《基于Z-Score模型的违约风险度量探析案例综述》3300字

基于Z-Score模型的违约风险度量分析案例综述目录TOC\o"1-2"\h\u1423一模型简介 12320数据来源：根据公开资料整理 13779二模型计算结果与分析 222199数据来源：Z-Score模型计算得出 35798数据来源：Z-Score模型计算得出 426278三模型结果与评级结果对比分析 5433数据来源：公司年报、模型计算得出 5一模型简介Z-Score模型在20世纪60年代由美国Altman教授提出，该模型从上市公司的财务报告中选出一组反映公司财务危机程度的财务比率，根据这些比率对财务危机警示作用的大小赋予不同的权重，然后加权平均计算得到Z值，最后将Z值与临界值对比即可得知公司财务危机的严重程度。Z-score模型的表达式为：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5（3-1）式中各因素的释义及计算公式如下表3-18所示：表3SEQ表\*ARABIC\s118Z-score模型各因素的释义及计算公式因素释义计算公式X1营运资金与总资产之比(流动资产一流动负债)/总资产X2留存收益与总资产之比(未分配利润十盈余公积)/总资产X3息税前利润与总资产之比(利润总额十利息费用)/总资产X4股东权益市值与总负债之比股票市值*股票总数/总负债X5营业收入与总资产之比营业收入/总资产数据来源：根据公开资料整理以上为最初的Z1模型，仅适用于制造业上市公司，随后Altman教授对模型进行修改之后得到适用于非上市企业的Z2模型和适用于非制造业上市公司的Z3模型。房地产行业为非制造业，所以本文采用Z3模型对泰禾集团的财务状况进行计算分析，与Z1模型相比，Z3模型中的X1、X2、X3、X4的指标含义不变，但是剔除了行业敏感变量X5。具体公式为：Z3=6.56X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4（3-2）Z-score模型具有配套的风险预警解读，以使Z值的计算结果能够直观直接反映公司财务状况，Z3模型的具体判断标准如下表3-19所示：表3SEQ表\*ARABIC\s119Z3模型判断标准Z值区间Z≥2.91.23<Z<2.9Z≤1.23判断结果安全区灰色区域破产区结果分析财务风险极小财务风险适中财务风险极大数据来源：根据公开资料整理二模型计算结果与分析根据Z-Score模型计算得出泰禾集团2015H2-2020H1的Z值结果及其同比增减情况如下表3-20所示：表3SEQ表\*ARABIC\s120泰禾集团Z值结果及同比增减情况时间2015.12.312016.06.302016.12.312017.06.302017.12.31X10.48190.53040.52180.49740.4343X20.03940.03840.03990.03460.0335X30.02280.01020.02140.00790.0181X40.45030.27910.21660.14930.1374Z值3.91573.96623.92433.58563.2241环比增减10.81%1.29%-1.06%-8.63%-10.08%结果描述安全区安全区安全区安全区安全区时间2018.06.302018.12.312019.06.302019.12.312020.06.30X10.38870.31290.29630.13280.0552X20.03240.03780.0440.04160.0344X30.00930.02360.01060.0042-0.0063X40.120.08260.10170.08030.0654Z值2.8442.42122.26521.11930.5004环比增减-11.79%-14.87%-6.44%-50.59%-55.29%结果描述灰色区域灰色区域灰色区域破产区破产区数据来源：Z-Score模型计算得出图3SEQ图表\*ARABIC\s115泰禾集团Z值变化图数据来源：Z-Score模型计算得出从上图3-15可以看出，泰禾集团2015H2-2020H1的Z值整体的大趋势为下降，这也意味着公司整体的财务风险是不断增加的，2015H2-2016H1的Z值稍有所上升，2016年下半年有轻微下降，从2017年开始大幅度下降，2019年上半年降幅有所缓和，但随后又是大幅下滑，下滑幅度达到50%以上。从上表的具体数值结果来看，2015H2-2017年泰禾集团的Z值一直位于3以上，处于安全区域，表明公司这段时间之内财务风险控制的很好；从2018年开始，Z值下降到2.9以下，2018-2019H1的Z值位于1.23到2.9的区间内，进入灰色区域，表明公司的财务状况在这段时间内出现问题，致使财务风险有所增加，不过没有破产风险；2019年下半年Z值首次突破1.23的预警线，落入破产区，表明公司的财务风险极大，面临着财务危机，随后2020年上半年财务状况继续恶化，Z值环比下跌55.29%变为0.5004。之后2020年下半年泰禾集团的债券便相继违约，这也表明Z值对于泰禾集团财务风险的预警具有较高的可信度。图3SEQ图表\*ARABIC\s116泰禾集团Z值各指标数据变化图数据来源：Z-Score模型计算得出从上图3-16可以看出，X1和X4的波动很大，X2和X3的波动较小，相对稳定。首先，从X1来看，X1只在2016年上半年有所上升，2016年下半年开始X1逐渐下降，2019年上半年降幅有所缓和，但随后降幅较之前更为剧烈。X1为营运资金与总资产之比，反映公司资产的流动性与规模，若营运资金持续下降，则表明公司的资产周转出现困难或短期偿债能力下降，短期债务面临危机。泰禾集团2015H2-2018年总资产规模不断增加，而营运资金的增长幅度不及资产增幅，致使X1逐渐下降，2018年以后公司的总资产规模逐渐缩小，营运资金也不断减少，且减幅大于总资产，所以，2018年以后X1仍继续下降。2019年下半年X1大幅下滑主要是营运资金较2019年上半年大幅减少57%以上所致。2018年下半年以来营运资金持续下降，泰禾的资产周转困难，短期偿债能力下降，最终债务危机凸显发生违约。其次，从X2来看，X2的波动较小，2019年上半年增幅相比其余时段较大，之后连续下降。2019年上半年留存收益增加，总资产规模下降，使X2上升，2019年下半年留存收益的降幅大于总资产降幅使X2回落，2020年上半年总资产增加，留存收益减少，X2继续下降。2019年上半年留存收益增幅较2018年下半年下降了6.61个百分点，2019年下半年到2020年上半年留存收益出现负增长，泰禾的盈利能力减弱。再次，从X3来看，X3的波动幅度也相对较小，在2015年12月31日到2018年12月31日的六个时段内，保持一减一增的态势，从2019年开始逐渐下降。2019年息税前利润降幅大于总资产降幅使X3下降，2020年上半年息税前利润持续大幅减少，但总资产有所上升，使X3变为负值。最后，从X4来看，X4只在2019年上半年有所上升，其余时段皆为下降。2015年12月31日到2017年6月30日以及2018年一年、2020年上半年股东权益市值持续下降，但总负债规模持续增加，使X4不断减小，2017年下半年股东权益市值增加，但增幅不及总负债，X4继续减小，2019年上半年股东权益市值增加，总负债减少，使X4有所上升，2019年下半年股东权益市值与总负债都为负增长，股东权益市值降幅更大，X4下降。X4整体仍是下降趋势，表明泰禾的偿债能力持续下降。三模型结果与评级结果对比分析通过上文的分析发现Z-Score模型对于泰禾集团的财务风险的度量适用性较好，所以，把信用评级机构对泰禾集团的评级结果与Z-Score模型得出的结果进行对比，由下表3-21所示，以此来分析评级机构评级的准确性。表3SEQ表\*ARABIC\s121泰禾集团信用评级结果与Z值结果对比评级机构评级日期主体级别评级展望Z值结果东方金诚2015/9/29AA稳定安全区东方金诚2016/4/5AA+稳定安全区东方金诚2018/6/22AA+稳定灰色区域联合评级2018/9/12AA+稳定灰色区域联合评级2019/1/18AA+列入信用等级观察名单灰色区域联合评级2019/9/6AA+移出信用等级观察名单破产区联合评级2020/5/12AA-负面破产区联合评级2020/7/3BB负面破产区联合评级2020/7/6C负面破产区数据来源：公司年报、模型计算得出2015年9月29日，泰禾集团首次信用评级结果为AA，当时的Z值显示公司的财务也处于安全区，2016年4月5日，公司信用等级升为AA+，Z值也仍然处于安全区内，随后一直到2017年末，公司主体信用等级维持在AA+，Z值也处于安全区不变。从2018年开始，信用机构评级结果便与Z值结果存在较大出入。2018年评级机构给泰禾集团的信用评级结果仍保持AA+不变，且评级展望皆为稳定，然而2018年公司的Z值结果进入灰色区域，公司的财务风险已经有所增加，但并没有在评级结果上有所显示。2019年上半年Z值结果仍处于灰色区域，1月18日，联合评级对泰禾的主体评级保持AA+不变，但把其列入信用等级观察名单，主要是其公司债务规模较大，存在集中兑付压力，还有公司的稳定性可能会受到高管变动频繁的影响。2019年9月6日，联合评级由于公司经营和财务有所好转将泰禾移出了信用等级观察名单，但此时公司的Z值仍处于破产区，与评级机构所评估的财务风险大相径庭。2020年5月12日，联合资信由于公司多次被列为被执行人影响融资能力，对外担保余额较大使或有负债风险较高将泰禾主体与公司的两个中期票据“17泰禾MTN001”和“17泰禾MTN002”的信用等级下调为AA-，评级展望为负面。2020年7月3日，联合资信基于公司面临重大不确定经营事项、2020年上半年销售额大幅下滑、债券规模大财务负担重等将公司主体及“17泰禾MTN001”和“17泰禾MTN002”的信用等级下调至BB。2020年7月6日，“17泰禾MTN001”发生违约，当天联合资信由于公司债券违约将主体下调为C。经过对比可以发现，信用评级机构的评级结果存在虚高现象，在公司的财务状况出现问题的时候并没有体现出来。在Z值进入灰色区域又沦为破产区后，仍然有很长一段时间评级机构对公司主体等级维持着AA+的评级结果，当Z