《期货与期权：理论、实务、案例》课件：期货与期权交易策略

期货与期权交易策略学习目标：本章是对期货交易策略的总体介绍，通过本章的学习活动，学生应全面了解传统套期保值的概念、基本原理与操作方法；把握基差及基差风险的特性，了解国外现货商进行基差交易、叫价交易操作方法；理解期货套利的作用和方法，明确期货亦可以在现货市场中发挥其巨大的作用。2教学内容2．1套期保值业务2．2基差交易与叫价交易2．3期货投机2．4期货套利2．5期权交易策略1981年1月，上海一家造船厂与德国某航运公司签订了一项出口货轮的合同，规定的计价货币是马克。当时，我方报价程序是：先用人民币算出货轮估价，再换算成美元，最后根据当时国际市场美元对马克的汇率（1美元合2马克）折算为马克定价。1982年上海造船厂交货并收款。正逢美元升值，马克贬值，拆合1美元2.5马克。我方收到马克再兑换美元时，比原来少了l000万美元，相当于白白送掉一条万吨巨轮。如果1981年签订合同时，我方先用与货款相同的马克买成美元期货，到1982年交贷时，期货市场赚的钱就可冲抵这1000万美元损失。案例导读42．1套期保值业务 一、套期保值的概念与功能（一）套期保值（Hedging）的含义套期保值是以回避现货价格风险为目的的期货交易行为，它来自商品交易的实践。在市场经济中，商品价格的波动会给相关交易者会带来风险，即价格风险。套期保值是交易者为了防范在现货市场中的风险，在期货市场上做一笔和现货市场上数量相同但方向相反的交易来冲销现货币场上资产价格的变动，从而转嫁风险的一种交易方式。［例1］未来3个月，如果某一商品价格上涨1元，某家公司将收益10，000元；如果商品价格下跌1元，公司将损失10，000元。为了对冲风险，公司主管应进入期货合约的空头来抵消风险。对于1元的商品价格上涨，期货应触发10，000元的损失；对于1元的商品价格下跌，期货应带来10，000元的收益。如果商品价格下跌，期货合约的收益会抵消公司其他业务的损失；如果商品价格上升，期货的损失被其它业务的收益抵消。因此，做套期保值的基本目的是期望价格波动的风险减少到最小的限度，而不是进行实际现货的交割。(二)套期保值的经济原理

套期保值交易可以帮助交易者回避价格风险，是因为期货市场上存在一些可遵循的基本经济规律。1．同种商品的期货价格与现货价格走势一致。期货市场与现货市场虽然是两个相对独立的市场，但由于某一特定商品的期货价格和现货价格在同一时空内（或指在同一个经济系统内），会受到相同因素的影响，从而在一般情况下两种价格在运动方向上具有趋同性，保持大体一致的变动趋势。套期保值者在期货市场与现货市场采取方向相反的操作，这样在一个市场亏损的同时，另一个市场必然赢利，盈亏相抵的结果是使套期保值者受到的价格风险减小或消失。2．随期货合约到期日的临近，期贷价格与现货价格趋向一致期货交易规定持有到期的未平仓合约必须进行实物交割。合约临近交割时，如果期货价格和现货价格不相同，例如期货价格低于现货价格，就会导致套利交易，交易者可以买入期货合约，通过期货市场交割现货之后，再在现货市场上抛售，赚取无风险的赢利。而这种套利交易大量发生，最终会使期货价格上升、现货价格下降。期货交易的交割制度，保证了现货市场价格与期货市场价格随期货合约到期日的临近而逐渐接近，最终合二为一。正是上述经济原理的作用，使得套期保值能够起到为商品生产经营者最大限度地降低价格风险的作用，保障生产经营活动的稳定进行。

从国内外期货市场的运行与发展来署，任何一个期货品种成功与否都取决于它是否具有良好的套期保值功能。有关管理机关在审批期货品种时，首先考虑的也是它是否有套期保值的社会需要。总结起来，套期保值有以下作用：1．回避现货价格波动带来的风险

对于保值者来说，期货市场最重要的功能就是能够实现价格风险的转移。交易者通过将风险转移给期货市场上的投机者，保护自己在现货市场上的基本经营利润。可见套期保值者的基本目的不是为了赢利，而是为了保值。虽然在期货市场中实现的保值并不是指赢利和亏损完全相等，两个市场上的盈亏总是存在一定差异的，但是按照期货市场保值的基本方法，就能够将现货市场上的大部分价格风险都抵消掉。（三）套期保值作用2．套期保值有利于期货市场的价格发现

众多的现货生产、经营者对相关品种的市场情况往往有较为理性的预测。套期保值者在期货市场上的报价包含着对市场的理性分析因素，他们只有在价格变动对自己不利时，才能够做出对风险回避的决策，这有助于增强市场价格发现的功能，并制约投机活动使之理性化。3．套期保值有利于企业的稳定和灵活经营生产获利是企业经营的根本目的，但是现货市场上的价格风险使得经营者的经营利润难以得到完全保障。企业在期货市场上进行套期保值能够锁定生产和经营成本，这样能够保证生产经营的基本利润，企业也能够达到稳定收入的目的，从而放心地进行生产经营活动。（1）有效控制生产和经营成本。

（2）保障生产经营者获得正常的商业利润。

（3）方便现货交易。3．套期保值有利于经营者灵活管理资金期货市场的一个特点是具有强大的杠杆作用，交易者可用少量的保证金进入市场，操纵大量的资产。这样经营者就能够在期货市场上用少量资金对购买或者销售实现事先控制，将大量的资金用来进行生产和经营。这既可以保证生产和经营的顺利进行，同时又能保证购买和销售的产品，合理地安排购买及销售时间，减少库存，加快资金的周转。

期货工具是一种信用工具，交易者在期货交易所中所存有的保证金就是其信用凭证。由于经营者在期货市场上对其产品进行了套期保值，也就是对其经营做出了一定程度上的保险，所以经营者的信用程度将会更高。4．套期保值有利于提高经营者的信用程度

二、套期保值的类型

套期保值按其操作手法、交易性质及交易目的的不同有多种分类方法。

按操作技术的不同，可分为多头（买进）套期保值和空头（卖出）套期保值。期货市场套期保值的操作可分为两步。：第一步，交易者根据现货交易情况，通过买进或卖出期货合约建立第一个期货部位；第二步，在期货合约到期前通过建立另一个相反的部位将先前合约平仓。如果交易者第一步是买进期货合约，则称为多头（买进）套期保值，反之，为空头（卖出）套期保值。多头保值的目的是防止现货价格上涨带来的不利影响，一般未来需要购买商品的交易者，要对货物进行多头套期保值。空头保值的目的是防止现货价格下跌带来的不利影响，一般未来需要出售商品的交易者，要对货物进行空头套期保值。下面以商品期货为例说明这两种套期保值方式。［例2］加工商计划将来购进一批生产资料，但又担心价格上涨会使现货市场的购货成本增加，可以在期货市场上做多头套期保值。多头套期保值是指交易者首次在现货币场上卖出商品（这笔交易有时可以不做），同时在期货市场上买进同样数量、同种商品的期货合约，期货合约交割之前在现货市场上买进同样的商品，并在期货市场卖出同种期货合约平仓的保值操作。(详见书中51页)1．多头套期保值2．空头套期保值［例3］某贸易商打算经销小麦现货，先买进后卖出，担心在买卖过程中现货价格降低而带来亏损，因此，在期货市场上承做空头（即卖空）套期保值，见表2-3。三、基差与套期保值（一）基差（Basis）的含义

基差是套期保值中一个相当重要的概念，它是指某种商品在某一特定地点的现货价格与在期货市场上的价格之间的差额。如果没有特别说明，基差是当时现货价格与离交割期最近一个月份的期货合约价格之间的差额。公式如下：

基差＝现货价格-期货价格

由于现货价格与期货价格变动不完全同步，变动幅度也可能不同，基差会不断变动。假定9月10日现货市场上电解钢的价格为18，000元/吨，当日10月份到期的期货价为18200元/吨，则此时基差值为－200元。值得注意的是，在伦敦金属交易市场上，基差一般是指现货价与3个月的期货价之间的差额。对于套期保值者，基差是指现货价格与套期保值的期货合约价格的差额。若现货价低于期货价，基差为负值，此为正常市况；现货价高于期货价，基差为正值，此为逆市况；现货价等于期货价，基差为零。（二）基差变动对套期保值的影响进行套期保值时，基差可按下述公式计算：

基差＝计划套期保值资产的现货价格－所使用合约的期货价格若被保值资产与期货合约标的资产一致，基差在合约到期日应为0。若被保值资产与合约标的资产有差异，理论上基差在到期日不为0。在套期保值过程中，由于基差的变化，保值者有可能因期货账户亏损要追加保证金，也可能在账户上有大量盈余，因而保值的效果与基差的变化有很大关系。1．赢利性保值

赢利性保值是指交易者在结束套期保值业务时，现货市场上赢利或亏损与其在期货市场上的亏损或赢利相抵后，还获得赢利，即一个市场的赢利在弥补另一个市场的损失后还有盈余，交易者获得了基差变动的利润。（1）多头套期保值的情况

［例4］某大豆加工厂6月份在大豆现货价格为2600元/吨时，以2750元/吨的价格买进3个月后到期的大豆期货合约进行保值，此时基差为－150元/吨。假如9月份时，大豆价格果然上涨，但现货和期货的涨幅不同，分别为200元/吨和250元/吨，即现货价格和期货价格分别是2800元/吨和3000元/吨，基差为-200元/吨，该大豆加工厂的经营情况和结果如下：价格上涨时基差变小的多头套期保值通过多头保值，虽然该厂在购进现货时每吨比3个月前多支付了200元，但期货市场对冲赢利为每吨250元，不仅弥补了现货市场多支付的成本，而且还获得了50元/吨盈利，刚好等于基差变小的波幅50元/吨。由此可得出结论，在进行多头保值的过程中，如果价格上涨并且现货价格的升幅小于期货价格的升幅，即基差变小时，保值者可获得基差利润，从而实现赢利性保值。考虑价格下跌的情况，如果3个月后，大豆的价格不涨反跌，现货价格跌到2400元/吨，期货价格跌至2600元/吨，该大豆加工厂的保值效果如下表：

虽然期货市场对冲亏损了150元/吨，但购进现货时每吨比3个月前少支付200元。总之，现货市场的赢利不仅弥补了期货市场的亏损，而且还有50元/吨的赢利，刚好等于基差缩小的波幅50元/吨。因此，在多头保值的过程中，如果价格下跌且现货价格的下跌幅度小于期货价格下跌的幅度，即基差变小时，保值者可实现赢利性保值。

综上，不论将来价格涨跌，只要基差变小，多头套期保值将获得基差变化的收益。［例5］某铝厂8月份要销售一批铝锭．为了回避将来价格下跌的风险，5月份现货价为13800元/吨时，该厂以14000元/吨的期货价抛出8月份到期的铝锭期货合约，此时基差为－200元/吨。8月份价格果然下跌，现货币场只能以13000元/吨的价格卖出铝锭，铝锭期货价为13100元/吨，此时基差为-100元/吨，如果以此价平仓，该铝厂的保值效果(详见书中54页)列于表2-6。（2）空头套期保值的情况3．完全保值

完全保值常在基差不变的情况下得以实现，一个市场的赢利正好弥补另一个市场的亏损。为了进一步讨论基差变化对套期保值的影响程度，假设套期保值情形的有关参数、变量的符号如下表所示：基差变动对保值效果影响的分析

保值者在时间t1入市开仓建立第一个期货头寸，此时现货价、期货价分别为S1，F1；保值者在t2时平仓，此时现货价、期货价分别为S2，F2；t1，t2时刻的基差分别为b1，b2。

对于空头保值者，避险程度为：F1－F2+S2－S1＝（S2－F2）－（S1－F1）=b2－b1

若b2－b1＝0，是完全保值；b2－b1＞0，为赢利性保值；b2－b1＜0，为亏损性保值。

对于多头保值者，避险程度为：F2－F1+S1－S2＝（S1－F1）－（S2－F2）＝b1－b2

若b1－b2=0，是完全保值；b1－b2＞0，为赢利性保值；b1－b2＜0，为亏损性保值。基差变动对保值效果影响的分析第一，套期保值是在现货市场和期货市场同时进行方向相反的交易，以期通过中和的方式用一个市场的赢利弥补另一个市场的损失。由于期货和现货的波动幅度不一样，即存在基差，套期保值并不能百分之百地回避价格波动的风险，完全保值在实际操作中很难实现。因此，套期保值只能把价格变动的风险尽量减少到最低程度，企业仍面临着基差波动的风险。基差变动对保值效果影响的分析

第二，套期保值只有在现货价格发生不利变化的条件下才能起到正面作用。若现货价格向有利的方向变化时，套期保值交易将起到相反的作用，使赢利减少；若能准确预测现货价格将向有利的方向发展，则不必进行套期保值操作。

第三，套期保值者应密切关注基差的变化，以便在最有利的基差值上对冲，力争实现赢利性保值。在现货与期货数量相等的情况下，基差变大时对空头套期保值有利；基差变小时，对多头套期保值有利；套期保值的避险程度等于买入买入期货时的基差减去卖出期货时的基差。2.2基差交易与叫价交易

一、基差交易

基差交易是指为了避免基差变化给套期保值交易带来不利影响，采取以一定的基差和期货价确定现货价的办法。具体而言，现货买卖双方均同意，以一方当事人选定的某月份的期货价格为计价基础，以高于或低于该期货价格若干为报价进行现货买卖的交易方式。其最终实际的现货交易价格并不是交易时的市场价格，而是根据以下公式确定：

交易的现货价格＝选定的期货价十预先商定的基差基差交易的操作可以举例说明如下：

［例8］1月份某食品批发商以2000元/吨的价格购入白糖若干吨，欲在5月份销售出去。购白糖的同时，批发商以2100元/吨的价格做空头套期保值（当时基差为-100元/吨）。该批发商估计，对冲时基差将达到－50元/吨（基差增大，对空头套期保值者有利），可弥补仓储、保险等成本费用，并保证合理利润。估算方法如下：

卖空套期保值避险程度＝买人基差－卖出基差

批发商赢利＝－50－（－100）=50（元/吨）二、叫价交易叫价交易是由基差交易衍生出来的交易方式。在基差交易中，现货价＝商定的基差+期货价因此，基差确定后，期货价格的选择成为关键。因为即使在一天内，期货价格也会有较大变化。在叫价交易中，不事先选定期货价，而是由交易的一方在另一方允许的时间内选定期货价。根据确定具体时点的实际交易价格的权利归属划分，基差交易可分为买方叫价交易和卖方叫价交易。如果确定交易时间的权利属于买方称为买方叫价交易，反之，若该项权利属于卖方则为卖方叫价交易。1．买方叫价交易［例9］某进口商2013年5月份以17000元/吨的价格从国外进口铜，一时没有找到买主，为回避价格下跌的风险，该进口商做了期货空头套期保值，以17500元/吨的价格卖出三个月到期的期货合约，此时基差为－500元/吨，同时在现货市场上积极寻找买家。6月中旬，有一铜杆厂认为铜价仍有继续下跌的趋势，不愿意当时确定价格，双方经过协商，同意以低于8月份到期的期货合约价格100元/吨的价格作为双方买卖现货的价格，并且由买方铜杆厂确定8月1日至15日内某金属交易所交易时间内的任何一天8月份到期的期货合约价格为基准期货价格。8月l0日，假定前述金属交易所8月铜期货合约的收盘价跌至15700元/吨，铜杆厂认为铜价已跌得差不多了，决定以该日8月份期铜收盘价为基准价计算现货买卖价。此时，该进口商现货实际售出价格为：15700元/吨－100元/吨＝15600元/吨，同时于次日以15700元/吨左右的价格平仓，结束套期保值交易。2．卖方叫价交易如果买方为防止日后价格上涨，事先做了多头套期保值，确定了买进期货时的基差，同时积极在现货市场上寻找货源，由双方协商以买方买进的套期保值的交割月某一天的期货结算价为基准上下浮动一定的价格，确定平仓时基差，然后由卖方决定以哪一天的结算价为现货买卖的基准价，这就是卖方叫价交易。不论价格如何变化，该多头套期保值者均可以实现赢利性保值。卖方叫价交易的基本原理买方叫价交易相似，不再赘述。此外，以基差交易为基础，交易者作为中间商可同时与需求者和供应者进行买方叫价交易和卖方叫价交易，从中转手得利。这是基差交易套期保值的高层次策略，其基本原理仍是基差变动一旦确定，不论价格如何变化都能确保预期收益。2.3期货投机一、期货投机的含义投机一般是指把握时机获得利益的一种经济行为。在期货交易中，投机是指市场上以获得利润为目的的期货买卖行为。换言之，期货市场投机就是在期货市场上通过买进期货合约（买空）或卖出期货合约（卖空）赚取利润的行为。期货是一种投机性很强的金融工具，由于期货交易采取保证金的形式，交易者不需要投入买卖商品的全部金额就能够进行交易，那些不想真正地从事商品买卖，只想在价格变化中获利的投机者只需投入少量资金，就能够在期货市场上控制大额交易。如果需要结束交易，通过对冲机制进行了结。期货市场往往是投机盛行的市场，而期货市场也需要适度的投机来润滑市场，推动其发展．以充分发挥期货市场的风险转移和价格发现功能。二、期货投机交易的特点期货一向被认为是投机意识十足的投资工具。投机交易与套期保值交易相比，具有以下特点：（1）以获利为目的。投机者在期货市场上，试图低价买进高价卖出成商价卖出低价买进来赚钱，其根本目的是获利，这是投机者与套期保值者的根本区别。（2）不需实物交割而买空卖空。投机者并没有商品需要保值，只关注期货合约的买卖价差，频繁买进卖出合约以赚取价差，并不关心实货交割。（3）承担风险，有盈也有亏。期货市场中的风险是客现存在的，套期保值者需要转移价格风险，投机者成为这种风险的承担者。投机者大量介入，增加了期货市场的流动性，也使套期保值成为可能。买空卖空的风险是很大的，因而投机交易有盈有亏。二、期货投机交易的特点（4）经常利用合约对冲技术。期货投机的操作条件在于期货合约的对冲性。投机者在发现价格变化有利时，可以方便地对冲已有头寸，以获取价差带来的赢利。在价格发生不利变化时，投机者也可以方便地对冲已有头寸，迅速退出市场避免更大损失。另外，对冲技术的应用可使投机者加快交易频率，加速资金周转，从交易量的增加中获得更多的收益。

（5）交易量一般较大，交易比较频繁。投机为市场提供了大量交易资金，同时降低了市场的交易成本，可吸引新的投机者加入，从而增加市场的交易量，频繁的交易可使市场具有更大的流动性。（6）交易方式多种多样。由于买空和卖空的风险太大，投机交易发展了各种交易方式，企图将交易风险控制在一定程度内。三、期货投机交易的一般方法期货投机交易的方式多种多样，其做法也比套期保值交易复杂得多，但最基本的原则还是低买高卖。这种头寸投机又称价差投机，就是利用单一的期货合约，通过投机者对于合约价格变化的预测，在价格低的时候买进，在价格高的时候卖出，从而获得价格差异的一种投机方法。价差投机是最通常的投机方法，在同一个期货市场内，投机者利用对市场价格趋势的预测，看涨时买进期货或看跌时抛出期货，然后等待有利时机再行对冲。按交易方式不同，这种投机可分为“买空”和“卖空”两类，获利多少完全取决于投机者对市场价格趋势的分析和预测是否准确。三、期货投机交易的一般方法（一）多头投机交易多头投机交易也叫买空投机，即先买进期货合约，然后等待时机卖出对冲。当确认市场处于牛市中，预计期货价格有进一步上涨空间时，往往采取该种交易方法。（二）空头投机交易空头投机交易也叫卖空投机，即先卖出期货合约，然后等待时机买进对冲。当确认市场处于熊市中，预计期货价格有进一步下跌空间时，往往采取该种交易方法。2.4期货套利一、期货套利的定义套利是指期货市场参与者利用不同月份、不同市场、不同商品之间的差价，同时买入和卖出两张不同类的期货合约，从中获取风险利润的交易行为。它是期货投机的特殊方式，它丰富和发展了期货投机的内容，并使期货投机不仅仅局限于期货合约绝对价格的水平变化，更多地转向期货合约相对价格水平的变化。套利与价格差投机交易特点：（1）套利者利用不同合约的价差来获取利润。价格差投机交易是从单一的期货合约中利用价格的上下波动赚取利润，而套利交易则是从不同的期货台约彼此间的相对价格差异套取利润。价格差投机者关心和研究的是单一合约价格的涨跌，而套利者关心和研究的则是不同合约之间的相对价差。（2）套利者同时扮演多头和空头的双重角色。价格差投机交易在一段时间内只做持有单向多头或单向空头头寸，而套利则是在同一时间内既持有多头头寸又持有空头头寸，即在买入某种合约的同时卖出另一种合约，不同头寸之间的组合是其基本的交易方法。套利与价格差投机交易特点：（3）套利风险较小。由于套利交易者同时持有相反头寸，可以回避一些始科不及的价格异常波动风险，一般情况下交易风险小于单向投机交易。不过，许多情况下并非如此，如当交易者对合约之间价差关系估计错误时，损失往往会超过单向交易。（4）套利交易成本较低，利润较为稳定。一般情况下套利交易资金成本相较低，实践中，因要付出双向买卖的保证金，套利的资金成本往往并不比单向投机成本低，反而经常高于单向投机交易。但在成熟的期货市场上，由于对套利交易保证金的收取比例较单向交易大幅降低，因此其杠杆作用更加明显，交易者可以更少的资金控制更大规模的合约总值，为交易者的资金融通提供了更大的灵活性。二、期货套利的主要形式期货套利主要有三种形式，即跨期套利、跨商品套利和跨市场套利。

（一）跨期套利

跨期套利又称同类商品套利交易、跨交割月份套利，是指在同一市场同时买入或卖出同一种商品在不同交割月份的期货合约，以期在有利时机同时将这两个不同交割月份的合约对冲平仓而获利。

跨期套利是利用同一商品的不同交割月份合约之间正常价差出现异常变化来对冲获利的，其现实基础是许多商品价格变动具有季节性周期，如农产品价格普遍随季节变化，大多热带作物供求变化也跟季节密切相关，甚至一些工业品供求也受季节影响。因此，跨期套利在期货交易中应用相当普遍。［例10］以郑商所上市的小麦合约为例2014年4月10日，1409合约（9月到期）价格为1600元/吨，1411合约（11月到期）价格为1610元/吨，两个月的持仓费用在50元/吨左右，考虑到小麦市场是牛市市场，属于长期上涨格局，1411合约与1409合约正常价差应高于持仓费用，而现在两个合约的价差为10元/吨（1610－1600），所以，某投资者决定进行跨期套利操作。4月10日，该投资者以1600元/吨抛出1409合约100吨，同时以1610元/吨买入1411合约100吨，5月10日，1409合约期价涨至1650元/吨，1411合约期价涨至1710元/吨，两个合约间价差回到正常水平，达到60元/吨（1710-1650）。投资者5月10日以1650元买入100吨1409合约平仓，实现赢利（1600－1650）×100=－5000元；同时以1710元/吨抛出1411合约100吨平仓，赢利（1710－1610）×100=10000元。至此，跨期套利交易完成，最终利润5000元。根据交易者在市场中所建立交易头寸的不同，跨期套利主要有牛市套利和熊市套利两种，此外还有蝶式套利等跨期套利方式。l．牛市套利牛市套利，又称买近卖远套利或多头套利，是指在牛市中，商品或金融资产价格不断上扬，交易者买进近期期货合约，同时卖出远期期货合约，希望在看涨的市场气氛中，由于商品短缺，近期合约价格上涨幅度会大于远期合约价格上涨幅度；反之，若市场不涨反跌，则希望近期合约价格下跌幅度会小于远期合约价格下跌幅度，即利用近月合约在牛市中起领涨作用和抗跌性强的特点，增大其组合头寸获利可能性。2．熊市套利

熊市套利，又称卖近买远套利或空头套利，是指在熊市中，商品或金融资产价格不断下跌，交易者卖出近期交割月份合约，同时买进远期期货合约，希望在看跌的市场中，由于商品过剩，近月合约价格下跌幅度会大于远月合约价格下跌幅度；反之，如果市场不跌反涨，则希望近月合约价格上涨幅度会小于远月合约价格上涨幅度，即利用近月合约在熊市中起领跌作用和反弹力度弱的特点，使其组合头寸获利的可能性增加。

3．蝶式套利

蝶式套利是由两个共享居中交割月份的买近套利和卖近套利组成，如“买7月铜5手/卖8月铜10手/买9月铜5手”就是一种典型的蝶式套利，它依次由买近套利“买7月铜5手/卖8月铜5手”和卖近套利“卖8月铜5手/买9月铜5手”组成。蝶式套利的另一种典型形式是“卖3月绿豆5手/买5月绿豆10手/卖7月绿豆5手”，它依次由一个卖近套利和一个买近套利组成。蝶式套利的盈亏分析如下：设入市时蝶式套利近月合约与居中月份合约价差为B1，居中月份合约与远月合约价差为B2；相应的出市时价差分别为B1‘、B2‘。对于先买近后卖近组成的蝶式套利，套利者的实际收益为：套利收益＝买空套利收益十卖空套利收益＝（B1‘－B1）＋（B2－B2‘）获得盈利的条件是前一个价差变强，后一个价差变弱，即前一个价差呈上升趋势，后一个价差呈下降趋势。对于先卖近后买近组成的蝶式套利，套利者的实际收益为：套利收益=卖空套利收益+买空套利收益=（B1－B1‘）＋（B2‘－B2）获得盈利的条件是前一个价差变弱，后一个价差变强；表现在价差图上，是前一个价差呈下降趋势，后一个价差呈上升趋势。（二）跨商品套利跨商品套利通常是在买入某一交割月份的某种期货合约的同时卖出另一份相同交割月份、相互关联商品的期货合约，然后伺机对冲。交易要求不同种类的商品或金融期货合约的交割月份相同，两种商品互为替代品或补充品且价格具有相关性，比如大豆和豆油、长期国债和短期国债等。由于所交易的商品价格有关联性，两种商品价格会受同类因素影响，但程度不同，套利者可利用价格变动的差额获利。跨商品套利的实质是利用种类不同但相互关联的商品之间期货合约价格的差异进行套利。（三）跨市场套利跨市场套利是指在一个期货交易所买入（或卖出）某交割月份期货合约的同时，在另一个交易所卖出（或买进）同一交割月份的同一种期货合约，然后寻机分别在两个交易所对冲合约，从中获利的交易方法。同一商品期货合约可能同时在两个或更多的交易所内进行交易，由于区域问的地理环境不同、局部供求关系的不同或者合约设计差别等原因，各交易所中同一合约间往往存在一定的合理价差关系，当这种价差关系受某些因素影响发生变化时，就为交易者提供了跨市场套利的机会，从而客观上缩小了商品在不同地区间的不合理价差，促进了物流的合理分配。三、套利交易的条件（一）套利合约或品种之间存在正相关性或关联度（二）相关度必须达到一定的程度（指标的量化标准）（三）相关性的时间分布应具有均衡性（四）相关性的时间概念四、影响套利效果的主要因素（一）“汇价差”（二）升贴水1．不同市场或品种间的升贴水结构完全不一致2．升贴水幅度的差异3．升贴水结构分布的不平衡4．升贴水随时会发生变化五、套利的风险管理（一）套利的风险与造成风险的主要因素1．信用风险。2．政策性风险。3．汇率风险。4．基差和升贴水异常变动的风险。5．出现偶然性的逼仓事件，造成市场正常价格的严重扭曲。6．供求基本面出现重大改变。如以前曾发生的凯撒铝厂大爆炸，大型铜矿所在地发生地震等天灾，金属消费用途的重大改变等。（二）套利头寸的止损1．套利品种出现逼仓行情，可能导致正常价差关系严重偏离或扭曲。2．进出口政策和税收政策的重大调整。3．基本面出现重大改变。4．资金管理不当。

总的风险规避原则是，如果影响套利基础的因素是刚性的，必须考虑止损；若是具有弹性的则可适量减仓，以降低风险；当市场出现异常波动时，应以观望为主。

同一般的投机交易一样，正确的资金管理是规避套利操作风险的重要手段。进行套利的资金分配和管理时，应注意如下几点：1．套利资金的使用。2．资金分配比例。3．利用组合投资分散风险。（三）金属套利的资金管理2.5期权交易策略一、基本交易策略由期权交易的双方和买进、卖出的选择权可组合四种基本期权交易策略，即买入看涨期权、卖出看涨期权、买入看跌期权、卖出看跌期权。（一）买入看涨期权买入看涨期权，期权买方拥有在未来某个特定时间以协议价格从期权卖方手中买入一定数量标的资产的权利。

卖出看涨期权，期权卖方承担在未来某个特定时间以协议价格向期权买方卖出一定数量标的资产的义务。假设S、X、C的含义仍和买入看涨期权一致，则卖出看涨期权的盈亏如图表所示：（二）卖出看涨期权

从下图中可以看出，卖出看涨期权的亏损理论上无限大最大获利：

盈亏平衡点：

（三）买入看跌期权

买入看跌期权，期权买方拥有在未来某个特定时间以协议价格向期权卖方卖出一定数量标的资产的权利。若以

表示标的资产市场价格，

表示协议价格，

表示看跌期权的期权费，则看跌期权买方的盈亏如图表所示：问题从下图中可以看出，买入看跌期权的获利理论上无限大最大亏损：

盈亏平衡点：

（四）卖出看跌期权卖出看跌期权，期权卖方承担在未来某个特定时间以协议价格从期权买方手中买入一定数量标的资产的义务。问题从图中可以看出，卖出看跌期权的亏损理论上无限大最大获利：盈亏平衡点：二、价差交易策略价差交易策略是指投资于同一标的资产的两种或两种以上期权所形成的交易策略。价差是指投资者在期权市场上同时买进一种期权而卖出另外一种期权以赚取价差收益的交易行为。问（一）价差交易策略相关术语题1．期权系列。到期日相同或协议价格相同的各种期权均可称为一个期权系列。2．垂直系列和水平系列垂直系列期权是指到期日相同而协议价格不同的各种期权。水平系列期权是指到期日不同而协议价格相同的各种期权。如果投资者买进和卖出的是同一垂直系列的期权，则称该价差为垂直价差。如果投资者买进和卖出的是同一水平系列的期权，则称该价差为水平价差。问（二）垂直价差题1．牛市看涨期权价差2．牛市看跌期权价差3．熊市看涨期权价差4．熊市看跌期权价差5．蝶式价差组合(详见书中74-79页)三、组合交易策略（一）跨式组合

䠊式组合是指由具有相同协议价格、相同期限、同种股票的一份看涨期权和一份看跌期权组成的组合。1．底部跨式组合：底部跨式组合是指同时买进具有相同协议价格、相同期限、同种股票的一份看涨期权和一份看跌期权。2．顶部跨式组合：是指同时出售具有相同协议价格、相同期限、同种股票的一份看涨期权和一份看跌期权。（二）条式组合（Strip）条式组合是由具有相同协议价格、相同期限的一份看涨期权和两份看跌期权组成。条式组合也分底部和顶部两种，前者由多头构成，后者由空头构成。（三）带式组合（Strap）带式组合是由具有相同协议价格、相同期限的两份看涨期权和一份看跌期权组成。带式组合也分底部和顶部两种，前者由多头构成，后者由空头构成。三、组合交易策略（四）宽跨式组合（Strangle）宽跨式组合也称为底部垂直价差组合，它是由投资者购买相同到期日但协议价格不同的一份看涨期权和一份看跌期权组成，其中看涨期权的协议价格高于看跌期权。（五）对敲交易1．同价对敲（straddle）2．看涨对敲（strap）3．看跌对敲（strip）4．异价对敲（strangle）三、组合交易策略

期权价差交易是指买入一种期权同时卖空同类型期权，但期权的协议价格不同或到期期限不同的交易行为。

1．垂直价差交易垂直价差交易（verticalspread）是指买入一种期权的同时，再卖出同类型的期权，但期权的协议价格不同。（1）牛市看涨期权价差交易（bullcallspread）。是指买进一个小协议价格的看涨期权并卖出一个大协议价格的看涨期