【招商证券】定量研究2025年度十大展望

专题报告招商证券定量研究专题报告招商证券定量研究2025年度十大展望本报告回顾了2024年证券市场的表现，同时对2025年市场环境进行展望。o展望一：看好价值类和技术类选股因子的表现o展望二：成长价值切换加速，推荐关注均衡策略o展望三：高分红组合配置价值依旧值得关注o展望四：央国企市值管理事件蕴含投资机会o展望五：人工智能等主题有望维持投资热度o展望六：机器学习量化策略机会与挑战并存o展望七：ESG投资环境与策略表现有望持续改善o展望八：量化公募有望再起航，增强ETF或迎快速增长o展望九：被动投资首超主动权益，ETF或为未来市场主流o展望十：主动管理ETF方兴未艾，债券ETF仍存较大发展空间发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股或基金仅表示与相关主题金融工程敬请阅读末页的重要说明2正文目录 6 9 9 敬请阅读末页的重要说明 6 6 6 9 9 敬请阅读末页的重要说明4 7 8 敬请阅读末页的重要说明 金融工程敬请阅读末页的重要说明6一、看好价值类和技术类选股因子的表现图1：过去一年行业指数表现图2：过去一年主要风格收益表现（未调整因子方向）资料来源：Wind、招商证券，区间：20240101-20241231资料来源：Wind、招商证券，区间：20240101-20241RankIC水平为5.40%，技术类因子中率均表现良好。此外质量类因子和情绪类因子表现不佳。图3中展示了截止表现。具体因子定义见表2。图3：常见选股因子不同区间的多空收益表现（前10名和后10名）资料来源：Wind、招商证券，注：全A，月敬请阅读末页的重要说明金融工程表1：因子表现汇总类别因子名称排序方向最近一周行业中性多空收益最近一月行业中性多空收益最近一月行业中性最近一年全样本行业中性IC均值行业中性ICIR行业中性IC均值行业中性ICIR价值EPLYREPTTM降序降序-0.61%-0.20%7.25%9.87%-25.04%-25.85%2.79%0.213.41%0.354.01%0.273.77%0.32EP_Fwd12MEP_SQ降序降序0.00%-0.12%0.00%8.68%-19.16%-24.12%2.59%0.224.45%0.415.40%0.355.09%0.45SP_TTMOCFP_TTMBPLR降序降序降序-0.47%0.63%-0.43%2.01%5.42%2.91%-11.72%-15.14%-11.18%2.68%0.313.28%0.404.16%0.403.32%0.544.13%0.405.47%0.50Sales2EV降序-0.53%3.98%-16.35%2.97%0.313.58%0.46成长Gr_Q_OpEarningGr_Q_Earning降序降序0.29%0.62%2.33%2.19%-4.97%-4.79%2.66%0.453.06%0.402.63%0.453.11%0.39Gr_Q_Sale降序-0.06%4.87%-3.48%1.45%0.262.22%0.32Gr_3Y_Earning降序0.03%4.14%-8.47%0.37%0.06-0.27%-0.04Gr_3Y_Sale降序-0.13%3.44%-2.74%-1.49%-0.24-0.29%-0.04Gr_FY0_Earning降序0.86%-0.98%-9.84%-0.83%-0.050.18%0.02质量ROE_TTM降序-0.33%10.69%-20.25%2.26%0.181.16%0.09ROA_TTM降序-0.37%10.78%-18.78%2.25%0.191.02%0.08GrossMargin降序-0.64%4.14%-2.81%0.72%0.110.91%0.13LTDebt2Equity升序-0.17%-2.04%4.86%0.45%0.110.11%0.02OperatingMargin降序-0.77%9.43%-14.85%2.28%0.231.35%0.12Sale2Asset降序-0.66%3.80%-12.87%1.11%0.160.41%0.08CurrentRatio降序-1.21%3.71%-3.27%0.72%0.130.01%0.00OCF2OP降序-0.31%2.29%-6.50%1.88%0.351.29%0.35ThreeCosts2Sales_TTM升序-0.29%3.69%-8.82%1.37%0.210.16%0.03动量RTN_20D升序-0.48%4.80%-6.59%2.08%0.226.80%0.55RTN_60DRTN_1200D升序升序0.20%0.29%10.46%0.01%-8.32%8.52%1.34%0.135.97%0.452.54%0.244.64%0.32情绪EPS_FY0_R1M降序0.68%2.08%-10.62%0.56%0.062.29%0.46EPS_FY0_R3M降序0.70%3.47%-3.84%0.51%0.152.41%0.38Rating_R1M降序-0.39%0.81%2.70%1.36%0.581.54%0.43Rating_R3M降序-0.35%1.02%1.52%0.65%0.211.64%0.37Rating升序0.51%3.53%-3.98%0.02%0.011.25%0.13TargetReturn升序-0.13%-4.52%-0.05%-0.47%-0.113.36%0.31技术Ln_FloatCap升序1.16%-5.42%17.06%0.03%0.002.58%0.16AmountAvg_20D升序0.50%8.18%-16.68%4.56%0.398.76%0.67VolAvg_20D_240D升序-0.36%5.99%-6.39%4.99%0.676.46%0.65TurnoverAvg_20D升序-0.24%0.41%-1.92%5.05%0.548.21%0.63ILLIQ_20D降序1.19%1.06%-12.05%2.80%0.295.38%0.39VolCV_20D升序-0.03%1.75%-1.38%3.48%0.754.43%0.73RealizedSkewness_240D升序1.63%4.40%-12.53%1.31%0.153.79%0.46RealizedVolatility_240D升序1.22%7.27%-27.96%4.23%0.246.48%0.46敬请阅读末页的重要说明金融工程表2：因子定义汇总因子类别因子名称因子描述排序方向数据类型价值EPLYR净利润(不含少数股东损益)_最新年报/总市值降序doubleEPTTM净利润(不含少数股东损益)_TTM/总市值降序doubleEP_Fwd12M每股收益_未来12个月预测值/收盘价降序doubleEP_SQ净利润_最新单季度/总市值降序doubleSP_TTM营业收入_TTM/总市值降序doubleOCFP_TTM经营活动产生的现金流量净额_TTM/总市值降序doubleBPLR股东权益合计(不含少数股东权益)_最新财报/总市值降序doubleSales2EV营业收入_TTM/(总市值+非流动负债合计_最新财报-货币资金_最新财报)降序double成长Gr_Q_OpEarning单季度营业利润同比增长率降序doubleGr_Q_Earning单季度净利润同比增长率降序doubleGr_Q_Sale单季度营业收入同比增长率降序doubleGr_3Y_Earning过去3年年报净利润的历史增长率,以回归方式计算降序doubleGr_3Y_Sale过去3年年报营业收入的历史增长率,以回归方式计算降序doubleGr_FY0_Earning(净利润_FY0-净利润_最新年报)/ABS(净利润_最新年报)降序double质量ROE_TTM2*净利润_TTM/(股东权益合计_最新财报+股东权益合计_去年同期)降序doubleROA_TTM2*净利润_TTM/(资产总计_最新财报+资产总计_去年同期)降序doubleGrossMargin(营业收入_TTM-营业成本_TTM)/营业收入_TTM-1降序doubleLTDebt2Equity非流动负债合计_最新财报/股东权益合计_最新财报升序doubleOperatingMargin营业利润_TTM/营业收入_TTM降序doubleSale2Asset2*营业收入_TTM/(资产总计_最新财报+资产总计_一年前)降序doubleCurrentRatio流动资产合计_最新财报/流动负债合计_最新财报降序doubleOCF2OP经营活动产生的现金流量净额_TTM/营业利润_TTM降序doubleThreeCosts2Sales_TTM(销售费用_TTM+管理费用_TTM+财务费用_TTM)/营业收入_TTM升序double动量RTN_20D复权收盘价/复权收盘价_20天前-1升序doubleRTN_60D复权收盘价/复权收盘价_60天前-1升序doubleRTN_1200D复权收盘价/复权收盘价_1200天前-1升序double情绪EPS_FY0_R1M一致预期EPS_FY0过去20天的变化率降序doubleEPS_FY0_R3M一致预期EPS_FY0过去60天的变化率降序doubleRating_R1M分析师综合评级1个月的变化率升序doubleRating_R3M分析师综合评级3个月的变化率升序doubleRating分析师综合评级升序doubleTargetReturn一致预测目标价/收盘价-1降序double技术Ln_FloatCap流通市值的自然对数升序doubleAmountAvg_20D过去20天日均成交额升序doubleVolAvg_20D_240D过去20天日均成交量/过去240天日均成交量升序doubleTurnoverAvg_20D过去20天日均换手率升序doubleILLIQ_20D过去20天AVERAGE(日涨跌幅绝对值/日成交金额)降序doubleVolCV_20D过去20天日成交量的标准差/过去20天日均成交量升序doubleRealizedSkewness_240D过去240天日收益率数据计算的偏度升序doubleRealizedVolatility_240D过去240天日收益率数据计算的标准差升序double利用因子多头组合和空头组合的估值差历史分位数可以一定程度反应因子金融工程敬请阅读末页的重要说明9长类因子、情绪类因子拥挤度较高；市值因子拥挤度适中。未来一段时间看好价值类、交易行为（技术类）因子的表现。二、成长价值切换加速，推荐关注均衡策略2.1.成长价值的轮动速度加快、幅度变大果我们从二月份开始计算，则国证成长的涨幅为21.26%，国证价值的涨幅为图5：国证成长与国证价值的相对净值1.41.31.21.10.90.80.70.6201302082013020820130624201310282014022820140701201411032015030920150707201511102016031420160713201611162017032120170721201711222018032720180727201811292019040420190806201912092020041420200814202012172021042220210823202112272022050620220901202301052023051520230911202401152024052420240923——成长占优价值占优资料来源：Wind，招商证券；统计区间：金融工程敬请阅读末页的重要说明2013-2019年该值的平均值仅为0.59%。因此不难看出，A股市场的成长价值风格切换在近几年呈现出了切换快、幅度大的特征。图6：近年来相对净值（国证成长与价值）的收益波动较早年有所提升0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind，招商证券；统计区间：2.2.短期内可能出现价值维稳，长期看好成长主线我们经过验证后发现市场风格相应的相对估值水平是其预期赔率的关键影响因差分位数，即可推得当下成长风格的赔率估计为1.02，价值风格的赔率估计为1.14（见图7和图8）。因此在短期投资赔率上，价值风格优于成长风格。结合特朗普上任和春节假期的避险因素，短期内我们认为价值风格可能会成为部分风险厌恶资金的避风港，形成一定的相对收益优势。图7：成长风格的赔率估计10.80.60.40.2000.20.40.60.81图8：价值的赔率估计10.90.80.70.6但从长期影响因素来看，市场流动性是影响成长价值风格的关键影响因素。金融工程敬请阅读末页的重要说明们可以看到，我国M1在2024年四大概率占优。因此，市场流动性宽松叠加相对积极的财政政策预期，我们在2025年看好一些高预期成长主线机会仍会形成出色的收益表现。图9：我国十年国债收益率已至历史低位4.5 43.5 2.5 21.5120130104201308152013010420130815201403262014103020150604201601072016081120170322201710262018060120190104201908122020032020201028202106032022010620220815202303232023103120240607十年国债收益率（%）成长/价值（右）1.41.41.210.80.60.40.2020-5-10202017-052018-032018-082019-012019-062020-042020-092021-022021-072022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11M1:同比M2:同比 Wind一致预期M2同比成长/价值1.41.210.80.60.40.20资料来源：Wind，招商证券；统计区间：20130101-20241226资料来源：Wind，招商证券；统计区间：20170101-202412262.3.建议关注均衡类型策略图11：招商GARP500策略表现较为稳健0.40.30.20.10-0.1-0.2-0.32024-02024-01-012024-01-232024-02-022024-02-222024-03-052024-03-152024-03-272024-04-102024-04-222024-05-072024-05-172024-05-292024-06-112024-06-212024-07-032024-07-152024-07-252024-08-062024-08-162024-08-282024-09-092024-09-232024-10-222024-12-052024-12-27总回报——中证500总回报超额收益资料来源：Wind，招商证券；统计区间：金融工程敬请阅读末页的重要说明三、高分红组合配置价值依旧值得关注展望2025年，我们认为可以持续关注高分条各环节监管。其中，在促进分红方面，证监会将采取针对性举措，加强对分红的约束。对于连续多年不分红或分红比例偏低的公司，在前期强制信息披露、限制控股股东减持等措施的基础上，进一步加强约束，综合其他指标，对一些不分长期分红规划，增加分红频次，优化分红节奏，合理提高分红率，增强投资者获表3：政策强化鼓励上市公司分红时间文件主要内容优惠措施的通知修订主要思路是在坚持公司自治的基础上，鼓励公司在章程金分红频次；加强对异常高比例分红企业的约束，引导合理平，新规自公布之日起施行。沪深证券交易对于连续多年不分红或分红比例偏低的公司，在前期强制信鼓励董事会根据公司发展阶段和经营情况，制识，增强现金分红稳定性、持续性和可预期性实施减半收取的优惠措施，即按照派发现金总额的0.5‰收稳定的股息支付对于增加投资回报、促进投资理念的协调发展、推动市场健康增长、减少企业闲置资金、提高资产利用效率，并引导企业专注于核心业务方金融工程敬请阅读末页的重要说明我们在报告《多视角解读红利投资》中阐述了红利风格占优的影响因素：从短期来看，我们认为红利风格的表现受到反转因子表现的影响；中期来看，我们认为投资者风险偏好和成长/价值风格的轮动是影响红利风格投资的重要因素；从中长期来看，我们认为美债收益率和中债收益率的走势会影响红利风格的表现。此外，我们发现使用中证红利指数成分股每日成交额占市场成交额的比例，能够较好的实现识别拥挤泡沫破裂，可以用来衡量红利风格的拥挤度则处于较低的水平，且长端利率下行，红利资产配置的性价比提高，或是配置红图12：中证红利指数相对中证全指超额收益与投资者风险偏好图13：中证红利相对中证全指的超额收益与中债10年收益率走势1.501.401.301.201.101.000.900.800.700.600.501/31/20131/31/20161/31/20181/31/20191/31/20201/31/20211/31/20221/31/20231/31/2024红利超额ERP(右轴)4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%5.004.504.003.503.002.502.001.502010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04中国:中债国债到期收益率:10年红利/全指（右轴）1.501.401.301.201.101.000.900.800.700.60资料来源：Wind，招商证券；回测区间：2010/1/1-2024/12/23资料来源：Wind，招商证券；回测区图14：当前红利风格拥挤度较低资料来源：招商证券、Wind；回测区间：20除此之外，我们认为可以关注上市公司分红预案的事件驱动投资机会，特别是除年度及半年度分红以外的特别分红。在去年的年度展望报告中，我们同样提金融工程敬请阅读末页的重要说明来较为显著的绝对收益以及超额收益，绝对收益为7.24%，相对中证全指超额4.26%，相对行业指数超额2.99%，且胜率均在55%以上。图15：2024年特别分红事件收益表现资料来源：Wind，招商证券；回测区间：20表4：特别分红事件平均收益率统计（%）分组样本量事件前事件当天事件后5事件后事件后事件后事件后事件后金融工程敬请阅读末页的重要说明四、央国企市值管理事件蕴含投资机会股、长期破净股）的特殊要求、禁止事项四个方面内表5：《上市公司监管指引第10号——市值管理市值管理，是指上市公司以提高上市公司质量为基础，为提上市公司应当聚焦主业提升经营效率和盈利能力，同时可以结组、股权激励、员工持股计划现金分红、投资者关系2、董事长应当做好相关工作的督促、推动和协调，董事和高级管理3、董事会秘书应当做好投资者关系管理和信4、控股股东可以在符合条件的情况下通过股份增持等方式提振市场主要指数成份股公司:应当制定并公开披露市值管理制考核评价等，并在年度业绩说明会中就制度执行情况进行专项说长期破净公司:应当披露估值提升计划，包括公司主体:上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员等切实提高合规意识，不得在市值管理中出现操纵市场、内幕交易、违规信息披监管:上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高级管理金融工程敬请阅读末页的重要说明表6：市值管理的相关政策发展历程《关于进一步促进资本市场明确提出要“鼓励上市公司建立市值管理制度”和“健全层制度设计的纲领性文件。十二届全国人大十二届全国人大五次会议举《国务院国资委关于以管资本为主加快国有资产监管职强调中央企业要高度重视上市公司的发展质量和市场绩效，不断提升上市公司价值创造能力和价值实现能《提高央企控股上市公司质鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系，避免单纯以市值绝对值作为衡量标准，严支持有条件的企业加快改制上市步伐，推动地方国有控股上市公司提升发展质量，强化市值考核评价，积进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。前期，我们已经推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系中，在此基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传加快构建中国特色估值体系，支持上市公司通过市场强，推动将市值纳入央企国企考核评价体系，研究从《以新担当新作为开创国资明确了央企市值管理考核新要求，全面推开上市公司市值管理考核，增加反映价值创造能力的针对性考核指标，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若推动上市公司提升投资价值。制定上市公司市值管理指引。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。引导上市公司回购股份后依法注销。鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》的目标与方式；一周后的央企负责人会议上，国资敬请阅读末页的重要说明并购重组、股份回购等方式将成为央国企2025年价值提升的重要抓手。表7：市值管理方式能力、促进产业升级。实施方向：1.内部优质资源向控股上市公司汇聚；2.整合行业优质资产；3.分拆上市；4.投资确股份回购的机制安排。鼓励有条件的上市公司根据回购计划安排，做好前期资金规划和储备。鼓励上市公司将回购股份依法注销并购重组计绝对收益与相对于公司所在中信一级行业指数、中证全指的超额收益。我们发现该事件能在事件发生后20天内带来率均在55%以上。图16：2022年以来央国企重大重组事件收益表现敬请阅读末页的重要说明表8：2022年以来央国企重大重组平均收益率统计（%）分组样本量事件前事件当天事件后5事件后事件后事件后事件后事件后股份回购来较为显著的绝对收益以及超额收益，绝对收益为10.42%，相对中证全指超额5.25%，相对行业指数超额5.42%，且胜率均在60%以上。图17：2020年以来股份回购事件收益表现表9：股份回购事件平均收益率统计（%）分组样本量事件前事件当天事件后5事件后事件后事件后事件后事件后金融工程敬请阅读末页的重要说明五、人工智能等主题有望维持投资热度5.1.央国企改革持续深化，有助吸引长线资金入市2024年是实施“十四五”规划的关键一年，也是国有企提升发展质效。其一，着力提高质量效益，坚持以高质量发展为目标，不断拓展投资新热点，推进数字化、智能化转型，强化精益化运营理念。其二，着力加大科技创新力度，在原创技术策源地建设和国际合作中发力，旨在改造升级传统产业，提升对关键环节的控制力。其四，着力深化国资国企改革，专业化整合，增强企业核心功能。其五，着力增强战略支撑托底能力，通过参与国家重大区域、民生和国防项目建设，进一步发挥央企保障与带动作用。其六，着力防范化解重大风险，坚持健全合规管理长效机制和严控境外业务风险，强化一系列组合拳来激发市场活力、完善市场治理及吸引更多长线资金入市的决心。资基金等多方主体，被视为提振市场并购活u《中长期资金入市指导意见》：①商业银行入市限制放宽：创设“股票回购并购重组等多种改革措施提升经营效率、盈利能力和分红水平，实现从基本面到金融工程敬请阅读末页的重要说明20估值的良性循环，将有望成为吸引长线资金入市的重要契机。5.2.AI应用加速落地，引领科技领域新篇章展提供良好的外部环境，不少地方政府还发布了具体的行动计划推动发展。2024年7月，北京印发了《北京市推动“人工智能+”行动计划（2024-例。同样也是在2024年7月，上海通过发布《上海市促进工业服务业赋能产业升级行动方案（2024-2027年）》（以下简称《行动方案》）描绘了AI大模型表10：地方推动人工智能的产业支持政策北京上海《北京市推动“人工智能+”行动计划（2024-2025年）》《上海市促进工业服务业赋能产业升级行动方案（2024-2027年）》《行动方案》①2025年底，通过实施5个对标全②依托首都优势行业资源和科技创新能力，围绕组织实施一批综合型、标杆性重大应用工程，促进大模型核心技术突破，增强人工智能工程化能力，提高重点行业的科技水平和服务质①上海要聚焦人工智能在生产制造、研发设金融工程敬请阅读末页的重要说明21AI技术具有丰富的应用场景，能对经济与社会发展产生持续的推动作用。例如，近两年AI视频等AI应用再次升级，为人工智能领域公司的2025年的发展提供更广阔的成长空间。“图生视频”功不断增加，图生视频技术可以根据用户的喜好和需求，生成定制化的视频内容。AI还宣布正式全面开放API，并上线了AI创作社区“创意圈”，促进AI步入2025年，全球半导体市场普遍呈现出回暖态势，以AI、大数据激发出的巨大算力需求为代表，将推动半导体产业在2030年前后实现一万亿美元里程增强产业自主可控能力，从而为AI场景的落地活的硬件支持。正是因为AI广阔的应用前景和图18：中国、全球半导体产业销售额当月同比呈上升态势（单位：%）30.0020.0010.00 敬请阅读末页的重要说明22金融工程六、机器学习量化策略机会与挑战并存6.1.因子投资范式的转变线性多因子模型经过多年发展，从最初的CAPM模型到如今运用广泛的模型的变量越来越多，如何进一步利用非结构化的另类数据构建新的有信息增量的因子/变量，如何处理这些数量众多的因子之间的交互关系，如何进行因子选择和组合逐渐成为因子投资面临的新挑战。传统的以人工挖掘特征->单因子检验->基于线性因子模型的组合优化在面对这些新的挑战时往往捉襟见肘。于是机器学习/深度学习等AIR!+!R!+!!R=!t(!)#t+1+etR2.!!!(!)为隐变量因子模型，!!!为特征矩阵!到因子的映射，通常通过机器学习算法建模，传统的线性因子集合和因子模型结构被隐式"!+!et+过去一年，我们在A股市场的机器学习资产定价的实证研究主要集中在对!!!映射的建模和特征矩阵!的拓展。经过研究迭代，我们在报告《混合频率量价因子模型初探-AI系列研究之四》中提出了基于不同频率原始量价信息结合现有人工特征通过数据集层面的残差量学习+特征梯度提升的综合机器学习量价因子模型来建模!!!(!)。图19中展示了构建综合机器学习因子的框架。图19：混合频率机器学习量价因子模型框架变化金融工程敬请阅读末页的重要说明236.2.机器学习因子过去一年的表现性来看相比于历史总体表现，中间组单调性有所降低，但整体单调图20：2024年综合机器学习因子分组超额年化收益率图21：2024年综合机器学习因子RankIC走势图22：2024年综合机器学习因子多头组合收益表现图23：2024年综合机器学习因子RankIC月度均值表11：过去一年不同成分股中的综合因子表现RankIC均值IC胜率多头超额多头超额夏普多头最大回撤多头周均换手率11.45%0.4569.33%7.0132.40%1.48-10.90%48.30%9.38%0.4768.49%7.2217.53%0.77-13.69%49.50%9.87%0.5167.65%7.9314.72%0.62-16.05%48.60%全A12.08%0.6574.37%10.0923.43%0.98-12.98%49.30%2024年A股市场的风格发生剧烈波动和切换，金融工程敬请阅读末页的重要说明246.3.当前机器学习因子模型面临的挑战通过对机器学习综合量价因子的分析，我们发现这类因子呈现出空头端相对于基准组合的负超额远远强于多头端的现象（2024年表现更明显也就是说这实际表现可能并不如单因子测试中多空组合表现那样强势图24：机器学习综合量价因子多头与空头超额年化对比来第二个挑战是，2017年以来机器学习综合量价因子的Alpha水平整体呈现出衰减的趋势，具体表现为风格中性化后因子的RankIC水平整体呈现出逐渐降图26：机器学习因子多头超额收益走势及出现大幅回撤的区间86420-2金融工程敬请阅读末页的重要说明25第三个挑战是，机器学习综合因子的多头风格暴露具有比较明显的尾部风险。我们在前期报告中也分析了机器学习因子多头组合出现大幅回撤的尾部风图27：机器学习因子多头组合在市值因子上的暴露图28：机器学习因子与市值因子的截面相关系数历史走势 市值因子暴露历史暴露均值1/4/20181/4/20191/4/20201/4/20211/4/20221/4/20231/4/20241/4/20181/4/20191/4/20201/4/20211/4/20221/4/20231/4/20241/4/20171/4/2017-1-2-3 市值因子截面相关系数相关系数均值0.61/6/20181/6/20191/6/20201/6/20211/6/20221/6/20231/6/20240.50.40.30.20.101/6/20181/6/20191/6/20201/6/20211/6/20221/6/20231/6/20241/6/20171/6/2017资料来源：Wind、招商证券，区间：20170101-20241231资料来源：W我们观察到机器学习因子的多头组合因子值与市值的相关性与在所有分组此，如何优化机器学习模型得到的因子在多头组合（我们更关注的组合）的风格暴露或许是降低机器学习因子尾部风险的关键。6.4.2025年机器学习量化策略展望我们分析了机器学习量化策略的范式转变过程，回顾了机器学习因子在2024年的表现，整体来看，经历了一些波折但总体还是保持强有效的状Alpha水平有所回升。机器学习模型同较弱；Alpha水平呈现出衰减的趋势；可控带来较大的尾部风险。展望2025年，我们认为机器学习量化策略的1.模型将纳入更多的特征和数据，机器学习模型擅长处理高维和非结构化的数地更加广泛；在非结构化的数据层面，深度学习模型能够从图像、文本中提2.AIAgent将与量化投研框架深度融合，以GPT系列模型为代表的生成式大基于向量存储的知识库以及上层的各类RAG模型，例如LangChain框架等金融工程敬请阅读末页的重要说明26图29：常见RAG模型流程资料来源：招商证券、《Retrieval-AugmentedGenerationforLargeLanguageModels:A3.模型算法层面将引入更多的先验知识，传统以不同频率的原始量价信息通过机器学习模型来生成因子的范式逐渐遇到瓶颈，面临的挑战较多。解决这些七、ESG投资环境与策略表现有望持续改善7.1.中央两大会议助推绿色经济加速转型在全球面临生态危机和气候变化的背景下，绿色发展已成为各国经济转型的核心方向。近年来，党和政府对绿色金融高度重视，相关的政策框架不断完善，政策支持力度持续增强，并通过税收优惠和绿色债券等方式鼓励金融机构投资可2024年12月9日，中共中央政治局召开会议分析研究2025年经济工作。会议要求，要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，有效性；要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。在可持续发展和改善民生方面，会议进一步指出，要持续巩固拓展脱贫攻坚成果，统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴，促进城乡融合发展；要加大区域战略实施力度，增强区域发展活力；要协同推进降碳减污扩绿增长，加快经济社会发展全面绿色转型；要加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感。政治局会议强调了关于绿色转型主要目标，明确未来需要采取协调的措施来减少碳排放、降低污染，并推动绿色增长。这意味着在发展经济的同时，要更加注重环保，努力实现可持续发展。换言之，经济发展不能以牺牲环境为代价，而金融工程敬请阅读末页的重要说明27是要找到一种既能促进经济增长又能保护环形势，部署2025年经济工作。会议提及九大重点任务，其中绿色转型是九大任务之一，并明确提出若干具体措施，主要包括：要协同推进降碳减污扩绿增长，加紧经济社会发展全面绿色转型；进一步深化生态文明体制改革；营造绿色低碳产业健康发展生态，培育绿色建筑等新增长点；推动“三北”工程标志性战役取得重要成果，加快“沙戈荒”新能源基地建设；建立一批零碳园区，推动全国碳市场建设，建立产品碳足迹管理体系、碳标识认证制度。持续深入推进蓝天、碧水、净土保卫战；制定固体废物综合治理行动计划；实施生物多样性保护重大工可见，绿色转型不仅是经济发展的必然选择，更是实现可持续发展的重要途径。通过加强政策引导和金融支持，我国正积极构建绿色金融体系，以推动经济结构的优化升级。未来一年，我国有望在绿色转7.2.国内外ESG信息披露标准与指引密集发布《可持续相关财务信息披露一般要求》(IFRSS的财务信息披露做了一般性的规范，包括目标、范围、概念基础、核心内容、一般要求、附录等，要求主体披露与可持续发展相关的重大风险和机遇信息，以便财务报告的主要使用者做出有效决策。核心内容部分沿用了气候相关财务信息披露(TCFD)的披露框架，即治理、战略、风险管理、指标和目《气候相关披露》(IFRSS2)聚焦气候变化议相关重大风险和机遇信息，以便报告使用者合理评估主体应对这些风险与机遇的能力。IFRSS2总体沿用了TCFD框架，要求企业运用气候情景分析方法来评估气候韧性，可以由定性分析逐步过渡到定量分析，同时强调披露温室气体排放数2024年是我国ESG标准与指引加速落地的重要年份。从年初开始，监管机强制与自愿披露要求、金融支持绿色低碳发展、中央企业履行社会责任以及气候候变化相关信息的披露要求，并引入了全新的香港可持续报告准则。与此同时，国家层面和行业协会陆续印发指导意见，强调企业高标准履行社会责任、推动经业的高质量、可持续发展奠定了更为清晰的制度基础与实践方向。金融工程敬请阅读末页的重要说明28表12：2024年发布的相关ESG指引（节选）发布时间标题主要内容《上市公司自律监管指引——可持续发展报告（试行征求意见稿）》披露议题《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的关信息《上市公司可持续发展报告指引》《关于银行业保险业做好金融“五篇大文章”国家金融监管总局发布《关于银行业保险业做好金融“五篇大文章”见稿）》推进中国可持续披露准则体系建设，规范企业可持续发展信息披露《关于新时代中央企业高标准履行社会责任《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意《上市公司可持续发展报告工作指南》《香港可持续报告准则》报告准则第2号——气候相关披露》（HKFRSS2）征求意见稿《关于发挥绿色金融作用服务美丽中国建设中国人民银行等四部门印发《关于发挥绿色金融作用服务美丽中国7.3.ESG报告披露率进一步提升，高质量底层指标数量逐年增加公司的ESG报告披露率（即有披露ESG报告的上市公司数量/上市公司一的上市公司主动披露了ESG报告。我们相信，发展打下越来越坚实的基础。图30：A股上市公司的ESG报告披露率图31：各交易所进行ESG披露的上市公司数量金融工程敬请阅读末页的重要说明29度显著提升。图32：ESG底层指标数量变化7.4.ESG因子估值下降，2025年具有较高提升潜力基于此，我们将全市场的股票根据ESG评分平均分为五组，并归至稳定时期的估值中枢附近。这一趋势表明，经过约一年的超额收益收窄，ESG因子的估值现已趋于合理。投资或将会迎来新的机遇，2025年ESG策略的超额收益表现值得期待。金融工程敬请阅读末页的重要说明30图33：ESG因子估值变化八、量化公募有望再起航，增强ETF或迎快速增长8.1.选股机会有望触底回升，策略创新或成破局之道平正在逐渐下降，选股机会有望出现触底回且无法实现完全的满仓配置，指数增强基金普遍跑输于相应的指数。展望来看，发表的《既要正视困难，更要坚定信心》文章中也提到，当“慢牛”。我们认为，类似2024年9月的市场行情在2025年或难以重现，个股Alpha将逐步回归市场，量化策略或已度过较为困难的时刻。金融工程敬请阅读末页的重要说明31图34：全A个股两两相关系数逐渐下降图35：指数增强基金净值触底回升012024-01-192024-01-192024-04-122024-06-122024-07-182024-09-11同时我们也了解到，国内一部分量化私募也新构建了专注于低频的基本面团队，广泛的形成了普及和应用、高频数据因子在整体策略之中的比重也有所提升等。公募量化产品的换手率在近几年呈稳步提升的态势发展。相信在次选股机会触底回升之际，2025年量化公募将有望凭借着持续革新的量化策略，在对应产品中取得稳健的超额收益。图36：公募量化基金股票活跃度呈现出逐年提升800%600%400%200%2019202020212022票卖出总额)/股票平均净值，2024年数值为2024H1乘以2估计得到金融工程敬请阅读末页的重要说明328.2.指数增强产品逆势扩张，指增ETF赛道方兴未艾置选择，指数增强产品形成了逆势扩张，由1935.01亿元提升至2024Q3的前三个季度增长了329亿元，增速达58.15%。展望未来，我们预测指数增强产品在规模上仍将保持稳健的增长速度，而主动量化产品的竞争将更加激烈，绩优主动量化产品有望更易受到投资者的青睐。02019年末2020年末2021年2022年2023年2024Q3表13：指增基金赛道的规模统计（亿元）类型2019年2020年2021年2022年2023年创业板相关增强合计ETF只均规模为3.20亿元，而整体指增产品只均规模为8.44亿元。并且，在过去的2024年期间，增强ETF产品相对整体指增产品在收益表现上具有一定比较优势。结合增强ETF在交易上的便捷性来看，增强ETF产品未来仍具有极大的发展空间。金融工程敬请阅读末页的重要说明33图38：增强ETF产品合计规模（单位：亿元）图39：2024年增强ETF产品超额收益更加突出06%5%4%3%2%1%0%资料来源：Wind，招商证券；统计区间：20210101-20241226资料来源：Wind，招商证券；统计区间：20240101-202412269.1.ETF发展梳理被动首次超越主动，ETF处于迅速增长期。近两年中国ETF处于快速发展其增长速度仍处于高速发展阶段。ETF在A股市场中的重要性不断提升。如图41所示，A股ETF规模占A股流通市值的比重从2017年0.42%提升至当前的3.72%，并且仍呈快速上额比重从2017年的0.44%提升至当前的6.22%。图40：ETF市场规模超越主动权益基金（单位：亿元）图41：ETF市值和成交额占比逐年攀升50000450004000035000300002500020000150001000050000非货ETFA股ETF主动权益基金2005年20062005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年7%6%5%4%3%2%1%0%占A股流通市值比重占A股成交额比重2005年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年金融工程敬请阅读末页的重要说明34今年宽基规模大幅增加，宽基产品重回主流。从结构来看，如图42所示，的48.17%提升到当前的64.04%。除债券、商品图42：ETF规模占比变化图43：2024年宽基规模增加最多（单位：亿元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%宽基行业主题央国企主题跨境债券商品2005年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年1600014000120001000080006000400020000行业主题央国企主题跨境债券商品行业主题央国企主题跨境债券商品ETF将成为资本市场越来越重要的投资工具。大的市场容量，未来宽基ETF规模预计将继续增长。此外，新质生产力、中特估、绿色经济、扩大内需等国家支持领域的行业主题产品或有较快发展。9.2.ETF管理人分析市场集中度提升，公司综合实力作用凸显。中国ETF市场呈现头部集中的具体来看，如图45所示，华夏一马当先，当相关系数可达0.85。可以说，某种程度金融工程敬请阅读末页的重要说明35图44：ETF市场管理人集中度变化图45：前十大ETF管理人规模（单位：亿元）2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年90%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年600050004000300020000华夏易方达华泰柏瑞南方嘉实广发博时富国华安华夏易方达华泰柏瑞南方嘉实广发博时富国华安表14：前十大ETF管理人非货规模排名变化排名201120122013201420152016201720182019202020212022202320241华夏嘉实华夏华夏华夏华夏华夏华夏华夏华夏华夏华夏华夏华夏2易方达华柏嘉实嘉实南方易方达华安南方南方易方达易方达易方达易方达3华安华夏易方达华柏华柏华安易方达易方达易方达易方达华柏华柏华柏华柏4南方易方达华柏易方达嘉实南方南方华柏嘉实华柏南方南方5交银施华安华安华安易方达华柏华柏华安华柏南方南方南方嘉实6华柏南方南方南方华安嘉实嘉实嘉实博时华安华宝广发广发广发7招商交银施广发海富通海富通汇添富汇添富广发华安华宝华安华宝博时8华宝博时博时海富通广发嘉实广发博时嘉实博时9工银瑞信工银瑞信交银施广发广发广发汇添富广发博时天弘华安华安富国大成招商国投瑞银汇添富海富通海富通汇添富广发嘉实嘉实华宝华安从管理人来看，今年ETF市场集中度有所提升，但是后发者仍有后来居上公司整体实力对于ETF发展的影响至关重要。9.3.ETF持有人变化分析主动Alpha衰减+低费率优势，未来机构投资者仍将是ETF市场的主流。要持有者。降，参考海外成熟市场（如美国主动投资的Alpha衰减或是长期趋金融工程敬请阅读末页的重要说明36图46：ETF持有人比例变化3机构持有规模个人持有规模100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2005)EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2006)EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2007)EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2008)EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2009)EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2010)EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2011)EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2012)EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2013)EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2014)EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2015)EQ\*jc3\*