第二讲汇率决定理论和汇率制度

第二讲汇率决定理论和汇率制度主要内容：汇率决定理论、汇率制度、人民币国际化问题（讨论）一、汇率决定理论

（一）传统汇率理论1.购买力平价说（TheoryofPurchasingPowerParity，PPP理论）1922年，瑞典学者卡塞尔提出，货币的价值在于其购买力，不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比，汇率与各国的价格水平有直接的联系.卡塞尔的学术成就古斯塔夫·卡塞尔（GustavCassel1866.10.20-1945.1.14）瑞典经济学家。曾在乌普萨拉(Uppsala)大学、斯德哥尔摩大学学习，并于1904∼1933年在斯德哥尔摩大学任经济学教授。在理论研究中，摒弃英国和奥地利经济学家的边际效用价值说。1916年卡塞尔在总结前人学术理论的基础上系统地提出：两国货币的汇率主要是由两国货币的购买力决定的，即：购买力平价说（TheoryofPurchasingPowerParity），简称PPP理论。20世纪20-30年代卡塞尔提出西方经济周期理论之一的卡塞尔经济周期论。最初用“投资过多”来解释经济周期的波动。卡塞尔晚年支持国际社会重新采纳自一战以后已遭放弃的金本位制。金本位制的维系就是采纳了购买力平价理论的精粹，不同货币之间的汇率按黄金以不同货币标示的价格决定。这种货币制度有利物价稳定和维持币值，避免恶性通货膨胀一价定律不同国家同一种商品同质，商品价格能够灵活调整，交易成本为零，则同质商品在各地的价格是一致的。P为本国可贸易商品价格，P*为外国可贸易商品价格，E为汇率（直接标价）：P=E×P*一价定律（LawofOnePrice)成立的条件(1)完全竞争市场，商品同质；（2）商品价格具有完全弹性；（3）不存在建议成本一价定律实现机制：商品套利行为存在、不存在贸易壁垒、可贸易商品同质购买力的基本形式绝对购买力：一价定律成立，各种可贸易品权重相同。∑aiP=E∑aip*,ai为权重：P=EP*E=P/P*在绝对购买力评价成立条件下，实际汇率为1，名义汇率调整不会引起实际汇率的变动（e=EP*/P)。相对购买力平价相对购买力平价前提假定：存在交易成本/贸易壁垒、贸易权重存在差异，因而一价定律无效。E=θP/P*,取变动率，ΔE=ΔP/ΔP*,相对购买力意味着汇率的升贬值由两国的通货膨胀率的差异决定。主要观点：从动态角度考察汇率决定与变动，认为汇率变动由两国通货膨胀率变动所致；各国货币汇率等于它们之间以基准篮子货币价格变动衡量；价格和汇率会在各国货币购买力不变下发生。评价理论基础是货币数量说汇率是一种货币现象中长期均衡汇率检验2.利率平价说

20世纪20年代，凯恩斯提出，分为套补的利率平价（CoveredInterest-RateParity,CIP）和非套补的利率平价（UncoveredInterest-RateParity,UIP）

约翰·梅纳德·凯恩斯（1883－1946）凯恩斯，现代西方经济学最有影响的经济学家之一，他创立的宏观经济学与弗洛伊德所创的精神分析法和爱因斯坦发现的相对论一起并称为二十世纪人类知识界的三大革命。剑桥毕业，从师马歇尔和庇古，世界银行第一任总裁。曾长期担任《经济学杂志》主编和英国皇家经济学会会长，1929年被选为英国科学院院士，1942年晋封为勋爵，1946年剑桥大学授予其科学博士学位。

套补的利率平价套补的利率平价:ρ=i-i*,汇率的远期升帖水等于两国利率之差。汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期汇率必然升水，这意味着本币在远期贬值；反之亦然。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。非套补的利率平价非套补的利率平价：Eρ=i-i*

，预期的汇率远期变动等于两国的利率之差.对汇率预期进行投资。预期的汇率预期变动率等于两国货币利率之差。在非套补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期贬值；在非套补的利率平成立时，如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率并不因之发生变动时，本币的即期汇率将升值。投机活动与两种利率评价关系预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致，投机者认为有利可图。，若Ef>f，认为远期汇率对未来的本币价值高估了，购买远期汇率，期满时当汇率变动到预期水平时（Ef＝f）交割合同获利。投机活动将使得远期汇率完全由预期的未来汇率确定，此时套补的利率平价与非套补利率平价同时成立，f＝Ef，ρ

＝Eρ=i-i*费雪效应：i-i*=п-п*评价反应了利率与汇率关系实践性比较强3.国际收支说

1861年，戈森提出。汇率是由外汇市场上的供求关系决定的，而外汇是由国际收支引起的。只有进入支付阶段和收入阶段的国际收支，才会影响外汇的供求。国际收支帐户：BP=CA+K=0,CA=f(Y,Y*,P,P*,e)，e为实际汇率（e=EP*/P)资本与金融帐户的收支取决于本国利率、外国利率及未来汇率水平变化的预期，综合得到国际收支帐户＝f(y,y*,p,p*,I,I*,E,Ef),其他因素不变，

e＝g((y,y*,p,p*,I,I*,Ef)影响因素国民收入的变动：Y增加，进口增加，本币贬值；Y*增加，出口增加，本币升值。价格水平的变动：P上升，e上升，本国产品竞争力下降，经常帐户恶化，本币贬值；P*上升，e贬值，本国经常帐户改善，本币生值。利率变动：本国利率提高，外国资本流入，本币生值，外币贬值。对未来汇率预期的变动：预期本币在未来贬值，资本流出，本币即期汇率贬值；预期生值，本币在即期生值。评价汇率与国际收支之间的关系不能视为完整的汇率理论关于汇率决定的流量理论，认为国际收支引起的外汇供求流量决定了短期汇率水平及其变动。二、汇率制度（一）汇率制度：一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题的一系列安排或规定。（1）固定汇率制：两国货币比价基本固定，并把两国货币比价的波动幅度控制在一定的范围之内。维持固定汇率的措施：提高贴现率、动用黄金外汇储备、外汇管制、举借外债或签订货币互换协议、实行货币公开贬值。（2）浮动汇率制：汇率水平完全由外汇市场的供求决定、政府不加以任何干预的汇率制度。类型：清洁浮动与肮脏浮动、单独浮动与联合浮动。（3）其他汇率制度爬行钉住：爬行钉住制是指汇率可以作经常地、小幅度调整的固定汇率制度。汇率目标区：广义的汇率目标区是泛指将汇率浮动限制在一定区域内（例如中心汇率的上下各10％）的汇率制度。狭义的汇率目标区是特指美国学者威廉姆森(JohnWilliam-son)于20世纪80年代初提出的以限制汇率波动范围为核心的，包括中心汇率及变动幅度的确定方法、维系目标区的国内政策搭配、实施目标区的国际政策协调等一整套内容的国际政策协调方案。货币局：是指在法律中明确规定本国货币与某一外国可兑换货币保持固定的兑换率，并且对本国货币的发行作特殊限制以保证履行这一法定的汇率制度。汇率目标区效应（二）汇率制度选择美国经济学家海勒(H.R.Heller)在70年代末发表的一篇论文中指出，一国选择什么样的汇率制度，主要取决于其经济特性：①经济规模，即国民生产总值(GNP)和人均GNP的规模；②对外贸易依存度，即对外贸易值/GNP；③金融市场发达的程度，及其同国际金融市场联系的密切程度；④通货膨胀率同世界平均水平的差异；⑤进出口商品结构与外贸的地理方向。一个经济规模宏大、对外贸易依存度较低、国内金融市场发达并与国际金融市场联系密切、通货膨胀率明显不同于世界平均水平、进出口商品结构与外贸地理方向多元化的国家，一般倾向于让其货币单独浮动。具有与上述相反经济特性的国家，则一般倾向于实行固定汇率制或钉住汇率制。（三）汇率政策1.汇率政策的概念与追求的目标(1)汇率政策的概念：汇率政策是指一国货币当局为达到一定的目的，通过金融法令的颁布、政策的规定或措施的推行，把本币与外国货币比价的确定或控制在适度水平而采取的政策手段。(2)汇率政策所追求的目标：根本目的在于促进本国经济生产增长、物价稳定、就业增加和维持国际收支的平衡。(3)实现汇率政策目标的重点工作方向2.实现汇率政策目标的政策(1)法定贬值：由法律明文规定降低本国货币的金平价，提高以本国货币所表现的外币价格的措施。(2)法定升值：由法律明文规定提高本国货币的金平价，降低以本国货币所表现的外币价格的措施。(3)本币高估：一国政府为了实现其汇率政策目标，以超过本币的实际价值或国内与国外通货膨胀差异的幅度人为提高本币的对外汇率。(4)本币低估：一国政府为了实现其汇率政策目标，以低于本币的实际价值或国内与国外通货膨胀差异的幅度人为降低本币的对外汇率。3.政府对外汇市场的干预1.政府干预外汇市场的目的2.政府对外汇市场干预的类型：直接与间接、冲销与非冲销、单一与联合3.外汇市场干预的效力分析：资产调整效应（货币模型中非冲销干预有效、资产组合模型中冲销与非冲销干预有效，但效应不同）4.政府对外汇市场干预的实践5.直接管制政策及其效应

（四）干预实践广场宣言1985年9月22日，西方五国（英、美、德、日、法）财政部长在纽约的广场饭店召开会议讨论美元贬值问题，发表了将采取联合干预措施以使美元从过于高估的汇率水平上降下来的“广场宣言”(PlazaAnouncement)

。外汇市场上的美元汇率在宣言发布的第二天就开始下降，并在美国采取降低利率等宽松货币政策的情况下，美元贬值一直持续到1987年。广场宣言的发表标志着美国乃至于各国在干预外汇市场问题上态度的转变，它们不仅认识到了对外汇市场进行干预的必要性，而且对外汇市场的干预也进入了各国协调联合干预的阶段。卢浮宫协定1987年2月，美国、英国、法国、德国、日本、加拿大、意大利七国财长和中央银行行长在巴黎卢浮宫达成协议，采取联合措施，在国内宏观政策和外汇市场干预两方面加强紧密协调合作，以阻止当时的美元币值下滑，保持美元汇率的基本稳定，这次的协议就被称为“卢浮宫协议”。直接管制政策及其效应效应分析寻租社会福利损失腐败阻碍自由贸易不利于出口部门三、人民币汇率问题（讨论）1.人民币汇率变迁2.人民币汇率形成机制3.人民币汇率升值对经济的影响1.人民币汇率变迁改革开放前，人民币长期实行固定汇率制度，长期高估。1981年起，人民币实行复汇率，牌价按一篮子货币加权平均的方法计算。●1981-1984年，官方牌价与贸易内部结算价并存。●1985年1月1日起，取消贸易内部结算价，重新实行单一汇率，l美元合2.7963元人民币。●1986年7月5日，由1美元换3.1983元人民币调到1美元换3.7036元人民币。●1989年12月26日，由1美元3.7036元人民币调到1美元换4.7221元人民币。●1990年11月17日，由1美元换4.7221元人民币调到1美元换5.2221元人民币，贬值对宏观经济运行的冲击相当大。1994年1月1日，汇率体制重大改革，实施有管理的浮动汇率制。人民币一步并轨到1美元兑换8.70元人民币，国家外汇储备大幅度上升。●1994-1996年间，出现严重通货膨胀和大量资本内流，及亚洲金融危机，人民币汇率承受巨大压力。●1997年之后，人民币汇率始终保持在较窄范围内浮动，波幅不超过120个基本点，并没有随宏观基本面变动而波动。●2003年起，国际社会强烈呼吁人民币升值。国内外关于人民币升值与否的论战不断升级。2005年7月21日，中国人民银行发布公告，2005年7月21日19时，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币。2.人民币汇率形成机制一、自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。

二、中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。

三、2005年7月21日19时，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，外汇指定银行可自此时起调整对客户的挂牌汇价。

四、现阶段，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。3.人民币汇率价格形成自２００６年１月４日起，人民银行授权中国外汇交易中心于每个工作日上午９时１５分对外公布当日人民币对美元、欧元、日元和港币汇率中间价，作为当日银行间即期外汇市场（含ＯＴＣ方式和撮合方式）以及银行柜台交易汇率的中间价。（1）人民币对美元汇率中间价的形成方式

中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。

人民币对欧元、日元和港币汇率中间价由中国外汇交易中心分别根据当日人民币对美元汇率中间价与上午９时国际外汇市场欧元、日元和港币对美元汇率套算确定。

（2）OTCOTC方式指的是银行间外汇市场交易主体以双边授信为基础，通过自主双边询价、双边清算进行的即期外汇交易。这是一种透明的询价机制，与以往竞价方式不同，其交易必须以交易双方的信用为基础，由交易双方自行承担信用风险，并需要建立双边授信后才可进行交易；其价格形成机制是由交易双方协商，而不是由市场竞价来确定价格；其结算是由交易双方自行安排资金来清算而不是由以往交易结算中心来完成。也正是由于整个交易过程完全是由交易双方来完成，这就使整个交易过程中的相关信息容易集中，而交易双方能够通过这些集中而来的信息有效地选择交易价格的均衡点。

（3）做市商而银行间外汇市场做市商，是指在银行间外汇市场进行人民币与外币交易时，承担向市场成员持续提供买、卖价格义务，通过自身的买卖行为为市场提供流动性的银行间外汇市场成员。在这种做市商制度下，外汇市场的交易主体发生了巨大的变化。一是交易主体准入资格要有严格的限定，以便保证市场交易主体的严格授信性；二是对交易主体交易能力严格限定，即外汇资金必须在1亿美元以上，以便保证交易双方的清算能力；三是对交易主体以往市场表现及内部风险控制有相应的要求，以保证市场交易主体优良性。在首次入围的13家银行中，除此前市场公认会入选的中、农、工、建4家国有银行外，还包括了中信、交行、招商、兴业4家股份制商业银行。而在外资银行中，蒙特利尔银行广州分行、汇丰上海分行、荷兰银行上海分行、花旗上海分行、英国渣打银行上海分行5家也得以入选。(4)撮合方式撮合方式中各交易主体均以中国外汇交易中心为交易对手方,交易中心集中承担了市场交易者的信用风险；通过计算机撮合成交形成交易价格；由中国外汇交易中心负责集中清算。9、春去春又回，新桃换旧符。在那桃花盛开的地方，在这醉人芬芳的季节，愿你生活像春天一样阳光，心情像桃花一样美丽，日子像桃子一样甜蜜。2月-252月-25Thursday,February6,202510、人的志向通常和他们的能力成正比例。17:24:3017:24:30