金融市场货币市场

金融市场货币市场

一货币市场发展：交易量及结构的变化

（一）货币市场交易概貌

货币市场是中国金融体系的重要组成部分，它在解决金融机构的流动性、满足企业的短期资

金需求、货币政策的传导乃至中国的利率市场化改革等诸多方面，都发挥着资本市场和银行

信贷等无可替代的作用，货币市场的正常运转也是宏观经济和整个金融体系正常运行的必要

条件。美国次贷危机爆发后，影响到了货币市场的流动性，进一步加剧了信用紧缩的问题，

使得整个金融危机更加恶化了，并通过货币市场迅速地蔓延到了实体经济。例如，那些长期

依赖于发行商业票据融资的大公司、大企业，在危机的冲击下，商业票据的流动性迅速下降

了，结果它们也难以再发行商'也票据了，资金链因此出现了断裂。投资银行和其他机构投资

者也长期依赖于货币市场融资，一旦货币市场出了问题，它们的融资便会陷入困境。货币市

场融资链的断裂加速了美国原第五大投资银行一一贝尔斯登的终结，结果让整个美国金融体

系受到了相当大的打击。货币市场还是商业银行进行流动性管理、中央银行发挥最后贷款人

职能以及货币政策操作和货币政策传导机制的重要平台。

虽然中国货币市场发展的历史并不长久，但它自正式进入中国正规金融体系之后，便获得了

长足的发展。2007〜2008年，中国货币市场发展之快，尤其突出。可以说，即便在外部面

对严重金融危机的冲击，在国内先是面临通货膨胀的压力，后乂面临失业增加、经济增长率

和企业利润大幅下降的不利影响，中国货币市场还是处于有序的良好发展之中。这与欧元和

美元货币巾场在金融危机中的混乱局面形成了鲜明的对比。表1显示，无论是票据市场、债

券回购市场还是同业拆借市场的交易量均大幅上升。尤其是，在2008年，虽然全球金融危

机蔓延、主要国家出现了严重的信贷紧缩、货币市场流动性大幅下降，国内股票市场也相应

地大幅下挫，交易量急剧地下降，但是中国货币市场依然蓬勃发展，受到金融危机的不利冲

击较小。同业拆借市场在2007年和2008年的交易量分别为106500亿元和150500亿元；这

两年的债券回购交易量分别为447900亿元和581200亿元；票据市场交易总量分别为

159938.2亿元和206109.7亿元。货币市场三个子市场的交易总量均大幅上升，同时，货币

市场交易结构也发生了较大的变化，货币市场的各个子市场一一债券回购市场、同业拆借市

场和票据市场得到了更加均衡化的发展（见图1）。这表明，中国货币市场各个子市场的功

能在中国金融体系中更加突出了，非金融性公司、非银行金融机构和银行金融机构均可以较

为充分地利用货币市场为其流动性管理或者短期融资服务。中国货币市场的稳定、快速发展

在相当程度上推动了金融深化，也为中国货币调控机制、利率市场化改革以及衍生品市场的

发展创造了良好的条件。尤其是，在前所未有的金融危机冲击下，中国货币市场的稳定和良

好的秩序，有助于稳定中国的信用秩序和环境。从货币市场的表现来推断，中国有可能率先

摆脱全球金融危机的不利影响，较早地恢复到正常、快速的发展轨道之中。

单位：亿元

票据贴现企业累计签央行办理票据市场同业拆借债券问购

年份

年度发生额发商业汇票再贴现额交易总出交易额交易额

1997460046001332.010532.0829813183.1

1998384138401001.08682.0197817283.8

1999507650761150.011302.0329116737.2

2000744574422667.017554.0672830515.7

200112699110002778.026477.0808255620.9

20022307316139039212.012107126304.9

20034359527700405.071700.022220170202.9

20044500034000223.779223.714600138500.0

2005675004450025.0112025.012800182600.0

2006849005430039.9139239.921500265900.0

200710110058700138.2159938.2106500447900.0

200813500071000109.7206109.7150500581200.0

资料来源：根据各年中国人民银行《货币政策执行报告》、《中国人民银行统计季报》以及中国人

民银行网上统计数据整理，

表1历年中国货币市场交易总量

199719981999200）20012002200320042005200620072008（年份）

图1货币市场结构

（二）债券回购市场

虽然中国货币市场的各个子市场得到了相对均衡的发展，但是，债券回购市场依然是中国货

币市场的主体。2007年和2008年，银行间回购成交量分别为44.79万亿元和58.12万亿

元，较2007年增加18.12万亿元和13.33万亿元。虽然中国推出了买断式回购，但成交并

不活跃，质押式回购仍是银行间回购的主体。2008年银行间质押式回购成交量达到56.38

万亿元，占全部回购成交量的9秫，与2007年质押式回购成交量的45.22万亿元相比，

2008年同比增长24.68%。分月度来看，2007年1〜7月，单月回购交易量逐月上升，并在7

月达到57428亿元的历史峰值；之后，单月回购交易量开始下降，并持续到2008年2月。

这在一定程度上表明，机构投资者在2007年7月之后对股票市场表现出了阶段性的谨慎。

2008年的债券回购市场共经历了三个涨跌阶段。第一阶段是延续2007年回购交易量的下跌

趋势，到2008年2月，成交量跌到3.74万亿元，此后3月和4月的回购交易量有所回升，

4月的回购交易量达到4.8万亿元。第二阶段大致是2008年的5月、6月和7月，市场比较

平稳，成交量相对变化不大。第三阶段是2008年8〜12月，回购交易量经历了V形反转的

变化。8月的回购交易量相对于之前的3个月出现了一个跳跃式的上升，但受金融危机的影

响，9月和10月有所下降，而在11月和12月，受中国人民银行大幅度调整存贷款基准利

率和法定存款准备金率以及积极财政政策的刺激，质押式回购交易量又大幅上升，到2008

年12月，单月回购交易量就达到了近6.3万亿元。从图2中可以看出，2007年和2008

年，银行间回购交易量虽然有所波动，但总体趋势仍在不断上升，这与同业拆借市场有明显

区别。在债券回购交易量扩张之时，回购继续朝着短期化的方向发展。2008年隔夜（1天）

质押式购品种占全部交易总量的63.85%,比2007年上升了12个百分点。1天和7天质押

式回购已经占全部质押式回购交易量的90.46%。债券回购交易的短期化，使其在流动性管

理方面的职能更加突出了。

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图2银行间回购月度交易总量

债券回购有质押式回购和买断式回购之分。2004年中国推出买断式回购的目的，就是希望

提高债券市场的流动性。同时.，从理论上分析，增加回购的交易量，为回购交易双方增加了

回购期间收益的机会，提高了回购交易的灵活性，因而有助于回购市场的深化。更重要的

是，在中国缺乏利率期货的情况下，买断式回购为金融机构创造了做空机制，为利率上升和

债券价格下跌的时期提供了赢利机会。但是，自2004年推出买断式回购以来，市场反应一

直不积极，买断式回购的交易量并不大，相对于数十万亿元的回购交易而言，它只占极其微

小的一部分。2007年买断式回购交易量为7263.13亿元，在2008年，买断式回购成交量全

年仅为1.74万亿元，较2007年上涨了139.57%。在2007年和2008年，买断式回购量占全

部回购交易量的比重分别为1.57%和3机可以说，买断式回购并没有达到当初推出该金融交

易机制的目的。而且，即便在2007年央行数次提高存贷款基准利率和10次提高法定存款准

备金率，债券价格下跌期间，买断式回购的成交量也十分稀少，似乎表明金融机构利用买断

式回购赚取利率上升的空头收益并不积极。究其原因，生要可能包括以下几个方面：其一，

相对于质押式回购而言，买断式回购面临着回购到期时债券无法交割的信用风险。其二，

2007年股票市场大幅上涨，在资本市场预期收益率较高的情况下，机构投资者往往会通过

正回购的方式融入资金，期望获取资本市场上更高的收益，因而对买断式回购做空的预期收

益并没有太多的热情，而到2008年，债券市场大幅上涨，货币市场利率大幅下跌，通过买

断式回购做空债券市场显然是不合情理的。

无论是质押式回购还是买断式回购，债券向购交易的基础债券都是以政府债券、央行票据和

金融债券为主。在质押式回购交易中，2007年居第一位的是金融债券，第二位是政府债

券，央行票据居第三位。在2008年，央行票据的回购交易量较2007年大幅上升，达到了

214480.53亿元，超过了政府债券和金融债券，成为质押式回购交易基础债券规模最大的券

种（见表2）。这说明，中国国际收支的失衡，不仅深刻地影响着中国的货币政策操作和中

国人民银行的信用独立性，而且也在相当程度上影响了中国的金融结构。政府债券与金融债

券回购交易的规模大体相当。2008年，政府债券回购交割量为170502.13亿元，金融债券

回购交割量为170564.23亿元。虽然金融债券回购交易量在2008年较2007年有所上升，但

主要是政策性银行债券回购交易增长的结果，其他金融债券的回购交易量均有不同程度的下

降。2008年，受股票市场大幅下跌的影响，质押式同购交易中，咛银行金融机构债券和证

券公司短期融资券的回购交易量下降很明显。不过，其购交易量的绝对值占全部回购交易

的比重几乎小到可以忽略不计的地步。随着企业债券市场的发展，越来越多的企业发行了短

期融资券、中期票据和资产支持债券，这些债券也成了中国债券回购市场上日益重要的基础

债券。2008年，短期融资券、资产支持债券和中期票据的回购交割量分别为10579.71亿

元、183.20亿元和2114.18亿元。可见，随着中国债券市场的发展，债券品种的日益多样

化，债券回购市场交易的基础债券也会越来越丰富，并进一步推动中国债券回购市场的深

化。

在买断式回购交易中，基础债券同样是以央行票据为主，其次是金融债券。2007年和2008

年，央行票据的买断式回购交割量分别为3594.64亿元和7368.81亿元，金融债券的回购交

割量分别为1414.42亿元和6474.72亿元，金融债券买断式回购的交割量在2008年大幅上

升（见表3）。政府债券的买断式回购交割量在2007年高于金融债券的买断式回购交割

量，但在2008年又远远低于金融债券的买断式回购交割量。企业债券、短期融资券和中期

票据也有一定的买断式回购交割量，但金额很小。

单位：亿元

20072008

债券交割量资金支付额结算笔数债券交割量资金支付额结算笔数

政府债券151495.31148779.7135796170502.13168091.2740704

央行票据132964.29130237.1628873219062.28214480.5340603

金融债券152856.02149868.1555252170564.23166972.6859617

政策性银行债券137211.02134577.4449298157543.68154289.4254590

商业银行债券13792.44134797711789.874253

非银行机构债券1649.321609.69959822.71793.96666

证券公司短期融资券203.25201.8817098.0699.42108

企业债券9490.849006.7948999139.108868.805042

短期融资券8656.358241.85449610778.0710579.715129

资产支持债券3.002.864184.21183.20134

中期票据0002133.942114.181342

外国债券143.10138.4314012.6512.0921

资料来源：中国债券信息网“

表2银行间市场质押式债券回购券种结构

单位：亿元

20072008

债券交割址资金支付额结算笔数债券交割证资金支付额结算笔数

政府债券1945.901944.7211582498.172500.941224

央行票据3594.643561.4810057368.817271.232142

金融债券1414.421421.809556474.726439.642838

政策性银行债券1329.031335.298716362.176327.462736

商业银行债券80.C981.0479110.06109.81100

非银行机构债券1.5013815.305475

证券公司短期融资券000000

企业债券54.7454.9278179.99181.79186

短期融资券253.43252.60288579.10583.92649

资产支持债券000000

中期票据000476.20480.22330

外国债券000000

资料来源：中国债券信息网。

表3银行间市场买断式债券回购券种结构

（三）同业拆借市场

同业拆借市场是最古老的货币市场，它的出现要比债券回购市场早得多，它不仅是金融机构

进行流动性管理的重要市场，而且是中央银行货币政策传导的重要环节。虽然中国的同业拆

借交易量远远小于债券回购的交易规模，但这并不意味着同业拆借市场在中国金融体系中的

重要性要弱于债券回购市场。促进同业拆借市场稳定、有序地发展，不仅可以完善中国的货

币市场体系，也有助于推进中国货币调控机制的改革。2007年，中国人民银行推出了

SHIB0R,希望将其建设成为中国的基准利率。同业拆借市场交易的深度、参与者的广度，同

业拆借市场与债券回购、票据市场之间的协调发展，就直接事关SHIB0R能否真正成为中国

的基准利率。

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流动性的需求大量增加。这与金融危机期间其他国家货币市场的表现是一致的。

（四）票据市场

除了同业拆借市场与债券回购市场外，票据市场也逐渐成为我国货币市场的重要组成部分。

根据中国人民银行的统计,2007年,商业汇票累计签发5.87万亿元，同比增长人13%；贴

现累计10.11万亿元,同比增长19.07%；再贴现累计138.22亿元，同比增加98.35亿元,

年末，商业汇票未到期金额2.44万亿元，同比增长10.36%；贴现余额1.28万亿元，同比

下降25.61%；再贴现余额57.43亿元，同比增加39.20亿元.2008年，全年累计签发商业

汇票7.1万亿元，比上年增长2：.0机累计贴现13.5万亿元，同比增长33.5%；累计办理再

贴现109.7亿元。年末，商业汇票承兑余额为3.2万亿元，同比增长30.9%；贴现余额1.9

万亿元，同比增长48.4%。

2007年票据业务大幅波动，贴现业务增长速度自2001年以来首次出现同比下降。商业汇票

承兑业务增长速度趋缓，年末商业汇票承兑余额比年初增加2288亿元，同比少增213亿

元。票据贴现余额大幅减少，年末比年初下降4414亿元。由于票据融资具有期限短、周转

快、风险可控、成本收益稳定等特点，已成为商业银行调整资产负债结构、管理流动性的一

种重要手段；而且票据利率市场化程度高，能及时、有效地传导货币政策信号，对宏观调控

政策反应灵敏。因此，随着宏观调控力度不断加大，商业银行出于调整贷款总量和结构、追

求利润最大化的需要，办理票据业务大幅减少。

2008年票据业务发展呈现以下儿个特点：第一，票据业务发展有效缓解了企业流动资金紧

张局面。全年企业签发的商业汇票达3.2万亿元，比2007年增加7600亿元，约为全部金融

机构新增贷款的16.35%。票据贴现余额达1.9万亿元，比2007年增加了6200亿元，约为

全部金融机构新增贷款的13.16队第二，从全年看，票据融资波动较大。年初，根据加强

宏观调控的整体要求，商业银行调整资产结构，压缩票据融资规模。票据融资增幅趋缓，余

额持续下降，3月末票据融资余额为1.2万亿元，为本年度票据融资最低值。下半年，随着

金融宏观调控要求的转变，商业银行大力拓展票据业务，票据融资增长较快，余额快速回

升。第三，贴现是票据市场的主要工具。2008年贴现量为13.5万亿元，占全年票据签发量

的65.47%比上年增长了2个百分点，说明金融机构对中央银行资金的依赖明显增加，同

时反映了央行对票据市场宏观调控能力的增强。

票据市场作为联系实体经济与货币市场最紧密的一个子市场，向实体经济传导央行货币政策

方面的作用越来越突出。特别是票据市场贴现量的比重不断加大，说明融资资金已经进入银

行体系，为央行进行宏观调控提供了重要的操作工具。在票据市场交易量不断扩张的同时，

市场参与主体不断增加。国有大型企业和效益较好的私人企业、商业银行、票据经营机构、

中小商业银行特别是农村金融机构和外资银行都积极参与票据市场，为发展和繁荣票据市场

作出了突出的贡献。据中国票据网统计，到2008年底，参与票据交易的主体包括：4家国

有商业银行、15家股份制商业银行、2家政策性银行、111家城市商业银行、3家农村商业

银行、45家城市信用社、44家财务公司、326家农村信用社、726家商业银行授权分行、22

家外资银行,比2007年增加了80家参与机构。

2008年，为适应金融宏观调控取向的变化，中国人民银行进一步完善再贴现政策，适度发

挥再贴现引导信贷资金投向和促进信贷结构调整的功能。第一，适时增加再贴现额度。上半

年，对遭受严重雨雪冰冻灾害和地震灾害的省（区、市）及时安排增加再贴现额度共256亿

元，用于解决受灾地区金融机构增加灾后恢复生产信贷投入的流动性需求。12月，对票据

业务量较大的16个省（区、市）增加再贴现额度共346亿元，用于支持其扩大“三农”信

贷投放和中小企业融资。第二，两次下调再贴现利率共2.52个百分点，支持金融机构进一

步扩大票据融资。第三，进一步完善再贴现制度管理。下发了《关于完善再贴现业务管理，

支持扩大“三农”和中小企业融资的通知》，要求中国人民银行分支机构适当增加再贴现窗

口，扩大再贴现的对象和机构范围；运用再贴现推广使用商业承兑汇票，促进商业信用票据

化；通过票据选择明确再贴现支持的重点，对商业承兑汇票、涉及“三农”和中小企业的票

据优先办理再贴现；进一步明确再贴现可采取回购和买断两种方式，提高业务效率。

虽然中国票据市场得到了极大的发展，但票据市场结构仍然单底因为中国的票据市场是以

真实贸易为基础的银行承兑汇票市场，这样，商业票据业务的发展完全依赖于银行的信用，

不仅增加了银行的风险，而且不利于票据市场的健康发展，其顺经济周期的特点可能会加大

经济的周期性波动。另外，与其他货币市场相比，票据市场表现为断裂分离状况，局部性、

区域性特征比较明显。缺乏全国范围内公认的权威资产评估机构，缺乏全国统一的票据印

刷、登记、鉴证等机构，缺乏一个全国统一、完善的票据市场，各金融机构之间没有跨系统

的票据信息查询网络，这些问题都直接加大了中国票据交易的成木或风险。最后，制度建设

还不够完善。《中华人民共和国票据法》于1996年起施行，该法以规范票据行为、保护票

据权利为宗旨，为促进经济的发展提供了有利的法律保障。但是，票据法的制定侧重于规范

和约束票据行为，从而在一定程度上削弱了票据的流通性，忽视了票据的信用功能，因而许

多内容已显现局限性和不适应性。票据法以“真实票据原则”作为立法基础，限制了票据市

场的发展空间。过分地采用了银行结算的规则，使票据市场交易连接无法稳定和协调运转。

二货币市场利率的变动

（一）货币市场利率波动的宏观经济与货币政策环境

货币市场利率受多种因素的影响，2007年和2008年的宏观经济环境及政策取向对货币市场

利率有着深远的影响，也受到资本市场发展状况的影响。宏观经济的各变量中与市场利率关

系最为密切的莫过于物价水平的变动了。依据利率与通胀率之间关系的吉布逊谜团，当通胀

率上升时，市场利率往往会上升；反之，当通胀率下降时，市场利率往往会下降。通胀率的

变动会直接影响政府宏观经济政策和货币政策的调整，无论是货币供应总量的调整，还是央

行直接调整存贷款基准利率.，都会对货币市场利率产生直接的影响。另外，随着国内金融体

系一体化的加深，货币市场与其他金融市场之间的联系越来越紧密，货币市场与其他金融市

场之间的资金流动，不可避免地使货币市场利率深受其他金融市场资金需求、预期收益与风

险变动的影响。

2007年，虽然次贷危机在美国和欧洲逐步扩散，但全球大宗商品价格仍在持续上升。受此

影响，中国的通胀率逐月上升，防止经济过热和防止通货膨胀一直是2007年中国政府宏观

调控的主调。2007年6月，国务院常务会议确定，要实行稳中适度从紧的货币政策，2007

年12月召开的中央经济工作会议则确定接下来要实行从紧的货币政策。为了“防止经济过

热、防止通货膨胀”，在“稳定适度从紧的货币政策”以及后来的“从紧货币政策”的指导

下，中国人民银行在2007年6次调整存贷款基准利率，并10次上调法定存款准备金率。

2007年中国人民银行在第3季度的货币政策执行报告中提出，要加强利率机制与汇率机制

在宏观调控中的协调配合。此后，虽然通胀率有所上升，“负利率”越来越明显，但中国人

民银行并没有提高存贷款基准利率，而是让人民币加速升值来抑制国内流动性的扩张，但提

高法定存款准备金率仍是2008年上半年央行冲销流动性的主要手段之一。法定存款准备金

率的不断上升，使得商业银行持有的超额准备金比率不断地下降了。到2008年第3季度

末，全部商业银行的超额准备金比率仅为2.04%,金融机构的流动性压力日渐突出。

美国次贷危机的骤然恶化，使金融危机迅速波及全球市场。而且，2008年9月之后，金融

危机的破坏性就不再局限于发达国家的金融体系之中了，全球的实体经济深受其害，美国、

欧洲和日本纷纷陷入了经济衰退，失业率大幅上升，经济增长率大幅下滑，而对经济前景恶

化的担忧以及现实经济的衰退，又使全球大宗商品价格大幅度下跌。在此背景下，已经高度

全球化的中国经济不可避免地会受到较大的影响，中国的失业人数同样大幅增加，经济增长

率大幅下降，进出口的增长率受外部需求疲软的影响更是出现了20%以上的负增长。当然，

国际大宗商品价格的下跌，让中国原来一直担心的通货膨胀迅速地消失了。在此情况下，政

府宏观调控的目标不再是反通货膨胀了，而是全力以赴保增长，甚至还包括反通货紧缩了。

因此，自2008年9月中旬至年底，央行又先后数次下调法定存款准备金率，并大规模地减

少了央行票据的发行，这乂使商业银行的超额准备金比率在巨底上升到了5%以上。

（二）货币市场利率的总体状况及期限结构

图4反映了中国货币市场利率的总体变动状况，从中可以看出，1999〜2005年间，中国货

币市场利率呈现总体趋势逐步下降的特征。其中，货币市场利率出现了两次呈跳跃式的下

降，都是因为央行下调J'商业银行在央行的超额准备金存款利率所致。同时，从图中还可以

看出，2005年之前，无论是同业拆借利率还是债券回购利率，都有较强的平滑性，日间波

动相对较小。2005年3月央行降低金融机构超额准备金利率至0.99乐致使货币市场利率达

到了十年来的最低水平后，便开始回升。总体来看，2005年第2季度至2007年底，货币市

场利率呈上升趋势，且波动性很大。在此期间，货币市场利率的上升及其波动性的增强，受

到了几个方面因素的影响。其一，可能是国际收支的持续顺差和资本的大量流入，导致中国

货币供应量不断增长，由此带来的通胀预期效应、收入水平效应超过了它带来的流动性效

应，从而促使货币需求有所上升，并进一步导致货币市场利率上升。其二，是央行货币政策

的影响。央行提高存贷款基准利率，直接改变了商业银行资产结构之间的风险溢价水平，为

了恢复货币市场利率与贷款之间的均衡风险溢价，货币市场利率也相应地上升了。另外，中

国人民银行通过提高法定存款准备金率来冲销膨胀的流动性，直接地减少了货币市场的流动

性供给，这也是促使货币市场利率上升的一个重要因素。其三，自证券公司、基金管理公司

等非银行金融机构可以进入货币市场后，货币市场与资本市场之间就建立了一个正式的资金

流动的渠道和机制，自此，货币市场利率也就不可避免地会受到资本市场变动的影响。股票

市场的上涨、预期投资收益的上升都会增加资本市场机构投资者在货币市场上的资金需求，

因此，股票市场行情看涨的时.期，往往会伴随着货币市场利率的上升。2005年年中开始进

行的股权分置改革极大地减少了中国资本市场中原有的制度不确定性因素，7月的汇率机制

改革又强化了市场上对人民币升值的预期，再加上大宗商品价格的上升，中国经济处于持续

的上升周期之中，这些都导致中国股票市场大幅上涨，因此，对货币市场的资金需求也就随

之上升了，导致了货币市场利率的上升。反之，当股票市场行情看跌之时，货币市场利率就

可能下降。货币市场利率在此期间的剧烈波动，也受到资本市场的影响。股票二级市场的上

涨，极大地提高了一级市场新股申购的收益率。2006年至2007年第3季度，中国资本市场

大幅上涨，结果，极大地提高了资本市场金融机构的资金需求。尤其是2006〜2007年，大

盘蓝筹股纷纷回归A股市场，为境内的投资者提供了相应的收益机会。许多蓝筹股发行A股

时，冻结的资金量均达数万亿元之多。因此，遇到蓝筹股发行A股时，货币市场利率往往会

大幅飙升，蓝筹股发行完毕后，货币市场利率便会随之下跌。比如，2007年中石油发行A

股时就导致同业拆借利率和债券回购利率达到了一个峰值，而中石油A