化债投资主线

化债投资主线地方化债“组合拳”来了！二则可帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。通过实施置换政策：一是将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生。二是将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。三是将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。同时，还可以改善金融资产质量，增强信贷投放能力，利好实体经济。中金公司认为，过去财政政策效果未能充分发挥，与地方政府的债务偿还压力有关，而本次化债很好地解决了发展经济的“油门”与债务偿还的“刹车”之间的关系，有望为经济活动带来积极影响。从举债用途看，中国地方政府债务形成了大量有效资产。中国地方政府债务主要用于资本性支出，支持建设了一大批交通、水利、能源等项目，很多资产正在产生持续性收益，既为经济高质量发展提供有力支撑，也是偿债资金的重要来源。从支持方式来看：央行和金融机构基于市场化、法制化原则对城投隐性债务和经营性债务给予一定程度的化债支持，如央行应急流动性工具（SPV）和紧急贷款，政策行置换贷款，金融机构债务重组、借新还旧、非标转标、银团贷款等，但具体的实施效果仍取决于地方政府与金融机构之间的博弈。地方政府自身也多措并举支持化债，一是加大三资盘活力度，如资源变资产、资产出售与证券化、资金盘活；二是部分区域采取统借统还，全省一盘棋、资产资源整合；三是在省级层面构建应急资金周转机制。虽然支持方式有所增加，但最为关键的支持方式仍是债务置换。中金公司表示，由于此前的一揽子化债更多是控风险导向，融资成本虽降，但还本压力上升，新增债务受限，化债压力向财政传导，而财政收入放缓，以地方政府还本付息压力，相对整体新发行债务或地方综合财力作为衡量标准的偿债负担上升，进而挤压其他财政支出，此次增量化债支持政策出台是“及时雨”。其三，不必过于恐惧地方债务规模，从地方政府视角看债务规模很大、风险很大，但从全国视角看，由于中央政府杠杆率偏低、中央举债空间大，中国政府负债率低于国际主要经济体水平，而且中国债务主要是内债，风险低。其四，隐性债务显性化后更加公开透明，本身就是降低风险，同时有利于监管部门更准确地评估风险并采取精准举措；发行新的政府债券置换原有高成本的隐性债务，降低了付息压力。其五，更多发挥中央政府的顶层设计与政策支持作用。其六，债务置换需根据地区债务风险进行差异化管理，因地制宜。在债务置换过程中，应充分考量不同地区的经济财政实力以及债务风险状况，施行差异化的置换策略。粤开证券表示，在当前地方政府面临较大债务压力与经济发展任务的双重背景下，新一轮债务置换具有重要意义。对于地方政府而言，发行地方政府债券置换隐性债务有利于实现隐性债务显性化，优化地方债务结构，减轻付息压力。更为重要的是，通过债务置换释放出的财政空间，地方政府能更灵活地调配资源，支持关键领域和薄弱环节的发展，如教育、医疗、环保等，从而增强地方经济的内生动力和社会福祉有利于地方政府更好落实减税降费，部分地区“乱罚款乱收费”等现象将明显缓解乃至杜绝，有利于改善营商环境。对于城投公司而言，债务置换有助于城投公司剥离历史债务包袱，轻装上阵，为城投公司的转型发展提供坚实基础。映射到权益资产，华西证券认为，化债或将从三个维度影响市场：一是与化债行为本身直接相关的主体，如拟发行特别国债专项支持的国有大行、资产管理公司（AMC）、存在化债需求的城投上市公司等央国企品种。二是，随着地方债务压力逐步缓解，项目现金流边际改善，政府业务端（ToG）占比较重的相关行业或将迎来修复，如基建、建材、环保、园林工程乃至信创、低空经济等板块。此外，考虑到上述行业人员薪酬发放压力得到缓释，必选消费板块同样迎来一定程度的支撑。三是，化债增强底线思维，若后续财政发力偏积极，则可进一步带来广义风险偏好回升，拉动科技等弹性品种估值。信达证券表示，化债背景下可以关注四条可能受益的投资主线：主线一：基建、环保行业，应收账款占比高，低估值修复。对于部分应收账款占营收或总资产比值较高，且地方政府财政支付欠款压力较大的企业存在积极影响。而华西证券表示，随着地方债务压力逐步缓解，项目现金流边际改善，ToG端业务占比较重的相关行业或将迎来修复，不仅包括基建、建材、环保、园林工程、文旅等，乃至信创、低空经济、军工等板块也将受益。同时，ToG板块公司现金流改善之后，相关从业人员薪酬发放压力可能得到率先缓释，大消费品种或将迎来一定程度的支撑。一方面，存量房贷利率下调之后，预计消费倾向可能保持较高位运行，超额储蓄可能继续释放消费潜力，另一方面，化债推进之后，企业账款及相关从业人员薪资拖欠问题或将得到有效解决，消费需求也将得到一定程度的释放。主线二：有利于提高城投平台再融资能力。信达证券表示，对于城投平台而言，一方面财政化债通过发行特殊再融资债券置换存量债务，有利于缓解弱资质区域城投平台的流动性风险。另一方面，在一揽子化债背景下，城投信用等级有所提升，体现在市场情绪提振和城投债成交好转，有利于提高城投平台再融资能力，同时也有利于推动城投平台转型。主线三：AMC受益于不良资产处置业务扩容。对于可能受益的A股上市公司而言，信达证券统计了三类相关概念公司，一是控股股东为AMC或AMC子公司的上市企业；二是主营业务为AMC的上市企业；三是持有省级AMC股权或与AMC合作的上市公司。华西证券也认为，银行、AMC等与化债行动相关的主体有望直接受益化债。化债需要地方政府、金融机构和当地国企的多方支持。其中，银行作为重要托底机构，一直为城投提供资金支持，化债有助于减轻其负担。并且10月12日国新办发布会，蓝佛安表示要“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，相关品种值得重点关注。同时，化债过程中不可避免会遇到不良债务处置、盘活存量资产等问题，AMC品种也可适当关注。主线四：对房地产行业而言，允许专项债用于土地储备措施有望提振土地市场。此外，华西证券还认为，化债将增强市场的底线思维，若后续财政发力偏积极，则可进一步带来广义风险偏好回升，从而拉动广谱品种，尤其是以科技为代表的新质生产力品种估值。考虑到化债政策仍在推进，后续可能同步配合新增举债以及提升赤字，若相关政策逐步加力，A股或将同时迎来EPS改善以及风险偏好提升的双击。化债与并购重组的叠加机会更应关注。中信建投认为，可以地方债券余额与GDP的比值衡量地区债务率情况，对于债务压力较大的地区，随着地方政府推进化债工作，有望通过产业整合等方式加大化债力度。部分地方国企或因业务同质化和债务压力而进行并购重组和业务整合，在解决债务问题的同时提升经营质量和资产配置效率。中信建投建议，投资者可关注具备地方政府政策支持及具有较高整合潜力的省份地方国企，尤其是在地产、基建等行业中，债务较高且业务同质化程度较高的企业。对于债务负担较重的地区，中信建投认为，化债政策落地后直接或间接利好的行业和公司值得重点关注，主要包括以下五大核心方向：二是资源产业将在化债背景下受益。通过发行特别债券等形式化债，地方政府在主导的基建项目过程中，增加了对煤炭、金属等基本资源和能源的需求，相关企业有望迎来业绩改善。重点关注煤炭、工业金属、水泥、电力等行业。三是房地产有望在化债背景下受益，其原先面临着较高的债务压力，地方政府发行特别再融资债券，能够支持房地产项目改善融资环境以支持房地产市场的稳定，帮助企业减轻债务负担并缓解流动性危机，使其能够提升现金流水平，缓解当前存在的项目停止问题，并顺利推进更大规模的项目，同时降低财务风险，迎来盈利水平和估值水平的戴维斯双击。重点关注装修建材