亚洲金融危机与中国：分析与对策

亚洲金融危机与中

分析与对策

本书主要分析与说明了1997年以来东亚各国所发生的货币金融危机。作为参照，也附带介

绍了1994年底的墨西哥金融危机。这两次危机具有许多共同点：在危机中，整个国家陷入

对国外的支付危机，本国的外汇储备不足以应付各种到期的对国外的支付；货币贬值，本国

货币兑换外国货币的汇率大幅度下跌；国内的许多银行陷入支付困境，无法履行其付款义

务，如果没有本国中央银行的援救就会破产倒闭；股市崩溃，股票价格指数大幅度下跌。这

样的货币金融危机实际上是对外经济关系中的货币危机与国内的金融危机交织并发而成的。

为了便于读者阅读和理解，我们参照新帕尔格雷夫大词典中有关危机和金融危机的词条，先

对各种不同的危机概念加以明确的界定和区分。

经济危机指的是市场经济运行过程所受到的猛烈冲击，它突出表现为由于破产或金融上的重

大崩溃而使大批企业被清算，这种冲击使市场经济的运行过程陷于有可能中断的境地。而经

济危机的深层表现则是社会的生产和流通过程由于总需求和销售的急剧萎缩而陷入混乱。

金融危机是社会的金融系统中爆发的危机，它集中表现为全部或大部分金融指标急剧地、短

暂地和超周期地恶化，这些恶化的金融指标包括短期利率、证券、房地产和土地等资产的价

格、企业破产数和金融机构倒闭数。

货币危机的根源是某一国或几国过多的货币要兑换为其他国家的货币，它通常表现为迫使这

些国家货币贬值的巨大压力，而其结果则往往是这些国家的货币大幅度贬值。

债务危机是无法偿还到期的债务的危机。国际债务危机是某些国家无法偿还它们欠别国的到

期债务的危机。

支付危机意味着无法履行其支付义务。国际支付危机其实就是国际收支危机，是某些国家无

法履行他们支付国外货币的支付义务。

上述各种危机各有其特点，不完全是一回事，不能把它们完全等同起来。它们之间当然有着

紧密的联系，但是这种联系也是很复杂的，无法一概而论。

东亚的危机是货币金融危机，并且很可能演变成真正的经济危机。这场危机中最令人瞩目的

就是东南亚国家和韩国的货币危机。正如前面所述，货币危机和金融危机不是•回事。•般

来说，货币危机表现为某些国家的货币无法按现行的汇率兑换为其他的货币。它不同于经济

危机，也与金融危机不完全等同。金融危机可以是由国际货币危机引起的，也可以是由于金

融领域中的其他因素引起的整个金融关系的大变动或大调整。理论上说，i个国家既可能发

生货币危机而不陷入金融危机，也可能陷入金融危机而不发生货币危机。但是，在目前国际

经济关系如此紧密的条件下，一国的货币危机常常会引发金融危机，金融危机也常常会引起

货币危机，两种危机相互引发、相互作用，造成一国货币危机和金融危机并发的局面。

近年来发生货币危机或金融危机的国家不仅有东南亚国家，而且有韩国、日本和拉丁美洲的

墨西哥。这些国家在两个意义上都可以分为两种不同的情况表现在第一种意义上，除了口本

以外，这些国家都是新兴的工业化国家，而日本则早就是i个工业化的国家了。在第二种意

义上，日本的危机也与这些新兴工业化国家所发生的危机不同。日本的危机基本上是•种金

融危机，而不带有货币危机的性质。虽然日本的金融危机曾多次使日元的汇率大幅度下跌，

但是这种下跌的幅度和影响都很难说达到了发生货币危机的程度。而墨西哥和东南亚国家的

危机则首先是真正的货币危机，当然这些货币危机也引发了本国的金融危机，或者与本国的

金融危机交织在一起。而韩国则是首先发生了金融危机，然后才陷入货币危机的。总的说

来，这些新兴工业化国家大多是货币危机与金融危机交织并发的。仔细读一下本书也可以发

现，日本近年来的金融危机与那些新兴工业化国家的货币金融危机在性质上是极不相同的。

日本的问题需要有专文论述，本章只说明新兴工业化国家货币金融危机的经验教训、东亚货

币金融危机对我国的影响以及我国应该采取的对策和做法。

第一节危机的酝酿和爆发

1997年席卷东亚各国的货币金融危机开始于7月初泰国货币一一泰铢汇率的暴跌。因此，

直接从现象上看，这次泰国以致东亚的货币金融危机与1994年底墨西哥的货币金融危机一

样，是在政府经济政策的同样一种戏剧性变化下爆发的政府放弃了实行多年的固定汇率（或

盯住汇率）的制度，允许本国货币的汇率自由浮动；而该国货币的汇率随即猛烈下跌，引发

的一场剧烈的货币金融危机。墨西哥危机的爆发即是如此。1994年12月20日，墨西哥财

政部长塞拉突然宣布，墨西哥比索对美元汇率的浮动范围将被扩大到15%；由于人们纷纷抢

购美元，2天后墨西哥政府又被迫允许比索自由浮动，从而完全放弃了实行多年的盯住美元

的汇率政策；其结果是到1995年1月，墨西哥比索已经贬值了30%,股市价格则下跌了

50%,墨西哥陷入了严重的货币金融危机。而泰国及东亚危机的爆发也同样是如此：1997年

7月2日，泰国中央银行宣布放弃维持了13年的对美元的固定汇率，让泰铢对美元自由浮

动；泰铢的汇率立即下跌17%,以后乂不断下跌，使得从2月到9月中，泰国的货币泰铢贬

值了42%,股票的市场价值则下跌了48乐东亚的货币金融危机也由此开始。⑴

当然，决不应当山这个表面的现象就得出错误的结论，认为这些国家的货币金融危机起因于

偶然的政策错误，是山于在不适当的时候从固定汇率制转向了浮动汇率制。其实，在墨西哥

和泰国放弃固定汇率制以前，它们的货币金融危机就已经酝酿成熟，宣布放弃固定汇率制不

过是“压倒骆驼的最后一根稻草”，是直接引发危机的诱因而已。危机的发生自有其更深层

的根本原因。就是这两国政府宣布放弃固定汇率制（或盯住汇率制），在很大程度上也是在

当时形势卜所不得不为。到了它们宣布放弃固定汇率制时，货币金融危机的爆发已经几乎是

必然的了。

墨西哥和泰国当时之所以宣布放弃固定汇率制，是因为它们已经陷入了严重的对外经济不平

衡之中，出现了国际支付上的危机。按照原来官方的固定汇率所规定的兑换率，它们可以动

用的外汇已经明显少于按政府自己的规定所必须履行的外汇支付。在这种情况下，政府就无

法再维持本国货币原来的汇率。而让本国货币贬值则可以使同样数额的本国货币只能换得较

少的外国货币，在短期内就可以大大减少本国所必须支付的外币数额。这是想遵守市场经济

所允许的规则的国家在出现国际支付危机时所不能不走的道路。最近几年陷入货币金融危机

的新兴工业化国家都是由于出现了国际支付危机而只好听任本国货币大幅度贬值的。

根据国际金融的基本常识，一国之所以会出现国际支付危机，是由于该国的外汇储备已经不

足以弥补它的经常项目和资本项目逆差的总和。墨西哥和泰国都长期有经常项目逆差，靠大

量借入外国资本来弥补这i逆差。一旦经济或政治上的某些事件导致外资的净流入停止，它

们的外汇储备很快就会枯竭，陷入无法履行国际支付义务的困境，从而爆发货币金融危机。

在危机爆发前的1994年，墨西哥的经常项目逆差达289亿美元，主要靠投机性很强的短期

外国资本、毙所谓的“间接投资”来弥补逆差”而由于墨西哥的政局多次出现不稳迹象，从

1993年底开始，墨西哥多次出现大量外资逃离的现象，使该国的外国间接投资从1994年第

一季度的流入200亿美元变为第四季度的流出200亿美元。其结果是，在墨西哥政府最终宣

布允许比索自由浮动的12月22日之前，墨西哥的国际储备从12月19日的110亿美元降低

到22日的60亿美元，而墨西哥政府至少需要100亿美元来兑付1995年第一季度到期的短

期国债。这终于迫使墨西哥政府放弃了固定汇率制，陷入了货币金融危机。

泰国近年来一直有巨额的经常项目逆差，这一逆差占GDP的比重还从5%上升到了8%。在这

种情况下，泰国的国际收支一直是靠巨额的国外资本净流入来平衡的。而由于1996年以来

出口增长乏力和银行金融业陷入危机，国外资本净流入的势头明显减弱，越来越难以在原来

的汇率水平上弥补经常项目的逆差了。由于看到了这一点，人们对泰铢汇率稳定的前景产生

了疑问，国际投机资本更抓住了这种动向而从事迫使泰铢贬值的投机。在这种情况下，泰国

的货币危机实际上在1997年初就开始了。从2月份开始货币市场上就不断出现抛售泰铢、

买入美元的风潮，泰铢的汇率几乎每个月都受到猛烈的攻击。为了保卫泰铢的汇率，泰国的

中央银行不得不动用外汇储备干预外汇市场，抛出美元、买入泰铢，以防止泰铢的汇率暴

跌。其结果是泰国的外汇储备从1996年末的377亿美元降低到了1997年的333亿美元；而

在这333亿美元中，有234亿美元是泰国中央银行为保卫泰铢而买进的在未来12个月内要

支付的远期调期外汇。由于实际可以动用的外汇储备有枯竭的危险，泰国中央银行才不得不

于7月2日宣布让泰铢对美元自由浮动，从而引发了泰国以致整个东亚的货币金融危机。£

墨西哥和泰国货币金融危机的爆发过程表明，新兴工业化国家的货币金融危机•般是由两个

因素相互结合酝酿而成的：一个因素是长期持续的巨额经常项目逆差，另一个因素则是用于

弥补这种逆差的国外资本净流入大幅度减少。其中又以前一个因素为酝酿货币金融危机的最

基本根源。

长期持续的巨额经常项目逆差是造成货币金融危机的最基本因索・，对这一点的最清楚的证据

就是近年受货币金融危机打击最重的那些新兴工业化国家，如墨西哥、泰国、印度尼西亚、

马来西亚和韩国，几乎都是连续多年有着大量的经常项目逆差，从而积累了大量的外债。而

同样处于东亚地区的中国台湾，在最近的东亚货币金融危机中却幸免于难，其主要原因之一

就是台湾多年来一直具有经常项目顺差，从而外债数额也微不足道（参见本书有关各章）。

新兴工业化国家爆发货币金融危机的直接原因是用于弥补经常项目逆差的国外资本净流入大

幅度减少，这种减少的原因可能是政治性的，也可能是经济性的。

在墨西哥货币金融危机的酝醐过程中，政治因素起了很明显的作用。在危机爆发前的儿年

中，流入墨西哥的外资总额中有2/3是间接投资，其中很大部分是投资于股票小场和短期债

券的国际投机资本。这种外国资本流动性极强，一有风吹草动就可以马上大量撤走。而在墨

西哥，政治上的偶发事件所造成的对执政党执政能力的怀疑和对能否形成北美自由贸易区的

疑问，以及萨帕塔民族解放军领导的印第安农民起义，都很快造成墨西哥的国外资本净流入

急剧减少。这些无疑都对墨西哥货币金融危机的形成起「有力的推动作用，甚至直接引发了

这场危机。但是，即便在墨西哥，使国外资本净流入大幅度减少的原因也不仅仅是政治上

的。经济上的原因也同样起了作用，只不过政治原因在墨西哥所起的作用过于明显，以至于

掩盖了这些经济上的原因。这种使国外资本净流入减少的经济因素就是墨西哥银行信贷业的

经营不善。在这些年里墨西哥的银行坏账比重不断上升，这显然也动摇了外国投资者的投资

信心（见本书有关墨西哥的一章）。

在东亚货币金融危机酝酿的过程中，使国外资本净流入大幅度减少的因索主要是经济上的。

这种使国外资本净流入大幅度减少的经济因素主要是：这些国家的各种经济问题和经济事件

暴露了它们的银行和金融业进行不正当经营所造成的融出资金无法收回的前景。

这里所说的“不正当经营”，是指银行和金融机构在融出资金时没有采取足够的措施来保障

资金的收回的行为。

在一国的整个银行和金融业进行不正当经营的情况下，势必会形成该国银行的大量坏账和金

融业的大量无法回收的不良资产。••旦银行和金融业经营不善的情况暴露，就会使向该国的

银行和金融业融通资金的外国债权人撤出其资金，甚至使其本国的资金所有者们设法将其资

金抽逃到国外，从而使该国的国外资本净流入大幅度减少，甚至造成资本净流出。这一点在

泰国和韩国表现得特别明显。这两国都有大量外债，其数额都大大超过其国际储备，而这些

外债乂大多是通过它们的银行和金融机构再贷放出去的。1996年泰国的房地产业开始从过

热转向萧条，导致对房地产'也大量贷款的大批金融机构陷入困境，呆账急剧增加，而这些金

融机构的很大一部分资金是从国外融通来的。金融和房地产业的危机使人们感到将资金投在

泰国风险太大，从而使资本净流入的意愿大大降低，而资本洋流入意愿的降低又导致人们时

泰铢的汇率丧失信心，以致酿成抛售泰铢的风潮和货币金融危机。韩国1997年发生了一连

串大公司破产的事件，拖带对这些大公司有巨额贷款的银行和金融机构陷入困境。在这种情

况二，早在2月初口本的金融机构就拒绝向韩国各银行驻口本的支行提供短期资金，使韩国

各银行开始出现资金危机。这标志着资本向韩国净流入的意愿极度降低，而韩国却有着大量

到期的外债需要偿还。经常项目的巨额逆差、国外资本净流入的减少和到期需要偿还的外债

三者相结合，使韩国终于陷入了国际支付危机和货币金融危机。⑶

受1997年东亚货币金融危机打占较重的其他国家，如印度尼西亚、马来西亚等国，也都在

不同程度上存在着与泰国和韩国相类似的卜.述问题。正是这样一些问题的存在使它们同样落

入了货币金融危机。

从上述对墨西哥和东亚货币金融危机酝酿和爆发过程的分析中，我们可以得出许多对我国也

十分有用的经验教训。在对危机爆发过程做这样一个简单回顾的基础上，进一步地分析使我

们可以概括出东亚爆发金融危机的原因。我们概括的这些原因不是同一个层次上的。按照从

比较浅的层次到比较深的层次的顺序，可以把东亚货币金融危机的原因概括为：

其一，大批的企业从国内和国外大量借入没有偿还把握的债务，整个国家也从国外借入了大

量的没有偿还把握的外债。这又是因为：

其二，20世纪90年代以来国际上游资充斥，它们在无孔不入地寻找短期内投机获利的机

会。自70年代以来，西方国家就出现了大量的国际性游资，它的增长极其迅速，目前已经

达到上万亿美元。冷战结束以后，限制西方资金流动的政治因素已几乎完全消失，只要一国

政府不加限制，这些游资就可以任意地涌进这个国家。这些国际游资大都以短期借贷资金或

证券投资的方式在国际流动，它们是一些国家过度借入外债的客观条件。

其三，陷入货币金融危机的那些国家的金融制度允许人们借入没有偿还把握的债务。它们的

金融制度之所以如此，其主要原因是政府对金融业没有实行有效的监管，特别是放任国际上

的投机性游资自由流动，以致它们国内的企业和金融机构可以大量借入没有把握偿还的外

债。在这方面，这些国家的金融政策陷入了一个误区：它们以为，只要对本国的金融体系实

行“私有化”和“自由化”，就可以建立一个充分有效的金融体系，忽视了在“自由化”和

“私有化”下的金融体系也同样可能陷入货币金融危机。

其四，这些国家的经济在较长时期中过热，泡沫经济成分很大，产生了没有真实基础的对国

外资金的过度需求，从而吸纳了过多的国际性的投机游资；而这些国家之所以长期实行使本

国经济过热的政策，原因之一又是：

其五，它们单纯依靠“外向型经济”发展战略来发展经济，在实行“外向型经济”发展战略

上超过了合理的限度，一厢情愿地想先尽可能多地引入国外资金，然后再靠发展出口创汇产

业来获得偿还外债和支付撤出的外国资本所需要的外汇，由此来达到超高速的经济增长。

基于上述对东亚货币金融危机原因的认识，我们应肖从1997年以来东亚的货币金融危机中

吸取下述教训。

第二节教训之一：不能允许没有偿还把握的借债

直接从现象上说，1997年东南亚和韩国的货币金融危机与1994年墨西哥的金融危机一样，

是国际性的信用危机、货币危机。而卷入1997年东亚危机的每个新兴工业化国家都同时陷

入了对内和对外两方面的债务危机。这些国家的危机都是由这两方面的危机合成的，因而都

是由国内和国外两方面的原因造成的。不过国内和国外这两方面的原因互相作用，有机地结

合在一起；没有国内的原因和危机不会爆发对外的危机，国外的原因也不会发生作用。而这

种互相结合的国内原因和国外原因有一个共同的性质，就是这些国家的金融制度允许人们借

入没有偿还把握的债务。在国内，这样的金融制度造成了银行和金融机构的大量坏账和不良

资产，最终使大批银行和金融机构倒闭；在对外经济关系上，这样的金融制度导致了国际支

付危机和货币危机。

一对外过度负债：新兴工业化国家货币金融危机在对外经济关系上的原因

各新兴工业化国家发生货币金融危机的直接原因是它们引入了过多的外国资金，以致负担了

没有把握到期偿还的国际支付义务，其性质如同借入外债过多以致没有把握到期还债一样。

在新兴工业化国家的货币金融危机中，对外经济关系上的失衡起了决定性的作用。正是这种

失衡造成了这些国家本币的大幅度贬值，从而直接引发了货币危机。在东南亚货币危机的过

程中，国际投机资本的炒作和冲击对东南亚各国货币的贬值起了巨大的作用，往往成了诱发

危机的直接原因。在这方面，泰国等国政府机构在金融监管上的漏洞给了国际投机资本以冲

击的足够机会，这是不容忽视的大问题。但是，东亚各国货币汇率大幅度下降的根本原因，

则是这些国家经济运行的基本面（实际的经济运行）上有着巨大的问题，是实际经济部门在

对外经济关系上出现了巨大的失衡。这是这些国家货币危机的根源。

东亚和墨西哥的这些新兴工业化国家货币贬值的根本原因，在于它们国际收支的严重失衡，

在于它们国际收支的经常项目和资本项目合起来出现了巨大的逆差，而它们的外汇储备相对

于这个巨大的逆差来说则过于微薄，已经不能再靠减少这样微薄的外汇储备来平衡这种巨大

的逆差了。从本书的附录中可以看到，最近几年受货币金融危机打击最重的新兴工业化国

家，如墨西哥、韩国、泰国、印度尼西亚，某种程度上也包括马来西亚，都有如下一些特

点。

1.经常项目逆差大

危机爆发前经常项目逆差占GDP的比重，墨西哥和泰国都是多年在5%〜8%之间，马来西亚

多年在饯〜8%之间，印度尼西亚也多年在1.3%〜3.7%之间；韩国的这一比重低一些，多年

在1%〜2%上下，1993年还有微天足道的经常项目顺差。但是由于韩国经济的规模大，它的

经常项目逆差的绝对数却并不低：而且在危机爆发前的1996年，韩国的经常项目逆差达到

230亿美元，居世界第一位。

2.外债多，国际储备少

危机爆发前国际储备占外债总额的比重，1994年的墨西哥为4.6%,1995年的韩国和泰国在

大约50%〜65%之间，印度尼西亚只有不到14%；危机爆发前外债占年出口总额的比重，1994

年的墨西哥约为180%,1995年的印尼约为200乐1997年的韩国在100%以上，就是1995年

的泰国也在76斩危机爆发前外汇储备可供进口的月数，墨西哥1993年为3.3个月，1994

为0.7个月，1996年的韩国仅为2.7个月，马来西亚约为4.2个月，印度尼西亚为5.1个

月，泰国也只有约6.3个月。

3.更为致命的是，这些国家的外债中有很大一部分是很快就要偿还的短期外债

危机爆发前短期外债占外债总额的比重，墨西哥1993〜1994年都在28%左右，1995年印度

尼西亚和马来西亚都约为21斩泰国约为32%,1996〜1997年的韩国竟达50%以上。在问题

最严重的墨西哥等国，情况严重时短期外债多于外汇储备，而它们的经常项目又有逆差。这

意味着一旦任何偶发事件使新的外资流入（如新借的外债）停止，这种国家马上就会陷入国

际支付危机。

在一国的对外经济关系中，国际收支的经常项目和资本项目合起来的逆差只能靠减少本国的

外汇储备来平衡。如果这两个项目合起来的逆差过大，以至于难以用外汇储备的减少来弥补

这一逆差，该国就会陷入对国外的支付危机。这时该国如果允许本国货币的汇率自由浮动，

该国货币的汇率就会急剧地大幅度下跌，出现货币危机。墨西哥和东亚各新兴工业化国家的

货币金融危机都是这样发生的。

而在造成危机的各个因素中，长期巨额的经常项目逆差是最根本的因素。墨西哥在危机爆发

前的7年中每年都有巨额的、而且是越来越大的经常项目逆差；在受1997年的国际性货币

金融危机打击最重的几个国家中，韩国、泰国、印度尼西亚都是在几十年中经常保持经常项

目逆差的国家；而它们的这种经常项目逆差多半都是由对外贸易逆差引起的。引发东亚各国

货币危机的根本问题是这些国家长期的巨额经常项目逆差，这种逆差又主要是由它们的对外

贸易逆差构成的。在这方面，发生危机的这些新兴工业化国家普遍存在着根本性的问题。

理论上说，一国经常项目逆差大并不意味着它就一定会陷入国际支付危机和货币危机。只要

它能够有足够的国外资金净流入，它就可以在经常项目逆差很大的情况下保持足够的国际支

付能力和本国货币汇率不贬值。这些国家的政府也正是因为看到了这一点，才在多年中一贯

地拼命吸引国外资金流入。实际上，这些国家的经常项目逆差历来都是靠大量外资的流入、

甚至是毙举借巨额外债来平衡的，它们那样高的外债余额在很大程度上是由许多年的经常项

目逆差累积起来的。

但是外国资金的流入有着不可违反的前提条件，其中最基本的一个前提条件就是：流入一国

的外国资金所获得的收益不能低于它在别国可以获得的收益。一旦外国资金的所有者发现在

该国投资或放债的收益不如在别国投入资金所得的回报，他们就会以一切可能的方式从这个

国家撤出资金，从而使该国陷入国际收支危机。触发1997年东南亚货币金融危机的泰国金

融危机，就是始于泰国的房地产业陷入了严重萧条、拖带银行业出现大量坏账和呆账。在这

种情况下，在泰国的外国资金所有者们、甚至一些泰国本国的资金所有者都会逐渐对泰国的

投资前景丧失信心，担心自己在泰国资金的安全而从泰国撤出资金，将泰国导入货币危机。

这是泰国陷入金融货币危机的深层原因，国际投机资本的炒作只不过是直接引发危机的导火

索。与泰国的情况一样，东亚的各个新兴工业化国家之所以爆发货币危机，是由于外国资金

的所有者、甚至这些国家一部分国内资金的所有者都认为，在这些国家投入资金不如将它撤

回本国或投到别国，从而通过各种渠道从这些国家撤出资金，造成了这些国家的国际支付危

机。

当然，不能说这些新兴工业化国家的政府主管部门对外资流入的这个条件没有认识。但是它

们却想靠提高本国银行的利息率来保证流入本国的外资的回报。在危机爆发前，为了保证外

资的流入量，1992年以后墨西哥的利息率开始上升，使墨西哥的银行贷款利率即使以发展

中国家的标准来衡量也处于较高的水平；泰国政府在1993年以后也提高了国内利率水平以

吸引外资（见本书有关墨西哥和国际货币基金组织的各章）。而这是•种非常短视的政策，

它最终不是不起作用、造成混乱，就是以暂时缓解国际支付危机来换取未来更大的总崩溃、

大危机。

本国的高利息率能吸弓I国外资金流入是以本国货币的汇率不会相应贬值的前景为前提的。如

果本国货币的汇率有相应贬值的前景，则即使本国的利率明显高于国外，国外资金也不会流

入。但是在保持本国货币的汇率不做相应贬值的条件下，以高利息引进国外资金必将使本国

承担在未米偿还贷款时支付更多外汇的义务。这就是说，高利吸引国外资金是以未来更为严

重的外汇支付危机来缓解目前的外汇支付危机。

此外，即使保持本国货币的汇率不做相应贬值，一国也不能不顾其实际经济部门的赢利情况

而随意提高其银行和金融机构的利息率。如果实际经济部门的利润率比较低而金融机构的利

息率较高，则只有当金融机构没有采取足够的措施来防范企业不能偿还贷款的风险时，一国

的实际经济部门才会吸收足够的贷款，从而使国外的资金能够真正大量流入。泰国和韩国正

是这样做的，而这种做法本身就必将在未来引起危机°当本国的实际经济部门无法偿还金融

机构贷款的现象大量出现时，该国就会陷入不能偿还国外到期债务的国际支付危机。泰国和

韩国就是这样落入货币金融危机困境的。

而在实际经济部门的利润率比较低、金融机构的利息率较高的条件下，如果一国的金融机构

采取了足够的措施来防范企业不能偿还贷款的风险，则该国的实际经济部门将无法吸收足够

的贷款，国外的资金将因为无法吸收而不能大量流入。在这种情况下，由于没有足够的国内

需求，外国资金将不会真正流入该国，这表现为高利率实际上起了抑制该国国内总需求的作

用，使它的经常项目逆差大幅度减少，而高利率吸引来的国外资金，至多只会增加它的外汇

储备。

还可能发生另外一种情况，即一国的实际利润率很低，但是在高通货膨胀率下它的名义利润

率与名义利息率都很高，而旦二者是互相适应的。在这种情况下，如果该国货币的汇率没有

相应贬值的前景，则国外资金当然会大量涌入该国。但是这种情况是不能持久的。预期的通

货膨胀率会迅速地随着实际的高通货膨胀率而升高，从而使企业的成本急剧上升，名义利润

率迅速下降。那时，该国将会爆发经济危机：企业大量破产，银行业陷入萧条，国外资金停

止流入，本国货币汇率也可能暴跌。这是高利吸引国外资金所可能引起的最危险的一种前

景。

总之，从长远说来，一国不可能不顾本国实际经济部门的赢利情况，以过高的利率吸引国外

的资金。任何在短期内能够做到这一点的措施，都会在未来造成更严重的危机。无论如何，

归杈结底是•国实际经济部门的资本嬴利情况为它吸引外资的数量规定了限度。如果超过了

本国的资本实际赢利情况，以承诺过高的未来回报而吸引国外资金，就是负担了没有把握到

期偿还的过多的未来国际支付义务，就是在进行没有把握偿还的过多的对外借债。这种做法

在短期中可以缓解一国的对外支付困难，其代价却是酝酿了未来的更大的对外支付危机和货

币危机。墨西哥和东亚各新兴工业化国家的货币金融危机都是这样造成的。

东亚各新兴工业化国家20世纪90年代初所吸引的外资中，有很大一部分是被盲目乐观的虚

假赢利前景吸引来的。而在实际上，这些资本的赢利前景并不好。90年代东亚各国的资本

一产出比率提高了，这反映了新投资当中的很大一部分质量很差。韩国的情况典型地表明了

投资质量的恶化：韩国的投资在国内生产总值中所占的份额从1983〜1989年间的30%增加

到了1995〜1996年度的38机与此同时，国内生产总值的增长率却从10%下降到了8%工

业大财团因为片面追求市场份额而负债累累，资产报酬率1996年下降到1%,结果造成了接

连不断的倒闭。类似地，1992〜1996年期间，印尼、马来西亚和泰国的股本报酬率下降到

了低于货币市场利率的水平，这表明在这些经济体中冒风险的投资是得不到补偿的。'当这

种赢利前景不好的状况还没有暴露时，它们还可以吸引到外资，而一旦赢利前景不好的状况

暴露了，外资就会停止流入，这就造成了东亚各国的货币金融危机。

根据上述分析，在长期中，一国靠吸引外资来弥补经常项目逆差的能力其实是极其有限的。

任何国家的政府都应该根据这种限度来控制本国的经常项目逆差，不应该使本国负担没有把

握到期偿还的国际支付义务，不应该允许本国借入过多的以致没有把握到期偿还的外债。墨

西哥和东亚各新兴工业化国家政府部门所犯的一个最大的错误，就是不及早减少经常项目逆

差，反而想靠不断借入外资来保证对外经济平衡。在危机爆发前，墨西哥政府就始终认为，

只要有能力吸引外国资本，则无论经常项目赤字多大都不会产生风险，从而对经常项目赤字

听之任之，任其发展；泰国政府也不是注重采取措施来减少经常项目赤字，而是采用了单纯

吸引外资的消极办法来平衡国际收支（见本书有关墨西哥和国际货币基金组织的各章）。正

是这样一种错误的认识和错误的政策使这些国家陷入了严重的货币金融危机。

还需要指出的是，传统的说法认为，引进外国资本的重要作用之一在于缓解一国外汇资源或

外汇储备的不足，为它进口经济建设所需要的机器设备提供必要的资金。而东亚危机却证

明，从长远来说，超过前边所述的合理限度引进外资，无助于缓解一国外汇的不足。它会加

重本国未来汇出利润和利息的负担，从而加重本国未来的经常项目逆差。这方面的典型例证

是印度尼西亚。印度尼西亚自1962年以来对外贸易一直有顺差，但是经常项目却连年有逆

差，最近几年经常项目逆差占GDP的比重都在3.5%左右，其原因除劳务进出口逆差过大以

外，就是国外投资的利润、利息汇款过多（见本书有关印度尼西亚的一章）。

为了进一步廓清我们的思路，有利于以下的论述，我们这里需要对国际贸易和国际经济关系

的基本规律做一个概述。

在世界性的市场经济中，如果没有国际的资本流动、没有国际的债权债务关系，一国的对外

贸易就既不会有顺差、也不会有逆差，出口的总金额应当总是等于进口的总金额。在这种情

况二，一国对外贸易的规模和进出口商品的结构都仅仅取决于李嘉图所说的比较成本。这当

然是一种在现实当中永远也不会完全实现的理想状态，但是它为我们认识一国国际收支的差

额和进出口的不平衡提供了参照的基础。在国际有债权债务关系、国际有发本流动的情况

下，使〜国的进出口发生不平衡的因素主要有：相对于国外的物价总水平的该国的物价总水

平、国外的实际总收入、该国的实际总收入和该国货币的汇率。一般说来，在国外（也就是

世界）的实际总收入给定的条件下，可以确定使一国的进出口平衡的该国总收入、相对于国

外物价总水平的该国的物价总水平和该国货币的汇率之间的关系。这是该国的进出口均衡的

总收入、物价总水平和汇率之间的关系.在这样一组特定的进出口均衡的实际总收入、物价

总水平和汇率的基础匕一国实际总收入的增加可以增加它的进口需求，物价总水平相对于

国外物价总水平的上涨可以使该国进口增加、出口减少，本国货币的汇率提高（一单位本国

货币可以兑换的外国货币增多）也可以使该国的进口增加、出口减少。这些因素中的每一个

都可以造成一国对外贸易上的逆差。而这种对外贸易上的逆差如果不是以本国外汇储备的减

少来弥补的话，就必须以国外资金的流入来平衡。

反过来说，在使本国货币汇率过高的各种因素中，国外资金的净流入又是一个极其重要的因

素。如果资金在国际的流动是以货币形式进行的，一国的资本净流入就会使该国货币的汇率

上升到高于能使该国进出口平衡的水平以上，而资本的净流出则会使该国货币的汇率下降到

低于能使该国进出口平衡的水平以下。就资本的净流入来说，一方面，国外资金的流入会增

加货币市场上以国外货币而对该国货币的需求，从而抬高该国货币的汇率（一单位该国货币

可以兑换的外国货币数额）；另一方面，过高的本国货币汇率会增加该国的进口，减少该国

的出口，造成正数额的净进口，也只有这种净进口才能实现资本的净流入。而当资本净流出

时，一方面，资金流向国外会增加货币市场上以该国货币而对外国货币的需求，从而压低该

国货币的汇率；另一方面，过低的本国货币汇率会增加该国的出口，减少该国的进口，造成

正数额的净出口，也只有这种净出口才能实现资本的净流出。

以上所说的相对物价总水平、实际总收入、汇率与一国进出口的关系是经济学中的常识。一

般认为，一国汇率与其进出口差额的关系取决于马歇尔一勒纳所说的国际收支的汇率弹性。

经济学界还将汇率和相对物价总水平对•国进出口的影响综合为“实际汇率”对•国进出口

的影响。在没有国际资本流动和债权债务关系的“单纯的进出口均衡”条件下，不仅i国对

外贸易的规模和进出口商品的结构，而且各国的实际总收入都可以仅仅根据李嘉图的比较成

本学说来确定。在这种情况下的均衡实际汇率应该接近于1,它与1的差距则仅仅取决于国

际的各种贸易障碍，如国际的运输费用、国际贸易的交易费用和国际贸易的各种关税和非关

税壁垒。

当然，在世界性的巾场经济中，真正的静态均衡应该是有着国际资本流动和债权债务关系的

国际经济均衡。而在这种国际经济均衡状态下，一国的经常项目逆差等于其资本净流入，而

它的资本净流入状况则取决于它与国外相对的资本赢利状况：如果它在没有国际资本流动的

条件下，资本的实际边际利润率高于国外的这一利润率，该国将会有净资本流入；如果它在

没有国际资本流动的条件下，资本的实际边际利润率低于国外的这一利润率，该国将会有净

资本流出。在现实经济生活中，一国的经常项目差额和资本项目差额归根结底是由这一因素

决定的。在实际的动态经济运行中，一国真正的经常项目差额和资本项目差额常常会与这一

因素决定的数额有很大差异，这种差异往往是由人们对利润率的错误预期和货币金融体系的

运行、国家的经济政策引起的。但是，一国真正的经常项目差额和资本项目差额最终会趋向

由静态国际经济均衡决定的数额。强迫二者最终一致的是一些市场经济的机制，而这些机制

中最猛烈的机制就是危机。

例如，如果一国不顾其实际赢利状况引入了过多的国外资金，那必定是由于该国以某些方式

许诺给国外的资金所有者过高的回报。而这时过多的资金净流入会使该国货币的汇率上升到

国际经济均衡汇率以上。而•旦国外的资金所有者认识到他们不可能得到这么高的回报，他

们就会停止其资金的流入，并尽可能快地撤出其资金。这时会出现过多的资金净流出，而这

样过多的资金净流出必定会造成该国货币汇率暴跌这一类的现象，从而导致货币金融危机。

但是这种危机通常会使该国货币的汇率跌得大大低于国际经济均衡汇率，而这种汇率的暴跌

通常会大大减少该国的进口、增加其出口，减少其经常项目逆差，从而缓解，以至于消除国

际经济的不均衡。墨西哥在1994年有185亿美元的对外贸易逆差，它的货币金融危机使它

的货币比索的汇率大幅度下跌，结果是它的对外贸易1995年出现了71亿美元的顺差，1996

年也有68亿美元顺差（见本书有关墨西哥的一章）。经过1997年的货币金融危机打击之

后，一些东亚新兴工业化国家也出现了类似现象，如韩国1998年头两个月就出现了贸易顺

差。

从这个意义上说，1997年东亚各新兴工业化国家的货币金融危机也有其积极作用：危机使

这些国家的货币大幅度贬值，这会减少它们的进口、增加它们的出口，从而减少以至于消除

它们长期存在的经常项目逆差。这是对这些国家对外经济关系上不平衡的•种自动的强制校

正。而危机的结果，必定是强制性地控制住该国经常项目和资本项目的综合逆差，使其限制

在外汇储备减少所允许的范围之内。这或者是由于资本项目逆差的减少，或者是由于货币贬

值减少了经常项目的逆差。在减少经常项目的逆差上，货币贬值所起的作用特别明显：一国

货币对外国货币的贬值通常可以刺激本国出口增加，同时减少本国的进口，从而减少经常项

目的逆差。

一般来说，市场经济中的金融危机都具有这样的性质：它既是整个经济中过去积累下来的问

题的总爆发，又是由市场机制来自动纠正这些问题所必要的。危机是市场机制强制性地解决

过去积累的各种经济问题的方式。

二本国企业借债过度、银行系统进行不正当经营：新兴工业化国家货币金融危机的国内原

因

包括墨西哥在内的新兴工业化国家发生货币金融危机的国内原因，是它们本国国内的企业借

债过度，借入了大量无法偿还的债务；国内金融系统经营不善、甚至进行不正当经营，银行

或其他金融机构发放了大量无法收回的贷款，形成了大量的银行坏账和不良资产，导致许多

银行或金融机构发生支付危机，同时又在许多国家造成了高通货膨胀。

墨西哥银行业对该国陷入货币金融危机没有直接责任，而政府借入外债过多是该国爆发危机

的主要原因之，到危机爆发前夕的1994年底，墨西哥政府发行的短期债券金额已经高达

300亿美元，其中1995年上半年到期的就有167.6亿美元，而外汇储备却只有几十亿美元

（见本书有关墨西哥的一章）。不过，我们在第一节中也指出过，墨西哥银行业的经营不善

其实也对墨西哥金融危机的酝酿负有一定责任。只不过由于墨西哥政府在这方面的不良作用

太大，掩盖了银行业所应负的责任而已。而且这又使人们在墨西哥金融危机后片面地从政府

干预太多上寻找危机的原因，导致了忽视政府对金融业的监管，从而使东亚各新兴工业化国

家的货币金融危机反而主要是由于它们的银行和金融业的不E当经营造成的。

东亚各新兴工业化国家的银行和金融业对它们陷入货币金融危机要负主要责任。在一定程度

上甚至可以说，如果这些国家的银行和金融业不进行不正当经营的话，它们本来是不会借入

过多的、没有把握偿还的外债，不会发生对国外的支付危机的。

东亚各新兴工业化国家过多的国外资金主要是由它们的银行和金融机构引入的，通过银行和

金融机构流向国内企业、特别是私营企业。而这些国家的企业界之所以能借入这么多的没有

把握偿还的债务，并且使这种债务资金的主要源泉之•是国外的资金，主要是由于这些国家

的银行和金融业进行了不正当经营。

这方面的典型实例是韩国。本书有关韩国的一章清楚地说明了韩国的银行和金融业是在什么

样的环境下从事不正当经营的：由于韩国政府一贯靠操纵本国银行向大企业贷款的方式扶植

大企业集团，在韩国经济中占统治地位的大企业集团惯于靠高度负债来维持经营、进行扩

张，其结果是韩国企业高度依赖金融机构的信贷。韩国前30家大企业集团自有资产在总资

产中所占的比例平均只有18.2斩负债率高达449%,是美国的2.8倍和日本的5.8倍。而

20世纪80年代以来尽管韩国政府进行了体制改革，减少了政府对企业的干预，韩国的大企

业集团却仍然继续采取过度负债经营和外延膨胀式扩张的老做法。结果是韩国产品的成本

高，国际竞争力下降，在世界市场上的销售受阻。到1996年，韩国产品在世界市场上已经

面临严重的销售困难。在这种情况下，过度负债经营的许多大企业集团陷入了缺乏流动资金

的困难局面，不得不再三向金融机构寻求贷款。它们不仅向本国金融机构借债，还大量借入

外债。近几年韩国短期外债迅速增加，其中有一部分就是由亏损企业借入的。越来越沉重的

债务负担使这些大企业集团的财务状况更加恶化，以致许多企业无法偿还到期的债务而倒

闭。1997年韩国连续有多家大企业破产或陷入经营危机，由于它们负债数额巨大，也把其

债权金融机构拖入了困境，并且使整个韩国最终也陷入了货币金融危机。

韩国的大企业之所以能这样长期借入没有把握偿还的债务，是由于韩国的银行和金融业允许

它们这样做，向它们提供没有把握收回的贷款。在20世纪80年代初以前，这是由于政府的

管制和干预，而在80年代初政府实行了金融自由化改革以后，则是由于韩国银行和金融业

自己运行上的问题。韩国的金融机构无法摆脱过去在贷款业务上只注重企业规模和短期效益

的做法，管理机制也不健全，只要行长一句话，就可以轻而易举地决定金融贷款。银行甚至

到了对大企业集团提出的贷款申请不做任何调查就原封不动地签字批准的程度。亲属、同

学、同乡、老部下、老上级等人际关系都能在银行融资中起有效作用。结果是大量银行资金

源源不断地流向有问题的大企业。由于国内可以贷放的资金不足以应付这种胡乱贷款的需

要，韩国的各类金融机构就采用各种方法和手段到海外筹资，甚至利用国内外利率之差，使

用国外的短期贷款进行投机。他们这样做的结果，是使韩国的外债总额从1993年底的439

亿美元激增到1996年底的1045亿美元和1997年底的1530亿美元，而且其中的一半以上是

短期外债。这就把韩国拖入了严重的货币金融危机。

韩国金融机构的不正当经营还表现在它们把借来的一个月至一年的短期低息外汇的很大一部

分，以3〜5年的长期贷款的形式高息贷给国内的大企业集团，用剩下的短期外汇在国际上

进行证券投机。韩国的非银行金融机构在泰国、印度尼西亚、俄罗斯、乌克兰等几十个国家

购买了数以10亿美元计的债券，而东亚的货币金融危机证明了这些债券是高风险债券。这

样把筹到的短期资金用做长期贷放和证券投机，就是将金融机构本身置于没有把握到期偿还

债务的境地，增加了金融业的经营风险，是典型的不正当经营行为。

泰国国内债务关系上发生的危机集中表现在非银行金融机构“财务证券公司”上。1996年

底泰国总共有15家商业银行和91家财务证券公司，财务证券公司总资产占泰国总金融资产

的1/4。泰国的财务证券公司的主要问题有：（1）它们的资产50%以上集中于4个风险很

大、波动较大的领域，即房地产、消费者信贷（大部分是汽车贷款）、个人证券投资贷款和

证券投资领域，而同期商业银行在这些地方的资产仅占其总资产的17.6%。（2）将借入的

短期资金用于长期的贷款和投资。这些财务证券公司不能吸收存款，但是泰国却对外开放了

资本市场，于是它们融入的大部分资金都来源于向商业银行和国外金融机构的借款或向居民

发行的短期票据。这样融入的资金基本上是短期借款，但是却被财务证券公司投放于风险很

大、期限较长的贷款中。（3）泰国的财务证券公司将借入的国外资金在国内的房地产等行

业贷出。至1997年3月，最大4家财务证券公司就负有17.1亿美元的外汇债务。大量的国

外融资使这些财务证券公司承受着大量的汇率风险，而它们自己则是资产和负债的币种不对

应，大量的外币负债对应的是国内资产，这又加剧了汇率的风险。财务证券公司的这种经营

方式使它们在1996年以来的房地产业衰退中受到沉重打击，坏账和不良资产急剧上升，以

致1997年的货币金融危机刚一爆发，2〜9月间91家财务证券公司就有51家被迫关闭。泰

国的财务证券公司的经营方式，典型地是自己借入没有把握偿还的债务，又允许别人从自己

手中借出没有把握偿还的债务。

泰国的商业银行问题相对比较少一些。但是，由于它们也向房地产业大量贷款，又借款给财

务证券公司，房地产业的衰退和财务证券公司的倒闭也给它们以沉重的打击。商业银行在房

地产业的坏账有200亿美元，数家银行因此而陷入危机。“

类似的问题也存在于印度尼西亚。房地产业的高风险贷款使该国银行的呆账坏账也比较多，

而且银行的外汇贷款中也有一部分是坏账和呆账。银行是用国外借款或外汇存款做资金来发

放外汇贷款的，这种贷款中的坏账和呆账使银行不得不到外汇市场上购买外汇来偿还国外的

借款或客户的存款。这是印度尼西亚陷入货币金融危机的原因之一（见本书有关印度尼西亚

的一章）。

国内企业借债过度，借入了大量无法偿还的债务，金融系统经营不善、甚至进行不正当经

营，这是东亚各新兴工业化国家发生货币金融危机的国内因素。它一方面造成了本国银行系

统的高额坏账、呆账，使韩国、泰国、印尼的银行和其他金融机构大批发生危机以致破产，

使它们无法偿还到期应该支付的外债；本国银行系统的经营不善还使本国储户丧失了对本国

银行的信心，抽走存在本国银行的资金兑换成外币而汇向国外。这二者都造成了本国货币的

大幅度贬值。另一方面.，它使许多本国的企业背上了无法偿还的国外债务，这又直接促成了

货币金融危机的爆发。

第三节教训之二：不能维持经济中的泡沫和过热的经济

在国内和国外都可以借入没有把握偿还的债务，这只是各新兴工业化国家发生货币金融危机

在制度和经济运行机制上的根源。没有宏观经济环境上的因素相配合，是不能酿成货币金融

危机的。而造成货币金融危机的宏观经济因素，则是发生危机的国家经济过热，产生了大量

的泡沫成分。这种经济过热表现为由于名义总需求过大，多色累积的经济增长率过高，以致

国内经济活动的水平大大超过它的“自然产出水平”，使通货膨胀的速度越来越快。

前边的分析已经说明，各新兴工业化国家发生货币金融危机的最根本原因是它们有着长期的

巨额经常项目逆差。从根本上说，这种长期的巨额经常项目逆差正是它们的国内总需求过

大、经济过热的表现。

根据国民收入核算原理，一国对外贸易的逆差减去其净要素海外收入之差，必定等于该国国

内私人部门与政府部门总和起来的投资与储蓄之差。如果不考虑对外转移支付，我们就可以

把一国对外贸易逆差与其净要素海外收入之差近似地看成是该国的经常项目逆差。这也就是

说，•国经常项目逆差的大小正好表明该国的私人投资和政府采购比私人储蓄和政府税收多

了多少。最近几年发生货币金融危机的各新兴工业化国家之所以长期具有巨额的经常项目逆

差，是由于它们长期保持过高的国内投资和政府开支需求，这些需求大大高于可以由国内提

供的私人和政府储蓄（即私人储蓄和政府税收），二者之差只能以流入本国的外国资金来弥

补。根据世界银行的估计，东亚各国的储蓄率很高，1993〜1996年期间印尼、韩国、马来

西亚和泰国的储蓄平均占它们国内生产总值的30%以上。尽管如此，它们仍然需要动用外国

资本才能满足其投资所需要的资金需求。在1993〜1996年期间，投资在国内生产总值中所

占的比率在韩国、马来西亚和泰国上升到大约40%,在印尼达到34%。「这样，正是国内的

总需求过旺和经济过热造成了这些国家长期的巨额经常项目逆差。

根据当代宏观经济学的基本原理，我们可以提出下述几条标准，以大致地判断一个市场经济

国家是否总需求过旺、经济过热。如果经常项目逆差占总产出的比重不变，则通货膨胀率的

上升就表明一国的经济活动水平超过了它的“自然产出水平”，该国的经济已经过热；如果

通货膨胀率不变，则经常项目逆差占总产出的比重迅速上升也表明该国的经济活动水平超过

了它的“自然产出水平”，该国的经济必定已经过热。在这种过热的经济中，总需求过旺，

如果没有国外资金的超常规流入，它就会实际总收入过高、物价总水平加速上升；而这种经

济中物价总水平之所以可能不加速上升，是靠国外资源的超常规流入减少对国内产出的总需

求。

过高的实际总收入、与国外物价总水平相比的过高物价总水平、本国货币过高的汇率都会使

一国的进口过大、出口过小，造成它的经常项目逆差甚至对外贸易逆差。在给定的汇率下，

过高的实际总收入和物价总水平是造成对外贸易逆差以致经常项目逆差的主要原因，从而是

引发货币危机的主要原因。这种情况在东亚各国的货币金融危机上表现得很明显。本书的附

录和相应各章所提供的资料表明，受1997年货币金融危机打击最重的东亚新兴工业化国

家，如印度尼西亚、韩国、泰国和马来西亚，在危机爆发前的1994〜1996年几乎都有着高

于其生产潜力增长速度的过高的经济增长率，并且伴随着相当高的通货膨胀率。这表明在危

机爆发时，它们都处于实际总收入过高、相对物价总水平过高的状态。这就不可避免地使它

们的经常项目逆差甚至对外贸易逆差持续过高，从而导致爆发货币金融危机。

印度尼西亚1995年和1996年的经济增长率（GDP的增长率，下同）都在8%以上，为1985

年以来从未达到过的最高经济增长率。这种持续的超高速增长使印尼1997年的实际总收入

大大高于其正常水平。这两年印尼的通货膨胀率并不明显高于前几年，但是自90年代初以

来，印尼的年通货膨胀率一直处于8%〜9用的高位上，而1995〜1996年印尼仍然保持着这样

高的通货膨胀率。尽管印尼几乎一直保持着对外贸易顺差，但是它的经常项目却几乎总是逆

差。1995〜1996年过高的实际总收入和迅速的通货膨胀使印尼的经常项目逆差达到了罕见

的高水平：1995〜1996和1996〜1997两个年度印尼的经常项目逆差占GDP的比例都在3.5%

左布，对印尼来说也是10多年又少有的高比例。

韩国1994、1995、1996年的经济增长率分别为8.6%、8.9%、7.1%,都超过此前1989〜1993

年5年的平均增长率（约为6%）。在那5年中，虽然1990年和1991年韩国的年经济增长

率也曾在9%以上，但那显然是使经济过热的增长率：它使韩国的通货膨胀率从1989年的

5.7%上升到9%左右，而在1992年和1993年韩国的经济增长率降低到6%以下之后，通货膨

胀率才逐步降到6%以下。显然，在20世纪90年代中，韩国的“自然增长率”在6%左右。

这当然大大低于韩国80年代的正常经济增长率：韩国1986〜1988年连续3年的经济增长率

都在11%以上。但是韩国的通货膨胀率从1987年的3%上升到1988年的7.1%,表明80年代

末的韩国已经不能再继续维持这样高的经济增长率了。我们这里的分析表明，90年代韩国

的正常经济增长率已经降到6%左右，1994〜1996年连续大大高于这一正常经济增长率，使

韩国的实际总收入过高。再加上这几年韩国的通货膨胀率仍在5%左右，使韩国的物价总水

平相对上升（这几年美国和日本的通货膨胀率都很低），这就使韩国的经常项目从1993年

的顺差变为逆差，而且经常项目逆差迅速上升到空前的高水平。

在受东亚货币金融危机沉重打击的各个国家中，泰国显得有些特殊：危机爆发前的3年

（1994、1995年和1996年）中,它的经济增长率虽然分别达到8.9%、8.7%和6.7%,但是

同期经济增长率也明显地低于前7年（1987〜1993年）的年平均增长率。1994〜1996年泰

国的年通货膨胀率在5%〜6%,只略微高于1992年和1993年的通货膨胀率,和1989〜1991

年的年通货膨胀率大致相同.说这几年泰国的经济憎长率过高，似乎是没有根据的。但是，

这两年泰国的经常项目逆差占GDP的比例却从1992〜1994年的5%多上升到1995年以后的

施以上。明显增加的经常项目逆差表明，泰国是靠汇率低估而大量增加净进口，实现了

1994〜1996年的通货膨胀率未大幅度上升。如果泰铢早就大幅度贬值的话，这几年泰国的

通货膨胀率本来会高得多的。由此我们可以断定，与1987〜1993年间相比，泰国1994〜

1996年间生产潜力的增长率已经大大降低，以至于年平均8%的经济增长率也是过高的增长

率。其结果是，与危机爆发前的泰铢汇率相比，1997年泰国的实际总收入过高，物价总水

平相对国外也太高，反过来造成了过高的经常项目逆差。

马来西亚近几年宏观经济发展的情况，包括它的经济增长、通货膨胀和经常项目逆差动态变

动的现象，都与泰国十分相像，我们对泰国的上述分析也同样适用于马来西亚。

这些国家的实际总收入过高、物价总水平过高都是其经济过热的表现。货币金融危机爆发后

它们的经济增长率明显下降，或者通货膨胀率迅速上升，就是危机前它们的经济过热的反

证。危机造成的本币大幅度贬值，会通过增加净出口而增加它们的总需求，但是由于经济已

经过热，没有进一步增长的能力，而且人们已经形成了高通货膨胀预期，结果在同样的经济

增长率下，使它们的通货膨胀率明显上升；而在这种情况下降低国内的吸收力，人们的通货

膨胀预期乂在同样的通货膨胀率下，降低了它们的经济增长率。

菲律宾在东南亚国家中可能是一个例外：它在危机爆发前经济可能并不过热，它的问题只是

不断的通货膨胀使它的本币汇率过高。菲律宾1994〜1996年的经济增长率都在5%左右，大

大超过此前9年（1985〜1993年）2%左右的平均速度，仅次于1987〜1989年所达到的高增

长速度。这些年的年通货膨胀率虽然并不高于过去的平均水平，但是仍为每年8%〜9机经

济鸠长所造成的实际收入增加和物价总水平的相对上升，使菲律宾每年都有巨额的经常项目

逆差，经常项目逆差占GDP的比例一直在2.7%〜4.6%的高水平。但是，菲律宾的经常项目

逆差占GDP的比例从1994年的4.6%下降到1995年的2.7%.在通货膨胀率不变的情况下，

这徨可能意味着菲律宾的经济在危机爆发前并不过热，高于过去的年平均增长率的经济增长

率，反映了生产潜力增长率的提高，只是本国货币的汇率太高，需要贬值。

经济过热使经济生活中的泡沫急剧膨胀。这种泡沫经济的主要表现之•是房地产业繁荣过

度。1996年之前大量国外资金流入泰国，而它们大都流向了非贸易部门，在政府的政策导

向二流向房地产业，尤其是高级商场、旅馆、办公楼、豪华居民住宅和高级医院等。1996

年底泰国的外债总额930亿美元中，有730亿美元是私人外债，而其中约有1/3流向房地产

业。而这种盲目的房地产投资很快就使房地产严重过剩。1996年底泰国的房屋空置率达

22%,造成了金融机构的大量不良资产。泰国房地产.业的危机成了引发1997年泰国和东亚货

币金融危机的直接原因。泰国的情况在东南亚国家中很有代表性。在这些国家，外国和本国

的资本大量地被用于生产率很低、风险又很大的投资，特别是房地产投资。房地产贷款在银

行全部贷款中所占的比率在马来西亚和菲律宾为1/4,在泰国为20%。

有些人把房地产业的过度繁荣看做泰国等国发生危机的主要原因之一，强调从限制银行资金

流入房地产业上防止危机。这种意见是有道理的，应该采纳。但是，房地产业和证券业的过

度繁荣只是表面现象，根本性的关键问题则是经济过热或经济上的泡沫膨胀，使实际总收入

和物价总水平过高；要防止危机，就要及早冷却过热的经济，消除经济上的泡沫。

在市场经济中，实际总收入过高、物价总水平相对过高的根本原因，通常都是名义总需求过

高。印度尼西亚、韩国、泰国和马来西亚等国最近几年总需求过度膨胀，导致它们的实际总

收入和相对于国外的物价总水平过高，使它们的进口需求居高不下，出口不振，造成了巨额

的经常项目逆差。这是这些国家的货币金融危机在宏观经济上的主要原因。而在这些国家总

需求膨胀的过程中，政府对本国金融活动的监管不力要负很大的责任：这种监管不力使这些

国家的本国银行可以过度膨胀其信贷，大量发放不良贷款，直接导致了总需求的过度膨胀。

在东亚各新兴工业化国家和地区货币金融危机酝酿的过程中，过旺的总需求使它们长期保持

过高的国内投资和政府开支需求，这些需求大大高于可以由国内提供的私人和政府储蓄（即

私人储蓄和政府税收），二者之差只能以流入本国的外国资金来弥补。这些国家1997年的

货币金融危机表明，它们已经无法吸引足够的国外资金来满足国内过高的资金需求。危机的

作用就是强制这些国家紧缩国内开支，而危机的爆发表明它们早就应该紧缩国内开支。国际

货币基金组织为这些国家开出的医治危机的药方，也首先要它们削减政府开支以压缩国内总

需求。

东亚货币金融危机给我们的最大教训之一就是：在现在这样经济高度国际化的世界中，判断

一国经济是否已经过热，不能再单纯依据该国的经济增长率与通货膨胀率之间的动态关系，

还要考虑该国对外经济关系的状况，特别是它的经常项目逆差及其变动情况；只要这些方面

的指标综合起来表明本国经济已经过热或者出现了大量的泡沫，就应当及时采取紧缩措施以

便稳定经济，防止出现危机。

第四节教训之三：不能放任国际性的游资自由流动

在墨西哥和东亚各新兴工'亚化国家货币金融危机酝酿和爆发的过程中，国际游资的流入和流

出起了很恶劣的作用。大量国际游资的急剧流动造成对这种流动监管的困难，使猛烈的国际

货币金融危机成为可能。这种国际游资既包括投入一国股市的国外资金，也包括各种短期外

债。如果流入一国的外资主要是在实际部门的直接投资和长期的外债，则这些国外资金在短

期内很难大量撤出；而国际游资不是直接投资于实际生产部门，流动性强，很容易在极短的

时期内大量流出，这就使面对国际游资冲击的国家很容易陷入货币金融危机。

还在墨西哥金融危机中，国际游资就已经显示了它的灾难性破坏作用。墨西哥在危机爆发前

的许多年中都是靠投机性较强的短期外国资本来弥补其经常项目逆差，1990〜1994年间接

投资在流入墨西哥的外国投资中占2/3。每年流入墨西哥的国外间接投资净额从20世纪80

年代末的50亿美元左右增加到.993年的将近300亿美元，而墨西哥股票市场上按巾场价格

计算的外国间接投资1990年为45亿美元，到1993年12月已经增加了10多倍,达到546

亿美元。这么多的国际游资在流入时似乎缓解了墨西哥的国际支付困难，但是它们在墨西哥

的政治经济形势稍一出现不好的迹象时就大量流出，导致墨西哥爆发危机（参见本书有关墨

西哥的一章）。

使1997年东亚新兴工业化国家的货币金融危机极其剧烈的•个重要原因是这些国家对国际

游资没有实施适当的管理和足够的限制，这就在很大程度上使这些国家暴露在国际游资的自

由冲击之下。这突出表现在两个层次上。

首先，本国的企业可以自由借入短期的外债，大量的短期外债本身就大大增加了爆发对国外

的支付危机和货币危机的可能性。由于各种利益的驱动，它们中很多国家的政府和国内金融

机构甚至白一在鼓励和参与国际游资的流入。泰国于1991年实现了泰铢在经常项目下的自

由兑换以后，又急急忙忙地于1993年通过提供“曼谷金融便利”和“非居民泰铢账户”等

离岸金融业务，事实上实现了资本项目自由化。此举不仅意味着泰铢可以自由兑换，而且意

味着泰国国内的金融市场对外国投资者包括短期套利者和套汇者开放，国内企业可以自由举

借外债，政府则放弃对外债的管制。这不但使泰国的外债迅速增加，而且造成短期外债占全

部外债的比重过大，1995年达到32.2%。最近几年韩国的各类金融机构为了扩大海外筹资规

模、扩张自己的业务，不顾期限风险而引进了大量的短期外债。它们把国外筹到的短期资金

用做长期贷放和证券投机，一方面增加了经营风险，另一方面使韩国的外债激增，短期外债

占了全部外债的一半以上。这就使帏国处于随时可以爆发货币金融危机的境地。E[]度尼西亚

对私营企业借入外资不加控制，使国际游资可以随意进出本国，在该国的1000多亿美元外

债中，一半以上是私营企业的债务，其中又有一半将在一年以内到期。加上将要到期的其他

外债，印度尼西亚1997/1998年度的偿债率达34.5%,不仅导致该国爆发货币金融危机，而

且造成它在危机爆发之后很难摆脱危机（参见本书的附录二以及有关韩国、印度尼西亚和国

际货币基金组织的各章）。

其次，政府放弃管制还使国际投机资本的炒作和冲击对各国货币的贬值能够起巨大的作用“

在东南亚各国的货币危机中，国际投机资本的炒作和冲击是诱发危机的直接原因。以泰国为

例，由于泰国政府所实行的金融自由化政策，国际投机资本在泰国境外可以不受泰国中央银

行管理和监控自由地抛出巨额的泰铢，这使它们掌握了以抛卖来打击泰铢汇率的最有力的金

融工具。这是泰国爆发金融危机的直接原因。

各新兴工业化国家货币金融危机的教训表明，对金融力量弱小的发展中国家来说，放任国际

游资在国内外自山流动是极其危险的。

许多人指责固定汇率制在造成墨西哥和泰国的危机上起了很重要的恶劣作用，认为应当及早

实行浮动汇率制，似乎这样就可以保证不发生大的货币金融危机了。其实问题的关键并不在

于实行固定汇率制还是浮动汇率制，而在于如何防止国际游资的猛烈冲击。长期将汇率固定

在一个水平上确实有很大弊病，墨西哥和泰国的危机也确实都是在无法再坚持固定的汇率而

被迫从固定汇率制转向浮动汇率时发生的。但是光实行固定汇率制并不会导致这么严重的危

机。实行固定汇率制而又允许国内外资本自由流动才使