普通公司法课件：公司变动和交易：一般介绍

普通公司法

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公司变动和交易：一般介绍

3§16公司变动和交易：一般介绍§16.1并购的一般原理§16.2形式变动§16.3实质变动§16.4公开市场收购§16.5本章小结4§16.1并购的一般原理§16.1.1作为客体的公司§16.1.2公司交易的理性§16.1.3公司变动的分类5§16.1.1作为客体的公司公司交易和公司变动，包括并购、接管和重组，是“最复杂的商业交易之一”，涉及公司、合同、财产、会计、税收、经济规制、反垄断、劳动法等几乎所有与经济有关的法律制度，即便在公司法框架内，这一问题也同时整合了公司治理、融资问题。传统上不注重市场交易的公司法中，公司更多仅仅是被作为主体来考虑的。20世纪以来，公司兼并（Merger，或翻译为归并，和合并相对）、收购（Acquisition）（两者常常统称为并购，M&A）、合并（Consolidation）（有时候会和Merger一起使用，也统称合并）、接管（Takeover）和重组（Reorganization）是资本市场乃至于经济体系中常见的现象，公司作为客体的特点不断突显出来。6§16.1.1作为客体的公司公司作为资本市场中的交易客体，无论对其采取买卖（包括拍卖、竞标等各种方式），还是租赁、交换、特许等方式，显然，都与合同法范围内的传统货物或财产的交易有所不同。在作为并购、接管和收购的对象时，公司和“所有财产的集合”或“现有利益的加总”是不同的。以公司为客体的交易之所以频繁发生，和公司在法律上的特性也有关系。法律所确认的所有权和控制分离，造成所有者的意志和管理者的意志分离，会产生针对公司的“敌意接管”（HostileTakeover）。以下的案例有助于我们理解这种分离和并购的复杂性：7案

例案例36MarathonOilCo.v.MobilCorp.，19811981年10月30日，Mobil（美孚）石油公司宣布了收购要约，用于购买足以控股Marathon石油公司的股票。收购要约由两部分组成，首先，目标是以现金85美元/股购买Marathon公司6100万股中的4000万股；其次，如果少于3000万股，则用每股价值85美元的债券替换。发出要约的同时，Mobil已经购买了17.8万股。Mobil当时是美国第二大石油销售公司，1882年组建，是纽约标准石油公司的一部分。1911年，标准石油公司被联邦最高法院宣布违反竞争法之后被拆分。Mobil独立后，扩展了其在纽约—新英格兰的领地，成为美国1980年第四大石油提炼生产商，占有美国6.3%的汽油销售份额。同时也是一个国际性企业，1947年通过ArabianAmericanOilCo.获得了沙特阿拉伯原油生产特许权。通过一系列兼并行为，Mobil控制着Socony-Vacuum［1931］，Socony-Mobil［1955］和SimplyMobil［1966］等公司。8案

例Marathon公司同样是一个从标准石油公司剥离出来的公司，创始于1887年的OhioOilCo.，在Findlay开发原油。从标准石油公司独立之后，它转向从事提炼业务和在美国其他地区进行原油系列生产。1962年改名为Marathon石油公司。1980年，在美国汽油销售公司中排名第39，国内汽油提炼商中排名第19位，控制全国3.7%的汽油销售。Mobil在沙特阿拉伯开发原油非常具有效率，但该国的税收提高很快。在家乡新英格兰，Mobil差不多已经开发殆尽。其加工能力可以达到86万桶每天，但美国的原油产出只能供应其生产能力的37%。1980年开始，Mobil所属的油田只能维持开发6.5年。因此，该公司急于获得国内其他地区的油田，一旦中东发生危机的时候能够抵挡风险。1979~1980年，它分别收购了两家拥有中等规模油田的公司。1981年夏天，它投标880万美元试图获得Conoco，Inc.，但输给了杜邦公司（DuPontCompany）。这样，它将目光投向了Marathon，其自称是“在纽约证券交易所的地板上找油”。9案

例Marathon则是另一种情况，拥有一家新的炼油厂在路易斯安那，处理进口的含硫较高的“酸油”。其生产能力是每天16.8万桶，在北美生产的原油就可以满足其一半的生产要求。Marathon拥有的“皇冠明珠”是西得克萨斯的Yates油田的49%权益，该油田每天生产12.5万桶原油，并且被认为可以提高到15万桶。保守估计，该油田至少还有10亿桶原油可以开发，足以从1981年起继续开发44年。Marathon同时有权从怀俄明的BigHornBasin［大角盆地］每天获得3.5万桶原油，从阿拉斯加的CookInlet获得2.4万桶原油。该公司还在美国、加拿大、北海、利比亚、阿布扎比和尼日利亚拥有权益。Mobil发出收购要约之前，财务部门研究认为，考虑到能够持续地供给和生产的优势，Marathon的股票价值应当是180美元/股。但在要约收购之前，Marathon在纽约股票交易所的价格徘徊在45~80美元/股之间。要约宣布当天，收盘价是63.75美元/股。Marathon的董事并不希望被人收购，特别是被Mobil收购。他们相信公司运作良好，也没有任何理由让人相信Mobil团队来接管后会经营得更好。他们担心，如果美孚石油公司接管之后，会关闭或者削减原来的管理团队。10案

例Marathon在11月1日，提起了反垄断诉讼，主张收购者将会在分散的原油生产、提炼产品和石油运输三个市场中减少竞争。11月17日，克里夫兰联邦地区法院召开了诉前听证。联邦贸易委员会（FederalTradeCommission，FTC）加入了这一程序，支持原告。法官在经过前期程序的裁量之后，认为Mobil有可能构成对克莱顿法（ClaytonAct）的违反，颁布诉前禁令要求Mobil停止收购的行为。法官同时建议Marathon董事会应当寻求白衣骑士（WhiteKnight）的帮助。Marathon董事会和几家公司进行了协商，1981年11月8日，美国钢铁公司（UnitedStatesSteelCorporation，U.S.Steel）表示愿意出价125美元/股购买3000万股的Marathon股票，此后采用三角归并方式与其子公司U.S.S.进行合并。11月18日，Marathon董事会投票同意决定就采用U.S.S.的出价向股东提出推荐。U.S.Steel、U.S.S.和Marathon三方在11月9日正式签署了合并协议，并提交了纽约证券交易所相关的文件。U.S.S.的合并要约中有两个实质性的条件，首先，获得1000万的授权但是未发行的、不可撤回的普通股选择购买权（Option），这占到了总发行普通股的17%；其次，获得了Yates油田48%权益的选择购买权，出价28亿美元，条件是U.S.S.不能进入Marathon而被第三方控制。11案

例Mobil基于其已经持有的股份，作为Marathon的股东，向俄亥俄州联邦地区法院提出请求，状告Marathon及其董事、U.S.S.公司，认为该合并协议构成了“封锁市场”（Lock-up）协议，是涉及要约收购的操纵行为以阻止其他人收购，并且宣称董事会没有向股东会披露关于Yates油田的选择购买权，违反了要约收购的威廉姆斯法案（WilliamsAct）的规定。董事还违反了诚信义务，Yates油田的选择购买权构成了对公司重大资产的实质出售，属于实质归并（DeFactoMerger），而没有获得股东的批准。11月25日，Mobil又宣布以126美元现金方式收购3000万股普通股的新收购要约，条件是：第一，U.S.S.公司在合并合约中的两个选择购买权被宣布无效；第二，不超过Marathon已经发行在外的50%的普通股数量。Mobil同时宣布，如果上述要约收购成功，愿意以90美元的现金出价购买剩余的普通股，从而完全控制Marathon公司。12案

例一审法院驳回了Mobil的诉讼请求。Mobil上诉到第六联邦上诉法院，法官Kinneary认为，Marathon董事会出于善意和U.S.S.签署了协议，并且该选择购买权的交易价格属于公平价格，并不违反州的公司法。但是，法官发现，有证据显示Yates油田价值36.39亿美元，该选择购买权的价格等于限制了Mobil或其他人获得这一油田的可能性。同时，证据显示董事会，尤其是Marathon的总裁在提交董事会讨论之前，已经明确知晓阻挡任何其他人可能获得这一油田的后果。Kinneary认为，Mobil宣称构成了“与要约收购相关的操纵行为”是成立的。因此，12月23日，判决U.S.S.应当采用要约收购的方式，以125美元的价格公开收购，并持续合理的期间，以便股东购买，两个选择购买权无效。13案

例同日，第六联邦上诉法院审理了针对第一个可能违反克莱顿法禁令的上诉判决，Edwards法官从五个方面考察了Mobil收购Marathon之后的情况：第一，在全国经济中的产业规模；第二，不同产业链和不同地区的产业集中率，尤其是汽油；第三，给定市场份额，主要产油公司的石油和汽油的市场控制力对市场需求弹性的影响；第四，新厂商的进入壁垒；第五，产业成员组成的联营和相互合作协议的不同程度；第六，合并带来的经济效率增加的可能性。在关键事实上，即Mobil控制的地区的汽油价格系统性地高于Marathon控制的市场中的汽油价格，这导致法官认定Mobil对Marathon的兼并可能造成竞争的减少和集中程度的增加。Mobil上诉到联邦最高法院，没有被受理。14§16.1.1作为客体的公司这是一起成功的反收购案例，更多地涉及反垄断法，但也几乎涉及了公司并购、接管、重组中的大多数问题。从中我们可以看出前文所述的作为客体的公司的种种特点。不过公司交易和传统交易最关键的不同在于权限分配。股东有权自由处置自己所持有的股票或股权，而公司董事则负有诚信义务，双方各自分享不同的权力。我们还可以从下一个案例的一部分事实中，看到作为客体的公司交易和传统交易的不同的另一个方面。15案

例

案例37Gimbelv.SignalSignal公司不断整合了许多产业链，从航空器和航天技术、卡车制造到石油产业。但最早的产业是石油业，曾经是其主营业务，随着经营进行，石油产业日趋边缘化。公司董事会决定以超过4.8亿美元的价格出售自己的石油业务。股东提起了诉讼认为这一出售不当，其中包括一个理由，董事会的出售构成了对公司整体资产（SubstantiallyAll）的出售。如果公司的整体资产被出售，意味着公司被“掏空”，这时候会形成“事实归并”。这种情况下，交易批准的权限超越了董事会的职权，应当由股东批准。在判断是否构成整体资产出售的时候，法官采用了一系列的度量标准，来判断出售资产占总资产的比例：回报（Revenues）、盈利（Earnings）、资产（Assets）、净资产（NetWorth）、资产回报率（ReturnonAssets）、净资产回报率（ReturnonNetWorth），并将其与其他的公司业务相对比。16案

例按照不同的标准，石油业务的比例是不同的。比如，它占到了净资产的41%，总资产的26%，但只占15%的回报和盈利。因而，从定量上来看，法院不认为这构成了整体资产。进而，法院又采用了定性分析，石油业务虽然是公司的起家产业，但现在仅仅是许多产业中的一种，出售拥有的这一部门并不会改变公司的整体业务性质。最终，法院认为并不构成整体资产出售。17§16.1.2公司交易的理性作为客体的公司交易，其理性包括不同的层次：第一，不同公司本质的理论视角决定了对公司交易的不同态度；第二，这种交易在实际上会产生何种效果，对交易各方产生何种影响；第三，法律应当基于何种目标去判断这种交易。主流的合同理论，将公司看成是合同连接体，对公司交易的态度比较复杂一些。公司交易可能会影响到利益攸关者。如果对合同采用广义理解而不是仅仅将其当成一个完全或短期合同的话，可以将合同理解为关系型契约，公司与其人力资本所有者之间的合同存在着“关系型投资”，即知识、技能和信息专业化程度的不断深入。18§16.1.2公司交易的理性那么，公司交易本身究竟会产生何种效果，交易中的收益和成本究竟何在呢？对此的理论和实证研究很多，按照Bainbridge教授的总结，公司交易的收益主要表现在两个方面：第一，这种交易形成了控制权市场，从而有助于解决代理问题，替换低效率的管理者。第二，公司交易可以实现许多战略目的。我国公司交易的情形完全不同。一方面，意识形态中认为公司交易是可以促进效率的，以中共中央文件和国家政策的方式，明确表示了企业并购、重组、联合是促进资源优化的途径，“鼓励兼并”。另一方面，公司治理中普遍存在着控股股东，资本市场遭到分割，加上法律中对公司治理和资本、融资等多方面的规制，导致公司交易处在“政策推动”的局面。19§16.1.2公司交易的理性除了公司交易本身的经济效率之外，公司法采用何种框架去分析、形成规则进而作出判断，或者说，应当考虑哪些因素呢？对此，Stern教授进行了理论分析。公司交易中的法律调整的目标或价值判断标准，包括三个方面：（1）整体经济效率；（2）交易涉及的各方的福利，包括拒绝交易的人；（3）保护受到影响的第三人。第一，从交易本身来看，目标应当是社会效率。第二，对具体交易所涉及的各方利益的判断，目标应当是公平。第三，公司交易所涉及的第三方，主要是指公司的利益攸关者，法律上的目标应当是防止造成这些主体的负外部性。20§16.1.3公司变动的分类公司交易的特点主要是会涉及控制权，尽管表现上会涉及公司的人格、资产、股权、业务等不同形态的财产，但就交易形式而言，根据是否涉及公司人格的变动，可以分为形式变动和实质变动两种，前者意味着交易各方中的一方或多方存在着人格形式的变动，而后者则表现为资产、股权、业务的变动，而且这种变动的程度涉及公司的控制。形式变动具体包括：（1）结合（Combination，也有时候统称为Merger）。（2）分立（CorporateDivisions）。（3）转换，即公司形式的转换。实质变动则是除了形式变动之外的控制、业务、股权、资产、分支机构的交易，这种变动常常缺乏人格变动那种比较容易判断的标准，而和一般交易或重大资产交易难以区分。21§16.1.3公司变动的分类一般常见的实质变动包括：（1）换股（Stock-for-stockExchange）。（2）股票换资产（Stock-for-assetDeal）。（3）接管（Takeover）。形式变动和实质变动常常会混合在一起，如果发生了混合，在法律上可以用简单的人格变动标准判断，即归入形式变动，这时候实质变动就可以理解为形式变动中的对价、支付方式、交易步骤的不同。如果上述变动是在公司和非公司企业之间发生的，也称为跨实体结合（Cross-entityCombination），或者直接简称为企业变动。22§16.1.3公司变动的分类常见的另外一种分类，是从买方和卖方的角度进行的。公司交易一定涉及用某种形式的对价交换人格、资产、业务、控制和分支机构，形成买方和卖方。买方的行为常常用收购（Acquisition）的概念来表示，广义上的Acquisition包括上述的Merger、Consolidation以及AcquisitionofStock和AcquisitionofAsset共四种形式。第三种常见的分类，则是从交易谈判的主动权分配以及对公司尤其是管理层的态度上进行的划分，即“友好并购”（FriendlyM&A，或者协议并购，ConsensualTransaction，orNegotiatedAcquisition）和“敌意接管”（HostileTakeover）。23§16.2形式变动

§16.2.1结合§16.2.2分立和重组§16.2.3转换和解散24§16.2.1结合公司结合是至少两个公司之间就合并成为一个主体的交易。在这种交易中至少有一个原有公司的人格消失，法律上比较容易判断一些。因为有主体消灭，存在着比较严格的程序和实体限制，包括报备程序。法律上需要明确存续方的身份，在这种合并中，存续方需要继承由于结合而带来的消失主体的资产、负债、权利和义务。具体的结合方式包括以下几种：1.归并（Merger）2.合并（Consolidation）3.三角归并（TriangularMergers）251.归并（Merger）很多学者也将其称为吸收合并，即一家公司的主体资格被另外一家吸收。这是最简单的、最基本的和最常见的方式。第一种被称为简易归并（ShortFormMerger）直译是“短表归并”，是指需要提交公共机关的表格，这包括两类，一种是母公司归并子公司（也称为Up-StreamMerger，向上归并），一种是子公司与子公司之间的归并。第二种称为小型归并（SmallScaleMerger，也有学者形象地称之为大小鱼合并，Whale-MinnowMerger），美国、日本和我国台湾地区都存在这种制度。26标准归并蜀国公司魏国公司目标公司/被兼并公司/消失公司收购公司/存续公司/权利义务继承者27简易归并蜀国公司魏国公司目标公司/被兼并公司/消失公司收购公司/存续公司/权利义务继承者282.合并（Consolidation）相对归并，合并常常也被称为新设合并，即两家公司将所有的资产转移给新设立的第三家公司，而解散原有的两家公司的情形。不解散或清算原有主体的话，就会变成联营（JointVenture）。归并和合并构成了最基本的公司并购方式，任何复杂的并购方式最后也可以归结为这两种形式。29合并吴国公司魏国公司晋朝公司兼并公司/消失公司存续公司303.三角归并（TriangularMergers）三角归并，也称为子公司归并（SubsidiaryMergers），是一种常见的归并方式，无论是中国还是其他国家。它是多种机制的结合：母子公司关系、换股并购和归并。三角归并又可以分成正向三角归并（StraightTriangularMerger，也有称之为前向三角归并的，ForwardTriangularMerger）和反向三角归并（ReverseTriangularMerger）。正向三角归并是指目标公司并入收购公司的子公司，是收购公司以新发股票的方式将目标公司的股东转换成自己的股东，目标公司将其公司资产等转给收购公司的子公司，然后解散或清算消灭其人格。反向三角归并则是收购公司的子公司以其资产等“挤入”目标公司，从而等于目标公司的股权结构发生了变化，收购公司变成了大股东。31正向三角归并晋朝公司魏国公司吴国公司吴国公司股票转换成晋朝公司股票32反向三角归并晋朝公司魏国公司吴国公司吴国公司股票转换成晋朝公司股票33§16.2.1结合上述形式变动的合并方式涉及的主要法律制度，除了一般的归并中程序、批准、协议履行和分配之外，还包括以下：1.章程修订和股东投票权2.债权人保护规则3.异议股东股份赎回请求权4.诚信义务5.会计计算与调整341.章程修订和股东投票权几乎所有归并都至少涉及一方公司的章程修订，公司人格的消灭毫无疑问是公司的重大事项。对人格消灭方而言，必然涉及公司终止—解散的程序（是否清算需要依赖于具体情形）；对存续方而言，除了简易和小型归并不涉及章程事项之外，其他归并也可能会涉及章程的修订。修订章程和批准归并都需要进行股东会的投票，这比较容易理解。但是在存在着母子公司关系的情形下，子公司的股东会实际上是母公司的董事会，故而比较简单。352.债权人保护规则公司结合后，存续公司必须承担人格消灭公司的债权债务。债权债务必须是同时并且全部和资产一起转移。如果没有将全部资产和债务概括转移，就可能会出现不对称的情形，甚至可能构成分立而不是结合。但是在法定资本制下，就产生了严格的“债权人保护”需要，因为公司是用一个相对固定的数额而不是使用资产和负债之间的比例来对债权人的利益进行担保。公司结合就意味着资本变动，这就产生了比较严格的要求，包括固定数额的修改和公示，尽管这种变动常常是正向的。362.债权人保护规则中国法上的程序规则，表面上看，构成了一个“界限”（Threshold），即在事前设置了一个必需程序，符合程序就消灭了债权人的异议。但是，问题是：如果不符合程序，是否会导致结合无效？仅仅因为违反程序导致结合无效的话，显然过错和责任之间是不对称的。这种设定界限的法律规制方式并不可取。相比之下，美国法上的实体规则保护方式，更为有效和合理，考虑到了各方的不同情形和需要。373.异议股东股份赎回请求权异议股东股份赎回请求权在美国法上主要适用于公司并购。这一权利对不想参与到新的结合实体中的股东提供救济，通常站在公司立场上，股东行使这一权利产生离开公司的效果，也称为现金出局（CashOut）。首先，法院需要判断是否这是唯一的救济。对这一权利的定性判断是，如果公司结合导致股东没有接受到以下任何一种对价：（1）存续公司的股份；（2）在全国证券交易所中的任何其他股份；（3）替代部分股份的现金；或者（4）任何上述情形的结合，意味着股东被剥夺了其应当按比例享有的，有权得到的利益。这种利益包括公司在结合时所表现出来的所有未来价值因素，但不包括推测性的宣称存在的价值。384.诚信义务公司结合，由于存在着董事会主导的情形，自然产生董事和高管人员的诚信义务。这并不复杂，主要包括以下几个方面的规则：（1）信息公开披露；（2）不得自我交易；（3）公司程式的遵守；（4）公司结合的交易应当符合公平价格；等等。395.会计计算与调整这其实是公司结合中最为复杂的事项，包括遵守一般会计准则前提下的合理价值计算，以及发行新股、增值扩股，或者将结合作为重新资本化的一种手段而产生的诸多资本结构上的变化。另外和税收政策和税法有着紧密的联系。40§16.2.2分立和重组公司分立，意味着至少增加一个原来没有的公司人格，故而常常构成了公司成长的主要方式。公司可能会基于：（1）资产或业务重组的需要；（2）公司结合的需要。值得注意的是，公司分立，和关联企业、企业集团的形成有着紧密的关系，并且常常是所谓重组的核心方法，因此，公司规模常常可能会因此增大，而不是如同字面理解的那样，分立导致公司规模的缩小。1.转立（Spin-off）2.分拆（Split-off）3.分立411.转立（Spin-off）这也被称为比例分配型公司分立。这本质上是公司通过出资方式设立子公司，即转投资，进而公司将转投资所形成的对子公司的股权以股票分配的形式，交给股东。其结果是公司分出了一部分资产设立了一个子公司，通过母公司的分配，将子公司变成了股东直接控制的公司。转立是非常常见的公司扩张方式，很显然是几个动作的联合：第一，公司划出部分资产设立子公司；第二，母公司将对子公司的股权分配给股东，这种分配应当是按比例完成的（如果不按照比例，就可能产生股东的股息分配请求权的问题）。422.分拆（Split-off）分拆也有许多其他不同的名称，比如大陆法学者常常称之为存续分立（或派生分立），或者直接翻译成为换股分立，或者股份偿还型公司分立。和转立不同，设立子公司并且母公司分配对子公司的股票给股东之后，由于母公司的资产减少，进而母公司“赎回”股东持有的母公司股票。这样，对母公司的原有股东而言，就等于分离了母公司和子公司，而变成了同时持有两家公司的股票。分拆由于这种分立，是转投资、股息分配和股份赎回三个步骤的统一，和转立中的原理一样，并不需要特殊的债权人保护制度，同样只要满足三个制度中的规则即可。但是，和转立相比复杂一些的是，由于涉及股东和公司之间的换股交易，如果不是按照原有股东的比例进行的，或者少数股东存在着异议，可能会产生股东平等的诉求。433.分立分立（Split-up），大陆学者常常将其称为解散分立，或者新设分立，而也有直接翻译为解散式分离，或者直接称为母公司清算型公司分立的。这包括以下几个动作：第一，原有公司或者母公司将其所有的财产，新设子公司；第二，通过财产转移，包括诸如业务、资产等完成对子公司的出资；第三，母公司将对子公司的股权分配给其股东；第四，母公司办理清算，解散注销。44§16.2.3转换和解散公司形式的转换（Transformation），即从一种公司人格类型转换成为另一种公司人格类型，在中国法上，这包括从有限公司转换成为股份公司，以及相反的，从股份公司转换成为有限公司。这种转换是公司扩张、再融资、重组等方面的重要方式。从各国立法例上简单来说，如果现有公司变换形式，由于设立程序本身比较简单，在转换的时候，尤其是公共性上“升级”性质的转换，会采取一些简易步骤来促使公司完成转换。但是中国的情形有所不同，这是因为股份公司并不一定存在着“股权市场”，市场被分割，从而导致了这两者之间的转换都主要在公司法中规定。但没有规定，如果从上市公司转换成为有限公司究竟应当符合何种规则。45§16.2.3转换和解散不过在中国，上市公司受到高度规制，基本上不存在上市公司直接下市转换成为股份公司或者有限公司的情形，只有通过实质变动，将控制权交给其他股东的方式，即“卖壳”来下市。转换规则主要是CA§9。公司解散，进而进行清算，终止（WindingUp）公司人格，是各国均有的制度，是独立于破产程序的另外一种人格消灭方式。自愿解散的事由，在中国法上规定在CA§181.1.1~3。除了自愿解散之外，公司解散还包括强制解散（InvoluntaryDissolution）。46§16.3实质变动§16.3.1整体资产转让§16.3.2多步交易与事实归并§16.3.3控股股东的诚信义务47§16.3.1整体资产转让控股股东的变动，意味着根本性的或剩余性的权力变动。股东会拥有根本性的改变公司存在基础的权力，通过选举或修改公司章程，可以实现包括董事会的组成人员及其权力、公司目的和能力、公司存续与否等方面的变更。尽管公司的“壳”还在，但可能实质内容会发生改变。这一种实质变动还包括直接将控制（SaleofDirectorship）转让。实质变动，由于涉及公司内的层级决策特性，以及众多股东的社团特性，产生了公司法中最富争议、最为困难也最具挑战性的问题。48§16.3.1整体资产转让公司可以在保留“壳”的情况下，将其整体资产或财产出售出去。这里的整体资产（SubstantivelyAll）是广义的。如果在股东会和董事会的权限划分中，尽可能地将所有的“重大交易”的批准权都赋予股东会，采取“股东会中心主义”，就会忽略问题的复杂性。在判断“整体资产出售”的时候，除了需要判断交易本身的目的、特性和交易的量是否构成了转让公司的“主体”、“重大”或“整体”之外，还需要判断交易的对价是否合理和对价的内容。49§16.3.2多步交易与事实归并整体资产的出售，可以完成归并和被归并两种不同方向的公司实质变动。一个典型的资产换股票归并，通常的步骤如下：第一步，收购公司将股票或者现金交给目标公司，目标公司将所有或者实质整体资产交给收购公司；第二步，目标公司解散，将收购公司的股票或者现金分配给目标公司的股东，目标公司的股东变成收购公司的股东。尽管实际交易步骤可能很复杂，但改变交易法律性质的就是这两个步骤。因此，这也被称为“两步交易”（Two-stepsMerger），或者多步交易（Multi-stepsMerger）。50§16.3.2多步交易与事实归并多步交易或者事实归并，存在两类不同的动机：（1）合法动机。交易方试图采取灵活方式进行归并。（2）规避法律限制的动机。即由于法院认定交易性质上存在困难，这种方式可以绕开形式变动的严格限制。由于判断“整体资产出售”，以及此后的多步交易的问题复杂性，如果进行司法裁量对利益攸关者进行救济，必然要涉及两个实质问题的判断。首先是交易对价是否构成了“整体资产出售”；其次是如何结合时间因素将多个交易联合判断。51§16.3.2多步交易与事实归并而中国法上的规则，可以说，完全采用形式主义的规则，是一个典型的反面例子。对这种行为的调整，要么非常僵化，要么束手无策。2003年颁布的该司法解释，加上在其他法律中的规则，则采取了形式主义的僵硬规则：首先，公司法上不存在如何判断“整体资产转让”的表述和理论，目前类似的规定，只有CA§105针对上市公司提到了“重大资产”的转让或受让。其次，对多步交易和事实归并也没有任何公司法上的规定甚至理论。多步交易和事实归并，在现实公司实践中，可能出现极为复杂的情形，合同安排会涉及公司法中的诸多问题。比如下面的例子。52案

例案例38Klangv.Smith

sFood&DrugCenters，Inc.［1997］Smith

sFood&GrugCenter，Inc.（SFD）是一个在特拉华州注册的公司，拥有和运作美国西南部的连锁超市。在三年多的时间内，JefferyP.Smith，SFD公司的首席执行官，开始试图寻找对SFD有兴趣的买方。发生争议交易之前，Smith先生和他的家庭持有SFD的普通股和优先股，拥有62.1%的投票权。原告和他所代表的集团是SFD普通股股东。1996年1月29日，SFD和TheYucaipaCompanies（Yucaipa）——一家加利福尼亚的合伙，从事超市业务——签订了合同，其中规定：（1）Smitty

sSupermarkets，Inc.（Smitty

s），Yucaipa全资拥有的一家子公司，在亚利桑那州从事连锁超市的经营，将会并入CactusAcquisition，Inc.（Cactus），SFD拥有的一家子公司，作为交换，SFD将会转给Yucaipa超过300万股新发行的SFD普通股；（2）SFD重新资本化，SFD将会承担相当大数额的新债务，消除旧的债务，提供资金以每股36美元的价格，回购大约50%的流通普通股股票（除了发行给Yupaica的那些）；并且（3）SFD将会从JeffreySmith和他的家庭中回购300万股优先股。53案

例SFD雇佣了HoulihanLokeyHoward&Zukin（Houlihan）投资行（InvestmentFirm）来帮助交易，提供清偿债务意见。Houlihan出具了财务分析报告给SFD的董事会，其中充斥着非常确信的表述，认为交易将不会导致SFD陷入不能清偿的境地，不会损害SFD的资本，不会违反特拉华州公司法§160（该条规定，分配不能导致公司陷入不能清偿债务的境地）。1996年4月25日，通过代表投票权，董事会发布了一个预测性的资产负债表，表示这种合并和自我要约收购可能会导致公司财务报告上出现1亿美元的亏损。1996年5月17日，基于对Houlihan意见的信任，SFD的董事会决定，由于存在着足够的公司剩余来完成交易，通过决议允许前述的合同履行。1996年5月23日，SFD的股东会投票批准了交易，并且会议时间很短，当天即结束了。后来，自我要约收购的价格制定过高，SFD以36元每股完成了50%的股票回购。回购之后，董事会发表的财务报告显示，公司的财务状况如同4月25日发表的预测一样出现了亏损。54案

例原告起诉要求法院废除有问题的交易，理由是违反了特拉华州公司法§160。原告首先主张，SFD的资产负债表是一个明确的证据，表明了公司资本可能会受到损害，在SFD的财务报表中，由于回购股票导致了净资产为负；其次，原告认为，即便不按照资产负债表的判断标准，SFD董事会所采用的脱离资产负债表来计算公司资产的方式，也没有包括所有的资产和负债；最后，1996年5月17日董事会的决议和董事会的主张是相冲突的，重新评估资产是为了来满足所需要的利润的。被告并不否认财务报表会显示出负值，但认为公司可以通过重新评估资产达到对§160的满足。55§16.3.2多步交易与事实归并我们可以从本案中看出，这样的并购交易协议，几乎涉及公司法中的所有重大命题：母子公司关系、关联企业制度、公司和股东关系、分配制度、董事会和股东会的权限、公司治理、股票发行、回购和公司债、股权转让、整体资产转让、控股股东诚信义务等诸多方面。在公司变动上，这既是一个三角归并，也是一个整体资产转让交易，而联合这些复杂交易的是公司财产的多元形态存在方式。股东尽管存在着异议，由于公司遵守了相应的董事会—股东会的决策批准程序，并不引发并购上的法律问题。本案法院认为，尽管公司董事会有一些过错和失误，但并不影响到交易的效力，这很明显，落入了业务判断规则的保护领域。56§16.3.3控股股东的诚信义务一般认为，实质变动产生的控股股东的诚信义务，包括两类：（1）不得排挤小股东，不得采取“挤出”小股东的归并方式；（2）控制权转让中的溢价规制。因此，在美国普通法上，一般认为控股股东的诚信义务主要是三项：不得进行利益冲突交易，尤其是在集团公司内部；不得通过归并等方式排挤小股东，不得取得不当的控制权溢价。排挤小股东的归并方式，有许多不同的称呼，比如“现金出局归并”（Cash-outMerger），或者称之为“榨出归并”（SqueezeOutMerger）。这并非是一种独立的归并方式，但是常常发生在公司重组或多步交易之中。57§16.3.3控股股东的诚信义务显然，现金出局构成了间接自我交易的一种，不过是发生在公司实质变动之中而已。因此，法律对此的调整首先是遵循对自我交易的规制规则；其次，由于争议的常常是现金出局的价格问题，因而这意味着需要判断交易对价是否正当。控股股东诚信义务的另外一种情形是对控制权出让中的溢价限制，这是公司法上极为困难的问题。这种情形主要发生在控制权转移的公司实质变动，即股份收购（StockAcquisition）之中。第一，我们应当区分控制权溢价和公司溢价。第二，考虑到交易成本的话，应当区分集中交易的成本降低。第三，假定不存在上述的两种情形，新进入的控制者可以实施战略改变。第四，由于超过50%的股份产生的控制权可以独立行使大多数的公司权力，如果达到67%几乎可以决定所有事项，在公司程式不足、两权分离不充分，以及法律调整存在着缺乏能力的时候，控股股东可能会以其他股东或公司的成本来取得个人收益。58§16.3.3控股股东的诚信义务由于存在着上述情形，其中前三项可以被认为是正当的溢价，后一项则是不当的。美国法的实践中采取了一般允许，特殊例外的权衡方法。一般情形下允许控股股东在出售时获得一个合理的溢价，并且可以独享，但是禁止一些特殊情形。一般允许也被称为“市场规则”，即“控制权的出让是一个在当事人之间创造权利和义务的市场交易，而不是为了少数股东的”。同样，例外规则有时候也被称为“平等机会规则”，主要是针对卖方而言的，包括三种：1.卖方有注意义务去识别和筛选公司抢劫者（Looters）2.卖方有忠实义务禁止单纯出让公司职位3.卖方有忠实义务不抢夺公司机会59§16.3.3控股股东的诚信义务在中国公司法实践之中，尤其是在20世纪90年代末期的国有中小企业改组浪潮之中，通过资本重组等名目，排挤小股东、管理权出让等现象大行其道。今天，随着公司收购增加，控制权溢价也日益成为公司交易中的常见现象。对这些情形中的不当行为的法律责任追究，对受损主体的利益救济，极其缺乏。随着2000年以来股票市场中中小股东保护成为一种意识形态，体现在2005年修订的公司法之中，又走入了另外一个极端，过于强调了控股股东的诚信义务。但是否可以用如此简单的“滥用股权”原则规定去界定这一复杂的问题，是值得存疑的。60§16.4公开市场收购§16.4.1公开市场收购和证券规则§16.4.2反收购和公司法规则61§16.4.1公开市场收购和证券规则公开市场收购有许多不同的种类，并且常常会发生重合。举例来说，如果曹操希望成为汉国公司的控制者，他可以：（1）在市场上直接大规模地购买。（2）先取得少量份额成为公司股东，然后取得一份股东名册，挨家挨户游说和购买他们的股票。（3）通过报纸或公开媒体，以广而告之的形式，宣布在特定的价格或条件下，以何种对价购买股票。（4）代表投票权征集，即曹操向股东们发出要约，取得董事职位，或者获得公司的短期控制的权力。62§16.4.1公开市场收购和证券规则在上述不同收购方式中，第（1）种也被称为“抢滩登陆收购”（BeachheadAcquisition）。第（2）种相当于私下交易的方式。第（3）种是要约收购（TenderOffer，orTakeoverBid），也被称为“标购”，事实上后者的翻译更准确。这是一个典型的试图以直接方式获得控制权的接管行为。无论上述哪一种收购，首先应当遵守的规则是披露股权变动。这一制度，尤其是在登记和披露之后必须等待一段时间，是为了防止历史上出现的“周末夜间突袭”（WeekendNightSpecial），即在周末时发出要约去收购足以控制公司股份数量的要约，并且要约中规定周末之内完成交易，在出现法律规制之前，甚至都不存在购买方的主体信息的披露。63§16.4.1公开市场收购和证券规则总体上，在证券规则上，中国法极大地限制了反收购行动的展开，也极大地提高了要约成本和程序复杂性。但是中国公司法上没有任何公司法实体规则，从而使得公开市场收购只能得到交易程序、方式、期限上的限制，仍然会导致Booth教授所批评的规制改变交易效率，但未必能获得实质效果的弊端。中国上市公司中的收购活动很少，这更多是因为存在着控股股东，并且受到国有资产转让限制的结果。许多规避行为，比如套利或扫街要约收购、爬行要约收购等是否能有效地进行规制，并没有经过实践的检验，在缺乏判例制度的支持下，这些规制规则的效力更多地取决于证监会对证券市场的实际控制权力而不是规则表述的合理性。64§16.4.2反收购和公司法规则公开要约收购是典型的敌意并购行为，常常没有得到目标公司董事会的支持，故而也常常引起反收购或反接管的行为，尽管不是所有的目标公司董事会都会这么做——有时候也会采取协商方式。美国有些州的公司法中规定，目标公司董事会有义务调查要约收购人是否属于善意，有义务采取谨慎小心的态度对待提议的要约条件。在评估是否构成善意要约的时候，董事会应当考虑以下因素：（1）要约价格的变量是否充分；（2）要约对价的性质；（3）收购者试图取得的是全部还是部分目标公司股票；（4）如果要约收购构成规制对象，要约收购得到规制机关批准的前景如何；（5）要约人的背景、业务实践和动机。65§16.4.2反收购和公司法规则除了调查义务之外，公司以及董事会可以通过事前和事后机制（相对要约收购行为而言）来进行反收购的行为，这些手段很多，并且不断被创造出来，分类也极为不同。一般来说，主要的机制包括：1.防鲨网（SharkRepellents）2.毒药丸（PoisonPills）3.其他机制661.