投资银行学（第六章）

投资银行学InvestmentBanking《投资银行学》编写组

第6章公司并购6.1并购概述6.2公司并购的相关理论6.3公司并购的程序6.4公司并购的支付工具6.5反收购策略

重点与难点公司并购的概念和并购的分类公司并购的相关理论公司并购的程序和步骤投资银行人员在并购业务中的作用和职责公司并购资金的支付方法公司防止被并购的主动性措施公司防止被并购的被动性措施思政目标习近平总书记对“合作共赢”的希望，打造命运共同体，推动各方朝着互利互惠、共同发展的目标相向而行。习近平总书记提出“功成不必在我”的观念 “功成不必在我”和“功成必定有我”的辩证统一，折射新时代中国共产党人志在千秋伟业的远大追求。

第6章公司并购6.1并购概述

6.1并购概述企业的扩张：首先，通过自我积累滚动发展；其次，通过并购迅速扩张。通过并购，可以在短时间内由外部市场获得所需的技术、生产设备、营销网络、市场准入等多种资源（并购之后进行较好的整合）6.1.1并购的概念并购（M&A）合并（Merger）和收购（Acquisition）的总称合并：

又称兼并，是指两家或以上公司并为一家公司的经济行为。收购：

一家公司购买另一家公司或多家公司的资产或股权的经济行为。收购包括资产收购和股权收购。6.1.1并购的概念6.1.1并购的概念6.1.1并购的概念案例6-1伯克希尔·哈撒韦公司：历史上最成功的投资机构之一沃伦·巴菲特1965年完全控制了这家经营不善的纺织厂，当时这家公司的净资产只有2000多万美元。1985年，巴菲特被迫终结了纺织事业运营。从巴菲特掌控伯克希尔·哈撒韦开始，就逐渐将其发展成为自己的投资工具。案例6-1

沃伦-巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司伯克希尔-哈撒韦公司：并购的产物1962年：纺织厂--巴菲特第一次买入该公司股票1965年：接管该公司1968年：与芒格开始买进蓝筹印花公司的股票，相继进入董事会1972年：转折年2017年：股价首次触及30万美元。6.1.2并购的类型1、按照并购企业与目标企业从事业务的关联程度分类横向并购

发生在生产同类（或同种）商品或服务的企业之间的并购。纵向并购生产、经营环节相互衔接、紧密联系的企业间或具有纵向协作关系的企业间的并购。混合并购从事不相关业务类型经营的企业间的并购。6.1.2并购的类型横向并购案例：联想收购IBM，蓝色光标收购博杰广告纵向并购

案例：中粮集团收购蒙牛，四川长虹收购韩国欧

丽安等离子混合并购案例：美国在线并购时代华纳；武汉新能实业收购航锦科技；星丽房地产公司混合并购希慧教育公司案例6-2饿了么收购百度外卖2017年7月初，饿了么董事长张旭豪与百度负责人敲定了收购百度外卖的事宜。此次收购，为典型的横向收购。对于饿了么而言，重金买下百度外卖的理由有三：

首先，市场竞争。

其次，在于系统。

还有，饿了么想结束斗争了。案例6-3中粮集团纵向收购海外原材料企业

2019年4月16日，中粮通过旗下澳大利亚子公司TopGlory向Tully糖业有限公司(Tully

sugarLimited)发出非约束性收购要约，拟收购其100%股权。

2019年7月份，中粮以1.4亿澳元的高价战胜国际巨头邦吉公司完成对澳大利亚Tully公司的收购。

中粮集团7月5日曾宣布已经持有Tully公司61.25%的股权，其中包含邦吉出售给中粮的6.91%股权。案例6-4马斯克收购推特2022年3月14日，马斯克低调增持推特。

3月底到4月初，大搞舆论战。

4月4日开始入局。

4月5日-4月9日，婉拒董事会席位。

4月13日发起总攻。

4月15日毒丸计划。6.1.2并购的类型2、按照收购目的划分第一，战略并购；

并购双方以各种核心竞争优势为基础，立足双方的优势产业通过优化资源配置在适度范围内强化主营业务，从而达到产业一体化协同效应和资源互补效应，创造资源整合后实现新增价值的目的。

6.1.2并购的类型2、按照收购目的划分第二，财务并购；

收购方将收购作为公司的一项财务战略，这一类的财务并购并不强调参与公司运营而提升公司业绩，而是更多的着眼于通过资本运作或者价值发现而使资产价值得到提升。可分为：资产重组型和价值发现型。6.1.2并购的类型

战略并购不但考虑财务的负担，还有考虑资源调整后整体能力的提高、资源互补的效率提高、产业结构的改善；

财务并购的风险是企业并购前后的收益率变化和融资成本的变化。一般没有企业资源整合后带来的产业产品结构调整、企业管理资源和管理能力的协调与否以及企业文化冲突等的风险。6.1.2并购的类型3、按照并购的支付方式分类

按照并购的支付方式，可以将并购分为现金并购、股票并购和混合并购三类。第一，现金并购；现金并购，是指以现金作为支付方式进行的并购。具体来讲，可以分为：现金购买资产和现金购买股份两种。案例6-5饿了么被并为阿里新零售基础建设2018年4月2日，阿里巴巴收购饿了么。饿了么创始人：张旭豪。阿里主要看中两点：饿了么蜂鸟物流体系、百度外卖技术含量。随着新零售概念的火爆，“人货场重构”理论已成为阿里新零售标配。现金收购6.1.2并购的类型第二，股票并购；

股票并购，是指以股票作为支付方式进行的并购。具体来说，可以分为股票购买资产和股票交换股票，即换股并购。第三，混合并购；

混合并购是指将现金、股票或者其他支付工具（如：认股权证、可转换债券、优先股等）混合在一起作为支付手段进行的并购。6.1.2并购的类型4、按照并购双方进行并购的态度分类第一，善意收购；

善意收购，又称友好收购，是指收购方以较好的报价和条件与目标公司协商收购事宜，取得目标公司的理解和支持。第二，敌意收购；

敌意收购，又称恶意收购，是指收购公司事先未经目标公司董事会允许，在不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。6.1.2并购的类型5、按照并购方式分类第一，协议并购；

是指直接与目标公司股东取得联系，通过反复协商，在征得董事会和管理层同意的情况下，达成协议，按照协议规定的条件、价格、收购期限以及其他约定事项收购目标公司股份的一种收购方式。第二，要约收购；

是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例（我国«证券法»规定比例30%）。第6章公司并购6.2公司并购的相关理论6.2.1并购动机理论企业并购获得能够提高各自的效率，从而带来价值的提升。体现在并购后产生的协同效应上。所谓协同效应，指两个企业并购后，其实际价值得以增加，产出比原先两个企业产出之和还要大的情形。Ansoff(1965)最早提出协同效应理论。6.2.1并购动机理论效率差异理论经营协同效应理论财务协同效应经营多样化理论价值低估动因1、效率理论

（1）效率差异理论该理论认为，在现实经济生活中，企业经营管理效率存在高低之分，因而，可能岀现高效率的企业收购低效率的企业，并且，通过提高被收购企业的效率来实现潜在利润的情况。从这个意义来说，并购不仅给收购者带来利益，也带来了社会经济效率的提高。因此，效率差异理论也可称为管理协同假设。

（2）经营协同效应理论

该理论基于规模经济、范围经济角度解释并购的原因，认为通过并购，企业可以实现规模经济，从而降低单位产品成本。据调查，西方企业中有18%承认其合并动机与规模经济有关。一些学者对银行兼并的研究表明，在收购的基础上削减成本是20世纪90年代银行兼并的主要原因。

（3）财务协同效应该理论认为兼并的企业之间的互补性不是管理能力方面的，而是在投资机会和内部现金流方面的互补性。比如：成熟企业与成长企业兼并之后，成熟企业充裕的现金流可流向成长企业，从而实现资金在企业内部资本市场的重新配置。

（4）经营多样化理论该理论认为通过并购可以实现经营业务的多元化，减少企业经营的不确定性和避免破产风险，保护了企业的组织资本和声誉资本。6.2.1并购动机理论（1）通过收购进入新行业企业为了进入新的行业，通过收购该行业的现成公司，可以降低行业进入壁垒。比如：宝洁公司收购查明造纸公司，使得宝洁公司得以开发出纸尿布、纸巾等高度关联的纸产品。（2）获得快速发展依靠企业自身扩张滚动，发展将十分缓慢，收购是企业快速扩张的重要途径。2、战略动机理论6.2.1并购动机理论（1）价值低估理论并购发生的原因在于：在目标企业的股票价值被低估的情况下，即托宾q值<l时，收购企业通过收购目标企业的股票来获得扩张所需要的资产，要比重置相关资产更便宜，从而增加了股东权益的价值。（2）税收驱动理论并购是处于节税的考虑。节税途径包括：利用合并重组后，亏损递延条款的规定进行合理避税；或者利用杠杆并购后的负债利息进行避税。3、财务动机理论6.2.1并购动机理论4、市场力量理论企业并购的动因是为了提高市场占有率，减少市场竞争，以增加企业长期获利的机会。企业通过横向并购，会导致竞争对手的减少，增加自身企业的市场份额或垄断地位。在这种情况下，并购对企业有利，但对社会不利。6.2.1并购动机理论5、狂妄假说和管理主义

狂妄假说理论：在有效的市场里，公司的市场价格已经反映了其内在的价值，并购的原因在于管理层的狂妄自大而高估目标企业的价值和并购的协同效应。

管理主义：并购的原因是为了满足管理者具有控制公司以增加自身报酬和降低职业风险的动机，因此并购并不能为公司带来价值。6.2.2并购是否创造价值贾雷尔和卜尔森（Jarrell&Poulsen,1987）在实证研究中发现，被收购方的股东一般可以获得超额收益，而收购方大多数获得正的超额收益，但不太显著，有时甚至是亏损。但安德雷德等（Andrade）等发现收购方与被收购方的总收益显著为正，说明并购创造了价值。6.2.3并购过程和控制权理论1、格罗斯曼和哈特（1980）关于要约收购的悖论2、希莱弗和威希尼（1986）大股东并购模型

最

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析

71岁的王石，在交棒万科管理权5年后，又有了新的大动作。4月8日晚间，DestoneAcquisitionCorp.（深石收购企业有限公司，下称“深石公司”）在港交所递交了招股书，发起人为王石、亚投基金管理有限公司（下称“亚投资本”）。从深石公司管理团队来看，包括主席王石、执行董事兼首席执行官刘二飞、董事丁道一、董事兼首席财务官张天、首席运营官周默以及首席投资官佘诗颖，非执行为张朝阳、刘姝威、林倩丽。招股书显示，深石公司是一家注册在开曼群岛的特殊目的收购公司SPAC，投资拟重点在已准备好把握脱碳经济增长趋势的绿色科技，以及环保消费品与服务领域中的标的。其中，绿色科技领域包含房地产科技、电动汽车（EV）、物联网（IoT）等。

最

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王石尝鲜SPAC

2017年，王石将万科管理权交棒郁亮，此后其在大众视野中的消息多与赛艇、公益慈善、运动等领域相关。此次阔别商界5年后，王石再度出山创业，并尝鲜“特殊目的收购公司”。

特殊目的收购公司全称SpecialPurposeAcquisitionCorporation（下称“SPAC”），此前在美国资本市场较为常见，简而言之，SPAC先完成IPO，然后通过业务兼并收购有发展前景但未上市的目标公司。2022年1月1日起，港交所正式设立SPAC上市机制。公开资料显示，除深石公司外，目前已经递表的SPAC背后，出现了阿里前CEO卫哲、李宁、澳门赌王之子何猷龙、郑志刚、香港金管局前总裁陈德霖等人。第6章公司并购6.3公司并购的程序

6.3.1投资银行的并购业务1、业务概述

指投资银行在企业并购或反收购过程中，因为提供了并购目标选择、并购标的估价、并购支付、融资安排等方面的财务顾问服务而收取费用的企业经营活动。

6.3.1投资银行的并购业务1、业务概述表6-1投资银行在并购交易中的收费情况

收购方顾问目标方顾问费用（百万美元）

平均值2.893.06中位数1.001.13交易价值（百万美元）

平均值1,345.16898.93中位数177.02143.70费率（占交易价值百分百%）

平均值0.911.06中位数0.520.76样本数量1,9963,932资料来源:根据Walter,Yawson&.Yeung(2008)原始文献整理

6.3.1投资银行的并购业务2、投资银行并购财务顾问内容财务顾问应当履行的职责：

首先，对收购人相关情况进行尽职调查；

其次，应收购人的要求提供专业化服务；

再次，对收购人进行证券市场规范化运作的辅导；

还有，核查收购人是否符合规定及申报文件内容（真实性准确性和完整性），发表专业意见；

最后，与收购人签订协议，在收购完成后12个月内，持续督导收购人遵守法律、行政法规、中国证监会的规定、证券交易所规则、上市公司章程，依法行使股东权利，切实履行承诺或者相关约定。

6.3.2公司并购的一般操作程序非常复杂、技术性强、量体裁衣的投行业务并购前：选择实力雄厚、经验丰富的投行做并购顾问，制定合适的计划，并在收购过程中全程参与并购财务顾问协议：服务条款、费用安排、免责条款和终结条款。收购过程中：综合考虑业务、财务、文化等方面执行:选择合适时机、计算交易金额、考虑支付方式

6.3.2公司并购的一般操作程序1、筛选目标公司

并购方或投资银行寻找潜在的目标公司。

目标公司的相关数据的来源：公开渠道获得。

收购方做市场调查，深入了解被收购方。

6.3.2公司并购的一般操作程序2、评价目标公司

对目标公司进行隐秘的、全面的评估。包括：财务评估、技术评估、管理评估、税务评估、法律评估、反收购评估和其他方面评估。

财务：销售额、成本、利润、现金流、股本结构、税务等方面的指标。

技术：装备水平、工艺先进性、产品质量、原料供应、市场状况等。

管理：主要管理人员、信息系统、监控系统

税务：税务状况、印花税和资本利得税等。

6.3.2公司并购的一般操作程序3、估值目标公司财务评估的一个部分。四种基本的估值方法：资产基准法、现金流贴现法、市场比较法和实物期权法。

1.资产基准法一种静态评估方式。一般作为收购报价的底线。两种方法：账面价值法、重置成本法。

（1）账面价值法最为简单的一种方法。根据资产负债表中账面净资产而估算企业的价值。为了弥补企业盈利能力和成长能力，采用调整系数。目标企业价值=目标企业账面净资产×（1+调整系数）其中，（1+调整系数）---市净率

（2）重置成本法指并购企业重新构建一个与目标企业完全相同的企业需要花费的成本。考虑到：现存企业资产贬值的情况，贬值包括：有形损耗、功能性损耗和经济性贬值。2.现金流贴现法DCF考虑资金的时间价值和风险的情况下，将发生在不同时点的现金流量按既定的贴现率统一折算成现值，求得目标公司价值的方法。因素：未来现金流、终值和贴现率确定了公司并购估价的上限。3.市场比较法在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或近似的参照企业，在分析、比较两者之间重要指标的基础上，修正、调整企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。选择行业、规模、盈利能力相似的企业作为参照理论基础是：有效市场理论：认为当前市场的定价已经充分反映了各方面的信息，因此是合理的价格，相似公司应该以相似的价格出售。4.实物期权法最初由StewartMyers在1977年，在MIT时所提出。指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。实物期权法是当今投资决策的主要方法之一。4.实物期权法收购方收益=协同效益-溢价，这一关系被称为“并购铁律”。两种表述：第一，收购方和出售方的总收益来自于并购后的协同效益。收购方收益+出售方收益=协同效益；第二，如果收购方必须保证收益为正，那么协同效益必须大于所支付的溢价。盈亏平衡点：收购盈亏平衡时;协同效益=出售方收益=收购溢价

6.3.2公司并购的一般操作程序4、实施收购协议收购：并购双方通过谈判而达成收购协议，并在证券交易所场外转让股份的方式。二级市场收购：属于恶意收购。适用于目标公司股权非常分散、控股股东持股比例低的条件下。按照我国《证券法》63条：通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行股份达到5%时，应当在发生之日起3日内，向国务院证券管理机构、证券交易所做书面报告，通知该上市公司，予以公告。

6.3.2公司并购的一般操作程序5、并购后整合收购方和目标公司

（1）资产的整合；

（2）业务的整合；

（3）机构和人员的整合；

（4）文化的整合。

案例6-6戴姆勒-奔驰和克莱斯勒并购案：失败的整合

1、1998年，戴姆勒-奔驰和克莱斯勒联姻

1997，集团战略会议上，“公司发展计划”的报告；

1998，施伦普飞往美国；

1998，正式宣布合并，戴姆勒-克莱斯勒汽车公司。2、并购后的文化整合冲突

文化差异和管理风格截然不同，埋下隐患；

文化冲突和错误战略；

2007年，分家。第6章公司并购6.4公司并购的支付工具6.4公司并购的支付工具对目标公司釆用何种支付工具是并购交易中的一个重要问题。支付方式：现金收购、普通股支付、优先股支付、公司债券支付和混合工具支付。现金支付普通股支付优先股支付公司债券支付混合工具支付6.4公司并购的支付工具6.4公司并购的支付工具选择支付方式的原则首先，判断能否优化公司的资本结构；其次，尽量在目标公司股东的要求和收购方的意愿中间寻求平衡；还有，利用税收的优惠。6.4.1现金支付直接用现金支付对价。优势:交易速度快，手续简便

股东权益不会稀释缺点：①对目标公司股东来说，立即收到现金使其无法推迟资本利得；②对收购公司而言，现金收购将造成企业在短期内出现大笔现金支出，造成现金流的紧张。6.4.2普通股支付普通股支付：以收购公司的普通股作为收购支付工具，是指目标公司以其所发行的股票来换取收购公司的普通股，也称为换股收购。6.4.2普通股支付好处：第一，收购方不用支付现金，从而减轻了现金支付的压力；第二，换股收购还使目标公司的股东继续拥有并购后新公司的股权并分享可实现的价值增值；第三，目标公司的股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠。6.4.2普通股支付缺点：第一，收购公司为并购而发行普通股要受证券监管部门监督，完成发行的法定手续耗时较长，可能因此延误并购时机。第二，股价的波动使收购公司难以固定其收购成本，目标公司的股东也难以确定他们从收购中获取的收益，从而加大了风险。第三，换股收购往往会使风险套利者通过买入目标公司的股票，同时卖出收购公司的股票，以期在换股后获利，这可能造成收购公司的股票价格下跌。6.4.3优先股支付优先股支付：

优先股主要是指可转换优先股，由于它具有普通股的大部分特征，又有固定收益证券的性质，因此作为收购支付工具，容易为目标公司股东所接受。6.4.3优先股支付优点：

对收购公司，不挤占其运营资本。是一种廉价高效的支付工具。缺点：

具有普通股收购和固定收益证券收购的弱点。6.4.4公司债券支付公司债券支付：

作为收购支付工具的公司债券，一般有可转换债券、附有认股权证的公司债券和未附选择权的普通公司债券等具体形式。6.4.4公司债券支付优点：

第一，对目标公司股东有吸引力，使目标公司股东具有税收推迟的好处。

第二，减轻收购方现金支付的压力，省税。缺点：

会导致收购公司的财务杠杆比率发生重大的变化，将承担较大的财务风险。6.4.5混合工具支付混合工具支付：

这是将若干种支付工具组合在一起，为目标公司股东提供一揽子收购对价。好处：

第一，解决收购方缺乏充裕的现金又不能或不愿意完全通过发行新证券进行收购融资的困难。

第二，为目标公司股东提供多种收购对价形式或选择权，从而具有更大的灵活性和吸引力。第6章公司并购6.5反收购策略6.5反收购策略常见的反收购措施：

预防性措施和主动性措施。预防性措施：被动的防御。可以给收购方形成威慑，

减少收购发生的可能。主动性措施：发生恶意收购时见机采用。驱鲨鱼条款内部协议其他预防性安排6.5.1预防性措施1、驱鲨鱼条款Sharkrepellants为了防止公司被恶意收购而在公司章程中设立一些条款，通过这些条款来增加收购者获得公司控股权的难度。条款包括：董事会轮选制、董事会资格限制、超多数条款等防御措施。

（1）董事会轮选制分期分级董事会制度：指公司章程规定每年只能改选部分董事，一般是1/3或者1/4，这样并购方需要2-3年时间才能控制董事会。我国“上市公司章程指引”中规定：董事在任期届满以前，股东大会不会无故解除其职务。

（2）董事会资格限制

指规定董事的任职条件，董事必须具备某些特定条件才能可以担任公司董事。

通过董事资格的限制，同样可以阻挠收购方进入董事会。参考案例：新大洲《公司章程》相关规定：

董事的提名权杯牢牢地控制在现有股东、董事会、监事会和管理层手中。心里的股东即使有多数股权，依然难以超越“18个月”的限制而进入董事会；即使满了18个月，也需要“提交公司董事会提名委员会进行资格审查”。

（3）

超多数条款

指在公司章程中规定，对于可能影响到控制权变化的重大事项决议必须经过多数股东或者董事表决同意才能通过。

现实中，目标公司往往会将与董事会轮选制、董事资格这些相应条款与《公司章程》中的超级多数表决权条款结合起来，以达到更好的反收购效果。2、

内部协议金降落伞毒丸计划相互持股等

（1）金降落伞

目标公司董事会按照聘用合同中公司控制权变动条款对高层管理人员进行补偿的条款，规定当公司被收购或者其董事及高管被解雇时，公司需要一次性支付一大笔解职费。

既增加了收购者的收购成本，也保护了现有董事和管理层不因被收购而利益受损。银降落伞、锡降落伞

（2）毒丸计划

指目标公司发行的、在一定条件下生效的证券，这些证券可以用来摊薄并购方股权比例，因而有效地防止公司被接管。

内翻式和外翻式：内翻—允许目标公司股东以低价购买目标公司自己的股票；外翻—允许目标公司的股东在被收购而与收购方公司合并时以低价购买收购方公司的股票。广泛采用的反收购手段

（3）相互持股又称为“交叉持股”。

关联公司或者友好公司之间相互持有对方股份，一旦其中一方遭到敌意收购，另一方施以援手。优势：成本低、行动便利、便于控制3、其他预防性安排双重股权：在股份结构中安排两种持股

员工持股：可以形成对员工的激励、在面临恶意收购时可以控制公司的一部分股份6.5.2主动性措施1、焦土战略：自残。加速还款、购买不必要的资产等；2、出售皇冠明珠：将公司最有价值的部分出售，从而是收购方失去收购的兴趣；3、回购股份：目标公司通过买回自己公司的股票；（减少市场股份；提供股价、显示抵抗决心；利用回购消耗公司的现金资源，增加财务风险）。6.5.2主动性措施4、绿色邮件：目标公司以一定的溢价购买收购方先前所持有的本公司的股票；5、诉诸法律：利用并购方在收购中的法律漏洞；6、寻找白衣骑士：向关系密切的企业求助，参与竞争。案例6-8哈啤反收购战

2004年5月1日,在中国香港上市的哈尔滨啤酒集团公司(简称哈啤)宣布单方面终

止与其第一大股东SAB米勒公司(以下简称SAB,持股29.41%)的独家策略投资者协

议。5月2日,SAB的全球竞争者安海斯