2025年宏观经济及市场展望：进阶而上-华福证券

进阶而上——2025年宏观经济及市场展望yx30128@yx30128@xrc30167@观察系列（7）——2024.12.06观察系列（7）——2024.12.06题，房地产下行对实体经济影响冲击仍然值得关注。国外情况治局势动荡不确定性显著上升，特朗普当选或将对我国出口链造成冲击。口及总人口的转折拐点或已出现，未来我国人口长期走势可能还会引致房地产周期趋势性变化，这些都将对中国经济中长期发展带来重要影响。进，但或面临二次通胀压力，2025年降息50-100BP是偏中性判断。2025年国内逆周期政策力度有望加大推出服务消费相关增量措施、提高中低收入人群支持保障力度因地制宜发展新质生产力。发展新质生产力是中国式现代化建设的重要内容，美对华科技领域的打压更是促使我国实现高水平科技自立自强成为最大共识。从更长期视角看，在人口和地产周期拐点后，未来中长期中国经济增长动力核心就是依靠持续的科技创新来推动新产业不断涌现和场合鼓励中长期资金加快入市，我们预计明年保险、社保基金等长线资金行情积极向上行稳致远。宏观政策稳增长基调不变、估值偏低叠加资金入场仍有较大空间均对后续行情带来提振；随着基本面逐渐好转，行情或将构或趋向再平衡。长期看对美股前景仍然维持看好态度，但在估值相对偏黄金中长期逻辑并未受到冲击，总体仍看好黄金。诚信专业发现价值1诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明 4 4 8 21 21 22 28 31 32 34 35 37 4 5 5 6 6 7 7 8 9 9 10 13 14 15 16 17 17 20 21 22 22诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明 23 23 24 24 25 25 26 26 27 27 28 28 29 29 30 30 31 31 32 33 33 34 35 35 36 36 37 38诚信专业发现价值4请务必阅读报告末页的声明度正增长。GDP:不变价:当季同比7654322022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3年二季度同比负增长后增速一直处于负值区间，2024年前三季至-6.1%；房地产等资产价格持续下跌。诚信专业发现价值5请务必阅读报告末页的声明——中国GDP平减指数累计同比（%）42-2-41996199920022005200820112014201720202023房地产下行对实体经济影响冲击仍然值得关注。即使不考虑房地 ——GDP累计同比贡献率（%）对GDP累计同比的拉动（百分点，右）202.050-5-10-151.00.50.0-0.5-1.0-1.5-20-2.020122013201420152016201720182019202020212022202320246.1亿平方米，甚至不如2023年同期水平，按当游产业链需求萎缩，产能去化的过程可能才刚刚开始。诚信专业发现价值6请务必阅读报告末页的声明2086420新开工面积竣工面积施工面积（右）20112012201320142015201620172018201920202021202220232024907060504030200缘政治冲突交织，政治问题与经济问题交织，我国面临的国际形势更加复杂严峻。——地缘政治风险指数:当月值6005004003002000200120032005200720092011201320152017201920212023200120032005200720092011201320152017201920212023易战，美国对自中国进口商品的关税税率由诚信专业发现价值7请务必阅读报告末页的声明中国对进口商品征收关税:自美国美国对进口商品征收关税:自中国中国对进口商品征收关税:合计美国对进口商品征收关税中国对进口商品征收关税:自美国美国对进口商品征收关税:自中国2512520--"\----------------------------------------------.--"\----------------------------------------------.500018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01对美国出口占总出口比重20%2015201620172018201920202021202220232024诚信专业发现价值8请务必阅读报告末页的声明30252050-5-10-15对GDP增长贡献率（%）对GDP增长的拉动（百分点，右）201620172018201920202021202220232024Q320162017201820192020202120222.00.50.0-0.5-1.0人口结构变化是一个长期趋势，会深刻地影响经济中长期发展潜力和模式。在总人口的减少会使得总需求下降，从而影响经济潜在增长率的实现情况。在中国的老龄化和人口变化中，一般认为有两个重要意义的转折时点。一个是家的劳动年龄人口占总人口比重较大、对少儿与老年抚养比相对较低，总人口呈现诚信专业发现价值9请务必阅读报告末页的声明中国15-64岁占总人口比例（%）总抚养比（%，右）80657570656060555045403555302000200220032005200720092010201220142016201720192021202386420——年末总人口数（亿人）人口自然增长率(⅐,右）2000200320062010201320162019202220002003200620102013201620192022403530252050-5加拿大、新加坡等发达国家，印度和越南等其他发展中国家生育率更高，20人口峰值或已经出现。诚信专业发现价值10请务必阅读报告末页的声明208402022年生育率(⅐)韩国日本意大利中国新加坡欧盟德国俄罗斯加拿大英国美国土耳其墨西哥越南印度2022年生育率(⅐)人口预测：按高生育率——人口预测：按中等生育率——人口预测：按低生育率202220242025202620272028202920312032203320342035203620382022202420252026202720282029203120322033203420352036203820392040204120422043204520462047204820492050可能还会引致房地产周期出现趋势性变化，这些都将对中国经济中长期增长和发展我国经济进入了后地产时代，中国经济的发展潜力和模式都将出现根本性的变化。诚信专业发现价值11请务必阅商品房销售面积ttm25房屋新开工面积ttm002052000200220042006200820102012201420162018202020222024斯相比，特朗普的贸易政策更为激进，提议对几乎所有进口商品征收约10%关税；认为总统应对美联储决策有更大发言权4）监管：与拜登/哈里斯相比，特朗普强政策上均较为强硬。诚信专业发现价值12请务必阅读报告末页的声明提高财政支出，降低税率法案，公司税率进一步降提高财政支出，提高税率（公司税率由21%提升至28%）保留特朗普时期大部分关税，对钢铁、铝、新能源车提高美国通胀，经济下行压力提升放宽监管，特别是在环保和金融监管方面-提振美国经济和股市提升化石能源供应，终止清发展清洁能源，继续实施《通胀削减法案》化石能源供应提升，通胀下降压，打击非法移民对移民更加开放和友好，为“美国优先”的孤立主义；推-政策不可预测性提升；地缘冲对联邦官僚机构进行彻底改提振美国经济和股市驱逐非法移民或较早落地，减税需要在两院层面进行讨论，而干预美联储决策目前税需要在国会层面立法，干预美联储或在2026年先级相对不高，具体需保持密切关注。诚信专业发现价值13请务必阅读报告末页的声明特朗普政策类型仅需行政单独通过需要两院立法可能被最高法质询20%统一关税√√对华60%关税√对墨西哥进口交通工具200%关税√联邦政策更换美联储主席√提升总统对于利率的把控√√驱逐非法移民部署国民警卫队√√援引外侨与叛乱法√√重启被拜登废止的政策（例如骨肉分离和DACA）√放松监管反转拜登在能源项目上的限制√退出巴黎气候协定√放松对于加密货币产业的监管√√减税延长2017减税法案√将公司税由21%下降到15%√消除联邦收入税整体受益，对美股总体利好。参照2017年特朗体承压，但需要持续关注。面临二次通胀压力，2025年降息50-100BP是偏中性判断。就业市场压力加大，叠加通胀压力已较前期明显减弱，意味着美联储后续降息诚信专业发现价值14请务必阅读报告末页的声明储降息的约束已明显减弱。——美国:CPI:季调:同比(%)美国:失业率:季调(%,右轴)9876543210864220-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01但二次通胀风险仍存，叠加特朗普政策的潜在冲击，意味着美联储降息或面临对此需保持密切关注。图表17：2025年美国CPI或维持在2%以上99876543210诚信专业发现价值15请务必阅读报告末页的声明美国:OFHEO单独购房价格指数:同比(%50普政策导致的强美元，或阶段性对人民币汇率构成压力。积极扩大国内需求是推动我国经济良性循环发展的重要着力点，当前扩内需的筹安排3000亿元左右超长期特别国债显著，预计2025年将持续发力进一步促诚信专业发现价值16请务必阅读报告末页的声明前服务消费占居民消费的比重仍然偏低，美国个人消费支出中服务消费占比一直稳促进消费，2025年预计将推出服务消费相关的增量政策措施以提振内需。美国中国75%70%67%67%68%68%68%68%69%67%66%66%67%65%60%55%50%45%46%35%40%40%41%42%40%43%46%35%40%40%41%42%30%2013201420152016201720182019202020212022202三是加强对重点人群的支持保障力度，提升整体消费能力。居民收入的增加能入群体往往有更高的消费倾向，提高中低收入群体的消费能力和意愿能够有效带动消费需求提升。于其他收入群体。2023年，按照收入划分，济高质量发展”新闻发布会上，财政部就表示将会同相关部门从奖优和助困两方面，诚信专业发现价值17请务必阅读报告末页的声明城镇居民人均可支配收入农村居民人均可支配收入9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%8.8%7.5%6.0%5.9%6.0%5.4%4.8%4.5%4.8%3.2%3.0%3.3%3.2%3.0%20%低收入组20%中间20%中间20%中间20%高收入组偏下收入组收入组偏上收入组速出台落地后，房地产市场止跌企稳动能进一步增强。销售情况看，对于不断巩固房地产市场企稳回升势头至关重要，也将对提振内需起到积极作用。70新建商品住宅环比二手住宅环比——新建商品住宅同比二手住宅同比70605040302002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10诚信专业发现价值18请务必阅读报告末页的声明健全因地制宜发展新质生产力体制机制是未来一段时间内的关键任务。党的二展新质生产力体制机制。会议通过的《中共中央关于进一步全面推动新质生产力发展将是未来一段时间内的关键任务。举国体制助力科技创新推进高水平科技自立自强是最大共识。近年来，美国频府的一系列限制措施旨在遏制我国在关键技术领域的发展，对我国科技发展和产业才能从根本上保证中国式现代化进程的顺利推进。2024年累计增速（截至10月）86864209.19.38.85.95.83.4高技术制造业制造业生产端规上工业增加值高技术产业高技术制造业高技术服务业全部固定资产投资投资端诚信专业发现价值19请务必阅读报告末页的声明从更长期的发展视角来看，在人口结构和地产周期转折点出现后，未来中长期中国经济增长动力核心就是依靠持续的科技创新来推动新产业不断涌现和发展，在供给侧通过科技创新提升生产效率弥补人口红利逐渐褪去的影响，在需求侧通过高是通过规模经济优势，有利于摊薄企业进行科技创新发展新产业所需要前期大量投入的研发成本和固定成本，形成强有力的科技创新竞争力。一是在当前以及今后较长时间内，中国人口总量依然数量充裕，劳动力规模巨大。从出生人口来看，从2000年到2017年，中国年均出生人数1600万左和，这将为中国式现代化提供持续的内需支撑和要素保障。中国15-64岁人口预测数（亿人）——美日欧盟合计（亿人）98720242024202620272029203020322033203520362038203920412042204420452047204820502051205320542056205720592060诚信专业发现价值20请务必阅读报告末页的声明二是中国人口结构中一个鲜明特征就是劳动力质量在不断优化。改革开放四十革开放初期文盲率仍有22.8%。1986年4月《中华人民共和国义务教育法》通过，高，是推动我国劳动者劳动生产率提升的重要驱动力。——普通高等学校毕业生数（万人）200020032006201020132016201920002003200620102013201620192022正因如此，最近十几年我们看到中国企业在每一次科技和产业创新浪潮中都几革命和产业变革中发展壮大战略性新兴产业和未来产业，通过提升全要素生产率深刻改变经济增长的生产函数将是未来一段时间内我国经济发展的关键任务。诚信专业发现价值21请务必阅读报告末页的声明4.1A股市场持股占比逐年下降，而机构持股占比不断提升，截至2008统计，由于部分机构数据未披露，因此存在低估机构投资者占比，高估个人投资者持股占方式，此外还有其他一些投资管理公司、上市公司等持股归为一般诚信专业发现价值22请务必阅读报告末页的声明u散户u一般法人u公募u私募u保险公司社保基金QFII其他机构公募,7.6%公募,7.6%散户,33.2%0A股市场各类机构投资者持股市值（亿元）277802005742194219公募公募4.2股市资金供年，A股市场中个人投资者持仓市值虽小幅上升，整体有所增加，但持股市值占比小幅下降。截至2024年二季度末，A股诚信专业发现价值23请务必阅读报告末页的声明个人投资者持股市值（亿元）个人投资者持股占比（右）0余额可以作为衡量个人投资者资金通过银证转账方式入市的一个指标。2012年至0以融资余额代表的杠杆资金今年来小幅增加。融资余额反映了投资者在信用账诚信专业发现价值24请务必阅读报告末页的声明——融资余额流通市值比重持续回落。从公募基金的持仓历史数的分界线。2007年之前，A股市场中公募基金持仓市值和占比同步上年达到高点，持股市值和占比分别为2.41万亿和25.9%。受金融公募基金持股市值（亿元）公募基金持股占比（右）700000票型两类被动股票型基金进行统计。从基金发行历史数诚信专业发现价值25请务必阅读报告末页的声明u股票型基金发行份额(亿份)a混合型基金发行份额(亿份)0普通股票型基金股票投资比例(%)偏股混合型基金股票投资比例(%)2014201520162017201820192020诚信专业发现价值26请务必阅读报告末页的声明0保险公司社保基金企业年金险资持股占比（右）注1）2024年数据截至今年中报2）持股市值占比为占全部A股流通市值比重落，不过中枢水平基本维持在12%-13%左右小幅波动。根最 保险公司保险资金运用余额——保险公司股票和基金占资金运用余额比例(右)098他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金，由全国社会保障基金理事会负责管理的。从具体数据来看，2003年我国社保基金资产总诚信专业发现价值27请务必阅读报告末页的声明和2022年出现小幅的亏损，其余年份0500中国:私募基金管理:证券:管理规模024503223912018201920202021股票回购以维护公司形象增强投资者信心，A股市场迎来了股末，A股市场回购金额累计已达2935诚信专业发现价值28请务必阅读报告末页的声明A股上市公司回购金额(亿元)4.3股市资金需 mmIPO0诚信专业发现价值29请务必阅读报告末页的声明解禁就是指受到流通期限和流通比例限制的取得流通权后的非流通股可以上市交易。根据最新披露的数据来看，我们预计2024年当年解大幅下降。04748046166451972842529244诚信专业发现价值30请务必阅读报告末页的声明增持金额（亿元）减持金额（亿元）——净增减持（亿元）0融资利息（亿元）融券利息（亿元）——两融利息总计（亿元）0诚信专业发现价值31请务必阅读报告末页的声明20142015201602018201920202021202220232024E2025E银证转账-12213621360024001327-272721312389融资规模-2726256547652300-2675134844371470公募基金2437395312211133763110230017552555陆股通2942351720894322900437440443社保基金-5111349-488-168387229242保险公司4891-521-363-16225838146229394681私募基金.3552366913026-3848-1055-3035507回购5111750125520941819145732022159资金流入总计6323197862673935727685833991209814446IPO137425294779542658693565633570增发74916863831990827220579015331380一级市场其他方式315959843568366937821989837753净减持90036256868572542993386553663两融利息666666951130712251270交易费用1650267933442912243819361538资金流出总计14756213172716428554252731835067176173资金净流入总计-8432-1530-4257173-18416-1495153818273资料来源:Wind、华福证券研究所往后看，我们预计明年货币政策大概率仍偏宽松，利率也有望维持低位。一方诚信专业发现价值32请务必阅读报告末页的声明特别是在特朗普上台后可能会对我国外需造成冲击的情况下，加大宏观政策支持力度、扩大国内需求预计将是2025年主要政策基调。在此背将保持宽松，利率也有望维持低位。——中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.020112012201320142015201620172018201920202021202220232024于偏低水位叠加海内外资金入场仍有较大空间，均对后续行情带来提振；随着基本自9月低点已积累较大涨幅，但海外权益资金配置比例仍低于历史高预计将走出价格负增长区间，上市公司基本面也有望随之好转，或将带动A股行情进入盈利驱动的第二阶段。诚信专业发现价值33请务必阅读报告末页的声明PPI:当月同比全部A股非金融利润增速（右）1500-10-10020022005200820112014201720202023方兴未艾。今年以来海外Sora和国内Kimi等新模型的问世、苹果AppleIntelligence届三中全会提出要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，7月底政治局会议指出，塑造发展新动能新优势是重要内容，资本市场上相关科技成长板块的投资机会也值得重点关注。——半导体:销售额:全球:当月同比（%）6040200-20-40-6020002002200420062008201020122014201620182020202220242000200220042006200820102012201420162018202020222024诚信专业发现价值34请务必阅读报告末页的声明EPS预期增速在全球市场中位居前列，美股盈利端相对强数据，2025年大部分经济体EPS增速将明显改善，其中美股由2024不弱+美联储处于降息周期，对消费、金融等内需板块带来利好。主要市场EPS增速（含预期）202220232024E2025E2026ECAPEX(201