恒科-纳指估值比或有51%修复空间-全球大类资产策略

恒科/纳指估值比或有51%修复空间——全球大类资产策略首席分析师：李美岑SAC：S0160521120002分析师：张日升分析师：张洲驰2AH科技+美债+黄金+中债红利+美股+铜短期-近期变化未来研判其他潜在利好&风险中+欧制造：景气低位震荡美国制造：从底部修复美国服务：从高位略回落中+美：2024年底超预期，后有所回落，美国1月零售低于预期；欧洲：2025年超预期中国：随政策落地逐步修复向上；美国：年中小心消费开始回落可能/降息不及预期经济降速中国/欧洲：美国关税政策变化风险美国：减少财政开支冲击风险中国：长期降息周期中美+欧：降息周期初期日本：加息周期初期美国偏观望(通胀/景气不确定+特朗普政策影响)；中国也偏观望(稳汇率)，欧洲降息25BP，日本加息25BP。美国：长期降息趋势明确，但节奏继续看就业通胀数据，市场预期年内降1次；中国：可能等汇率压力缓解继续宽松。美国：面临通胀持续粘性、特朗普关税抬升通胀等风险。1）科技产业趋势：中美AI、机器人等产业趋势明确，近期deepseek为首的中国AI闪耀；美国5000亿美元星链基建计划；2）美国政策：特朗普政策影响增加（关税等）；2月来特朗普对加/墨/中加征关税，但有调整可能；马斯克DOGE推进缩减财政开支；3）中国政策：以旧换新等消费政策落地；证监会等召开中长期资金入市会议；中国民营企业座谈会召开，任正非/王传福/王兴兴/雷军/马云/马化腾等出席。高位继续上涨(标普/纳指96%/88%分位)中国AI阶段冲击，部分公司财报利好支撑上半年延续向上，年中需关注景气向下路径or通胀粘性路径景气提前回落、通胀粘性超预期等AH均底部回升至中位但对美估值比还在低位(15%/27%空间)回调结束+交易两会+产业催化，整体上涨中期，产业进展+政策态度下，向上趋势明确，再往后，需要看政策力度+景气复苏情况国内政策和景气验证，特朗普关税政策变化等A股哑铃策略占优，AH科技强势恒生科技对美估值比修复空间大(51%)AI产业进展，支撑AH科技更占优中期，哑铃延续占优，其中科技特别恒科延续强势；短期，可能阶段回调红利接力景气验证复苏，底仓从红利切向质量趋势向下，历史偏低位10Y偏震荡，2Y有所回升(+15BP)持续降息下利率稳步向下联储降息放缓下行降速；经济复苏推升利率高位震荡10Y从高位回落(-19BP)，2Y小幅震荡景气放缓+发债担忧缓解2Y随降息周期缓慢向下，10Y向上动力较有限通胀特别核心通胀持续粘性，推升利率偏低位震荡联储降息放缓+特朗普关税阶段承压偏弱震荡中美关税政策波动周期高位美国优先政策+降息放缓下偏强势长期看涨，中期继续宽松后阶段回调美国景气回落宽松加速宽松+央行购金，已至新高特朗普政策/地缘等避险，中国央行重启购金中期仍偏强势地缘冲突暂缓、通胀粘性下可能调整铜向上景气周期，价格向上库存回落验证需求+关税冲击，价格回升震荡偏上涨宏观预期反复；中美关税政策波动3政策，引发市场波动（宣布对加墨、中国加征关税，后又表示加墨是否实施可以谈）；图表1：全球大类资产表现汇总图表2：中美利率走势原油美元指数10年国债10年美债人民币欧元纳斯达克日元原油美元指数10年国债10年美债人民币欧元纳斯达克日元CRB综合道琼斯铜韩国综合英国富时创业板指恒生指数纳指金龙恒生科技24-0724-10数据来源：Wind，财通证券研究所4能源能源必选公用地产金融材料可选医疗创业板指信息通信A股涨跌幅(1.16-2.15)图表3：AH美分行业表现港股涨跌幅(1.16-2.15)美股涨跌幅(1.16-2.15)美股涨跌幅(1.16-2.15)数据来源：Wind，财通证券研究所5景气周期看：1）中国：周期中低位，修复待验证+两会具体政策落地情况；2）美国：86420图表4：长期景气周期-中美欧中国制造业——欧元区景气美国制造业美国服务业图表5：短期相对预期变化-中美日欧022-1223-0323-0623-0923-12数据来源：Wind，iFind，财通证券研究所；左图使用标准化后的PMI/景气指数的MA3，右图使用花旗意外指数6图表6：2025年1月政策：消费刺激落地+中长期资金入市推进《关于全面深化药品医疗器械监1)加大对药品医疗器械研发创新的支持力度。2)《关于2025年加力扩围实施大规策的通知》1)个人消费者购买购买手机、平板、智能手表手环等数码产品时，最高可享受500元折扣。2)购买《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》1)积极引导全国社会保障基金、保险资金等长期资本出资。2)明确对基金设立的分级管理要求。3)新设政府投资基金表（手环）购新补贴实施方案》1)1月20日起全国实施:个人消费者购买6000元内的手机、平板、智能手表（手环）3类数码产品可享受购新补贴，《关于做好2025年家电以旧换新2)个人消费者购买二级及以上能效冰箱、洗衣机、空调、电脑等12类家电产品予以补贴，按最终销售价格的15%给予补贴《关于做好2025年汽车以旧换新1)报废旧车购买新能源乘用车补贴2万元，购买2.0升及以下排量的燃油乘用车补贴1.5万元。汽车置换更新，购买新能源乘用车补贴2)汽车以旧换新补贴资金按照总体9:1的原则实行央地共担，并分地区确定具体分担比《关于组织开展2025年未来产业创新任务揭榜挂帅工作的通知》面向量子科技、原子级制造、清洁氢3个未来产业，突破一批标志性技术产品，加速新1)围绕量子计算、量子通信、量子精密测量3大方向，推动量子技术在医疗、金融等领域应用落地。2)围绕原子级产出高效团簇离子束原子级抛光装备、原子级精度X射线反射镜等系列产品。3)围绕清洁氢制取《关于开展汽车流通消费改革试点工作的通知》《关于推动中长期资金入市工作1)提升商业保险资金A股投资比例与稳定性。大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用2)延长了考核周期，未来公募基金、国有商业保险公司、基本养老保《关于金融领域在有条件的自由1)允许外资金融机构开展与中资金融机构同类新金融服务。2)120天内就金融机构开展相关服务的申请作出决定。3)支数据来源：国务院，中国人民银行等，财通证券研究所7货币政策(分母)：长期中美欧降息周期，短期长期节奏：美国和欧洲自2024年3季度结束加息周期，一开始降息，自高点分别下降了100BP/160BP；中国延续降息，日本自2024年初图表7：全球货币政策周期图表8：市场降息预期&联储点阵图325-350350-375375-4004325-350350-375375-400400-425425-4502025/3/192025/5/72025/6/182025/7/302025/9/172025/10/292025/12/100.3%0.9%2.0%0.1%0.9%3.7%6.3%9.9%0.5%4.8%9.9%19.0%23.0%26.9%4.0%96.0% 15.4%84.1% 35.4%59.6% 39.4%49.8% 42.6%34.4% 41.2%28.5% 38.5%22.4%4.4降息次数(右)3.93.93.43.13.0当前202520262027数据来源：Wind，FedWatch，财通证券研究所8美国就业美国就业+通胀(分母-影响降息)：就业可控，就业：长期水平看，非农和失业率接近2018-20通胀：1月CPI/核心CPI同比增速为3.0%/3.3%；其中中期趋势看，CPI已在重新回图表9：美国就业周期+薪资增速图表10：美国通胀&结构拆分017-0118-01数据来源：Wind，iFind，财通证券研究所--核心CPI20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-079股债关系-框架：长期看，绝对利率高+加减息阶段，分母端交易更多，股债反向；绝对利率低+货图表11：分母端-美股美债关系&交易分母端强度图表12：分子端：全球权益指数-预期增速标普500沪深300恒生指数欧元区5022-0122-0723-0123-07数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所大盘：美股预期PE约22倍，相对较高，96%分位数；A/H股预期PE约13/10倍，略高科技：美股科技预期PE约28倍，相对较高，88%分位数；A/H股科技预期PE约28/18倍，A股科技略高于中位图表13：AH美估值&估值比8沪深300/标普500(右)预期PE:标普500沪深300标普500-7%预期PE分位数到中位涨跌沪深300科创创业50/纳指100(右)预期PE:纳指100科创创业5088%预期PE分位数到中位涨跌21-0722-0122-0723-0123-07数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所；预期PE选取未来12月预期5恒生指数/标普500(右)预期PE:标普500恒生指数恒生指数恒生指数标普500预期PE分位数到中位涨跌恒生科技/纳指100(右)预期PE:纳指100恒生科技恒生科技恒生科技预期PE分位数到中位涨跌88%纳指10020-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01中期风格：当前仍建议TMT进攻+红利底仓，且更框架：长周期视角，高ROE/绩优股在景气向上、业绩逐步验证时胜率赔率俱佳；哑铃策略（红利+TMT）在景气弱验证（景气底部+结构复苏），特别TMT产业端还有利好催化时，持续超额。哑铃内部：TMT和红利往往短期你追我赶，但哑铃策略平均超额延续且波动小，是配置优选。红利-长周期视角：相对表现看，相对估值修复周期告）；图表14：风格研判&红利周期0景气周期(左)—-相对表现:绩优股(左)—-PMI-MA3质量策略景气下行-1.0%38%赔率1.2%胜率64%相对表现:相对表现:TMT(左)相对表现:红利低波(左)相对表现:哑铃策略(左)数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所相对表现:红利低波(左)相对PB:红利低波相对PB分位数:红利低波股息率-利率(%,右)红利低波股息率(%)10年国债(%)81%1%99%6.3%1.7%4.6%4.8%81%1%99%6.3%1.7%4.6%4.8%3.1%1.6%93%100%5.7%2.6%3.1%当前值均值分位数25-0214年以来21年以来14年以来21年以来红利低波股息率红利低波股息率10年国债差额图表15：A股风格短期节奏拥挤度-MA5:TMT拥挤度-MA5:红利低波(右,逆)00融资余额20日变化(右,亿元)相对表现:中证1000/沪深30019-0120-01数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所相对表现:TMT(左)拥挤度分位数:TMT23-0123-0423-0723-1024-01相对表现:红利低波(左)拥挤度分位数:TMT23-0123-0423-0723-1024-01恒生科技：之前全球定价更多，当前南向定价增加。近期Deepseek等利好+中图表16：港股风格-短期节奏&资金流动南向净流入(亿港元,右)港股红利表现023-1224-后一月表现:港股红利相对中证红利表现港股红利相对A股同公司股息差(右)6%4%2%0%23-1224-0224-0424-0624-08数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所；港股红利选取A股红利同公司的30高股息标的。恒生科技美元兑人民币(右,逆向)恒生科技美元兑人民币(右,逆向)4000恒科单周净流入:南向(亿港元)恒生科技双创50022-1223-0323-0623-0923-12影响因素：美债端：货币政策态度偏观望，2年美债在4.2%-4.4%持续震荡；景气持续超预期下，期限利差回升；通胀预期在2024年底以来也在持续走高。短期，之图表17：2年&10年美债走势+结构拆分图表18：2年&10年中债走势期限利差(右)10年美债2年美债通胀预期16-0117-01数据来源：Wind，iFind，财通证券研究所美元：框架：长期看美国相对他实力变化（欧洲+新兴），短中期看货币人民币：框架：中美货币政策+景气预期是核心，中美利差是主要指引指标，贬值压力下央行可能逆周期调节。当前：中债向下图表19：美元长期&中期影响因素图表20：人民币影响因素85.3-92.9下降52%80.7-85.3上行57月上涨93%92.9-02.2上涨52%02.2-11.4下行119月下降39%金砖国家兴起11.4-至今上行140月上涨54%美国互联网+浪潮85.3-92.9下降52%80.7-85.3上行57月上涨93%92.9-02.2上涨52%02.2-11.4下行119月下降39%金砖国家兴起11.4-至今上行140月上涨54%美国互联网+浪潮里根改革四小虎兴起术浪潮71.1-80.7下行116月下降30%布雷顿森林体系崩溃71.1-80.7下行116月下降30%布雷顿森林体系崩溃美元兑人民币10年国债利差:美-中(右) 逆周期因子(右)中间价即期21-0121-0722-01数据来源：Wind，iFind，财通证券研究所0重要影响因素-央行购金+避险情绪：地缘风险/特朗普政策变化风图表21：黄金VS货币，宽松阶段大幅上涨图表22：央行购金+避险，同样支持黄金价格00040%30%20%10% 数据来源：Wind，彭博，世界黄金协会，财通证券研究所黄金指数全球央行黄金储备增速(右)黄金指数VIX0长期-景气主导：铜(特别铜金比)，走势和全球景气中期-库存验证：铜走势看库存，大部分时间负相关，高景气阶段有正相关的补库行情（如2024年初）。当前库存在下降。另外特朗普关税政策冲击图表23：铜-长期视角，铜价跟随全球景气周期9876543领先指标铜/金铜数