全球市场跟踪系列：深度复盘日本加息=全球衰退？-银河证券-20240810

深度复盘：日本加息=美国衰退?首席经济学家：章俊宏观分析师：张迪、詹璐宏观专题报告深度复盘：日本加息=美国衰退?——全球市场跟踪系列2024年08月10日“降息交易”转向“衰退交易”。8月1日的ISM美国制造业PMI和8月2日的美国/日元利差回报指数(Yencarryindex)和(2)机构持有的日元合约敞口(YenNetLongofleveragedfunds/assetmanager)。自2024年7月末，日元汇率开始大YenCarryIndex也跌至222点左右，跌幅约10%风险提示时，EFFR已经高达9.81%;2000年8月首次加息时联邦基金利率超过6.50%;2006衰退来看。(2)非农时薪增速下半年预计不会大幅低于3.4%,其他收入途径增长平2.0%左右。(3)自2023年底部回升受阻的投资并未出现不济再度超预期弱化前暂时维持美联储9月首次降息，年内降息两次共计50BP的假仍有进一步降低的空间，但美债收益率的合理中枢短期不应大幅低于4.0%。如果即使美联储降息也不易快速稳定至100下方。美股年内在分母(利率)和分子(利中国银河证券|CGS宏观专题报告目录一、全球市场缘何下跌? 4(一)引发市场下跌的“三道裂痕” 4 7二、CarryTrade是日美股市联动下跌的推手吗? 9 12(一)日本1989年加息v.s.美国1990~1991年储贷危机 (二)日本2000年加息v.s.美国2000~2001年互联网泡沫 (三)日本2006年加息v.s.美国2007~2009年金融危机 四、日本加息与美国衰退之间并无因果关系 24(一)日本1989年以来的加息与美国衰退并无直接的因果关系 24(二)美国下半年“软着陆+预防式降息”概率依然较高 五、风险提示 中国银河证券|CGS宏观专题报告但在8月5日的全球权益市场大跌之后，市场一度定价了美联储2024年降息超125BP的情况，衰资料来源：Wind,中国银河证券研究院—美元兑日元—东京日经225指数点2024-05草2024-05(一)引发市场下跌的“三道裂痕”7月下旬之前，资本市场以美联储“温和降息”为主流预期。首先，美国7月11日公布的6月CPI为3.0%,低于市场预期，美联储进入温和降息周期的预期加强，美债收益率出现显著回落，美元指数下行，权益市场方面以罗素2000指数为代表的中小盘股明显占优。随后，7月13日特朗普遇刺事件发生，特朗普大选获胜概率剧增，“特朗普交易”对市场形成一定扰动，但整体上并未脱离“温和降息交易”的方向，直到7月下旬“三道裂痕”的出现。中国银河证券|CGS图2:7巨头2023年以来涨幅，科技巨头业绩未超预期引发近期下跌图3:日本央行超预期加息并开始缩表80%60%40%20%---微软图5:美联储在通胀下行而失业率上升的背景下铺垫9月降息本银行超预期紧缩，委员会以7:2的多数票决定加息0.15%,使政策利率上限升至0.25%,图5:美联储在通胀下行而失业率上升的背景下铺垫9月降息2010-122011-112012-102010-122011-112012-102021-122022-1l2023-10图4:美日利差收窄助力日元短期大幅升值(右轴%)请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS造业PMI和8月2日的美国劳动市场数据显著不及预期，失业率上行触发“Sahm法则”,引发了美国短期进入衰退和大幅降息的恐慌。首先，8月1日ISM制造业PMI仅录得46.8%,收益率跌破4%,美元指数走低而三大股指集体大跌。的4.1%升至4.3%。失业率超预期上行触发了重要的衰退信号—至3.795%,收益率曲线整体陡峭化。美国三大股指集体大跌，纳指跌2.43%至16776.16,标普500跌1.84%至5346.56;美元指数大幅下行至103.2295。至此，日元图6:制造业PMI图6:制造业PMI持续低于荣枯线引发衰退预期(%)图7:Sahm法则衰退预警的触发引发市场担忧(%)-2010-122011-112012-102021-122022-112023-102010-122011-112012-102021-122022-112023-102003-122014-12的负反馈仍是核心因素。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS宏观专题报告图9:美股波动率上行可能引发做空波动率交易反转，加剧多头平仓在8月5日市场开盘后，日经225指数大幅低开，盘中下跌触发熔断机制，最终跌12.4%收日本养老金等本土机构削减权益持仓。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS图11:日经225波动率超新冠疫情时期，风险提升加剧机构平仓(%)图10:日元升值可能冲击海外收入显著的日股，引发下跌图11:日经225波动率超新冠疫情时期，风险提升加剧机构平仓(%)2023-102023-112023-120802015201720192021(2)利润与估值方面，7月中旬标普500的2024年盈利预期已经高达263美元/股，对转的冲击：8月1日不及预期的制造业PMI引发衰退预期，而鹰派日本央行和铺垫9月降息的美联储导致日元显著升值，开启了套息交易的反转。7月30日至8月5日大幅升值的日元步提高，而部分投资者在波动率大涨的情况下降低了风险偏好进行平仓。美股的大跌和美国衰退预期又进一步向日元和日本市场传导，最终引发了全球市场的动荡。图12:标普500P/E处历史高位，盈利不及预期冲击指数(左轴：美元/股)0图13:纳斯达克100指数的远期PE尚未到达危险区间请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS宏观专题报告Carrytradeunwinding(套息交易平仓)是本轮日、美股市联动下跌的重要原因。套息交易是指利用不同资产或货币之间的利率差异来获取收益。日元因日本经济政策可预测性强成为套息交易最受欢迎货币之一。从2022年开我们发现，在日本央行鹰派加息、美联储降息渐进的背景下，日元告别了单边贬值趋势，美国机构幅度。值得注意的是，从目前的数据来看，日元合约敞口虽然收窄但仍有一定体量，下一轮的日元0.0%政策目标利率主要原理是投资者会选择拆借低利率的货币(下称拆借货币),然后兑换成高利率货币(下称兑入货币)后进行投资并获得收益。而由于高利率货币所计价的资产往往也对应着更高的投资回报率，投资者将投资到期后的资产换回低利率货币，以此实现最终的汇报。这个过程实际上是在做多高利(1)拆借货币和兑入货币的利差是否足够“有利可图”且保持稳定。拆借货足够低廉才能确保套息交易的成本可控，有“套利空间”,一旦拆借货币的利率升高，意味着套息交易的成本上升，收益率下降，甚至转负，因此(2)兑入货币的资产回报是否高于拆借货币利率。兑入货报率一定要高于拆借货币的利率才能让整个套息交易有利可图，如果兑入货币的投(3)拆借货币的币值相对于兑入货币保持足够低廉和稳定。拆中国银河证券|CGS宏观专题报告日元因日本经济稳定、长期低利率以及货币政策可预测性强成为套息交易最受欢迎货日本央行长期实行的低利率政策，导致借贷日元的成本极低，加之日本经济的稳定性和日元属性，使其成为理想的融资货币。此外，日元作为全球主要储备货币，具有高流动性，便于大规模外汇交易。在过去的几十年中，日本央行在大多数时间内维持相对宽9资料来源：Wind,中国银河证券研究院图16:美国和日本10年国债收益率(%)美日国债收益率利差99资料来源：Wind,中国银河证券研究院manager):指的是机构持有的净日元合约头告(LargeTraderReporting)会在每周二公布CME交易所中大型交易商持有合约的数量，合约美日利差(右轴)日本加息42068-右轴：日元合约敞口0资料来源：Bloomberg,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院日元套息交易的历史可以追溯到1999年。日本央行于1999年决定实施零利率政策，而日本早在1980年就实行了可自由兑换的浮动汇率制度，日元进而成为了全球成本最低的借贷货币之一。彼时由于美国刚经历互联网危机，美联储于2001年1月开始降息并连续13次降息，将联邦基金利率从6%降至2003年的1%,日元的借贷成本优势并未显现。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS宏观专题报告日元的套息交易真正开始于2004年，从2004年6月起，美联储连续17次提高美元利率，将联邦基金利率从1%推高至5.25%。欧元区利率也在2005年开始上行。因此由于欧美各国频繁加息，利率水平不断升高，而日元与美元、欧元、英镑等货币间存在较大利差，美日利差在2006年6月达到最高点5.25%,投资者纷纷借入日元，并在外汇市场购买美元、欧元等高息货币用于投资股票、房地产等市场，或者直接购买以这些高息币种计价的高收益资产。因此20的套息交易大幅上升，日元基金合约敞口在2007年1月达到了-15万张，通过拆借日元进行套息交易的规模在此时达到最高，USDJPY套息交易回报达到了137的阶段性高点。后续随着2008年金本轮套息交易始于2022年，可分为两个阶段，阶段一是2022年2月至2022年12月，阶段二是2023年2月至7月。阶段一：在美联储2022年开始加息后，美日利差就快速上涨，从2022年3月的0.6pct上涨至2022年12月的4.6%,美国联邦基金利率的上调为套息交易的基本面基础打开了空间。在此期间美元兑日元汇率从114上涨至22年10月的148。套息交易在此时经历了一波高涨，YenCarryIndex回报收益从2022年3月的158左右上涨至2022年12月最高点208左右，合约敞口达到了-11389单。然而在2022年底，随着10月美国通胀数据超预期回落，通胀预期降温，市场对美联储YenCarryIndex最低下降至了180左右，合约敞口也在2023年2月回正至4117单。阶段二：2023年2月美联储再次加息重燃套息交易热情。2023年2月，美联储在首次议息会160,重新点燃了套息交易的热情。到了2024年7月，YenCarryIndex达到了历史性的247点，合约敞口扩大至-202829单，反映出市场的极度活跃。2021-102021-122022-102022-122021-102021-122022-102022-122023-102023-12只9古只97月31日起，日本央行的加息决定和美国失业率的超预期上升，促使日元汇率走强，USD/JPY汇率回落至144左右。这一转变迫使投资者和基金迅速平仓，以规避损失，引发了所谓的"套息交易"平仓潮。7月30日，合约敞口急剧缩减至-97581单，YenCarryIndex也跌至222点左右，跌幅约10%。为了平仓手中的日元空头合约，投资者加大了对日元的购买力度。这种资金的大规模流入不仅加剧了日元的升值压力，同时也导致了资金从日本股市的撤离，进中国银河证券|CGS宏观专题报告NEBR衰退日本短期政策利率资料来源：Wind,中国银河证券研究院(一)日本1989年加息v.s.美国1990~1991年储贷危机经济增速的下滑，日本开启扩张性货币政策，央行从1986年1月开始降息，13个月内降息5次，从1986年初的13054点上升到1988年末的30159点，1989年5月加息前夕，日经225指数来到34077点，区间涨幅超过160%。1989年日本央行最终决定加息，在1989年5月到1990年8月期间总计5次加息，合计350BP,主要为了预防资产价格进一步膨胀、产出缺口持续为正下的经从价格水平来看，日本CPI和核心CPI出现了显著回升。其中，CPI由1987年1月份的-1.1%上行至1989年5月份的2.9%。1987~1988年日本核心CPI中枢约为0.8%,但在1989年5月份达到了3%,物价上行压力较大，通胀预期较强。图23:日本图23:日本GDP、产出缺口和失业率(%)N图22:日本CPI和核心CPI从GDP增长和产出缺口来看，日本央行在加息前观测到GDP增速快速上行，产出缺口保持正值区间已持续20个月，且不断快速扩张，支持加息。1989年Q1GDP同比增速高达6.8%,产出缺口为2.56%。从股债汇表现来看，加息前后日元相对美元处于贬值状态，债市收益率整体平稳，股指加速上行。汇率方面，日元自1985年开启的升值在1988年末夏然而止，进入1989年日元开始转为贬值，加息前美元兑日元从1988年末123.6的位置来到137.9,贬值幅度约-10.4%。彼时，日本官方和学界往往认为贬值有利于出口和经济增长，加息是否会导致日元升值也是一个重要的考量因素，因此日元的阶段性贬值也为日本加息提供了有利条件。OO图24:日经225指数(点)图25:10年期日本国债收益率(%)和日元汇率本次衰退程度较浅。本轮日本加息与美国陷入衰退并无直接关联，美国经济走向衰退的主因是美联储在1987至1989年中持续的紧缩、储贷危机和海湾战争引发石油危机的叠加。储贷危机并不是一个短期现象，其从1980年持续至1995年左右，破产和被接管储贷机构和商业银行在1980年代末期达到顶峰，沃尔克和格林斯潘自1986年以来的连续紧缩加速了储贷机构的风险暴露。在广场协定助力美元贬值而油价相对抬升的基础上，价格水平在1987中国银河证券|CGS宏观专题报告年出现较快上行。虽然1987年2月的“卢浮宫协定”暂缓了美元贬值，但低位的美元和美日贸易战加剧了通胀担忧，造成了“通胀恐慌”,沃尔克在1987年4月再次加息。同年8月，格林斯潘接棒沃尔克成为新任美联储主席并继续紧缩，但1987年的加息周期由于在10月份出现的“黑色星期一”股灾而暂停，利率由4月的6%升至10月的7.3%后再度降低至6.5%左右。不过，此前的加息力度并不足以解决通胀抬升的问题，格林斯潘风而行”的制度继续加息。随着利率的升高，储贷机构问题持续暴露，图26:1987年美联储开始加息，房价开始逆转资料来源：Wind,中国银河证券研究院图27;高利率环境加速储贷银行倒闭出清—破产数量：储贷机构——破产数量：商业银行—破产数量：储贷机构——破产数量：商业银行0寸资料来源：FDIG,中国银河证券研究院上行和储贷危机拖累增长的基础上，美国又在1990年8月卷入了海湾战争和相关的石油危机。资料来源：Wind,中国银河证券研究院0资料来源：Wind,中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS宏观专题报告图30:10年期美债收益率与美元指数日央行1989-1990加息10Y美债收益率%日央行1989-1990加息——标普500月均值NBER衰退975资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院从日央行加息后资产价格的走势来看，日央行加息导致日本金融条件短暂收紧，日债收益率上行；不过，本轮加息戳破了日本的金融和地产泡沫，导致日债在1990年达到高点后跟随政策利率持续下行，直至亚洲金融危机结束。尽管1989年5月首次加息后，日本10年期国债收益率仍在5%左右震荡，但随着日央行持续提高利率，其在1990年8月达到了7.88%的高位，随后在日央行日元走势则较为反常，在加息后兑美元短暂贬值，随后在1990至1995年日本经济下行、利率降低期间保持升值，这可能与同期美元相对有关。美元兑日元在1990年4月达到158的高峰，随后尽管日央行开始持续降调利率，日元整体延续升值，美元兑日元在1995年4月触及84下方。权益资产方面，本轮加息引发了日本的金融和地产泡沫崩塌，日经225指数在1989年末触及近39000的高点后开始连续大幅下跌，直至1992年跌至17000点下方。--g中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院中国银河证券|CGS宏观专题报告(二)日本2000年加息v.s.美国2000~2001年互联网泡沫亚洲金融危机之后，日本央行于1999年2月开始了史无前例的零利率政策，以对抗通货紧缩压力并防止经济进一步恶化，并在同年4月宣布将坚持零利率直至通缩担忧解除1。零利率政策并未长期持续：在2000年8月11日的公开市场操作指引决定中，日本央行将鼓励隔夜无担保利率上浮至0.25%。在日本央行加息8个月后，美国于2001年4月被国家经济研究局(NBER)判定陷入衰退，持续约8个月。日本央行2000年加息的主要理由是认为经济出现显著改善的迹象，伴随着通胀回升的希望，而并非为了压制通胀或保汇率。日本央行在8月11日的公开市场操作指引中认为“在过去一年半的时间里，由于宏观经济政策的支持、世界经济的复苏、信息和通信领域的技术创新等因素，日本经济有了显著改善。目前，日本复苏迹象，主要由企业固定投资带动的逐步上升趋势可能会认为日本经济已经达到了消除通货紧缩担忧的阶段，这是退出零利从日本CPI和剔除能源食品的CPI来看，2000年8月加息前过去12个月两者的平均增速分别为-0.63%和-0.30%,即经济依然处于通缩状态，加息明显不是为了防止通胀进一步上行。自1991年以来日本通胀增速在经济陷入资产负债表衰退、老龄化开始导致总需求不足的境地后出现连续下行，1998年下旬以来持续处于通缩阶段。本次加息只2002-112009-112002-112009-118资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院从GDP增长和产出缺口来看，日本央行在加息前观测到GDP增速自2000年以来明显改善，支持货币政策正常化。2000年Q1和Q2实际GDP同比增速分别为3.2%和2.9%,显著高于自1997年Q4以来经济持续负增长的状态(除1999年Q3短暂转正),这种增长叠加当时的互联网热潮与日本投资增速的回升提振了央行对于年8月加息前也已经基本回正，这符合小幅加息0.25%以温和应对经济增长回升的判断。官员2https://www.boj.or,jplen/mopo/mpmdeci/mpr_2000/k000811.htm请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS2003-102008-102003-102008-102003-102008-102003-102008-10日央行2000-8加息0一日经225指数月均值点资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院率在美联储自1999年连续加息后正处于1991年以来的最高位，目标利率高达6.5%,经济中国银河证券|CGS宏观专题报告2002-112009-112002-112009-118资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院☑0~期膨胀高峰”滑向“幻想破灭”阶段已有征兆，这也并非日最后，日本央行的加息似乎也未导致日元同期显著升值和美元交易逆转可能并未明显加剧互联网泡沫的破灭。美元兑日元在2000年的月均值基本在105至108左右，加息后也并未出现显著升值，处于相对高位，不存在大幅做空日元进行套息交易的风险。此后，随着加息后遭遇的外需下滑、通缩压力回升和经济放缓等情况年3月在先降息10BP后进一步宣布实施量化宽松(QE)并快速回到零利率状态，因此在美国2001年陷入衰退期间日元是持续贬值而非升值的，美元兑日元至2002年Q1升至133左右，所3FRB:FOMCMinutes-December19请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS宏观专题报告图41;美股下行与日本央行加息的时点更多是巧合图41;美股下行与日本央行加息的时点更多是巧合资料来源：2003-102008-102003-102008-10资料来源：Wind,中国银河证券研究院Wind,中国银河证券研究院从日本央行加息后资产价格的走势来看，日本经济疲弱和美国进入衰退主导了价格变动。日本央行2000年8月加息后，日本10年期国债收益从1.69%左右反弹至1.8%上方，但在日本央行2001年再度降息至零并实施QE的情况下转而大幅下行。日元方面同期同样呈现了贬值的状态，美元兑日元从105左右一路升值2002年初的133。日经225指数同期也大幅下跌，从加息前17000点左右的水平降至2001年末的10000点附近。美国方面，虽然美联储在2000年末开始降息，但随着互联网泡沫的持续破灭，美国股市和10年期美债收益率均出现大幅下行，而美元指数在降息期间可能由于兑美元现金避险的需求保持了相对强势，整体维持在1102000-112003-102000-112003-102000-112003-10资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院(三)日本2006年加息v.s.美国2007~2009年金融危机日本央行在2006年7月和2007年2月两次加息0.25%4,而第二次加息几个月后，美国次贷4https://www.boj.orjplen/mopo/mpmsche_minu/minu_2006/index请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS宏观专题报告将有助于确保价格稳定和实现中长期的可持续增长。日本经济继续温和扩张，国内外需求以及企业和家庭部门保持良好平衡。在这种环境下，维持先前的政策利率水平可能会导致未来经济活动和价格大幅波动。”GDP和产出缺口连续7个季度上行可能是日本央行加息的主要判断依据。2006年前两个季度的实际GDP同比增速分别为2.5%和1.4%。产出缺口也在同期持续恢复，在2005年Q4回正至经济增长的信心。通胀方面，本轮加息前日本CPI刚刚转正，核心CPI依然为负，显然通胀不是核在2006年加息之前，受益于全球经济的复苏和日本国内经济活力，日经225指数从2003年的低点逐渐回升，在2005年形成了牛市，最高冲至17323.97点，较2003年低点上涨118%。在两次加息后虽有小幅波动，但依旧在2007年6月冲上了18001.37点。债市方面，日本十年期国债收益率从2005年后同样走高，从2005年最低点1.23%上行至2006年6月的1.89%,经济繁荣和股市强劲推动债市收益率上行。汇率方面，由于美国率先在2004年6月加息，日元兑美元汇率持续承压，从2005年短暂走强到103左右后就开始贬值，在加息前最高贬至1美元兑118日元左右。综合来看，2006年日本央行加息主要是基于对自身经济复苏和通胀预势也从一定程度上支持了日本央行的加息，同时也响应了全球货币政策收紧的趋势，是又一次日本2009-102010-112011-122005-112012-112009-102010-112011-122005-112012-11资料来源：Wind,中国银河证券研究院日央行加息资料来源：Wind,中国银河证券研究院中国银河证券|CGS宏观专题报告2009-102010-112011-122009-102010-112011-12资料来源：Wind,中国银河证券研究院图47;日经225在首次加息后小幅波动但快速止跌转涨2009-102010-112011-12NBER2009-102010-112011-12NBER衰退0资料来源：Wind,中国银河证券研究院2007年美国衰退是由于次贷危机引发，而次贷危机的原因是金融监管放松下地产证券化加速了以房贷为标的的大量金融衍生品。2004年6月，美联储开始了加息进程，将联邦基金利率从1%提高到1.25%,此后在两年的时间里，连续加息17次，直至2006年6月，利率达到了5.25%。美联储在2004年7月第一次加息的FOMC声明中表示加息是因为“产出继续以稳健的速度扩张，劳动力市场状况有所改善”,并且认为“即使在采取这一行动之后(加息),货币政策的立场仍然宽松，再加上生产率的强劲潜在增长，正在为经济活动提供持续的支持。”经济走向过热是美联储加息的主要原因。从2003年Q3至2004Q2,美国经济连续4个季度保持高增长，并连续三个季度增长在4%以上。同时产出缺口也在持续收窄，从2003年Q3的-3470亿美元收窄至2004年Q2的-1060亿美元，并在2004年Q4转正。价格增速亦不阻碍美联储加息。在价格方面，当时美国PCE在2004年6月升至2.89%,连续三个月在2%以上运行，经济扩张下通胀存在上行的风险也给了美联储加息的理由。美联储加息时认为“未来几个季度实现可持续增长和价格稳定的上行和下行风险大致相等”,通胀虽然不是导致图48:美国NBER衰退NBER衰退实际GDP折年数同比%-右轴02009-102010-112011-122005-112009-102010-112011-122005-112012-118资料来源：Wind,资料来源：Wind,中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。图50:10年期美债收益率和美元指数NBER衰退资料来源：Wind,中国银河证券研究院图51:标普500在日央行加息后持续上行资料来源：Wind,中国银河证券研究院本轮美国衰退的原因仍是内生性的，美联储的紧缩戳破了地产和相关的金融衍生品泡沫。不难看出美国房价增速放缓时间早于日本加息，危险的种子早已埋下。美联储错误的估计了房价下跌带来的风险，最终由次贷市场引发了全球金融危机。2004年美联储开始加息抑制通胀，联邦基金利率从1%上升至2007年的5.25%。加息导致的流动性短缺使美国房价增速开始下降，在经历了2005年的增速高点后，2006年下降至6.24%,2007年开始负增长。投资者对于房市的信心也开始下降，房市的降温导致前期通过ARM等手段融资的家庭出现资不抵债的情况，美国住房贷款违约率上升至接近10%。这些内生性因素和日本的经济周期并无明显关联，也不是由日本央行加息所引发的。图52:美联储加息显著抑制房价增速图53:美国消费者信心指数住房指标在2005年就开始下行OO从资产价格表现来看，日本加息也并未对美国资本市场造成显著影响。日本央行加息后，海外资本并未有过多回流，日本市场在第一次加息后保持稳定。汇率方面，日本首次加息后，美元兑日储连续降息后才开始升值。外汇保证金合约交易量增速也没有明显上升，第一次加息前6个月平均导致套息交易反转的压力并不明显。债市方面，10年期日本国债收益率在第一次加息后反从1.9%请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS宏观专题报告回落至1.64%,之后再1.6%-1.8%之间波动。同时美日国债利差并未明显收窄，依旧维持在3%左右，在第二次加息后短暂下跌至2.8%左右后又重新走高。2004-112009-112004-112009-114206资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院此轮套利交易平仓没有引发剧烈的股市震荡。2007年2月日本央行第二次加息后，套利交易有小幅震荡但随后再次开始高涨，合约敞口在2007年6月26日达到最低点的-142834单，美日10年期国债收益率利差此时为3.225%,标普500维持在1500点以上。之后合约敞口逐渐收窄，在2007年8月转正，主要原因是市场对美联储降息预期提升，导致美债收益率逐渐下降。当年7月美国10年期国债收益率最高点达到5.26%,而在8月就跌破了5%,美日国债利差也收窄到3%以下，因此套息交易利润空间受挫，Carrytrade开始平仓。但日元套息交易的快速平仓并没有导致危机股市，标普500在8月和9月震荡下滑到1450点后，又在10月冲回了1500点以上。右轴：日元合约敞口0右轴：日元合约敞口062006-112006-112006-112006-118资料来源：Wind,Bloomberg,右轴：日元合约敞口02007-052007-05中国银河证券研究院中国银河证券|CGS宏观专题报告年就期望加息预防经济泡沫，但由于同年10月19日美国“黑色星期一”造成市场和汇率动荡以及本央行同样判断经济和通胀出现回升迹象，基于此尝试退出首次实施的零利率政策。加息的背景是且产出缺口转正，贸易差额也在持续上行中；政策利率遂在2006和2007年两次被提高，而随着图58:日本作为“生产国”,经济和利率周期同步或略滞后于作为“需求国”的美国99.098.097.096.02004-112009-112014-112019-11 (EFFR)的水平来看，日本央行1989年5月末首次加息时，EFFR已经高达9.81%;2000年8月首次加息时联邦基金利率超过6.50%;2006年加息时，EFFR也已经在5.0%上方。这意味着美国随后的衰退基本是由于此前经济扩张中形成的“储贷危机”、“互联网泡沫”和“地产与次贷危机”国，其经济和利率周期也都有相应滞后。我们认为除了经济周期的滞后，日本1989年加息慢于美请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS宏观专题报告国的另一原因是1987年日本央行尝试加息时缺乏独立性，同期的美国市场和日元汇率震荡以及日本经济厅计划征消费税等问题使政府反对果断的加息，这推后了央行提高利推了日本资产泡沫。2000年和2006年日本加息更晚的额外原因可能是其自身经济的疲弱和持续通缩的状态使日本央行对货币政策正常化保持谨慎；相比于通胀稳定为正的美国，陷入通缩的日本在提高货币政策方面更加小心翼翼。同时，这几轮日本首次加息时日元贬值压力在2024年加息以防止过度贬值的必要性。因此，本轮日本央行加息也并不意味着美国经济将在未来进入衰退。2024下半年美国经(1)美国2024年赤字率可能接近7%,大财政的托底也对总需求形成支撑，美国经济在金融条件并不紧张、政府需求不弱的情况下较难大幅下滑。从1990-1991、2001和2008-2009三轮至2021年疫情期间财政对私人部门的直接转移支付在加息周期继续支撑消费，本次美联储紧缩周期财政持续保持扩张。相比之下，此前三轮衰退出现前财政紧缩更加明显：赤字率下滑至1989年的2.7%,从1992年的4.5%连续下滑至1999年的-1.3%,以及从2003年的3.3%下滑至2007年的1.1%。而2020至2023年的赤字率分别为14.7%、11.8%、5.3%和6.2%,2024年至少为6.5%以上。反常的赤字率叠加紧凑的劳动市场产生有韧性的薪资增(2)尽管不同测算方式下的超额储蓄上半年均已经耗尽，占可支配收入55%-60%左右的薪资收入是美国消费韧性的重要支撑，而非农时薪增速下半年预计不会大幅低于3.4%,在通胀下行的背整体上，收入端在劳动市场难以突然失速的情况下仍在支持消费，预计下半年美国个人消费支出环比折年增速仍在1.5%-2.0%左右。(3)投资端，美国工业在高利率的压制下一直难以开启补库村周期，包括软件和知识产权在内的各项投资回升幅度均有限；而房地产行业也面临“供需双弱”的问题，高价格压制需求和成屋供中国银河证券|CGS给的不足使投资再度走弱。自2023年底部回升受阻的投资并未出现不可持续的高增长，库存亦处于底部区间，并不具备进一步显著下滑导致衰退的基础。(4)劳动市场方面，尽管近期失业率等重要数据显示出其进一步走弱的迹象，但劳动市场的缓慢缓和更多由供给端的移民驱动，需求端在经济仍稳定、降息在路上的背景下不易大幅走弱。短期来看，7月失业率的超预期上行主要是暂时性失业主导，近期的非制造业PMI和失业金申领人数也显示就业并未大幅走低，薪资的相对粘性也支持需求仅是缓慢走弱的观察。图60:前两轮衰退前赤字收紧，本轮赤字短期继续扩张2005-112023-102030-12图61:本轮美国赤水平较失业率来说较为反常(%)财财政赤字因此，我们倾向于美国2024年依然是“软着陆+预防式降息”,在劳动市场和其他经济再度超预期弱化前暂时维持美联储9月首次降息，年内降息两次共计50BP的假设。但需要注意的是，三季度通胀和劳动市场数据大概率进一步走低，这可能会令市场在“衰退交易”和“温和降息交易”之间摇摆。在市场降息预期摇摆之下，10年期美债收益率和美元指数短期仍有进一步降低的空间，但美债收益率的合理中枢短期不应大幅低于4.0%。如果过度的“衰退交易”引发10年期美债收益率快速向3.5%接近则需要警惕收益率回升风险，同时如果经济数据的韧性导致收益率从4.0%继续显著回升，也是进一步做多债券的机会。美元指数在美国与其他国家利差和经济差不会快速收窄的情况下依然偏强，即使美联储降息也不易快速稳定至100下方。美股年内在分母(利率)和分子(利润)两端均有支撑，亦不具备转入持续下跌的基础，但三季度在波动率放大的情况下震荡可能更高。日本央行年内更鹰派的态度和美日利差的收敛可能使日元年内继续升值，虽然套息交易在较大的利差下仍将持续。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。资料来源：Fed.CMEWind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。资料来源：Fed.CMEWind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院联邦基金利率上限(%)-----美联储SEP(2024-6)………CME联邦基金利率(20248-5)CME联邦基金利率(20248-5.图64:Sahm法则警示经济进入衰退，但经济实际并未衰退(%)图65:薪资增速年内仍可以支撑消费资料来源：Fred,中国银河证券研究院资料来源：Fred,中国银河证券研究院NBER衰退-Sahm法则-------05衰退预警图62:Sahm法则警示经济进入衰退，但经济实际并未衰退(%)私企非农时薪同比%ECI私营企业薪资同比(%)图63私企非农时薪同比%ECI私营企业薪资同比(%)图63:失业率贡献拆解显示7月0.2%的增幅主要源于暂时性失业中国银河证券|CGS宏观研究报告中国银河证券|CGS宏观研究报告图表目录图