2025年的三个关键变化

变化一：上产能，过去式；促消费，进行时。2020年4月10日，《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》提出“第一，坚定实施扩大内需战略；第二，优化和稳定产业链、供应链”。2024年12月12日，中央经济工作会议，提出“一是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；二是以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系，综合整治“内卷式”竞争”。变化二：紧信用、紧财政，转向宽信用、宽财政&现金流量表改善。（1）增加补贴、促进消费，改善消费类企业的现金流量表；（2）降息，减少利息支出，改善居民、企业的现金流量表；（3）推进处置存量商品房工作，加大收储力度，改善房地产企业的现金流量表。“现金流量表”改善，居民、企业真正拿到钱，是消费、民间投资回升的基础；“现金流量表”改善，而非GDP，是我们看好2025年中国经济的核心原因之一。变化三：2025年，一线城市地产价格变化。一线城市地产销量，是地产周期的领先指标。关注一线城市销量回升到价格回升的传导情况。债券收益率上行的两种路径：资金收紧或基本面回升。当前“长端-短端”的期限利差，已经处于历史低位。未来债市收益率继续上行，需要两种条件：资金持续收紧，类似2016年底，资金-短端-长端；基本面回升（宽信用+宽财政），类似2020年5月、2009年1月，长端的“远期降息预期”下降（宽货币预期）。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。拜登政府为代表，过去数年全球主要国家“政治正确”特朗普政府为代表，当前全球主要国家集体“右转”，“本国利益优先”应对：构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》2020年4月10日第一，坚定实施扩大内需战略……各国内顾倾向明显上升，中国发展面临的外部环境可能出现重大变化……大国经济的优势就是内部可循环……国内循环越顺畅，越能形成对全球资源要素的引力场，越有利于构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的

新发展格局，越有利于形成参与国际竞争和合作新优势……

消费是中国经济增

长的重要引擎，中等收入群体是消费的重要基础……《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》2020年4月10日第二，优化和稳定产业链、供应链……这次疫情是一次实战状态下的压力测试。中国完备的产业体系、强大的动员组织和产业转换能力，为疫情防控提供了重要物质保障……为保障中国产业安全和国家安全，要着力打造自主可控、安全可靠的产业链、供应链，力争重要产品和供应渠道都至少有一个替代来源，形成必要的产业备份系统……一是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。……实施提振消费专项行动……加力扩围实施“两新”政策……二是以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业。加强国家战略科技力量建设。健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业。综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。积极运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业。验证：2025年消费增速，关注能否高于GDP增速（5%）图1：2022年至今社会零售增速保持稳定数据来源：Wind、开源证券研究所图2：2024年12月社会融资规模存量增速企稳回升数据来源：Wind、开源证券研究所图3：2024年9月至今中国M1规模见底回升数据来源：Wind、开源证券研究所图4：2024年之后一线城市商品房成交面积有所上升（2025年1月为春节因素）数据来源：Wind、开源证券研究所增加补贴、促进消费，改善消费类企业的现金流量表；降息，减少利息支出，改善居民、企业的现金流量表；推进处置存量商品房工作，加大收储力度，改善房地产企业的现金流量表。“现金流量表”改善，居民、企业真正拿到钱，是消费、民间投资回升的基础；“现金流量表”改善，而非GDP，是我们看好2025年中国经济的核心原因之一。验证指标：社融存量增速M1图5：2020年中国劳动年龄人口城市化率44.33%数据来源：统计局、开源证券研究所图6：一线城市地产销量领先全国地产销量数据来源：Wind、开源证券研究所图7：70大中城市商品住宅价格指数数据来源：Wind、开源证券研究所变化一：产能备份→提振消费（消费增速）变化二：停止收缩+现金流量表改善（社融增速+M1）变化三：房地产周期或见底（一线城市销量回升→→一线城市价格回升）汇率命题暂停购债预期引导资金收紧市场的预期（预期降息30BP左右），与央行的态度（资金利率高于OMO利率），已经显著背离2024年12月下旬，开始提示“防范债市的潜在波动”，特别是短端图8：2016年下半年1年国债收益率领先10年国债收益率见底数据来源：Wind、开源证券研究所当前“长端——短端”利差，已经处于历史低位收益率继续上行，需要两种条件：1、资金持续收紧，类似2016年底——资金-短端-长端2、基本面回升（宽信用+宽财政），类似2020年5月、2009年1月——长端的“远期降息预期”下降（宽货币预期）对应债市观点，防范债市的潜在波动，重点关注长端国债的调整。一是长端债券收益率明显上行不需要