如何优化股权结构规范上市公司治理

如何优化股权结构规范上市公司治理近两年来，无论是深化国企改革，还是规范和发展证券市场，公司法人治理结构不完善，成为一个卡脖子的关键环节。因此，规范上市公司法人治理结构显得十分紧迫，也越来越受到社会各界，包括政府、投资者、监管者和企业经营管理者的重视。下面，我想就优化上市公司股权结构，规范上市公司法人治理的问题，谈几点个人意见。一、优化上市公司股权结构是规范上市公司治理的需要

一般来说，公司股权结构与公司法人治理之间有其紧密的逻辑关联。对于具有不同股权构成的公司，无论股权结构相对分散，还是相对集中，规范的公司法人治理结构所确定的原则，都是相同的。但能否根据不同的股权结构，对股东、董事会和经理层各自的权责利关系及三者之间有效制衡做出相应的制度安排，对于公司的发展至关重要。

就我国的上市公司而言，目前公司股权构成对公司法人治理结构的完善具有决定性影响。这是由上市公司股权结构的以下特点决定的：一是，一股独大的现象相当普遍。据统计，截至今年4月底，全国上市公司中第一大股东持股份额占公司总股本超过50％的有890家，占全部公司总数的79.2％，其中持股份额占公司总股本超过75％的63家，占全部公司总数的5.62％。而且第一股东持股份额显著高于第二、第三股东。二是，大股东中国家股东和法人股东占压倒多数，相当一部分法人股东也是国有控股的。统计表明，第一股东为国家持股的公司，占全部公司总数的65％；第一股东为法人股东的，占全部公司总数的31％。两者之和所占比例高达96％。

这种国有股一股独大对公司治理结构的影响不容低估。首先，我国国有资产管理体制正在探索和建立过程之中，出资人代表不在位的现象比较普遍，相当多的上市公司仍然直接或间接受到行政管理部门不恰当的种种干预。所有者的治理和行政性管理常常混为一谈。其次，相当多的以国有股为大股东的公司是由其控股母公司资产剥离包装后上市的，母公司原有的优良资产和精良人员构成了上市公司的主体，而非主业和不良资产以及辅业人员留在了母公司，这就使得这类上市公司似乎欠有母公司的经济债、感情债，在人员、业务、利益等诸多方面都与其母公司存在千丝万缕的联系。再次，以国有股为第一大股东的公司，其董事会成员和经理人员的构成往往难以按全体股东的意愿去选择和确定，对这些人员的激励和约束也难以到位。

显然，在我国当前的体制背景下，国有股一股独大是不利于落实规范的公司法人治理原则的。尽快、尽量改变国有股一股独大的现状，降低第一大股东的持股份额，优化上市公司的股权结构，具有很强的必要性和紧迫性。

二、规范上市公司治理结构是证券市场健康发展的重要基础

上市公司股权结构不合理对公司治理结构的影响是多方面的，特别突出、危害较大的有以下几种：

第一，小股东的合法权益被侵犯，缺乏有效的保护机制。小股东的合法权益受损，有的是受到蓄意侵犯。比如，公司的大股东在没得到董事会认可或由少数大股东委派的董事擅权决定后，通过与母公司及其子公司不公平关联交易向上市公司转嫁包袱，为母公司提供贷款担保等等。在这种情况下，大股东通过损害小股东的利益而使其关联公司受益。还有一种情况是，小股东利益连带受损。因为控股股东委派的董事有实际上的决策权，而国有控股股东委派的董事和经理层，有的并不适宜或能力不足以担任相应职位，有的由于没有受到足够的激励，在其位不谋其政，造成重大决策和经营管理的失误，使小股东的利益连带受损。

第二，董事会难以承担受托责任。公司治理三机构，核心是董事会，董事会能否承担起受托责任，对于上市公司至关重要。在已经上市的公司中，治理结构安排上董事会的作用问题也存在着亟待改进之处。

从董事会的构成上看,大多数上市公司没有合格的独立董事。内部董事与外部董事的比例不当,内部董事在董事会中占多数，经理层与董事会高度重合，容易造成董事会忽视股东利益，而偏私经理层，严重的甚至产生内部人控制。

从董事会成员产生的方式看，绝大多数都是由股东单位的上级干部主管部门委派的。具有董事和公司经理双重身份的人员较少是由人才市场竞争产生的，难免有良莠不齐的问题。

从董事会运作方式上看，董事长作为公司法定代表人，对公司的运作承担有直接的、最重要的责任，这就使得董事长很容易越俎代庖，陷入公司的具体经营事务。在董事会上,控股股东委派的董事长常常具有事实上的决断权，而且在董事会闭会期间，董事长代表董事会和所有者作出决定,也不符合董事会集体决策的运作方式。与干预过多的倾向相反的情况也是有的，这就是董事会形同虚设，不起作用。上述弊端都直接影响董事会承担起所有者的托付之责。

第三，激励约束机制不健全，既缺乏合理合法的、充分的激励，又缺乏严格规范的、有效的约束。由于大多数董事和经理人员不是竞争条件下产生的，这些人中，即使是合格的经理人才，其获得充分激励的合理性也常常受到质疑。且由于上市公司与其投资母体之间难以割断的联系，为照顾左邻右舍和方方面面的关系，也很难按市场原则给予经理人员充分的激励。当然，也存在一种现象，就是董事会在内部董事占多数的情况下，通过其控制的薪酬委员会确定过高的报酬，也就是说，自己确定自己的报酬。与此密切相关的是对公司经理层缺乏有效约束，出现内部人控制的现象。显然，这两种情况都不利于公司有效治理。

公司法人治理结构不健全既不利于资本市场的规范发展，也不利于上市公司自身运作。随着社会主义市场经济体制的逐步建立，投资者变得越来越理性，有眼光的长期投资者更重视市场的规范性，重视企业法人治理结构的规范性，重视企业的运行机制。如果不建立起规范的公司法人治理结构，容易使投资者，特别是机构投资者对上市公司和资本市场缺乏信心，很容易造成投资者的行为偏差，显然，这是不利于上市公司筹资和资本市场发展的。

公司法人治理结构不健全，使一些上市公司不是把目标放在实业发展和长期利益上，而是致力于财务操作，做假帐，提供虚假信息，制造股市表现，这对于公司自身发展和股市规范运行都是有害的。

有鉴于此，必须一手抓紧完善上市公司法人治理结构，一手加强和改善证券市场的监管。只有这样，才能真正达到保护所有股东合法权宜，维护企业经营者合法权宜，保护利益相关者合法权益的目标，才能为资本市场的发展打下良好的微观基础，才能降低市场监管的成本，提高监管的有效性，全面推进国有企业改革的深化和国民经济总体素质的提高。

三、积极推进上市公司法人治理结构的建设

建立规范的公司法人治理结构需要政府、投资者、经营者和监管者以及全社会的共同努力，需要在改革逐步深化的过程中完成。为规范上市公司法人治理结构，我想加强以下几项工作是当务之急。

第一，逐步调整上市公司的股权结构。引导上市公司中第一大股东降低持股比例，创造条件，减持上市公司的国有股，解决一股独大的问题。同时，积极发展机构投资者，允许和引导基金、保险、养老金机构持股，使两者同步推进。

第二，加快国有资产管理体制改革，积极探索，尽快确立独立的国有股权行使机构。此类机构应按照《公司法》的规定管理和运营，保证企业中确定的国有资本都有确定的、排他性的出资人机构持有，并履行股东权责，确保出资人代表切实在位。同时要限制并规范上市公司与其控股母公司的关系，杜绝不公平的关联交易。

第三，制定和完善相关的法律法规。明确董事会及董事长的职责，规范董事会的构成与议事程序，提高外部董事在董事会的比重，增加合格的独立董事和小股东推荐的董事。增强保护小股东利益的措施。加强对经理层的监督。

第四，探索上市公司经理层通过人才市场竞争产生的途径，全面提高经理人才的素质。同时建立起有效的激励约束机制和进入退出机制。克服经理层自我激励和不受约束的现象。

第五，强化市场监管。市场监管始终是规范公司治理的强有力的外在因素。近来，证监会在加强监管方面做了大量卓有成效的工作，如把保护所有股东合法权宜作为监管重点，在派出机构中专设监察机构，强化信息披露，加大对违规操作的查处力度，对个别长期亏损的公司摘牌等等。有力促进了证券市场的规范发展。但由于上市公司治理结构不规范引起的问题还是时有发生，因此，要采取一些针对现阶段上市公司实际的特别措施，同时，也要加强对证券公司、基金公司等机构的监管，使完善公司治理结构与加强监管的工作相互促进。

第六，加强市场信用建设、规范会计师事务所、审计师事务所、律师事务所等中介机构的行为，防止中介机构与证券公司和上市公司联手作弊，提供虚假信息。建立中介机构的资质认证与诚信评级制度以及违规处罚制度，对违规行事的人员和机构取消其从业资格。

完善公司法人治理结构是一项艰巨复杂的工作，需要在实践中不断发现问题，总结经验，完善法规，加强管理。只有这样，上市公司和证券市场的发展才能相互促进，进入良性循环的轨道。股权结构分散，为公司治理带来了哪些挑战？首先，我们来聊一聊股权结构与公司治理有什么关系？我们需要明白：公司治理是为了解决股东与股东之间、股东与经理人、实际控制人与利益相关者之间的关系问题的一系列制度安排。一个老板创立一家小公司，自己就是绝对控股的大股东并亲自参与经营管理，这样的企业不存在公司治理的问题，但公司的发展，投资人和核心管理人员成为公司股东，公司呈现出股权结构的分散所有权和经营权分离的特征，这就产生了公司治理的问题，股权结构分散是现代公司制企业的一个重要特征，因此股权结构分散为公司治理带来的挑战主要体现在三个方面：第一、股权结构分散最直接影响的是：公司的股东难以在集体的行动上达成一致，造成治理成本的提高股东人数过多，在股东会上必然七嘴八舌，影响公司的决策效率。第二：股权结构分散造成对公司经营者监督的弱化；特别是存在大量小股东的情况下，他们不仅缺乏参与公司经营决策和对管理层的积极性，而且通常也不具备这种能力。第三：股权结构分散为大股东和公司实际控制人损害掠夺小股东、利益相关者的利益提供了便利；其次，我们针对股权结构分散为公司带来治理的挑战，在改善公司治理的制度安排上我们应该采取什么措施？主要措施如下：设立股东会制度，董事会制度，独立董事会制度，监事会制度，信息披露制度，独立的外部审计制度等。所有权和经营权分离是现代公司制企业的另一个重要特征，造成公司所有权经营权分离的，主要原因有两个：一是所有者的能力有限需要有专业的人来帮他经营企业，二是股权结构分散的结果，在股权结构分散的情况下股东人数众多，不可能人人都来参与经营公司，于是委托董事会聘用职业经理人经营，所有权和经营权的分离带来的问题是所有者和经营者的利益追求的不一致，这种利益追求的不一致为公司治理带来挑战，也主要体现在三个方面：第一：所有者追求的是公司的长期利益，而经营者追求的则可能是任期内的短期利益，经营者对短期利益的追求，可能以牺牲公司的长期利益为代价，比如经营者为了追求短期利润可能减少研发的投入使公司失去了长期的竞争力。第二：所有者和经营者利益追求的不一致，还导致经营者延误业务风险和不作为的行为，所有者在公司希望公司的经营管理当中能冒一些风险以获取最大的利益高风险带来高收益，而经营者则厌恶风险他们不愿意选择符合所有者的利益具有一定风险的经营活动，因为高收益属于所有者而高风险带来的失败则可能有经营者自己承担。第三：所有者和经营者利益追求的不一致，还可能导致经营者不合理的在职消费甚至腐败行为，因此，针对所有者和经营者分离为公司治理带来挑战，改善公司治理的主要制度安排，就是经营者的股权激励，通过股权激励让经营者也成为股东拥有所有者的身份，减少或消除所有者和经营者利益追求的不一致，从而达到改善公司治理的目的，既然股东结构分散是造成公司治理问题的两个主要原因之一，那么一股独大是否就是最有利于公司治理的股权结构，那虽然股权结构分散是现代公司制企业的一个重要特征，但上市公司中的一股独大的现象除了在英国和美国等西方国家外，在世界各地包括中国都是一个普遍存在的现象，香港中文大学郎咸平教授的研究发现:在东亚和东南亚国家超过三分之以上上市公司都存在着超级大股东，再被这些超级大股东密切把持的大公司当中，大约百分之六十的经理人常常又是这些超级大股东的家族成员，为什么一股独大的现象在上市公司会普遍存在呢？这是因为当大股东有好处，一个国家的股权结构是否集中，与该国的法律法规对股东保护的程度和会计规则的完善程度密切相关，信息披露制度严格的英国和美国等资本市场发达的国家，由于当大股东的成本大没有人愿意当大股东，因此股权结构比较分散，而在其他国家尤其是新兴市场国家，由于法律法规对中小股东的保护不健全，当大股东成本小还能通过公司的控制来侵害小股东的而利益已获取个人私利，所以一股独大的现象就很普遍了，因此，虽然公司治理问题因股权分散而来，但一股独大并不是有利于公司治理的股权结构，而一股独大带来的控制权私利，恰恰是公司治理需要去解决的一个主要问题。如何看待股权结构与公司治理的关系？对研究范围的界定股权结构与公司治理的关系可以在两个不同的层面上进行理解。首先，不同的股权结构与不同的治理模式之间是一种自然的匹配关系。在英美模式中，较为分散的股权结构与其较强的外部监控机制相匹配；而在德日模式中，较为集中的股权结构则与其较强的内部监控模式相对应。其次，股权结构在公司治理的整个制度安排中，可以被视为该制度的产权基础；它首先决定了股东结构和股东大会，进而决定了整个内部监控机制的构成和运作；从这个意义上说，股权结构与公司治理中的内部监控机制直接发生作用，并通过内部监控机制对整个公司治理的效率发生作用。考虑到在德日模式中内部监控机制的功能较为强大，而我国目前的公司治理模式又主要是借鉴德日模式设计的；股权结构的安排如何影响内部监控机制所以在下面具体分析股权结构的安排是如何影响内部监控机制时，我们主要是按照德日模式内部监控机制的设置来进行讨论；即考察股权结构对股东大会、董事会、监事会这三会以及经理层的影响。此外，股权结构对于公司治理的影响，除了直接的表现为对内部监控机制的作用外，还表现为对一些外部监控机制的作用，例如对接管市场效率的影响。但是由于这一部分的理论框架主要是为后文分析我国的股权结构做理论铺垫；而我国的上市公司目前的公司治理机制仍然是以内部监控为主，所以在这里暂不讨论股权结构对外部监控机制的作用方式。适度股权结构安排在一定条件下，股权结构决定着公司治理结构。因为股份公司的股权结构不同，股东行为也会随之不同，对公司治理机制发挥作用的影响也不一样，因而股权结构是否适度，将直接影响到公司治理的效率。股份公司中，由于所有权与经营权的分离，股东与经营者之间建立了委托—代理关系。因为他们是不同的利益主体，有不同的效用函数；又由于日常经营管理由经营者负责，股东与经营者之间存在着信息的不对称性，使得经营者存在着逆向选择、道德风险。是否能够有效地减少这种效率的损失，就取决于股东监督能力和监督效率。而股东的监督能力又取决于股东的行为特点，即他能在多大程度上行使控制权来监督经营者。如果股东忽视了行使所有者的权力，那经营者就得不到有效监督和约束；相反，如果股东在行使权力的程度上过大，又容易干预到经营者的日常生产经营活动，同样会带来效率的损失。因此，要解决委托—代理问题，最大限度地防止公司治理效率的损失，就必须使股东拥有适度的控制权，这就要求公司安排好各个股东的持股比重，即股权结构。股权结构的安排何为适度至于股权结构的安排何为适度呢？这就需要进一步的具体分析。剔除不同国家的历史、文化和经济发展历程方面的差异性，用“经济观点”来讲，股权结构的选择要涉及两个关键成本：一是风险成本，即投资者投资的方向所带来的风险损失；二是治理成本，即保持公司治理的高效率而发生的成本，它主要包括治理的组织结构本身发生的成本和治理活动的组织协调成本（李维安，1999）。上述两种成本与股权的集中与分散程度有密切的关系。如果公司拥有一个绝对控股股东；按照所有权与剩余收益权相匹配原则，企业所取得的一切利益应该大部分归该出资者所有；在利益的驱动下，投资者为追求利益的最大化，就会利用一切制度和手段积极主动地监控经营者的经营行为。这种由投资者进行的监控属于内部监控，因而监控花费少，治理成本低；但由于股份高度集中在一个投资者手中，对投资者来说投资风险大，风险成本高，而且在拥有既定投资数额的情况下，投资人可接受的绝对风险将随着公司规模的增大而增大。因此，在一家公司中投入巨资的所有者更有可能推崇低风险公司战略。但是，投资者若想减少风险，就意味着要分散经营投资，所有投资者分散投资的结果使某一企业的股份相应地由若干个投资者所持有。某一投资者的风险成本虽然降低了，但也相应地失去了对企业的控制权，导致所有权与经营权的分离，因而产生了代理成本。随着企业股权的日益分散和所有权与经营权的高度分离，以及股东之间博弈行为的发生，治理成本不断提高，所以分散的股东们便各自存有“搭便车”动机；其结果不是通过内部机构积极监督经营者的经营行为，而是借助股票市场，采取“用脚投票”的行为对经营者施加压力。治理成本是一条从左上方向右下方倾斜的曲线。它代表股权集中度越高，治理成本越低；风险成本曲线是从左下方向右上方倾斜的曲线，它反映了股权集中度越高，风险水平就越高的情况。因此，股权越集中，风险成本越高，治理成本较低；股权越分散，治理成本较高，风险成本较低。究竟采取何种股权结构，关键看二者的均衡所产生的总成本的大小。A点是治理成本曲线与风险成本曲线相交点，此点为股权集中度最佳点，因为它对应着总成本曲线的最低端B点。但是，由于风险成本比较难以度量，并且系统风险是无法消除的，即使其量能够度量，度量所需成本也会很高。公司治理不到位，多数是因为股权结构！股权结构有不同的分类。一般来讲，股权结构有两层含义：第一个含义是指股权集中度，即前五大股东持股比例。从这个意义上讲，股权结构有三种类型：一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的50%以上，对公司拥有绝对控制权；

二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在10%以下；

三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%与50%之间。第二个含义则是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在我国，就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。从理论上讲，股权结构可以按企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会和经理层实施有效控制；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是锁定的，对董事会和经理层的监督作用将被削弱。而我们在投资公司时需要考虑的风险主要是两种：一是大股东或者管理层占的股份太多，比如超过50%。在这种股份结构下，散户的投票对公司治理基本起不了任何制约作用，尤其是大股东是一个自然人，情况下，基本就是把自己的投资风险交给了变幻莫测的人性。如果出现大股东、管理层决策失误，或者大股东侵害小股东利益，小股东完全无能为力。

二是大股东或者管理层占的股份太少，比如少于5%。那么投资者需要担心的是，大股东或者管理层是否会足够努力，甚至要怀疑，他们会不会搞腐败或者关联交易捞个人好处。当公司股权十分分散时，每个出资人由于占有的股份很小，他们就必然不愿花大力气去关心、监督经理人员的行为，而希望别的股东花大力气去这样做，自己则坐享其成，这就是所谓「搭便车」心理。股东从监督经营者行为中得到的小收益和花费的高成本相比较，必然导致他们这种「搭便车」心理。广大股东都存在这种心理而对公司的经营状况不闻不问时，对经理人员的监督就会变得软弱无力。事实上，股市上广大中小投资者是没有兴趣也没有能力去过问所买股票的上市公司的内部经营状况的。他们的兴趣在于从股票价格波动的价差中获取收益。这样，出资人不能对经理人员的行为进行最终控制的局面就产生了。然而，当股权变得相当集中时，大股东就会丧失由于股权分散而降低风险的好处，企业经营好坏的风险现在集中到了大股东身上了。于是，大股东就有动力也有能力去加强对经营者行为的监督，从而使内部人控制的问题得以防止。所以最终的结论就是得有相对控股的大股东，但股份也不能占绝对优势，第三种股权结构是非常可取的。但是当公司的大股东之间的股权比例相当接近，没有其他小股东或者其他小股东的股权比例极低的情况。可能产生形成股东僵局、公司控制权和利益索取权的失衡的问题，所以要在第三种股权结构的基础上，避免平衡股权结构的出现。公司股权与治理架构、管理层如何看？人的因素如何把握？投资一家公司无非是看懂公司现在是怎么赚钱的，未来能否持续赚到钱，大股东吃肉，跟着公司喝口汤，分享公司成长的收益。公司业绩归根到底是人做出来的，人的动力如何又与治理架构、管理体系息息相关，是影响公司长期发展最重要、最根本的因素，但在实践中却常常被忽略，毕竟不像读财报那样有成体系的研究和具体的指标，我也没看到具体的理论，根据过往数年跟踪研究几十家公司的经验，试图汇总下相关的内容。股权结构公司是谁的，是在给谁赚钱的。大股东即实际控制人是谁，持股比例如何？增减持如何？并不是国企就绝对好，民企绝对差，主要看具体的机制，国企顶多业绩差一点，但一般会有点底线；有些民企坏起来就没边了，不过也有很强的。二股东是及其它重要股东是谁?分别是什么时候持有的公司？扮演的角色如何？与大股东利益是否一致？（借壳上市的公司、大股东二股东持股比例接近又有矛盾等是负面影响）前10大股东及机构股东的明细？最近动作如何？大机构的长期持股会给公司加分，如高领资产对爱尔眼科的投资，负面的如一些公司前10大股东中有较多信托资金，完全没听说过，这样的话实际股东比较难穿透，甚至实际是公司自己炒股、有哄抬股价的嫌疑。）管理层情况创始人的情况，上市公司是主业还是副业，是否还有别的资产和经营？公司历史沿革情况，怎么做起来的？高管背景，都是什么样的人加入的公司，现在承担什么工作?公司是否有体系化内部培养管理层的能力，上升渠道是否通畅？管理层稳定性如何？创始人的意愿和能力、品性？高管薪酬和持股市值?公司是否做了股权激励