《股权质押致企业价值受损的案例探析》16000字【论文】

第页股权质押致企业价值受损的案例分析摘要随着我国经济体制的日趋完善与市场规模的不断扩张，我国现有的各种经济手段与融方式也随之更新，股权质押作为目前被广泛采取的新兴融资方式，为大型上市公司与一众中小企业带来了资金方面的便利，开启了新的融资渠道，在资金方面为我国经济市场注入了新的活力。但由于其在我国发展时长较短，相关专家学者并未对其得出完备的研究成果，市场监管方面也没有形成有力的监管措施，社会公众对于这一途径也并非详尽的了解，因此在资本运作以及监管力度方面都存在缺陷，同时股权质押的本质使得股权所赋予的控制权与获取现金流的权利分离，以及这一行为对于市场的刺激使其对相关公司的价值产生了影响。基于现有研究资料所知，股权质押作为现存的融资方式，存在一定的优势也带来了一定的风险，会在多个方面对于公司的价值产生较大影响，所以本文将基于股权质押的特性以及影响公司价值的经典原理，结合近年来资本市场上发生的典型股权质押案例，联系股权质押后引发的一系列市场反应与价格波动，具体分析股权质押这一融资手段对于公司价值的影响，进而分析这一融资渠道的适用范围以及准入条件，对于这一行为的适用对象以及应对策略具有一定研究意义。关键词股权质押，企业价值，动因，影响，价格波动目录TOC\o"1-3"\h\z前言 4第1章股权质押与企业价值的理论分析 51.1相关概念 51.1.1股权质押 51.1.2企业价值 51.2基础理论 61.2.1委托代理理论 61.2.2信息不对称理论 71.2.3财产与控制权分离理论 7第2章股权质押的动因分析 82.1善意动因 82.1.1融资目的 82.1.2维持股东对于公司的控制权 92.2恶意动因 102.2.1转移风险 102.2.2套现 112.3股权质押的风险 122.3.1控制权转移风险 122.3.2市场风险 132.3.3道德风险 142.3.4法律风险 14第3章股权质押案例分析 153.1案例分析——以九鼎投资为例 153.1.1企业概况 153.1.2九鼎投资经营概况 163.1.3股权质押过程 173.2债务情况 193.3股权质押对企业价值的具体影响 203.4股权质押导致企业价值受损的原因 213.4.1大股东进行股权质押会加剧对资产的侵占 223.4.2股权质押使得现金流权与控制权分离为大股东的套现行为提供了便利 23结论 24参考文献 27前言随着我国经济形势的飞速发展与、规模的不断扩大以及市场规则的日益完善，股权质押作为新兴的融资方式在我国的经济领域占据了重要的地位，截至2021年2月5日，东方财富的数据显示，A股股权质押市场的总市值为4.16万亿元，相较2020年底的数据4.32万亿元以及2019年年底的数据4.58亿万元，A股股权质押市场总市值在近三年中呈现出了明显的下降趋势。虽然总市值在近三年中出现了缩水，但股权质押仍然作为上市公司股东重要的融资方式之一，根据wind数据库提供的信息，截至2019年12月底，沪深两市的上市公司总数3777家，占上市公司的比例为57.74%，A股市场上一半以上的上市公司的大股东都采取了股权质押的方式。股权质押作为一种权利质押，为出质人提供了较为便捷的融资手段，相较于门槛较高，监管较为严格的银行贷款等融资渠道，股权质押可以使出质人更快捷更容易的得到较大规模的融资，同时股份作为抵押物也被质权人广泛接受，但是由于我国证券市场对于股权质押这一领域还未建立起完善的监管与审查机制，而监察机制的漏洞与市场对这一新兴方式的信息缺口使得股权质押存在一定的风险与罅隙，进而对相关公司的价值造成影响。我国的经济形势在不断随着时代变化，由于中小企业的存活力较差且体量较小，其坏贷款的坏账率较高，所以银行等融资机构对于中小企业贷款设定了较高的门槛，中小企业面临着融资困难以及融资成本高的困境，在这种情况下股权质押这一融资途径成为了众多中小企业尤其是民营企业的不二选择。本文通过对多家企业股权质押的动因以及这一行为对企业价值的影响进行分析，进而对股权质押这一金融手段进行剖析，并对市场的健康长效发展提出建议。尤其在当下“去杠杆”化政策之下，民营企业高杠杆融资的现象会受到进一步限制，而股权质押所带来的法律风险、道德风险等风险会进一步加剧。第1章股权质押与企业价值的理论分析1.1相关概念1.1.1股权质押股权质押是一种出质人将自己持有的股权作为抵押标的物的质押，指根据出质人与质权人的协议约定，出质人以自己所持有的股份公司的股票或有限责任公司的股份作为质押物，以获取资金，质权人则获得获取该质押股权所产生的现金流的权利。如出质人不能在期内偿还资金或在股价跌破平仓线前及时补仓，则质权人可以按照协议将标的物在二级市场抛售以偿还借款。此方法仅仅将作为质押物的股权所产生的现金流的部分出质给质权人，出质人依然保留该股权所代表的对于相关公司的控制权，质权人获取的是对于企业资产的权利，而非对企业的控制权。1.1.2企业价值企业价值是指在一定层面上对于企业资产的未来净资产的盈利能力的评估，对于这一能力，企业的内在与外在，宏观与微观都存在许多许多影响因素，同时，不同的评估角度所使用的评估手段也有所差异。首先，企业价值中一个重要的评判标准就是企业本身所持有的资产，其中包括易于衡量的有形资产和一部分变现较为容易的无形资产，因为存在难以直接量化的商誉，所以不能用企业的账面价值直接作为衡量一个企业价值的依据。而企业未来资产的盈利能力还与企业的经营状况、管理能力和盈利能力以及企业在后续生产经营过程中所做的财务决策有关，在同等状况下企业做出合理的财务决策会增加经营活动或投资活动等活动为企业创造的价值。除却上述企业内在的因素，还有货币的时间价值、贴现率、通货膨胀等外在宏观因素也会决定企业价值的高低，这些不可控的因素会价值的产生以及价值的计算领域对企业的价值产生作用。以财务管理者的角度来对企业价值进行评估，最常用的手段是衡量其净资产收益率，又称为股东权益报酬率，是企业的净利润与平均股东权益的百分比，也是公司的税后利润除以公司净资产所得到的百分比，这一指标主要用于分析企业自有资源以及其累计获取报酬的水平的综合性分析，反映了一个企业资本运营的整体水平与股东权益的收益水平，该比率为每一元的资产所能为投资者带来的收益，该指标越高则反映出该企业资本运营的效益以及资本的使用率越高，企业为股东带来的最终收益越大，投资者投资该企业所获得的单位收益越大，这一指标作为社会衡量企业价值的重要指标，是由于其能够基于企业真实的获利能力与经营水准给予投资者丰富的信息，但由于其计算所使用的指标皆为企业的历史数据，并没有考虑到企业未来的影响，所以并不适用于所有的情况。以市场的角度，另一种对于企业价值的评估标准是托宾Q值，以此来间接评估企业的价值，托宾Q值是企业的市场价值与对其资产进行重置的重置成本的比值，这一数值较为真实的呈现出了公司的内在价值与市场价值的关系，其对于企业内部价值的计算较为充分的考虑了企业未来的发展，在一定意义上非常具有参考价值。1.2基础理论1.2.1委托代理理论近年来，企业的所有者无法为企业的所有经营活动做出决策，而选择聘请专业的经理人为其代为管理企业，该理论建立于企业的所有权与经营权相分离的基础上，其核心源于委托人与被委托人的目的并不完全相同，即企业所有者的利益与管理者的利益并不一致，在存在差异的时候则产生了利益的冲突，所有者追求的是股东利益最大化，而管理者追求的则是报酬最大化。委托代理冲突可以分为股东与管理者之间的冲突以及大股东与中小股东之间的冲突。第一种冲突主要指的是管理者可能为了追求自身的利益最大化而发生侵占公司资产、做决策时发生短期行为或是将公司的资源作为私用等侵害股东利益的行为。第二种冲突主要是指大股东由于所持股份额较多而享有绝对的控制权，可能会使用一些手段，例如使用股权质押进行套现等将公司的利益私有化，通过损害中小股东的利益来扩大自己的收益。1.2.2信息不对称理论信息不对称理论是指在经济市场中，各个领域的人员对于信息的获知程度和获知信息的准确程度是有差异的，对信息掌握的较为详尽的人在做决策时能够做出更明智的决策，创造更大的收益，在市场中占据更有利的地位。而在这种情况下，作为掌握信息资源更加丰富的一方相较交易的另一方则占据更多优势，使得交易中信息资源匮乏的一方陷入劣势地位，在交易中的利益更易受到侵害。在资本市场中，企业的内部人员以及大股东相较于债权人、中小股东以及散户可以获知更多信息，作为交易的优势方，前者很有可能利用信息的优势进行资本的运作，进而侵占后者的权益以获利。信息不对称理论是由三位美国经济学家-约瑟夫.斯蒂格利茨、乔治.阿克尔洛夫和迈克尔.斯彭斯提出的，该理论认为在市场中卖方相较买方获得的信息更多，同时享有信息资源更丰富的一方可以通过向信息掌握较少的一方传递信息以获利，而在交易中信息掌握较为匮乏的一方会极力从另一方汲取信息，市场信号的存在可以在一定程度上对这种交易中的不平等、信息的不对称现象进行弥补。1.2.3财产与控制权分离理论财产权即现金流的获取权，及企业股东按照其所占有的股份比例参与企业的财产以及企业剩余收益的分配，在一般情况下，控制权与其财产分配权的差异不会很大。控制权是当股东的持股比例达到一定数量时，则可以获得一定的投票权，可以参与企业的日常经营、分配和融资等活动和重大决策，在持股比例达到一定限值时可以对企业实施绝对控制权。而现金流权与控制权的分离可以实现某些股东以较少的资金获得对企业较大的控制权，使得大股东或使企业的控制人可以将较多的股份用于股权激励、证券市场融资等计划，实现更高效的资本运作，并使得自身依然有权利参与公司重大决策，。也实现了股东将现金流权作为抵押标的物出质给质权人以获得资金，同时保留自身所持股权所拥有的控制权，保持对企业的掌控并达到目的。但这种方法同时也使得股东可以以更低的成本侵占公司资产，从而导致一些股东以此进行牟利。第2章股权质押的动因分析2.1善意动因2.1.1融资目的股权质押在经济市场中作为一种融资渠道被广泛应用，相较于其他融资方式，更加便捷同时监管与审核较为宽松，在目前的经济市场上，银行信用贷款以及证券市场作为较为主流的融资方式，对于需要融资的企业有着较高门槛，其对于贷款方的资产及信誉状况要求较高，审核流程也较为严格，银行信用贷款对于大额贷款还需要提供抵押物以及第三方担保，尤其对于中小企业以及民营企业资金问题更加严峻，融资渠道少以及主流融资方式审核的严格使得股权质押这一方式备受青睐。其次股权相较其他抵押物更加容易出售，在市场上具有较高流通性，当股价下跌时质权人可以按照协议要求出质人增加质押物数量或是以较低的成本在二级市场抛售股份以弥补欠款，这使得质权人可以更好的管控交易的风险来保证自身利益，股权质押的这一特性使其在资本市场上更加容易被资金融出方所接纳。数据显示2007至2012年我国上市公司其中584家存在大股东股权质押的现象，其中用于为企业补充营运资金占通过股权质押融入的资金的18.5%，提高营运效率以促进公司绩效。资金紧缺是多数企业都会存在的问题，尤其是前期资金投入量较大，而产品生产周期长的房地产企业，万通地产作为民营类的地产上市公司，资金周转较为艰涩这一问题对于民营性质的企业更是十分突出，因此相比银行贷款或发行债券等监管较为严格的融资渠道，股权质押作为融资成本较低，监管力度较弱的新兴融资方式受到公司股东的青睐。且根据万通地产近年的相关资料可知，万通地产的营业利润由2014年的2,167万元下降至-51,679万元，出现了亏损的情况，公司由2016年开始寻求转型，在2017年开始涉足地产金融产业和地产服务行业，并出资5亿元对中融国富投资管理有限公司进行100%的股权进行收购，在2018年又计划出资31.7亿元现金收购恒星电源这一新能源电池公司。综合上述情况可知，万通地产在实现行业转型时需要极大量的资金，但在公司在2015年万通地产的负债率就达到了76.63%，负债在该公司的资产中占比较高，如果继续沿用债务融资作为融资方式，则会进一步加大企业的财务杠杆，进而增大公司所面临的财务风险。所以公司选择股权质押作为进一步的融资方式，来避免负债比例的增加，更有利于公司长期的稳健发展。上市公司进行股权质押的基本动机都是为了企业的经营发展而筹集资金，这一举措能够缓解企业现金流的紧张并弥补资金的不足，同时能够向市场传递积极的信号，表明企业正在稳健发展，能够增强公众对于企业未来发展的信心。2.1.2维持股东对于公司的控制权由于股权质押将作为质押标的物的股权所附的现金流权与控制权相分离的特点，相较于出售股权以获取资金，大股东会失去股权，直接影响其对于企业的控制权，不利于维持公司的稳定发展，股权质押作为融资方式可以使得原有大股东保留对公司的控制权，所以大股东更倾向于选择股权质押这一方式。除此之外，还有一部分大股东可以通过较高比例的质押其所持有的股权以获取大量现金，并用以进行在市场上对该企业的股票的收购，以提高其在公司的股权占比，进一步增加其对于公司的控制权，达到护盘的目的。有学者通过分析中国台湾股市中的股权质押案例并指出许多大股东发生股权质押行为的目的是为了获得资金以提高其控股比例，已达到最终完全控制的目的，尤其对于一些在资本市场中很有可能面临恶意收购的公司，公司的大股东需要对该公司的股票进行收购完成增持，这种情况下，以股权质押来获取收购够本金可谓是十分合适的方式，且大股东可以在股价相对稳定的时候抛售其新增持的股票以赎回此前质押的股票。这一方式能够在不动用大股东个人的资金与不影响其对于公司的原有控制权的情况下进行资本的运作以达到稳定公司控制权以及防御恶意收购的目的。例如融创中国的控股股东孙宏斌于2016年11月将其持有的融创中国的股份的87.6%质押给平安银行，以极高比例的股权质押获得了25亿元现金并将所获现金用于增持融创中国的股权，孙宏斌于2016至2017年间对中国融创的股份进行了八次增持，将其持股股比例增加至54.46%，可见其利用股权质押的动因是为了获取资金以增强对企业的控制权，以此巩固对企业的控制。2.2恶意动因2.2.1转移风险一些大股东将股权质押给质权人之后，将股权连带的潜在风险也转移给了质权人，作为质押标的物的股票的市场价格的波动会使股票的担保价值发生变化，控股股东在实行股权质押时可以在协议中协定再质押期到期时将股权转让给质权人，或是选择赎回股权，出质人可以根据标的物股票的现行市场价格确定是否赎回股权。当股权质押期满后而被作为质押标的物的股权的市场价格下跌以至于股票的市价远低于股权出质时所筹得的资金时，控股股东如选择将股权转让给资金融出方，则可以规避所持有股票减值的风险；而当股权质押到期时作为质押标的物的股权的市场价格上涨以至于股票的市场价格远高于出质时所筹得的资金时，控股股东应选择按照协议赎回股权，股权的出质人可以根据市场价格的变化处置其质押的股权反映了持股股东将这一部分受市场波动影响的风险转嫁给了资金的融出方。例如此前2016年乐视通过高比例的股权质押向西部证券进行融资，融得资金共计10.19亿元，至2017年4月乐视股停牌前，其被质押的股票总量占据其在市场上流通的股票数量的96.66%，此后乐视由于产业涉及过多领域，并不断进行大规模收购却并未如预期般完成其生态链计划，产生了巨大的资金缺口，在高额的负债压力之下，乐视举步维艰并并发生了与西部证券的股权质押协议的违约行为。面对出质人违约的情况，西部证券首先选择的解决措施是进入诉讼阶段想借此弥补资金损失，但根据其所披露的信息，该措施收效甚微，西部证券被迫一方面尝试使用其他法律手段来减少损失，另一方面计提了大额的风险准备来弥补乐视给其带来的负面影响，其于2017至2019年间计提减值准备金额达9.61元，可以说乐视股票的风险完全转移至西部证券之上，与此同时，西部证券因为这一交易被证券监管机构勒令暂停半年的股票质押业务，对西部证券重要的信用业务造成了难以挽回的冲击。除此之外，在资本市场上，还有一些企业在进行资金融出之后受股价市场变化的影响而被迫平仓，导致严重的经济损失，这一现象对于作为资金融出方的上市企业以及市场上的中小投资者都造成了利益的损害。2.2.2套现根据企业的信息不对称理论，企业的内部人员相较外部的散户，卖家相较于买家，双方所获取信息的能力是不同的，以至于能够获得的信息是不对称的。而在股权质押行为中股权的出质人相对于质权人也存在信息资源上的优势，同时我国相关法律法规并未对控股股东做出详尽披露股权质押所筹资到的资金的具体用途的要求，对于公司的重要信息变更以及重大关联交易的信息公布方面也未有明确规定，这导致了经济市场上正规的监管与审核难以覆盖股权质押这一灰色领域。在这样的外部情况影响下，高比例的股权质押往往伴随着极高的风险，同时能带来高额的现金流，许多大股东进而利用其所拥有的信息便利以及卖方优势利用股权质押这一交易行为对其所持股权进行套现，借由融资的名义掏空上市公司以中饱私囊，这一行为严重侵害了上市公司以及中小股东及其他利益相关者的利益。例如李永伟通过对明星电力的股权质押掏空案例进行分析，表示股权质押融资除却融资外，还存在掏空上市公司的目的;由于股权质押的本质利用控制权与现金流权分离，将现金流权作为质押标的物而保留控制权，使得大股东在掏空上市公司方面拥有了极大便利，这在一定程度上助长了大股东恶意动因的股权质押。例如北生药业的控股股东以圈钱为目的的股权质押行为，这一行为极大地损害了中小股东的权益，其大股东北生集团在其控股的北生药业上市后第三年就质押了其所持的全部股份，并随后被证监会调查，爆出大股东套现的问题，与此同时还有14500万元的关联担保未按照我国相关规定进行披露，并利用非透明的关联方交易进行虚假交易侵吞上市公司资产高达2.5亿元人民币，北生集团利用股权质押以中饱私囊的行为也得以曝光，这一案例充分说明股权质押除却作为融资途径以外还可能被用于非法交易以及恶意套现。2.3股权质押的风险股权质押基于控股股东的动因会对企业与市场产生种种影响，即使是善意的融资目的也存在令上市公司价值下降或控制权转移的风险，而恶意动因则存在更严重的风险，可能会影响上市公司存续，侵害中小股东利益甚至使股市发生震荡，影响经济市场的稳定性。以下基于这种情况列举了几种股权质押潜在的风险。2.3.1控制权转移风险股权质押作为近年来在经济市场中盛行的融资方式，能够使出质人通过较为容易的程序获得充足的资金，但股权质押也并非万全之策，高比例的股权质押会给企业带来较高的资金压力，同时产生财务风险，如果出现大比例的股权质押则公司的现金储备有较高要求，如果还款能力力有不逮则会导致企业的控制权流失。影响企业后续的健康发展。典型案例荣科科技于2013年开始股权质押以达到筹措资金的目的，并不断以高溢价进行收购活动，最终大股东被迫转手公司控制权。2013年，荣科科技以255万美元收购美国OSC公司51%股权，此后，荣科科技的实控人付艳杰、崔万涛先后首次对其所持有的股票进行质押，累计占公司总股本的4.53%。2015年，荣科科技以8922.37%的高溢价比例收购上海米健信息技术有限公司51%的股权，收购价1.28亿元。由于不断地高溢价收购行为所带来的财务压力，荣科科技迫不得已只能持续对其公司股权进行质押。至2015年11月30日，付艳杰、崔万涛二人质押的股票数量合计已占公司总股本的

39.6%。至2016年5月，荣科科技以2.02亿元的价格收购上海米健剩余49%的股权，2017年，荣科科技再度以2.8亿元的价格收购项目，在收购价款中，通过发行股份以支付价款1.68亿元，另外使用现金支付剩余对价

1.12亿元，溢价率高达323.1%。至2017年12月，付艳杰与崔万涛累计已经进行股权权质押的股份比例已分别达其所持股份数量的90%、85%。与此同时，连续的高溢价并购以及公司经营能力的捉襟见肘，使得荣科科技及其实际控制人的现金流呈现紧张状况。荣科科技的现金储备从2015年的3.16亿元缩减至至2017年的1.87亿元；公司经营业务现金流净额从2015年的5297万元，降低到2017年的1867万元。过高的股权质押率使得其受到股票市场的价格波动影响过大，因此荣科科技股价走势始终呈现下跌趋势，从2018年开市后的1月2日至2月2日停牌日，累计跌幅达达33%。停牌期间的5月5日，荣科科技抛出收购今创信息的方案。经相关券商人士披露，当前市场上，大股东股票高质押率的公司在股价大跌后停牌重组，一般都是为了谋求缓冲空间，增加补充抵押物。直到5月15日，有相关公告显示，控股股东崔万涛、付艳杰累计质押股份分别占其所持有上市公司股份的97.58%和99.69%；其中付艳杰已有部分质押股权触及平仓线，存在使公司控制权旁落的风险。5月25日，崔万涛、付艳杰10亿元转手荣科科技控股权。荣科科技的案例充分说明了股权质押所产生的控制权流失的风险。2.3.2市场风险股权质押所获得资金数额是基于该公司质押时股票的市价并按照一定的折扣率估算得出的，质权人接受股份质押代表其愿意承受股权价值受市场变动所带来的风险。股票的价值不同于其他的资产，其受某些环境影响及不可控影响的程度较大，除了企业自身原因对股票价格的影响，企业外部的环境也会使其价格出现波动。内部风险多指企业运营过程中的财务风险，运营风险及管理风险，例如企业出现资金短缺导致出现财务问题，或企业出现管理制度失误与决策错误导致企业经营困难，企业业绩的下滑进而影响投资者对于企业的信心，最终反映在股票价格的下跌上。外部风险主要是指难以人为控制的市场风险，战争、自然灾害、国家政策的变动以及全球经济形势以及国家关系的走向等不可控的外部因素都会对股票价格产生影响，在全球经济危机的过程中，全球金融市场进入低迷状态，经济形势一路走低，股票市场的不景气使得股票价格受外部环境影响不断下跌，从而对企业价值造成严重的影响。或国际关系的瞬息万变使得某些跨国业务受到极大影响，进出口税以及境外政策的变动都会使相关企业的股价产生波动。2.3.3道德风险股权质押所带来的的道德风险是指上市公司的持股股东借由股权质押融资实际进行圈钱掏空上市公司，并在股权质押中出现资金抽逃，套现跑路的现象。股权质押行为作为新兴融资手段可以在融得资金的同时不改变股权的持有者，使得大股东可以保持对企业的控制权。同时我国对于上市公司的治理机制以及金融市场的行为治理都处于发展阶段，对于许多金融方式的管控与上市公司结构的掌控并不成熟，相关的信息披露制度还未完善，并非公开透明的信息造成了较大的信息不对称。进而导致质权人对于上市公司的债务情况、资产结构以及经营状况等内部信息难以获知，同时上市公司通过股权质押所获得的资金的流向与用途也不会对质权人等第三方进行公开，这些信息并不强制其在公开透明的渠道进行披露，第三方很难获知相关资金的真实使用情况，这进而导致了极大的信息不对称。在这种情况下，上市公司股东假意融资，实则旨在掏空上市公司并中饱私囊，同时按照相关规定仍保有上市公司的控制权，这一行为难以被揭露，大股东的恶意动因在信息的不透明的状态下得以被隐藏，这一行径伤害了质权人以及中小股东的利益，进而影响了公司价值。2.3.4法律风险随着经济的全球化，许多于境外兴起的金融产品流入我国，使我国的金融市场进一步扩张，相关金融业务也更加丰富。许多新兴的融资方式也日渐进入人们的视野，例如股权质押就被作为一种新的金融手段广泛应用。然而新工具、新手段如雨后春笋般兴起，然而相应的法律法规的建立并非一蹴而就，故而对于新兴金融产品的限制和约束力有限。股权质押作为新兴的融资渠道就存在一定的法律风险：其中首当其冲的就是质权人所享有的特殊优先求偿权的潜在法律风险，根据其不具有别除权的优先求偿权特性，当公司面临破产时，其优先求偿权的行使会受到破产清算与和解程序的影响，并不能保证其在破产程序中获得对其财产损失的补偿，同时在公司破产股价无限接近于零时，难以实现质权。根据我国《外商投资企业法》相关规定规定，股权的取得是以认缴的部分为依据，外商股东进行股权质押可能使用其未缴的股权，这一部分的法律漏洞可能会给质权人带来法律风险。第3章股权质押案例分析3.1案例分析——以九鼎投资为例3.1.1企业概况昆吾九鼎投资控股股份有限公司于1997年在上交所上市，其公司总市值约为86亿元人民币，PE为25.2倍，PB为4.16倍；发行人昆吾九鼎投资控股股份有限公司于1997年成立，其总部建立于江西省南昌市，其核心业务包括控股投资、参股投资、可转债和固定收益投资三大板块，属于资产管理及托管银行领域。九鼎投资2018年度总营业收入达8.15亿元人民币，私募基金投资管理业务营收占总营收的87.45%，员工总人数为330人，企业法定代表人为古志鹏，企业实际控制人为蔡蕾，覃正宇，吴刚，黄晓捷，吴强。昆吾九鼎投资控股股份有限公司的前身名为江西纸业股份有限公司，江西纸业股份有限公司是经证监会批准以募集设立方式设立的股份有限公司，江西省工商行政管理局于2007年2月5日核准，江西纸业股份有限公司更名为“江西中江地产股份有限公司”，2011年3月，江中集团继续存续并分立江西中江集团有限责任公司，作为本公司的控股股东，由于旗下的房地产事业不景气，企业一直谋求转型，其与寻求上市企业的九鼎集团不谋而合。2015年5月15日，九鼎集团的前身北京同创九鼎投资管理股份有限公司于2015年5月15日通过电子竞价以41.50亿元的对价收购中江集团100%的股权，成为中江集团的控制人。同时通过网上竞价的交易方式于2015年5月22日以414,959.20万元人民币的转让价格从中江控股和其余自然人股东手中取得中江集团100%的控制权，其附加条件中注明九鼎集团将以人民1,299.46万元的价格收购中江集团100%的股权3.1.2九鼎投资经营概况私募股权投资管理业务是九鼎投资的主要业务，此外第二大业务则是房地产开发与经营，目前公司的主要业务方向是经营存量房地产项目的开发与销售，并未新增土地储备。截至2021年，九鼎投资所属行业为金融业，截至2021年，其估值水平为行业第108名，其市盈率与行业排名第一的华夏银行市盈率相差93.59，九鼎投资市盈率为98.12，行业平均为9.85；其市净率为2.81，与行业第一的华夏银行市净率相差2.46，行业平均水平为0.88。总体来说，九鼎投资与该行业中其他竞争者相比，市值以及体量上并不具有优势，但该企业股票市场表现力较好但是盈利能力，在行业中处于相对较高水平。当上市企业大股东持股比例达到一定数量时，就能对该企业享有控制权，一般情况下持股比例达到50%就可以形成对该企业的控制，但是如果在其余中小股东持股较为零散均不足以影响对上市企业的表决权的话，即使大股东的持股比例不足50%，其仍然可以对上市企业形成控制，对上市公司的经营活动和投融资决策享有表决权。九鼎投资的第一大股东江西中江集团有限责任公司于2018年12月31日实现了其对九鼎投资的控制权，其持股比例合计为72.37%，拉萨昆吾九鼎产业投资管理有限公司作为其一致行动人，持股比例为1.16%，最终控制方持股比例合计73.53%，其余均为持股零散的中小股东，不对企业控制权产生影响，查国平作为企业第二大股东持股比例仅为2.02%，因此中江集团作为九鼎投资的第一大股东，对企业形成了完全的控制。而第一大股东江西中江集团有限责任公司，成立时间为2011年3月29日，法人代表为蔡蕾，注册资本为1.5亿元人民币，主要经营业务为国内贸易类服务，而中江集团的控股股东为九鼎集团，成立于2010年12月10日，于2014年4月29日挂牌上市，法人代表为吴刚，所属行业为金融业-其他金融业-控股公司服务-控股公司服务，主要运营投资管理、投资咨询等相关业务。由于其终极控股方所运营的业务为金融服务业，其业务性质以及公司属性导致其运营过程以及资本运作流程都需要一定量的资本，这进一步显示出控股大股东将其所持有的九鼎投资的股权实施股权质押，本质上动因是为其控股股东中江集团以及最终控制方九鼎集团的借款提供质押担保，并减轻其资金压力，缓解资金短缺的难题。排名（金融业）名称市盈率市净率市现率市销率1华夏银行4.540.359.401.042交通银行4.650.41-4.821.47108九鼎投资98.122.81-24.5625.77行业平均9.850.888.862.583.1.3股权质押过程九鼎投资集团于2015年3月21日将无限售流通股质押给中信证券股份有限公司，累计质押155500000股，占总股本的比例为35.87%；2015年10月8日将无限售流通股质押给南昌银行股份有限公司和重庆国际信托有限公司，累计质押29733700股，累计质押股数占总股本的比例为68.58%；2016年11月11日中江集团进行股份制押为其在证券公司的融资提供质押担保，累计质押股数303651365股，累计质押股数占总股本的比例为70.04%；2017年7月21日中江集团本次股份质押系为中江集团在银行的融资提供质押担保，累计质押股数305605865，累计质押股数占总股本的比例为70.49%；2019年4月17日中江集团本次股份质押系为其控股股东同创九鼎投资管理集团股份有限公司的融资提供质押担保，累计质押股数为310987200股，累计质押股数占总股本的比例为71.73%，2021年1月11日中江集团将其所持股权质押给了浙江银行北京有限公司北京分行以获得资金用于偿债务，累计质押数311337197股，累计质押数占总股本的比例为71.81%。截至目前为止，中江集团及其一致行动人拉萨昆吾九鼎产业投资管理有限公司所累积质押的股数占其持股总数的97.67%。从2015年开始九鼎投资的股权质押比例持续增加，从2015年开始九鼎投资的股权质押比例持续增加，逐渐占上市公司总股数高达50%以上，在控股股东持股比例中平均占比80%以上，甚至逼近100%，如此高的股权质押比例会释放对上市公司不利的信号，使其被认为处于资金困境或控股股东有套现的不良意图，这些市场信息都会使公司股价下跌。在这种情况下，公司的股价极有可能跌破平仓线，如果大股东面临高比例的质押率而不能够及时补充股票或进行解押，存在上市公司控制权变更的风险，同时过高比例的质押不利于企业的资本结构以及长期稳定发展，也会对中小股东的利益乃至市场稳定产生冲击。时间累计质押数量累计质押数量占总股本的比例质押获得资金用途2015年3月20日155500000股35.87%将无限售流通股质押给中信证券股份有限公司2015年10月8日297337300股68.58%将无限售流通股质押给南昌银行股份有限公司和重庆国际信托有限公司2016年11月11日303651365股70.04%中江集团进行股份制押为其在证券公司的融资提供质押担保2017年4月21日305605865股70.49%中江集团本次股份质押系为中江集团在银行的融资提供质押担保2019年4月17日310987200股71.73%中江集团本次股份质押系为其控股股东同创九鼎投资管理集团股份有限公司的融资提供质押担保2021年1月11日311337197股71.81%中江集团实施本次股权质押用于偿还债务3.2债务情况根据数据表明，债务规模较大的企业相对而言有更高的可能性通过金融手段侵吞上市公司资产以填补资金短缺，由此可知在分析股东进行上市公司股权质押时有必要考虑相关大股东的。九鼎集团于2015年集资100亿元人民币用于补充流动资金以及出资基金计划，但由于九鼎集团计划收购香港亚洲富通保险公司，这一计划耗资颇巨，使得九鼎集团背负了较高额的债务，并迫使其使用此次筹集的大部分款项用于偿还借款。九鼎集团自挂牌上市之后共计融资157亿元人民币，作为金融业投资和管理企业，对资金有着较高要求，九鼎集团只能选择不断融资，同时由于各种市场限制，使得九鼎集团无法进行股权融资。迫于企业属性的需要，同时为了相关的金融市场布局计划，九鼎集团选择举债融资，根据九鼎集团2016年的年报所示，九鼎集团已累计负债325亿元人民币，同时短期借款61亿元，长期借款100亿，借款利率高达6.5%至7.9%，仅在2016年上半年，九鼎集团的利息支出高达2.5亿元，这一数额相较其他其他新三板企业的利息支出可谓极高，此后为了实现集团的业务增长，就等集团的借款额度一路攀升。同时在债务压力之下，股权投资作为新兴融资渠道，可以保证企业稳定掌握其控制权，故而就九鼎投资股权频繁实施股权质押以获得资金。被质押股权的市场价值随着九鼎投资股权质押比例的增加而降低，这不难看出企业控股股东所承担的债务压力以及市场对其经营状况信心减退，大股东的股权质押比例已经接近临界值，同时股权市场价值的的下降可能导致大股东的圈钱行为并损害中小股东利益。3.3股权质押对企业价值的具体影响九鼎集团于2015年5月15日以电子竞价的方式支付41.50亿元人民币获得中江集团的绝对控制权，成为其控股股东，同时间接控制中江集团旗下的九鼎投资这一上市公司完成借壳上市的过程。以下用托宾Q值反映九鼎投资在股权质押前后及其过程中的公司价值变化，并基于股权质押比例的变动分析期间公司价值的波动，在股权质押实施的初步阶段，对于九鼎投资的股价并未产生负面效果，甚至有所上涨，这被认为是九鼎投资的间接控股股东九鼎集团以及一致行动人拉萨昆吾九鼎产业投资管理有限公司对九鼎投资实施重大资产重组并同时非公开发行股票这一行为产生的刺激效果，其他会影响股价的行为并未发生或未被披露，然而在九鼎投资的股权质押比例不断提高随之导致其股价产生波动，使得其企业价值下跌，这一现象说明股权质押行为可能导致公司的价值下降。股权质押后企业价值的变化3.4股权质押导致企业价值受损的原因3.4.1大股东进行股权质押会加剧对资产的侵占控股股东因其所运营的金融业务故而对资金的需求较大，因此其存在侵吞资产的充分动机，控股股东将其所持有的股权质押给商业银行等金融机构以筹措资金，最终目的是为控股股东或上市企业的贷款提供担保，各种类的股票都可以被用于进行股权质押，控股股东将其所持有的股权的获得分红的权利出质给质权方，质权人可以获得该股权所产生的现金流而非对企业事务的决策权，但作为出质人可以继续享有对企业的控制权。但股权质押作为融资手段，所代表的是企业缺乏资金或财政困难的不利信号，同时会引来对上市企业大股东想要圈钱的猜忌，同时如果出现股价跌破平仓线时，如果大股东不具备解押的能力可能会导致公司的控制权旁落，这种市场情绪无疑会使企业的股票价格发生波动，进而对企业的公司价值产生影响。上市企业一般只有在面临较为严重的资金短缺时才会采取股权质押这一形式，根据九鼎集团所公开的数据显示，其将九鼎投资股权实施质押以筹措的资金多数用于为九鼎集团以及其控股企业中江集团提供担保，九鼎集团作为其间接控股股东，面临着较大的资金压力，同时这种财务压力使得其营业收入减少，负债数量不断攀升，优质资产被抛售以筹措资金缓解资金短缺。然而九鼎集团曾经于2016年完成对富通保险的收购后成绩斐然、引人注目，截至2018年底，九鼎集团总资产为909亿元，负债总额却高达633亿元，其中包含非流动负债255亿元，流动负债378亿元，其资产负债率高达69.56%。资产负债率的不断攀升以及流动负债的占比过高使其陷入了资金短缺的困窘，调整企业资产负债结构并缓解资金压力，九鼎集团于2018年底以215亿港元的价格出售富通保险100%控股股权，出售富通保险这一决策为九鼎带来约53亿元的收益。然而富通保险业务作为其重要产业，在九鼎集团2018年的财务报表中占其111.69亿元营收的64%，可谓是九鼎集团的支柱型产业，富通保险作为其优质资产被抛售，这充分证明了控股股东对资金的迫切需求。并且在之后的时间里，九鼎集团为了维持稳定经营以及资金的供给频繁进行股权质押行为，然而间接控股股东的强劲资金需求难以满足，这迫使其必须为筹措资金另择他法，在此等资金压力之下，使蚕食上市公司资金拥有了充分的动因。3.4.2股权质押使得现金流权与控制权分离为大股东的套现行为提供了便利根据两权分离引发的委托代理理论以及，在这种股权结构集中的金字塔形股权结构中，大股东享有绝对的控制权，因此大股东可能会利用其控制权损害上市公司利益。因为除了因企业整体经营效益以及公司价值增加而获得的收益外，还存在大股东利用其控制权掏空上市公司，通过侵害中小股东的相关利益以取得的收益，也就是大股东的“圈钱”、“套现”行为。这一行为不需要股东为企业的价值上升效益增加对企业进行有效的管理与正确的决策，也不会使全体股东获益。结论本文基于经济学理论与管理学理论，以多家实施股权权质押的公司作为案例，结合其在股权质押中的企业价值变动，从从动因角度对控股股东实施股权质押对企业价值的影响进行研究分析。根据上述各类股权质押案例可知，股权质押在一定程度上会影响相关公司的企业价值，基于公众对相关大股东股权质押行为的态度，股权质押会使市场对于公司资金情况失去信心，同时，当控股股东存在恶意的动因时，则必定会对公司价值产生影响，股东的套现或转移风险等等短期行为会使公司价值降低。且股权质押是将相关股权所附带的现金流权加以抵押，两权分离会使得大股东在利用控制权实施高额分红，低价抛售优质资产等侵占公司利益的行为时无所顾忌，股权质押的特性在一定程度上助长了这种情况。在这种恶意动因实施的股权质押行为会引发企业的周转率下降，运营管理效率降低，盈利能力下降，资本成本及管理成本提高并向市场传递不利信号，使投资者信心减退同时降低了市场竞争力，进而公司股票市场价格下跌并最终导致企业价值随股权质押比例上升而下降。基于这种情况针对股权质押提供如下建议：1.完善和增强信息披露制度以及市场监管形式大多数企业在披露股权质押情况时只公开质押数量和累计数量、时间、质权人和质权人等相关信息。融资金额、金融机构融资和信息不对称，在一定程度上限制了上市公司投资者的决策能力，影响外部投资者的经济决策。因此，有关监管部门有必要加强对股票质押的监督和信息披露。这包括股票质押资金的使用、投资项目的预算、资金流向，以及股票市场价格变化对股票质押的影响，股价已接近警戒线时股东所做出的决策。加强对质押股东的资格审查，限制质押比例和期限，重新审视控股股东自身财务状况、与关联方的交易情况、近期重大投融资决策等情况，探索其质押的深层动因。股东财务状况不佳，例如公司资产负债率明显高于行业平均水平，带动资金减少，盈利下降，行业担保有限，如股权控制和分离现金流权入侵效果加强，激励效果减弱，对企业资产的入侵将加剧。大股东侵犯上市公司利益，损害上市公司及中小股东利益。因此，可以综合考虑大股东的财务、经营和信用状况，设定不同的基准，对应不同的质权比例，同时在一定程度上限制质权的设定期限。资本市场中的股票几乎没有期限和质押率的限制。当股价跌至清算线时，质押股东可以增加质押股份或清算质押股份。它影响资本市场的稳定性。如果你设定一个期限，它就像一个债券。股东不解除质权的，质权人可以追偿，收取违约金并强制执行。这样，当股价跌至清算线时，质权就不能执行，质权可以在一定程度上减少。公民的损失也将稳定资本市场。当质权人的财务状况明显恶化时，质权人可能会申请破产。重组债权人和其他相关机构。完善奖惩机制，强化相关处罚力度。上市企业股权质权比例，以及相关机构披露超过规定标准质权期限的，超过质权情况的，大股东股权后，以维持应受处罚。为了提高大股东的股份质押价格，随着两种控制权的偏离程度的扩大和集资主体的问题，处罚力度在一定程度上得到了加强。同时，文章还提出，大股东以股份为担保后，可以对大股东的管理进行一定的限制，例如对重大投融资事项的限制。库存保证了行动的成本。作为跳板，这部分股份的大股东是在设置质量权时讨论维护上市公司治理权的问题。而且，控股股东的股权质权比例在一定程度上抑制了控股股东利益的协同效应。上市公司股票质权比例的协同效应可以在一定程度上得到抑制。目标是实现公司价值的最大化。2.加大第三方服务机构的信息披露程度资本市场信息的外部参与者一直处于不利地位,因为他们没有方法获知