2025年世界经济金融展望

12025年世界经济金融展望2025年世界经济金融展望 3第一章全球经济步入持续低增长时代 3 3 6 8 9第二章国际金融市场不确定性增加 第三章货币和财政政策协调配合 26 2第四章全球经济金融专题分析 32 第五章中国经济发展形势研判与策略 32025年世界经济金融展望回顾2024年，世界经济缓慢复苏，美联储重启降息周期，地缘政治冲突延续，“超级选举之年”增加市场不确定性，多国债务水平过高增加财政风险。展望2025年，特朗普“美国优先”政策或重塑全球经贸格局，全球经济在中低速轨道上曲折前行，国际金融市场不确定性持续，亟须对全球金融市场稳定进行研判。第一章全球经济步入持续低增长时代一、全球经济增长趋于稳定但缓慢，呈现“低增速常态”回顾2024年，全球经济在多重风险挑战中曲折前行，复苏进程缓慢。地缘风险不断攀升，贸易碎片化加深，产业链与供应链进入深度调整阶段，全球生产率持续下滑，2024预计2024年全球GDP增速为3.2%，较2023年的2.6%小幅回暖。需求端：增速整体放缓，居民消费回落。主要经济体居民消费增速较2023年均有不同程度降低。其中，美国降低1.5%，中国降低4.7%。利率波动走低，欧美多国进入补库存周期带动私人投资缓慢复苏；政府支出温和扩张，稳定宏观经济运行。供给端：制造业与服务业延续扩张趋势，体现供给韧性。全球制造业波动复苏，各国工业恢复表现分化4明显。服务业稳定增长，逐步成为经济重要支撑点。全球粮食供给量下降，极端天气与地缘政治因素持续影响产粮大国发挥支柱作用。图1：全球主要经济体零售销售额/指数同比增速（%）资料来源：世界银行、Wind展望2025年，全球经济将继续处于低增长轨道。根据国际货币基金组织（IMF）的预测，2025年全球经济增长率为3.2%，与2024年持平。从短期看，三方面因素制约全球增长。一是全球通胀下行趋势放缓，部分经济体面临通胀反弹风险。IMF数据显示，2024年全球CPI增速为4.3%，较2023年下降2.6个百分点，2025年全球CPI增速在3.2%左右，较2024年下降1.1个百分点。二是全球债务规模扩大，债务风险上升。2024年11月，美国国债规模已突破36万亿美元。IMF数据表明，2024年年底，全球公共债务达到100万亿美元，约占全球GDP的93%，到2030年，这一比例将5升至100%。三是地缘政治持续紧张与贸易保护主义抬升。全球生产与消费成本抬高、国际贸易受阻，部分国家将商品、投资、科技、金融武器化，全球供应链更趋碎片化，增加供应商管理关系复杂性与运输协调成本，全球经济不确定性加剧。从长期来看，两方面主要因素制约全球经济增长。一是人口老龄化对劳动力供给、资本积累以及劳动生产率产生不利影响，随着老年人口比重上升，劳动力供给减少，潜在经济增长率面临下行压力。二是全球主要经济体普遍面临生产率增长放缓的挑战，发达经济体生产率增速从1995年至2000年的1.4%骤降至新冠疫情后的0.4%，新兴经济体则从2001年至2007年的2.5%下跌至0.8%。IMF预计，在缺少重大技术进步或结构性改革的情况下，2030年全球经济增速将为2.8%，全球经济增长缺乏内生动力。图2：全球主要经济体通货膨胀率及预测（%）注：2024、2025年为预测值资料来源：IMF6二、全球经济增长区域分化显著，新兴经济体成为主要力回顾2024年，美国经济展现超预期韧性，新兴经济体为世界经济复苏提供超过一半的动力。2024年美国GDP增长率为2.8%，打破了年初关于美国经济转冷的市场预期，主要受强劲的消费者需求拉动，但高利率的滞后效应对经济增长产生一定抑制作用。欧元区2024年GDP增速为0.8%，较2024年增速为-0.2%。新兴经济体GDP增速为4.2%，显著高于发达经济体。其中，中国、印度2024年GDP增速分别为5%和6.5%。尽管面临消费者信心低落以及房地产行业持续低迷的挑战，但新兴经济体正在从投资和出口拉动的经济增长模式向消费和服务拉动的经济增长模式转变，未来增长空间更大。展望2025年，全球经济增长区域分化显著，新兴经济体仍是全球经济增长的主要推动力。根据IMF预测，2025特朗普就任后，“高关税、低监管、低税率、精简政府机构、驱逐移民”的政策组合，对美国经济产生多重影响。欧洲主居民消费能力增加。另一方面，欧央行2025年持续降息给予投资信心提振作用。德国由于经济增长动力不足和主要经7济支柱制造业表现低迷等问题，2025预期经济增速继续保持上升，但不及2023年的1.5%。从日本内需和外需出发，其面临综合复杂经济挑战，居民真实收入、日元汇率及外部市场需求与国际局势均可能对其增速造成影响。总体而言，2025年发达经济体实际经济增速继续保持低位水平。新兴经济体GDP增速预计为4.2%，继续成为全球经济与2024年持平，较2023年增速趋缓，2025年印度经济将面临结构性调整压力，持续维持较高增速需要产业结构与消费投资水平不断改善。随着经济结构调整和内需市场的进一步释放，中国将继续保持稳定增长，是全球经济增长的重要动力之一。图3：全球主要经济体实际GDP增速及预测（%）资料来源：IMF8三、全球通胀压力有所缓解，但下行速度放缓回顾2024年，全球通胀总体继续下行。根据国际货币同比增幅为5.8%，较2023年下降0.9个百分点。全球供给端增长速度超过需求端，尤其是亚洲制造业的快速恢复，缓解了供应链的压力，从而推动通胀率下降。能源价格保持在较低水平，进一步降低生产成本。尽管2024年食品价格总体低于2023年，但呈现出逐渐上升的趋势。2024年10月，联合国粮食及农业组织的食品价格指数平均为127.4，环比增长2.0%，同比增加5.5%。服务业价格下降趋势受到阻碍，2024年上半年，部分经济体服务业通胀有所反弹，但下半年重新回到下降轨道。对主要经济体而言，高通胀已不再是主要问题。美国和欧元区的CPI情况有所改善，2024年9月，美国CPI同比涨幅回落至2.4%，欧元区回落至2.0%。受汇率波动等外部因素影响，日本通胀率持续高于2%的目标水平，但反映真实消费需求的核心通胀率并没有显著上升。亚太等新兴经济体的供给端复苏态势良好，通胀率保持在相对较低的水平。部分经济体通胀仍在上升且远高于央行目标水平，如俄罗斯、阿根廷和土耳其等。展望2025年，全球通胀下行速度放缓，空间有限，部分经济体面临通胀反弹风险。目前，发达经济体通胀率正逐步接近2%的货币政策既定目标，未来货币政策趋向宽松，9保护主义抬头和贸易成本的显著增加可能推动全球结构性年降至3.5%。但通胀下行速度在部分发达经济体（如美国）年底美国核心个人消费支出（PCE）通胀率或放缓至2.4%，但仍处于温和水平。若美国实施全面10%的关税，通胀率可能升至3%左右。欧元区核心通胀率或下降至2%，日本低通胀风险已基本消退。即使更广泛的贸易战发生，全球通胀上行担忧仍相对有限。资料来源：Wind四、全球贸易韧性复苏，未来面临更多挑战回顾2024年，全球贸易韧性复苏，服务贸易表现亮眼。尽管受国际贸易保护主义抬头、地缘冲突外溢等因素的不利影响，全球贸易出现波动，但2024年全球贸易仍明显复苏。从贸易规模来看，全球贸易规模增加，供应链紧张度放缓。根据联合国贸易和发展会议发布《全球贸易更新》报告显示，2024年全球贸易额达33万亿美元，创历史新高。随着疫情和自然灾害对贸易活动的影响逐渐减弱，全球供应链的紧张至2024年10月的-0.32。从贸易结构来看，服务贸易贸易增速差异显著，发达国家与发展中国家贸易差距拉大。2024年全球服务贸易同比增速高达7%，占全球贸易增长份额的一半左右。相比之下，货物贸易同比增速仅2%，尚未恢复到2022年的最高水平。国际航空运输协会在2024年9月发布的数据显示，全球航空客运收益公里数同比增长7.1%。发达国家由于服务贸易优势显著，2024年贸易表现相对稳健，进口额和出口额环比分别增长3%和2%。而发展中国家贸易表现不及预期，2024年三季度进口额环比下降1%，南南贸易额环比缩水1%。展望2025年，全球贸易保护主义烈度或创新高，出口导向型经济体面临巨大挑战。贸易保护主义是影响全球贸易复苏的主要障碍。特朗普贸易政策较为激进，叠加共和党在国会两院的控制权，显著增强其关税政策实施的可能性。世界贸易组织对于贸易保护主义的制约能力日渐式微，美国关税政策或产生外溢影响，引发其他国家相互设置贸易壁垒，将贸易保护力度推升至新高度。全球供求错配，矛盾突出，各国供应链调整尚需时间缓释外部冲击，全球贸易增长受限，墨西哥、越南等主要依赖出口的经济体将面临急剧上升的贸易风险。考虑到贸易价格的上升和贸易规模的缩小，预计2025年全球贸易增长率或降至2.6%。科技发展、数字贸易以及绿色贸易将成为全球贸易新的增长点，区域经贸合作不断深化，亚洲有望继续充当全球贸易的引擎。图5：2024年主要贸易国进出口贸易同比增速（%）资料来源：Wind五、全球外商直接投资适度增长，地缘政治成为主要影响因素回顾2024年，全球外商直接投资规模下降，区域表现明显分化。根据联合国贸易和发展组织发布的《全球投资趋势监测》报告显示，全球外国直接投资（FDI）正处于十字但如果排除通过欧洲中转经济体的流动，则下降8%。欧洲中转经济体通常充当投资到达最终目的地之前的转移中介，这一变化反映出世界正在努力应对不断变化的经济动态和持续的不确定性。从区域表现来看，主要发达经济体表现分化，发展中国家规模收缩。受美国并购潮影响，美国FDI增长13%。欧洲FDI急剧下降，排除中转经济体外，FDI下降45%，27个欧盟国家中有18个国家FDI下降。发展中经济体FDI下降2%，连续第二年出现下滑。亚洲作为发展中国家FDI的最大接收方，其投资流入下降7%。东盟国家FDI增长较为温和，增长率为2%。展望2025年，全球外商直接投资适度增长，地缘政治风险与全球经济不确定性成为主要影响因素。根据联合国贸发会预测，全球外国直接投资流量在2025年可能会有所改善，得益于融资条件的改善和并购活动的复苏。特朗普“美国优先”政策主张将进一步强化地缘政治因素对FDI的影响，国内减税以及支持国内制造业发展等举措将促进国际资本回流，传统能源和科技行业将成为吸引投资的热点领域。由于欧盟经济增长乏力，以及投资审查更趋严格，FDI表现将持续疲软。东盟国家在全球产业链的调整中寻找新的机会，FDI增长势头可能保持强劲。2025年全球FDI预计保持低增长态势，区域间的分化态势仍将延续。图6：全球FDI流入规模和结构（亿美元，%）资料来源：联合国贸发会议第二章国际金融市场不确定性增加全球经济复杂多变，地缘政治冲突、通货膨胀压力等多重因素交织，金融市场波动性上升。全球主要央行纷纷调整货币政策，加息与降息的不同决策使得外汇市场波动愈加剧烈，美元强势走势一度引发新兴市场资本外流。全球股市震荡上行，特朗普胜选引发市场重构，加密货币价格狂飙，美国中小银行破产加剧金融市场脆弱性。一、全球外汇市场波动加剧，美元指数强势2024年，全球外汇市场波动性显著加剧且出现分化，美元指数表现强劲。2024年美联储货币政策预期调整主导外汇市场走势，贸易保护主义思潮与地缘政治冲突不断发酵催化避险情绪，进一步加剧外汇市场波动。具体来看，美元指数呈涨后回落再冲高的走势。上半年，美联储降息预期减弱，美元指数震荡走强至106；三季度，美联储开启降息周期，美指大幅回落至100关口；四季度，美国经济数据企稳叠加特朗普交易升温，美元指数持续上涨，较年初升值7.1%。欧元区经济复苏步伐缓慢，区内经济增长不均衡性加剧，欧美降息节奏分化，欧元兑美元汇率持续走低，贬值6.7%。2024年日元兑美元汇率剧烈震荡，1-7月，美联储降息预期步伐放缓使日美利差持续保持在高位，日元对美元汇率一度跌至161，大幅低于过去两年低点；7-9月，日元对美元贬值行情遭到逆转，一路升至9月的139，此后至年末再次进入下跌区间，较年初下跌11.6%。新兴市场货币整体表现疲弱，年中遭遇重创，虽后期贬值压力稍有缓解，但全年兑美元仍呈跌势，尼日利亚奈拉、墨西哥比索等货币跌幅居前，兑美元贬值超20%。资料来源：Wind展望2025年，全球外汇市场不确定性高企，预期美元指数仍保持相对强势。美元指数走势将取决于美联储的政策路径、全球经济形势、地缘政治因素和市场情绪。尽管存在不确定性，但在全球经济缺乏新的稳定增长点和强势货币替代的情况下，短期内美元仍将保持相对强势地位。美联储货币政策不确定性仍存，降息周期中美元指数大概率承压，海税政策”对后续全球贸易和资本流动的影响将进一步支撑美元，整体呈现先跌后涨、前低后高的走势。因美欧货币政策分化，利差或将走扩，欧元的反弹空间有限，预计欧元兑美元汇率将保持弱势，可能阶段性接近平价。日本央行将延续加息举措，美日货币政策预计将在2025年有所收敛，日元贬值压力有所缓释。得益于亚洲地区经济的相对复苏和市场信心的回升，部分亚洲货币如印尼卢比、韩元、马来西亚林吉特、越南盾等保持坚挺。拉美地区受美国贸易政策影响，墨西哥比索可能面临下行压力，阿根廷、哥伦比亚等拉美货币总体承压。埃及、尼日利亚、土耳其、南非等国货币汇率仍将低位震荡。图8：美元兑主要货币汇率较2024年初变动（%）资料来源：Wind二、全球信贷前景有所改善，私人信贷持续增长2024年，全球信贷市场历经2022、2023年动荡之后呈复苏态势。2023年全球信贷市场规模普遍收缩，信贷增速明显下降。2024年全球通胀基本得到控制，主要经济体开启降息通道。需求端，全球信贷需求恢复，企业信贷需求有所回升，为防止未来不确定性带来融资成本波动，全球企业债务销售达到创纪录的近8万亿美元，以利用投资者需求尽早锁定较低的借贷成本。发达经济体特别是美国和欧洲地区仍面临高通胀和高利率的压力，有效信贷需求相对疲软。供给端，在全球经济复苏疲软、货币政策频繁调整的经济金融周期中，全球主要经济体利率水平仍处于高位，大型国际化银行积极地通过组织架构调整，压降经营成本。信贷条件开始改善，下半年以来，美国银行业对企业和居民的各项信贷条件已明显放松。IMF2024年《全球金融稳定报告》显示，2023年全球私人信贷市场的资产和承诺资本超过2.1万亿美元，揭示了私人信贷市场的巨大潜力，但其不透明性使得风险管理具有挑战性，脆弱性随之上升。图9：美国银行业信贷需求增加比例（%）资料来源：Wind展望2025，全球信贷市场有望延续向好趋势。全球主要经济体开启降息通道，尽管通胀反复将使主要经济体降息进程延缓，特朗普政府上台给信贷市场带来了不确定性，政府债券市场（尤其是美国政府债券市场）对大幅降息的预期降温，但随着通胀回落和全球经济增速趋于稳定，各国央行仍将继续实施宽松货币政策，在造成息差下行压力的同时将提振信贷需求，发达经济体的低利率政策将为企业融资和消费者借贷提供有利条件，推动信贷市场进一步回暖。同时，随着灵活融资需求的增加，私人信贷市场的增长潜力依然强劲，为信贷市场提供了广阔的发展空间。美国经济增长相对于其他市场相对强势，以及美国政策将偏向美国资产而牺牲其他地区的预期，将支持美国信贷强劲需求复苏，预计美国信贷收益率将在2025年全年保持高位。但地缘政治风险加剧和贸易保护主义政策的实施或将影响全球信贷市场的稳定。三、全球股市震荡上行，区域分化显著2024年，全球股市总体处于上行通道，发达国家领涨，波动加剧。整体来看，MSCI全球指数从年初的727.1飙升至年末的841.3，涨幅高达15.7%。地缘政治冲突、经济增长不确定性以及全球货币政策分化等因素对全球股市造成冲击。分经济体来看，发达市场领涨，MSCI发达市场涨幅为17.0%，MSCI新兴市场指数涨幅为5.0%。2024年前三季度发达市场和新兴市场股市走势相似，整体表现为震荡上行，第四季度发达市场和新兴市场开始出现分化。其中，美股市场因特朗普交易加速发酵叠加AI概念的持续，支撑其上涨趋势。欧洲股市则冷热不均，在欧洲央行和英国央行持续降息的刺激下主要国家股市依然创出历史新高，但下半年因政治不确定性，欧洲股市表现相对疲软。受日元贬值等利好因素，日本股市表现强劲。印度股市同样再创新高，韩国股市陷入低迷，以三星电子为代表的权重科技股拖累整个股市，外资的持续流出也重创投资者信心。资料来源：Wind图11：发达市场和新兴市场的MSCI指数资料来源：Wind展望2025年，全球股市有望延续上升势头。尽管面临美联储降息路径、特朗普政策的不确定性、通胀压力回升和地缘政治局势等风险，全球股市在欧美央行开启降息周期的预期之下，仍有可能在震荡中保持上行态势。从区域表现来看，在经济持续深化复苏、特朗普经贸政策和AI占据市场主导位置的背景下，预计短期内美股市场仍有上涨空间，美股大型科技企业的业绩能否符合市场超高预期是关键。复盘美股股价演绎过程，在经济后周期阶段，美股往往在估值到达顶点后，随着盈利逐步消化下修，估值将面临下杀，拖累市场整体下跌，长期来看美股或将在震荡中前行。欧股上行动力不足，市场不确定性增加。2025年，欧洲央行货币政策不确定性将对股市走势产生重大影响。尤其是德国和法国等大国，面临着制造业转型、财政紧张等压力，经济增长前景依然不明朗。尽管部分欧洲公司依然有较强的盈利能力，但整体经济环境的低迷可能使得股市涨幅有限。新兴市场涨势有望延续，拉丁美洲和东南亚部分国家股市将在经济基本面的支持下整体向好，但仍将存在显著分化。四、特朗普就任引发市场重构，加密货币价格狂飙2024年，特朗普胜选引发加密货币市场变革性增长。特朗普胜选对加密货币市场而言，无疑是一针强效兴奋剂。胜选后，特朗普迅速组建经济团队，任命多位“加密支持者”这些举措释放出强烈信号，极大地提振了市场信心，引发全球资金大规模流入美国加密货币交易市场。当年比特币“减1以及比特币和以太坊现货ETF在美国获批，与特朗普的利好政策形成合力，推动加密货币市值疯狂飙升。2024年年初，加密货币总市值约1.6万亿美元，在一系列因素的推动下，一度逼近4万亿美元的峰值。比特币价格表现尤为突出，全年涨幅高达120.88%。在特朗普胜选后的一个月内，比特币涨势如虹，接连突破8万、9万和10万美元大关，随后虽在触及108353美元的峰值后有所回落，但目前仍徘徊在93700美元附近。为了巩固美元地位，加密货币交易的话语权尤其重要。特朗普政府的态度和行动，让美国市场在全球加密货币领域的地位愈发关键，不仅主导了加密货币的流动性，还在比特币等加密货币的基准定价方面发挥着越来越重要的作用。展望2025，加密货币市场将持续走强，新的风险和不确定性随之上升。随着特朗普执政的推进，美国加密货币ETF特币美联储”、更新美国证券交易委员会（SEC）管理模式、资产的限制，使得加密货币在居民个人财务管理中占据重要地位。“比特币美联储”可使美国资产更趋多元化，将比特币与美元挂钩可视作一种对美元地位的避险对冲策略。一旦美元的全球储备货币地位遭受严重威胁，比特币将展现出替代性价值储备潜力。但与此同时，比特币也存在一定短板，高波动性与高杠杆的结合是加密市场最突出的风险点之一，烈波动，冲高至9.9万美元左右后突然暴跌，短短几小时内跌幅超过6%，跌破9.3万美元，导致超过17万人爆仓，爆仓总金额高达5.47亿美元。在特朗普的示范和推动下，全球范围内可能会有更多国家放宽对加密货币的政策限制，甚至在法律层面给予认可，加密资产的监管不确定性仍然较高，若监管不当，或将加剧市场波动，引致更大的市场风险。五、全球石油价格中枢下移，黄金价格高位盘整2024年，石油价格宽幅震荡、中枢下移，黄金价格震荡上扬、涨势强劲。2024年国际石油市场经历了复杂的供需博弈与地缘政治因素交织的局面，整体价格中枢下移。国际原油价格在4月触顶后经历三轮下行周期，全年布伦特原油和WTI原油期货结算价分别在69.19至91.19美元/桶、65.75至86.91美元/桶的范围内波动。从供给端来看，全球原油供给延续增势，但增幅显著降低。OPEC+的减产行动虽对价格有一定支撑，但由于非OPEC+国家石油产量的攀升、新能源替代冲击、宏观需求边际递减很大程度上抵消了减产结果，故而国际原油价格在4月触顶后基本一路下探，并跌破了产油国沙特的财政预算平衡油价，导致OPEC+在2024年接二连三地延迟推出第二轮资源减产计划。从需求端来看，2024年下半年，全球主要经济体的需求增速逐渐疲软，尤其是中国、欧洲和美国等消费大国的石油需求增长速度不及预期。2024年全球黄金市场表现出较为强劲的避险需求，黄金价格整体维持在高位盘整。2024年COMEX黄金期货收盘价累计涨幅高达27.1%，主要原因在于全球经济不确定性增加，推高黄金避险需求，与此同时全球各大央行尤其是中国、俄罗斯等国持续增持黄金储备，进一步提振黄金市场需求。随着2024年下半年美国经济逐步企稳，美元汇率强势表现对黄金形成一定压力，金价一度有所回调，但仍保持在高位震荡。图12：原油期货结算价格走势（美元/桶）资料来源：Wind图13：COMEX黄金期货收盘价（美元/盎司）资料来源：Wind展望2025，石油价格或继续下探，黄金价格有望维持高位震荡。对于国际石油市场而言，从供给端来看，一方面，OPEC+减产政策能否持续是影响2025年石油市场的主要因素，若继续推行减产计划，成员国减产执行效果将直接影响油价走势，同时美国页岩油产量持续增长，缓解全球供应紧张局面。另一方面，地缘政治风险仍是导致原油市场价格波动的重要因素，但石油供应的中断风险较小，不至于对全球石油价格形成决定性压力。从需求端来看，全球经济复苏的步伐仍将是影响油价走势的关键因素，预计2025年世界经济增长继续放缓，抑制石油需求。对于黄金市场而言，2025年黄金价格中枢仍有望上移，美联储降息、地缘风险、央行购金仍是支撑黄金价格维持高位调整的主要因素。截至2025一方面，美联储降息步伐放缓，高利率环境导致黄金价格承压。另一方面，全球经济不确定性，尤其是通胀风险、债务危机以及地缘政治风险，仍将推动投资者对黄金的需求。因此，短期内黄金价格可能因全球市场波动而有所调整，但长期来看，黄金仍将作为避险资产保持较强的吸引力。六、美国中小银行破产加剧金融市场脆弱性2024年，美国中小银行破产潮余波引发信任危机，蔓延在官网发布声明宣布美国共和第一银行倒闭，是继硅谷银行之后第5家宣布破产的商业银行，美国区域性银行的倒闭潮仍在延续。美联储货币政策的转向是中小银行陷入困境的导火索，对银行流动性管理带来巨大挑战，尤其是对业务集中度高、抗风险能力更弱的中小银行的冲击更大。2020年受新冠疫情影响，美联储为刺激国内经济，先后两次降息并承诺长时间维持0利率水平，此举引致了美国的过高通胀。2022年为抑制通胀，美联储开启了新一轮加息周期。随着利率攀升，银行持有的大量债券等固定收益资产市值大幅缩水，财务状况恶化，部分资产负债期限结构不合理的中小银行脆弱性凸显，银行与非银行之间的高关联度、移动支付普及等市场结构性因素也助推了风险进程。随着银行破产潮的蔓延，金融市场脆弱性急剧上升。自2023年3月起，国际银行业发生动荡，4家总资产规模合计约9000亿美元的银行在11天内相继出险，影响了市场对银行体系稳健性的信心，市场波动性上升，资本流动性紧张，尤其是对中小银行的信贷支持趋于谨慎，大量资金从股票、债券等风险资产撤离，导致金融市场资产价格大幅波动。展望2025，美国中小银行破产所引发的金融市场脆弱性将持续存在。美联储降息步伐面临不确定性，降息节奏和幅度及政策效果难以确定。一方面，银行的负债成本将随着利率重新定价而有所改善，信贷质量提升，贷款违约率降低，坏账准备金减少，释放盈利空间；另一方面，调低利率可能引发通胀反弹，对银行资产质量和盈利能力带来新的挑战。全球银行业风险形势依然较为严峻，根据FDIC披露的数据，美国银行业整体的不良率自2023年以来已经出现连续4个季度抬升，其中斜率抬升比较快的风险包括商业地产和信用卡，在美国利率水平仍处于高位的情况下，仍需警惕商业地产贷款和消费贷款风险。中小银行破产潮所带来的信任危机需要较长时间才能完全恢复，市场信心的重建将成为2025年美国及全球经济复苏的关键因素。特朗普2.0下，全球银行业正在出现新的分化，美国银行业正处于“启动模式的开始”“动物精神正在复苏”，而欧洲银行可能会在竞争中处于不利地位。第三章货币和财政政策协调配合全球经济迈入低增长新常态，国际金融市场在不确定性中波动，各国央行和政府面临前所未有的压力，需更加注重长期稳健与可持续发展。全球主要央行货币政策分歧尤为突出，美联储、欧洲央行及其他主要央行在应对经济增长放缓的过程中，面临是否继续维持紧缩货币政策或是放松的艰难选择。与此同时，债务高企已成为各国政府亟待解决的难货币政策与财政政策的协调与配合变得愈加重要。一、货币政策分歧中探寻未来之路回顾2024年，全球主要经济体货币政策分化。美联储迫于经济增长乏力与就业数据疲软等压力重启降息周期，年内共降息3次，累计100个基点。英国2024年通胀压力已有所缓解，为进一步推动经济复苏，解决私人投资增长不足等问题，英国政府在2024年内实施谨慎降息政策，年内共降息2次，累计50个基点。日本当局为缓解通胀与日元贬值压力，2024年正式结束负利率政策，迈入加息周期，年内共加息2次，累计25个基点。俄罗斯为应对高企通胀，维持了暴力加息政策，共加息3次，总共500个基点。图14：美国联邦基金利率数据来源：Choice展望2025年，逆全球化背景下，各国货币政策将更多着力于解决本国经济发展所面临的问题，美欧维持降息态势，日本、俄罗斯央行继续加息，各国货币政策路径存异。2024年以来，全球经济逐步从疫情后走向复苏，但仍然面临着多重阻力，供应链瓶颈、地缘政治紧张、贸易保护主义抬头等问题不断涌现。为进一步支持经济稳健增长，世界各国央行大多选择维持较低的利率水平以刺激投资和消费，但由于不同国家通胀或通缩致因不同，各国主张的货币政策具体操作也各有不同。具体来看，美国将维持降息趋势，但降息路径存在不确定性。2024年降息累计100基点后，当前美国通胀与就业风险已大致平衡，但未来特朗普上任后的政策调整会给美国经济走向增添更多不确定性，经济增长势头可能受到抑制，通胀也可能面临反弹压力，预计美国将采取更为谨慎的政策路径，保持降息周期但降息速度与力度均会有所放缓。英国在过去的几年里，加息政策显著遏制了通胀风险，鉴于当前英国通胀压力逐步缓解，经济增长略显乏力，预计英国2025年将保持宽松货币政策倾向，维持小幅降息趋势。日本由于2024年经济增长好于预期，叠加年末日本首都核心通胀率加速上升，服务业通胀率保持稳定，预计2025年日本通胀将存在走强风险，日本央行将维持加息政策。俄罗斯政府在2024年12月20日的会议中维持基准利率21%水平不变，2025年货币政策将继续以维持通胀稳定为核心目标，关键利率预计将保持在较高水平，若卢布继续贬值或通胀出现加速态势，俄罗斯当局有可能考虑进一步加息以应对风险。总体来看，随着当前世界经济增速减缓，全球通胀有所缓解，美国重启降息周期给世界各国货币政策更多的操作空间，但在逆全球化严重的背景下，各国货币政策将更多着力于解决本国经济发展所面临的问题，全球经济发展不确定性增加。二、限制公共债务重建财政缓冲回顾2024年，全球公共债务水平已处高位，偿债成本逐渐挤压政府预算。据IMF发布的《财政检测报告》数据，2024年全球公共债务预计将超过100万亿美元，约占全球规模不断攀升，相关风险也在急速加剧，世界银行最新发布的报告显示，2023年发展中国家偿债利息成本攀升至20年来最高水平，发展中国家有50多个国家将其总收入的10%以上用于偿债。其中，偿还外债支出达到创纪录的1.4万亿美元，仅利息支付就激增近1/3，严重挤压了各国在医疗卫生等关键领域的支出与预算。虽然当前世界各国债务规模增长速度已趋于稳定或有所回落，但从现实情况来看仍然存在较大风险，来自政府的隐性债务与财政风险会比预估的规模更加庞大，而全球各国货币政策的分化也会进一步加剧这种风险。展望2025年，为有效控制债务风险，各国需要积极进行政策部署，精心设计财政缓冲。政府需要针对本国的具体问题进行财政调整，即使财政调整会造成短期内的产出不足与就业下降，但为避免陷入长期螺旋式增长乏力陷阱，政府需要及时作出阶段性规划以确保有效控制债务风险。在短期内，需要及时进行严格的债务可持续性评估，包括定期评估债务水平、债务结构和偿债能力，制定合理的债务管理策略，确保未来发行的债务不会进一步加剧债务风险。对于风险较高或隐患较大的债务，可以考虑债务替换重组、债务重组或再融资，以实现风险识别、降低债务成本、延长债务期限，减轻短期偿债压力。中期来看，政府需要对财政进行一定调整，改进财政管理，提高财政资金的使用效率，严格审查公共支出，削减非必要和低效的支出项目，将力量集中于社会发展和经济增长的关键领域。长期来看，进一步完善债务风险预警与配套应对机制，如监测债务水平、利率变化、汇率波动等，制定应急预案，防范系统性风险，提高财政政策和债务管理的透明度，增强市场信心。建立强有力的制度框架，包括具有约束力的立法和财政框架，以支持政策的可执行性与可持续性。将财政资源更多倾向于提高生产率和竞争力的领域，如数字化基础设施、新能源新材料领域等等，同时着力通过结构性改革减少市场效率低下和增加劳动力供应不足的情况，放大投资效益。三、强化国际政策协调与合作回顾2024年，货币政策外溢性影响逐渐加深。当前各国贸易往来日趋紧密，经济依存度不断提升，一国的货币政策不仅会影响本国经济，还会通过外溢效应对其他国家产生重大影响。在历次美元潮汐的浪潮中，许多国家不得不根据美联储的政策调整来应对自身的经济和金融挑战。例如，在1994年亚洲金融危机中，美联储加息导致资本从亚洲新兴市场国家回流美国，泰国、印尼、马来西亚等国货币大幅贬值，股市暴跌，债务危机爆发。而在2008年次贷危机爆发后，美联储大幅降息导致全球金融市场动荡，许多国家也被迫降息以稳定经济。2024年全球经济复苏步伐放缓，各主要经济体货币政策的外溢性影响逐渐加深。在美联储持续加息的背景下，美元强势引发了全球金融市场的显著波动。许多新兴经济体深受资本外流和本币贬值的困扰，而发达经济体之间货币政策分化进一步加剧了国际经济的不确定性。未来若各国继续保持各自为政的政策倾向，采取竞争性的货币政策以刺激本国经济增长，定会使得全球金融风险迅速抬升，经济进一步失衡。因此需要通过国际协调以避免这种“以邻为壑”的政策竞争，促进全球经济稳定发展。展望2025年，国际政策协调是实现促进全球经济稳定增长的重要手段。各国间的政策协调能够增强政策整体有效性，减少政策摩擦与误解，稳定经济预期。为确保全球经济可持续发展，各国应建立一系列相关机制以实现国际政策协调。一是构建定期信息交流机制，提高政策制定过程的透明度，增强与其他国家的沟通，及时分享宏观经济数据、政策目标和实施效果，可以通过多边磋商平台如G20、IMF等，对经济政策问题进行深入讨论并达成共识，以便更好理解彼此的政策意图，减少误解与冲突。二是搭建多边宏观审慎框架，制定统一的宏观审慎政策规则，以预防应对跨境金融风险。三是增强政策实施的协调性，各经济体需在沟通交流基础上，确定政策取向，协同调整利率、汇率等政策，尽量减少政策的负外部性效应。推动多边债务协调机制，降低债务风险，保证经济平稳运行，增强政策有效性。四是增强新兴市场在国际货币政策协调中的主导地位，可通过扩大本币互换协议的范围和国家数量，促进新兴市场国家与发达国家之间的政策协调。第四章全球经济金融专题分析2024年全球经济金融市场在动荡中前行，美国债务创新高成为各国关注焦点，日本央行放弃负利率政策，导致日元套息交易逆转，引发外汇市场剧烈波动，人工智能成为新一轮科技革命和产业变革的重要驱动力量，正在对经济发展、社会进步、国际政治经济格局等方面产生重大而深远的影响。一、美国债务创新高，可持续性面临挑战（一）美国债务规模不断刷新历史年，美国从净债权国变为净债务国，此后债务总规模攀升加速，近十年来更是呈现出急速增长态势。美债规模的暴涨并未同步带动国内GDP增长，美国债务占GDP的比重不断提升。根据美国国家经济分析局数据显示，2000年美债规模仅占GDP总量的55%，而2020年美债规模已超美国GDP规能跟上债务增长的步伐，美债可持续性将受到严峻考验。图15：美国债务规模情况数据来源：美联储、美国财政部、美国国家经济分析局（二）美债举新还旧成为常态美债规模长期保持增长态势，主要因素包括：一是美元在国际货币体系中的主导地位导致美债吸引力足够强大；二是长期的选举政治导致债务不断积累；三是国际环境与经济背景冲击下迫使美债规模不得不逐步膨胀。美元作为主要的国际货币奠定了美债在全球范围内的吸引力。美元作为全球主要储备货币和交易货币，在全球内拥有独一无二的地位。当前美元在国际储备中份额眼下接近六成，在国际支付中占比接近四成。这赋予了美国在全球范围内的融资能力，其他国家为了维持与美国稳定的贸易关系，需要不断购买美元资产作为外汇储备，而美国国债作为美国政府信用的代表，是最具信用与流动性的美元资产，国际市场中的广泛需求让美国可以无节制地滚动发售国债，先以较低成本借入资金，再投入国内生产中，并且持续发行新债偿还旧债，从而避免债务违约风险。长期的选举政治导致美债规模不断积累。在当前美国两党制政治体系中，共和党和民主党为了赢得选票，往往会在竞选时承诺减税、增加福利支出或进行大规模的基础设施投资以吸引民众。这些政策往往导致财政赤字扩大，并进一步增加国债规模。相关研究表明，在选举前后，美国国债债务会显著增加，这种效应会持续多年。同时在两党的政策倾向上，共和党倾向于减税但不削减公共支出，而民主党则倾向于扩大公共开支但不增加税收，两党的政策组合通常会导致政府支出的扩张，财政赤字成为常态，进而推动债务持续累积。两党竞争执政的模式也致使政府对财政与国债规模的不负责，对两党来说，最终目标是执政时间更长而不是推动经济健康发展，因此其会在经济下行年份通过不断推高财政赤字和宽松银根，延缓危机到来直到政期结束。在经济较好年份，政府则热衷于扩大开支以谋求政绩收获更多选票，而非推动长远的结构性经济改革。国际形势和经济形势冲击迫使美债规模不断膨胀。在面对经济冲击时，美国政府通常会通过大规模财政支出、减税措施来支持经济恢复，而这些支出往往伴随着举债。在新冠疫情期间，美国政府大幅提升财政支出。根据美国财政部数据显示，美国出台的包括CARESAct的几部法案涉及的财政支出规模达到4万亿美元以上。军费开支巨大、战争费用高昂也是美债居高不下的重要原因，美国军事预算占全球总支出的三分之一左右，近年来支出仍然呈现增长态势，2021年约为7400亿美元，到2023年军费支出增加至接近8000亿美元。根据美国布朗大学“战争代价”项目数据显示，美国在阿富汗、伊拉克、叙利亚战争中投入已超过4万亿美元。从自身经济发展内在因素来看，人口老龄化、医疗成本攀升等社会长期挑战已经成为不可忽视的问题。美国上一波婴儿潮出现在1946-1964年，随着他们逐渐迈入老龄化，到2030年美国人口年龄中位数将会突破40岁。根据美国国家研究委员会预计，到2060年，美国65岁及以上人口数量将从2017年的5100万人增加近一倍至9500万人。随着人口老龄化和医疗技术进步迭代，医疗费用和社会保障费用增长，由于政治敏感性与维持民众好感的需要，政府通常不愿对这些支出进行调整，便形成了当前的形势。总的来说，美国面对国际形势与经济形势冲击的不作为为债务提供滋生土壤，而选举政治是最终的推动因素，推脱责任，寅吃卯粮的情况下，美国只能依靠长期以来美元的国际货币主导地位，通过发行国债吸引全球资本，以掩盖其债务问题的严重性，隐藏其债务风险。（三）美债可持续性面临严峻挑战展望未来，美国国债规模持续增长，政治风险不断累积的背景下，美债的可持续性已面临严峻挑战。一是债务规模限制了财政灵活性。当前美国国债规模不断攀升，截至2024年四季度已接近36万亿美元。根据美国财政部数据显示，2024财年美国债务利息接近3%，利息支2034年美国国债净利息支出将增长至1.7万亿美元，是2024年规模的两倍。高额的债务利息会限制政府在其他领域的支出，如基础设施建设、教育和医疗保健等，财务灵活性显著降低。若长期如此，财务可持续性将遭受严峻考验，政府为扭转局面需要采取紧缩性的财政政策，如提高税收、削减支出等，可能对经济稳定性产生更大影响。二是美元国际货币主导地位逐渐削弱。长期以来，美国依赖美元国际货币地位，对其他国家施加经济压力与金融制裁，不仅损害了被制裁国家的经济利益，也加剧了全球范围内的经济动荡和政治紧张。例如，俄乌战争期间，美国将俄罗斯银行排除在国际支付系统SWIFT外，冻结了与俄罗斯金融资产相关的所有美国资产，最终导致全球石油和天然气价格飙升，通胀压力加剧，削弱了全球经济复苏的韧性。如今美元国际货币主导地位虽然在短期内仍然稳固，但长期趋势正在悄然发生变化，越来越多的国家开始寻求替代方案，美元的国际地位将被逐渐削弱。尽管美元在短期内仍将是主要的国际货币，但其主导地位正在受到挑战。随着欧盟、中国等经济体地位的提升，欧元、人民币等货币在国际货币体系中的地位逐渐上升。根据环球银行间金融电信协会数据显示，2024年12月，欧元支付份额为22.29%，人民币支付份额为3.89%，在国际支付领域的活跃度持续增强。长期来看，随着欧盟内部经济回暖，新兴国家与“一带一路”沿线国家和中国贸易关系更加紧密，人民币国际化进程加速，美元国际货币主导地位将遭到冲击。实际上，当前全球多国已经开始推动去美元化进程，通过增持黄金和欧元、人民币等其他货币的储备，以减少对美元的依赖。据世界黄金协会数据，2024年第二季度全球官方黄金储备增加184吨，第三季度全球央行净购金达186吨。当美元国际货币主导地位动摇时，美国资产吸引力将迅速下降，最终导致国际市场不再为美债买账，导致流动性风险加剧。三是债务风险累计难以为继。随着联邦赤字扩大和债务担忧加剧，市场对美国国债的安全性与美元信用提出质疑。如果美国无法有效控制债务，可能会导致美元贬值、全球金融恐慌和股市震荡，危及世界金融安全。近年来，国际信用评级机构纷纷下调美国信用评级，惠誉将美国主权信用评级并预测美国可能在未来20年改变债务规模，反映出市场对美债潜在风险的担忧。展望特朗普执政后，其主张施行对内减税、驱逐移民，对外加征关税、加大财政支出吸引制造业回流等经济政策，也将进一步扩大联邦赤字和公共债务，增加通胀风险，加速世界“逆全球化”进程。根据美国智库“负责任联邦预算委员会”估计，特朗普财政政策将在未来十年内增加7.75万亿美元的政府债务。基于市场对特朗普上台后公共债务与通胀荡上行周期。未来随着债务规模攀升，风险不断累积，美债传统模式恐将难以为继。图16：不同期限结构美债收益率情况（%）数据来源：Choice二、“日元套息”交易逆转加剧全球金融市场动荡（一）稳定利差导致套息交易盛行套息交易泛指借入低利率货币或资产，同时投资于高利率货币或资产，通过利率差来获取利润。在实际操作中，日元套息交易是指在日元持续低利率背景下，投资者以低廉的借贷成本融资日元，再用其投入回报率更高资产如日股、美债、美股等市场中追捧的高利息资产，以获得超额回报的策略。虽然策略模式简单易懂，但套息交易的成功运行需要满足三个基本的前提条件：一是资金流出国家利率低且预期稳定；二是资金流向国基准利率较高且预期稳定；三是两国的金融体系足够成熟，金融市场具有充足流动性。若有某个条件一旦被破坏，套息交易的平衡便可能会被打破，导致交易逆转。重新审视日元套息交易潮汐周期可以发现，近年来日元套息交易态势火热是因为满足了以上三个条件。一是日本货币政策宽松，利率较低且预期稳定。自20世纪90年代资产泡沫破灭后，日本社会人口老龄化逐渐加深，资产负债表衰退，陷入“失去的30年”。为应对经济增长停滞和通货紧缩，日本央行从1999年开始施行零利率到2024年才宣告结束。21世纪以来，日本央行曾两次短暂的加息尝试，但均以失败告终。第一次在2000年8月，将政策利率上调至0.25%，但由于随后的美国互联网泡沫破灭而终结。第二次加息是在2006年至2008年，分别于2006年7月和2008年2月上调利率，将基准利率上调至0.5%，因美国次贷发生危机蔓延全球而回落。极低的利率水平为套息交易提供了低成本的资金，留足了底部安全空间。叠加对日本经济和日元的预期较为稳定，政策可预见性高，投资者有足够的动机对其进行套息交易。二是美国资产与日股等资产收益率较高，预期较稳定。在日元利率持续保持低水平情况下，其他资产的稳定收益性为套息交易提供了更加广阔的顶部盈利空间，稳定的收益率预期也为投资者减少了套息操作的风险。如在21世纪初，美国为应对“互联网泡沫”破灭影响，连续13次降息导致房地产泡沫显现，为应对通胀上行带来的风险，美联储从2004年开始加息，共加息17次，联邦利率最高达到5.25%，日本当时仍然维持着0-0.25%的目标利率，这为套息交易提供了肥沃的土壤，由于国际市场上日元供给过多，日元汇率曾一度因此下跌。近年来，由于在应对新冠疫情时美国启用了量化宽松政策，致使通胀抬头，叠加俄乌战争导致食品能源价格暴涨，2022年美元重回加息周期，但日本利率则一直徘徊在负值区间，美国资产与日元之间巨大的利差空间催生出大量的套利交易。数据来源：Choice三是日元市场具有充足的流动性和成熟的金融体系。日元套息交易需要在交易始终分别进行两次换汇操作，换汇是沟通资产和负债两端的桥梁，而时间跨度放大了操作的汇率风险。因此投资者通常需要通过利率衍生品如掉期提前锁定汇率，减少暴露的风险敞口，避免侵蚀利润空间，而日本成熟的金融体系可以满足投资者对多元化衍生品的需求，这也一定程度上助长了套息交易。此外日元国际化程度高，资产规模仅次于美元与欧元，经济与金融体系的对外开放程度高，年便已升至48.7%，日元资金在跨境流动方面享有极高的自由，叠加利率水平足够低，日元因此具有充足的流动性，能够支撑其成为大量套息交易的币种。正因上述三个关键因素均成立，造就了日元套息交易的火热，当前日元套息交易的三种主要存在形式分别为：外国投资者借入日元而购买日本股票等日本高收益资产、外国投资者借入日元而购买外国高收益资产如美股美债等、日本投资者购买外国股票和债券。第一种形式为外国投资者借入日元而购买日股等日本高收益资产，以消除汇率风险导致的收益波动。根据日本交易所集团数据显示，从1990到2024财年，日股外国股东比例从4%增加到31.8%，购买的股票价值总共约2万亿美元。根据摩根大通测算，截至2024财年，这种日元套利交易的累计规模约为500亿美元。第二种方式为外国投资者借入日元而购买外国资产。根据国际清算银行数据，截至2024年第一季度末，外国非银行投资者借入日元的价值约为4200亿美元。第三种方式为日本投资者购买外国股票和债券。根据IMF2024年初发布的数据显示，日本对外国股票和债券的组合投资价值约3.3万亿美元。其中约50%为美股美债。根据日本财务省公布的数据显示，政府、企业及个人持有的对外净资产余额约合3.1万亿美元。因此将三者叠加，可以得到日元套利交易的总规模估计约为3.8万亿美元，而截至2024年初，日本股市的总市值仅约6万亿美元，套息交易金额规模之大，为后续的政策变动导致的金融动荡埋下了风险。（二）全球货币政策分化下，套息交易逆转加剧当前美日货币政策分化加剧，原有的利差空间被压缩，市场预期出现波动，套息交易的基本条件正在逐渐瓦解。一是日本加息周期重启，抬高套息交易成本。随着日本经济数据的改善和通胀压力的上升，日本央行在2024年3月正式解除了施行8年的负利率和收益率曲线控制，2024年也将从以下三个方面对套息交易产生较大影响。一是提升借贷成本。加息将直接提高以日元融资的成本，收窄日元与高收益货币之间的利差，促使套息交易规模收缩，收益率下降。二是汇率预期调整。加息周期会带来日元升值的预期，套息交易者需要承担汇率波动带来收益损失的风险。三是吸引资金回流。加息政策吸引资本回流日本本地市场，进一步挤压了外部市场上日元套息交易空间。二是美国降息席卷全球，压低套息交易利润。与日本货币政策的收紧形成鲜明对比的是，美联储迫于经济增长乏力与就业数据疲软等压力逐步降息，2024年共降息3次，累计100个基点，美元进入降息周期后给世界各国释放了更多货币操作空间，许多主要经济体相继开启降息浪潮，压缩了日元套息交易的利差空间，尤其是在美日利率差逐步缩小的情况下，套息交易的动力显著减弱。同时，美联储降息往往伴随经济增长放缓或金融市场波动风险加剧，投资者倾向于减少高风险资产配置，转向避险资产。日元作为避险货币可能吸引更多买盘，从而进一步抬高日元汇率，增加套息交易风三是货币政策分化态势下，套息交易逆转加速。过去两年，美日10年期国债收益率的利差徘徊在300-400BP间，随着美日货币政策分化，2024年下半年以来，利差出现被打压态势。若2025年美国继续保持降息态势，而日本迫于通胀压力保持加息，10年期国债收益率美国下降100BP，日本上升50BP，日美利差将进一步收窄至15年前均值水平。日元兑美元的非商业持仓情况可作为表外套息交易规模的观测指标之一，根据CME数据显示，7月初空头一度增至22.4万张，受美日货币政策分化影响，8月末出清至仅剩约5.8万张，后续随美国经济回升与预期企稳等因素有所修复，回升至近两年的平均水平。数据来源：CME，Choice当触发日元套息交易逆转后，会引发投资者卖出高收益高风险资产，偿还日元借款，直接导致日元流动性迅速收缩，全球股市共振下跌，日元汇率快速升值，冲击全球金融市场。在2024年日本宣布超预期加息后，日元迅速升值，东京日经225指数出现大幅回撤，花旗日本经济意外指数也降至负值，表现交易逆转对风险的迅速放大与对金融市场强烈冲击。图19：美元兑日元汇率情况数据来源：Choice图20：东经日经225指数与花旗日本经济意外指数数据来源：Choice（三）未来日元套息交易逆转不确定性提升日本货币政策仍存在加息空间。日本央行加息的动力来自控制通胀与稳定汇率。通胀方面，迫于劳动力不足与扩大内需等问题，近年来日本薪资持续上涨，2024年日本劳动者收入涨幅达5.1%，创下31年以来最大涨幅，薪资增长态势在2025年有望持续。个人收入的强势增长正在推动日本消费和资本支出提升，随着经济继续改善，预计未来通胀压力将进一步加大，日本政府设置的2%左右的目标通胀水平恐怕难以为继。对于日元汇率，长期的疲软状态使进口成本居高不下，输入性通胀影响国内经济走势，因此日本央行方面有意于推动日元升值以消退输入性通胀因素对核心CPI的影响，综合来看，未来日本仍有一定加息空间。美联储政策降息节奏将更加谨慎。根据美联储最新一期经济前景预期，2024年及2025年美国经济将分别增长2.5%和2.1%；剔除食品和能源价格后核心通胀率分别为2.8%和2.5%，均超过2%的长期通胀目标。长期来看，通胀压力有逐渐抬头趋势，同时特朗普上台后施行的一系列政策预计将有力刺激美国经济，美国经济就业压力预计将有效纾解，这都一定程度上限制了未来美联储货币政策的灵活性。美联储主席鲍威尔也在2024年12月的新闻发布会上暗示未来将进一步放慢降息节奏，据此可预测未来套息交易规模将缓步萎缩但不会发生急速逆转，同时考虑到特朗普的贸易保护主义政策相对利好本国资产，避险情绪或将助推资本增持美国资产，这也将为套息交易增添更多不确定性。因此随着美日货币政策缓慢分化，后续美日利差仍将保持收窄态势，日元套息交易或将持续逆转但仍存在不确定性，可能对全球金融市场造成持续影响。三、人工智能对资本市场的影响（一）全球资本市场经历人工智能热潮与变革2024年，AI技术在算力增长和算法迭代方面取得了显著进展。根据《2024年人工智能现状报告》，生成式AI的广泛应用成为技术突破的重要标志。开源模型如Mistral以高性能、低成本的优势凝聚开发者社区的力量，加速技术的迭代。这种技术进步不仅推动AI技术的普及，也为相关企业带来了新的发展机遇。在技术突破方面，AI芯片的性能提升尤为关键。例如，英伟达的H100芯片在2024年被广泛应用于数据中心和高性能计算领域，其强大的算力为AI模型的训练和推理提供了有力支持。此外，量子计算技术也在逐步走向商业化，为AI技术的未来发展提供了新的可能性。科技巨头从模型研发向产品创新转型的趋势在2024年愈发明显。例如，OpenAI和Anthropic与Meta等公司开始聚焦用户体验的优化。这种转型不仅提升了产品的市场竞争力，也为用户带来更好的体验。此外，新兴商业模式不断涌现，如AI绘画、AI写作等工具的出现，极大地提升个人及小型企业的创作能力。在商业模式创新方面，AI技术的应用正在从单一的产品开发向生态系统建设转变。例如，微软通过Azure云平台为AI企业提供强大的计算支持，同时整合这种生态系统不仅提升企业的竞争力，也为开发者和用户提供了更多的选择。纵观2024年全球资本市场，在指数表现方面，人工智能相关板块的表现亮眼，成为市场焦点之一。全球AI指数追踪产品合力天成（SyzygyFintech）AI指数2024年初至今涨幅超过90%，最大涨幅甚至超过120%，显著优于传统的道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克综合指数。这种强劲的市场表现体现了2024年投资者对人工智能技术升级的高度期待和全球市场对AI企业的信心。在硬件领域，英伟达作为全球领先的半导体公司，其市值在2024年增长收盘总市值超越微软和苹果，成为全球第一，其第三季度实现了350.8亿美元的营收，同比增长94%。这一增长主要得益于其在高性能AI芯片领域的领先地位。英伟达的A100和H100芯片成为许多AI企业的首选，推动了其股价的持续上涨。与此同时，以英伟达为代表的AI相关科技股推动美股科技牛市进入第三年。2024年标普500指数中AI相关板块的涨幅达到45%，纳斯达克指数中AI成分股的平均涨幅超过60%，美国股市在2024年表现领跑发达国家市场，AI成为美股强劲上涨的关键驱动力。资料来源：Wind（二）全球风险投资对生成式人工智能的热情达到前所未有的高度根据CBInsights的《2024年第三季度全球人工智能投的全球风险投资，预计全年融资总量将超过5000轮。在美国市场，42%的风险投资流向AI相关企业。其中，2024年AI领域融资额超550亿美元，超一半资金流向约86家公司，这些公司均获超1亿美元融资。OpenAI获66亿美元融资，亿美元融资；CoreWeave获11亿美元融资。投资者对人工智能领域的信心和投入力度正在不断加大。各大科技巨头频频Rockset，增强其数据使用能力。IBM以64亿美元收购HashiCorp，加强云平台运作。AI巨头通过收购动作不断优化自身云基础设施，吸纳顶尖AI人才，巩固行业地位，将AI技术与自身业务深度融合，旨在占据AI发展的制高点，获取更广泛的市场份额和竞争优势，推动行业向更集中化和专业化方向发展。图22：全球生成式AI市场规模与YOY（亿美元）尽管AI概念股在2024年表现强劲，但全球资本市场对其估值溢价和盈利可持续性存在质疑。2024年AI领域投资火爆，大量资金涌入使得许多AI初创公司和相关企业估值迅速攀升，远超其实际业绩和盈利能力。如一些仅处于概念阶段、尚未有成熟产品或稳定收入的AI初创公司，凭借AI概念获得了高额估值。据统计，2024年有超过30%的AI初创企业估值增长率超过100%，但其中近一半企业的净利润为负，这种估值与业绩的背离显示出明显的泡沫迹象。许多高估值的AI初创企业面临着盈利难题。（三）各国政府和监管机构对AI的监管力度不断加强AI领域的快速发展如果缺乏监管，可能会引发系统性风险，如算法风险导致的金融市场波动等。2024年各国政府加强对AI技术监管有助于防范此类风险，确保AI技术在资本市场中的应用符合金融稳定的要求，降低因AI技术故障或滥用而引发市场危机的可能性。例如，中国证监会加强了对AI在金融交易、风险评估等领域应用的监管，要求相关机构进行严格的测试和风险评估，有效保障了资本市场的稳定运行。AI监管政策在加强防范风险的同时，政策不确定性对市场布局和投资决策产生重要影响，使得AI相关股票的价格波动加剧。欧盟在2024年通过了《人工智能法案》，对AI技术的应用提出严格要求，一方面有助于保护消费者权益和维护市场秩序，另一方面也给企业带来了合规成本和运营风险。消息一经传出，欧洲市场上的AI概念股出现了明显的下跌，而美国市场上的相关股票也受到了一定程度的影响，短期内市场交易活跃度有所下降。图23：AI系统风险分级示意资料来源：欧盟委员会（四）未来AI监管趋严化与市场多元化并重，进一步作用于全球资本市场展望2025年，人工智能将继续在全球资本市场中发挥主导作用，推动科技行业成为市场焦点。根据MSCI的预测，少数超大市值的AI概念股将继续占据主导地位，成为推动全球股市的关键力量。这些企业不仅在技术研发上占据优势，还通过大规模的商业化应用和战略布局，进一步巩固其市场业未来的关键领域。高盛认为2025年将迎来AI行业第三阶段交易窗口，企业从AI中产生收入并改善收入流。瑞银预计医疗保健、网络安全和金融科技等市场将出现有效的生成式AI应用，相关企业可能迎来投资机会。2025年，全球AI医疗市场规模预计将达到300亿美元，AI网络安全市场规模有望突破100亿美元。生成式AI技术的成熟将推动其在更多行业的应用，从而创造新的商业模式和收入来源。AI治理将成为企业和社会关注的重点，随着技术的普及，如何确保AI的透明性、公平性和安全性将成为政策和市场的重要议题。可持续AI发展则强调技术的环境友好性和资源效率，推动企业在AI应用中实现绿色转型。图24：全球生成式支出与支出占比（十亿美元，%）资料来源：Bloomberg二是新兴市场与传统行业将成为AI技术应用的重要战场。亚洲市场在能源转型中将引领全球趋势，AI技术在其中的应用将带来新的投资机会。例如，AI在能源管理、智能电网等领域的应用将提升能源利用效率，创造新的市场机会。东南亚国家在金融科技和智能城市领域的应用将为AI企业提供广阔的市场空间，推动区域经济的数字化转型。除了新兴市场，传统行业也将加速AI技术的应用。在农业领域，AI驱动的精准农业技术将提高生产效率和作物产量。在制造业，AI技术将推动智能工厂的建设，实现生产过程的自动化和优化。这些应用不仅提升行业的效率，还为投资者带来新的机会。资的重要方向。随着AI技术的成熟，越来越多的初创公司和成长型企业将吸引私募资本的关注。这些企业通过技术创新和商业模式优化，有望在未来几年实现快速增长，为投资者带来丰厚的回报。随着AI技术的进一步发展，AI指数策略将继续优化。通过自研数据平台，投资者可以更好地评估AI相关企业的价值，提升决策效率。这种创新不仅为投资者提供了新的工具，也为市场的发展注入了新的活力。四是AI驱动的金融产品创新将成为资本市场的重要趋势。例如，AI驱动的ETF和指数基金将为投资者提供更精准的投资工具，帮助他们更好地捕捉AI技术带来的市场机会。此外，AI技术在风险管理中的应用将提升金融机构的运营效率，降低投资风险。五是AI硬件需求持续增长，推动芯片制造商和云服务提供商的技术升级。随着AI模型的复杂度不断增加，对高性能计算芯片的需求也将进一步提升。芯片制造商如英伟达、AMD和英特尔将继续在AI芯片领域展开竞争，推动技术的快速发展。云服务提供商如亚马逊、微软和谷歌也将通过优化其云基础设施，为AI企业提供更强大的计算支持。与此同时，AI技术将从大型企业向中小企业和个人用户渗透，提升整体经济效率。在金融领域，AI技术将继续推动金融科技的创新。智能投顾、风险评估和欺诈检测等应用将提升金融服务的效率和安全性。在教育领域，AI驱动的个性化学习平台将为学生提供更优质的教育资源，推动教育行业的变革。图25：全球科技巨头资本支出（十亿美元）资料来源：Bloomberg六是随着AI技术的快速发展，市场对其盈利预期和估值将更加敏感，全球范围内对AI的监管政策仍在不断完善。部分AI概念股可能面临估值调整，投资者需谨慎评估风险。MSCI提示，由于预期盈利增长强劲，人工智能概念股的估值溢价较高，并且随着支出上升和预期增长放缓，其吸引力正受到质疑。许多AI初创公司在2025年可能仍处于亏损状态，这将对投资者的信心产生影响。七是AI发展将助力通胀趋缓。贝莱德和瑞银等机构预测，人工智能有望为经济带来劳动力和效率提升，随着企业采用AI工具，常规工作自动化，商品和服务供应增加，将导致通货膨胀逐渐减少，促进经济发展并带来更高的实际利率。以制造业为例，生产效率的提升使得企业能够在相同时间内生产出更多的商品。如汽车制造企业采用AI自动化生产线后，汽车年产量可提高10%-15%，在市场需求稳定的情况下，商品供给的增加会使汽车价格有下降的压力。据相关市场研究，部分车型价格因此出现了5%-8%的降幅。在电子产品领域，AI优化的生产流程使智能手机等产品的生产成本降低了8%-12%，进而零售价格也有所下降，抑制了相关商品的通货膨胀。在物流服务行业，AI优化的物流配送系统提高了配送效率，降低了运输成本，物流服务价格下降了5%-10%。在餐饮服务行业，一些餐厅采用AI点餐和后厨管理系统，提高了服务效率，降低了人力成本，菜品价格保持稳定甚至略有下降，对服务领域的通货膨胀起到了抑制作用。预计2025年，全球因AI应用而带来的生产效率提升将达到10%左右，对通货膨胀的抑制作用将逐渐显现。人工智能等颠覆性趋势将继续推动全球经济转型，资本市场在这一过程中作用关键，将引导资金流向AI相关领域，加速经济结构调整和产业升级。图26：全球AI市场规模与全球通胀（亿美元，%）资料来源：IMF、IDC八是DeepSeek通过“开源生态+算法创新+成本控制”的模式，重构全球AI产业的底层逻辑。2025年1月20幻方量化旗下的深度求索（DeepSeek）推出全新开源模型DeepSeekR1，迅速引发全球广泛关注。自ChatGPT出现后，ScalingLaw（规模法则）成为AI模型发展的主流趋势，认为AI模型的性能与计算资源、模型规模和数据量之间呈现幂律关系。随着算力和数据量的不断增加，AI模型的能力呈指数级增长，由此推动以英伟达为代表的芯片制造商快速发展，成为AI产业的重要推手。然而，DeepSeekR1的出现打破了传统依赖于硬件算力的路径，提出更为高效且低成本的技术路线。DeepSeekR1的技术突破主要体现在算法优化和模型训练的智能化，不仅仅依赖于传统的硬件算力。通过深度优化算法架构，在较低的计算资源下实现与当前主流大规模AI模型相媲美的性能。这一改变不仅为传统的AI训练模式提供新的思路，也有效降低AI技术门槛，使得更多企业和研究机构能够在资源有限的情况下开展AI研究与应用。DeepSeek对AI产业链产生深远影响。一方面，硬件厂商的主导地位受到挑战。以英伟达为代表的算力芯片公司，将不再是唯一决定AI技术进步的关键因素。虽然高性能芯片依然重要，但DeepSeekR1的算法优化显示了AI技术的另一个可能方向，即通过精妙的算法设计来减少对庞大计算资源的需求。这意味着，AI技术的进步将更加依赖于软件创新和算法突破，而不是单纯的硬件升级。另一方面，全球AI资产的重新估值。传统上，基于算力扩展的AI模型，尤其是大模型，往往伴随着高昂的硬件成本，使得许多企业和机构只能望而却步。DeepSeekR1通过提供低成本且强大能力的解决方案，可能使得更多的中小型企业和新兴市场能够获得AI技术的红利，从而推动全球AI产业的普及与发展。第五章中国经济发展形势研判与策略一、2024年中国经济的增速与亮点增速5%的主要发展目标。初步核算，全年国内生产总值134.9万亿元，同比增长5%。分季度来看，中国经济增速呈现前高、中低、后扬的“U字型”态势：第一季度保持5.3%的高增速；第二、三季度受楼市持续调整和有效需求不足影响，经济增速小幅走弱，分别为4.7%和4.6%，8月为全年经济的底部；第四季度得益于“两重”“两新”等存量政策和一揽子增量政策共同发力促进出口回暖和内需稳定，经济增速超预期回升至5.4%。总体而言，2024年，面对复杂严峻的国内外环境，中国经济艰难爬坡，经济总量迈上新台阶，表现出了强大的韧性与潜力，这份“成绩单”可圈可点、亮点纷呈。图27：2024年中国经济增速呈“U”型走势（一）出口：出口表现超预期，强劲拉动经济增长2024年出口对GDP的抬升作用偏强，总量更大、增速更快、结构更优、布局更多元、渠道更高效。总量上，得益于全球经济深化复苏、中国制造业竞争力强化及新一轮促进外贸稳定增长的若干举措保驾护航，2024年全年我国进出口总值达到43.85万亿元，连续突破42、43两个万亿级大关，再创新高。其中，出口总额25.45万亿元，进口总额18.39度同比提升10.9%，涨势亮眼。结构上，中国企业加速出海，机电产品出口增长8.7%，占出口总额的比重为59.4%；半导体、新能源汽车、船舶制造等高附加值