2025中国半导体设备预测：市场整体回落17%国产化率有望大幅提升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1研究员研究员华泰研究华泰研究SACNo.S0570521050001huangleping@SFCNo.AUZ066+(852)36586000SACNo.S0570521070004chenxudong@SFCNo.BPH392+(86)2128972228SACNo.S0570122120079yukeyi@SFCNo.BVF938+(86)2128972228研究员联系人行业走势图通过对全球32家半导体制造和22家半导体设备企业3Q24业绩及2025年市场一致预期的分析，我们得出结论：1）2025年中国半导体设备市场整体预计回落17%，其中中国大陆企业收入占比有望大幅上升9pct到25%；2）2025年全球半导体设备投资预计增长4%，主要设备公司收入增长8%，中国市场占比回落10pct到33%。往后看，1）国内制造企业进入收入增速快于设备折旧的收获期，产业链公司包括中芯、华虹等；2）全球后道设备企业在生成式AI大潮下有望继续实现快于行业平均的收入增长，产业链公司包括Advantest等；3）建议关注特朗普新政府下美国半导体出口管制和关税政策变化对行业的潜在影响。研究员联系人行业走势图电子沪深3003Q24中国市场回顾：制造企业投资同比下降8%，设备企业收入上升电子沪深300(%)28 (13)(27)Nov-23Mar-24Jul-24Nov-24资料来源：Wind，华泰研究根据对10家国内半导体制造和22家国内及海外设备企业中国区收入的统计，我们看到：1）3Q24中国大陆半导体制造企业资本开支合计37亿美元，同比下降8%；2）3Q24中国及海外半导体设备企业中国区收入合计140亿美元，同比增长3%，和2Q24的同比52%增长比有显著放缓，其中国内设备企业收入保持37%稳健增长，国产化率达到16%，和2Q比上升2pct。这验证了我们在8月《全球半导体观察：2025(%)28 (13)(27)Nov-23Mar-24Jul-24Nov-24资料来源：Wind，华泰研究2025中国市场展望：设备市场收入或下降17%，但国产化率或显著上升根据我们对以上公司华泰预测和Factset一致预期的统计，我们预计2025年中国上市半导体制造企业资本开支合计114亿美元，同比下降18%，国内及海外设备企业中国区收入合计450亿美元，同比下降17%。其中海外设备企业收入预计下滑25%，部分反映美国监管政策收紧压力下，中国客户在2024年提前拉货的影响。中国设备企业预计仍然保持同比34%的强劲收入增长，我们预计国产化率从2024E的16%上升到2025E的25%，反映国内企业1）在薄膜沉积（拓荆、北方、中微）、刻蚀（中微、北方）、炉管（盛美）等设备上的份额提升，以及2）国内海外企业收入确认方式区别。3Q24海外市场回顾：设备收入同比增长27%，后道设备业绩表现强劲通过对全球32家半导体制造和22家半导体设备企业3Q24业绩及一致预期的分析，3Q24全球主要半导体企业资本开支同比-2%，其中中国大陆以外企业资本开支同比持平，美光、海力士等存储企业加大投资，弥补了英特尔、三星，以及瑞萨、NXP等功率半导体企业的投资下滑。设备方面，22家半导体设备企业3Q24全球收入同比+16%，其中中国市场以外收入同比+27%/环比+18%。其中，Advantest等AI占比较高的后道设备增速高于行业平均。2025海外市场展望：投资增长4%，设备市场增长8%我们预计2025年全球半导体设备投资增长4%，和8月时候预测下修3%，主要反映三星、Intel等的投资放缓。我们预测2025年全球半导体设备企业Lam等前道设备企业收入下修的影响。其中中国市场450亿美元，占比33%，和2024年的43%比显著回落。后续建议关注特朗普新政府下1）美国半导体出口管制变化的潜在影响2）美国削减电动车，光伏，风电等相关领域投资对功率半导体需求的影响。风险提示：贸易摩擦风险，半导体周期下行风险，测算和可得数据的局限性，本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2我们以全球主要的14家（ASML、AMAT、LAM、KLA、TEL、SCREEN、L北方华创、拓荆、盛美、华海清科、芯源微、中科飞测）前道设备公司样本预测全球前道长川、华峰）后道设备公司样本预测全球后道设备行业规模，其中中国半导体设备市场规模取自海内外设备中国区收入计，海外公司预测数据来自Factset一致预期及彭博一致预期，中国公司预测数据来自华泰预测及iFind一致预期。我们选取全球主要的10家晶圆代工企业（台积电、联电、中芯国际、格罗方德、世界先进、高塔、力积电、华虹、芯联集成、晶合集成）、9家IDM企业（德州仪器、ADI、意法半导体、英飞凌、安森美、恩智浦、瑞萨、华润微、士兰微）、4家存储企业（三星、美光、海力士、西部数据）和8家封测企业（安靠、日月光、长电科技、通富微电、华天科技、力成、京元电子、甬矽电子）为样本来统计全球主要半导体企业资本开支（CAPEX其中长电科技、通富微电、华润微、士兰微、中芯国际、华虹、晶合集成、台积电为华泰覆盖，海外公司预测数据来自Factset一致预期及彭博一致预期，中国公司预测数据来自华泰预测及iFind一致预期。通过对全球32家半导体制造和22家半导体设备企业3Q24业绩及2025年市场一致预期的分析，我们得出结论：1）2025年中国半导体设备市场整体预计回落17%，其中中国大陆企业收入占比有望大幅上升9pct到25%；2）2025年全球半导体设备投资预计增长4%，主要设备公司收入增长8%，中国市场占比回落10pct到33%。往后看，1）国内制造企业进入收入增速快于设备折旧的收获期，产业链公司包括中芯、华虹等；2）全球后道设备企业在生成式AI大潮下有望继续实现快于行业平均的收入增长，产业链公司包括Advantest等；3）建议关注特朗普新政府下美国半导体出口管制和关税政策变化对行业的潜在影响。十亿美金4Q23AAEEDiffAAAAAAA全球主要半导体企业资本开支-3%YoY-8%-2%4%-11%-27%-14%-18%-2%代工42.649.0-1%9YoY-13%-9%-46%-26%-19%-9%-8%4554434YoY-27%-3%-25%-27%存储-4%YoY-12%-21%-16%-8%-20%封测6-4%1111112YoY-4%-27%-59%-55%-46%-61%-15%全球半导体设备市场（SEMI预测）YoY-1%全球主要半导体设备公司收入-15%YoY-1%-4%-9%-3%-5%前道设备-16%YoY-1%-7%-2%-6%后道设备-7%3333334YoY-1%-18%-16%-23%-21%-8%中国半导体设备进口额（海关）--679YoY-15%-28%-13%-1%海外企业中国区收入+中国企业收入-7%79YoY-4%-17%-14%中国区占比前道设备-6%68YoY-1%-20%-15%4%后道设备654556-15%1111111YoY-16%-18%-9%-18%-19%-23%-10%注：预测数据来自Factset一致预期、iFind一致预期和华泰研究预测，数据截至2024/11/22资料来源：Factset，iFind，SEMI，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。380%70%60%2025E2025EEPSGrowth40%30%20%10%0%-10%芯源微芯源微精测电子●BESI●K&S长川科技Advantest盛美上海●ASML●TowaLamresearchTokyoelectron●AMAT●KLA●SCREEN●ASMPTTeradyne北方华峰测控oa华海清科中微公司拓荆科技●LASERTEC●DiscoShibaura01020304050602025EPE注：预测数据来自Factset一致预期，数据截至2024/11/22资料来源：Factset，华泰研究公司名称市值收盘价十亿美元（当地货币）2024E2025E2024E2025E2024E2025E1W股价变动（%）30D90D180DYTD前道设备AMAT4.33.34.94.53.6-4.4-12.6-4.4-12.6-19.87.9ASMLUSASML26767333.026.58.87.62.2-6.7-25.9-6.7-25.9-27.0-11.1LRCXUSLamresearch937320.417.39.98.55.44.83.7-0.5-13.1-0.5-13.1-24.8-7.38664020.919.47.36.84.1-4.6-19.9-4.6-19.9-17.18035JPTokyoelectron6822,25020.217.65.34.64.44.0-0.2-3.2-20.0-3.2-20.0-38.5-11.97735JPSCREEN69,067-4.8-6.1-19.0-6.1-19.0-41.5-24.06920JPLASERTEC20.216.17.75.76.75.4-5.2-19.1-40.9-59.6-53.5小计20.617.79.07.55.65.02.5-4.9-20.1-25.7-4.7后道设备6146JPDisco3042,59038.032.49.78.40.0-26.1-2.28.3-26.1-2.28.321.86857JPAdvantest479,44751.137.03.418.743.070.196.96104JPShibaura7.98.10.64.66.86315JPTowa-4.8-18.7-34.7-64.5-32.7TERUSTeradyne34.125.65.95.26.35.35.5-13.7-17.5-24.3-0.3K&S34928.919.03.32.86.5-10.1BESINLBESI49.931.0-1.411.2-7.8-18.7-17.3小计31.923.49.09.07.114.617.246.1注：预测数据来自Factset一致预期，数据截至2024/11/22资料来源：Factset，华泰研究公司名称市值收盘价2024E2025E2024E2025E2024E股价变动（%）2025E1W30D90D180DYTD前道设备002371CH北方华创3142338.929.06.05.80.05.80.06.637.544.172.0688012CH中微公司5.9-1.350.956.736.4688120CH华海清科5.09.3-0.53.99.3-0.53.943.156.344.1688072CH拓荆科技75.83.327.859.452.821.6688037CH芯源微88.52.063.959.69.5688082CH盛美上海43.00.626.442.6300567CH精测电子90.055.05.0-1.17.75.3-1.17.731.5-19.9688361CH中科飞测344.740.389.689.230.3688147CH微导纳米42.64.73.2-5.95.73.2-5.95.738.1-4.9-26.8688630CH芯碁微装32.123.0-8.35.3-8.3-7.0-5.0-26.8小计59.444.048.743.7后道设备688200CH华峰测控43.8-5.4-5.4-0.639.42.9-10.3300604CH长川科技44653.7-2.62.2-2.62.256.850.720.9522HKASMPT47354.72.3-2.4-2.4-19.3-18.3-20.7-2.3小计50.79.17.1-3.1-6.823.8注：预测数据来自Factset一致预期，数据截至2024/11/22资料来源：Factset，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4展望2025年资本开支，我们看到：1）全球/中国分化。参考Factset一致预期和华泰预测，预计2025年主要半导体企业资本开支同比+4%。海外方面，受到AI需求的拉动，预计2025年资本开支同比+7%。国内，据华泰预测和Factset一致预期，主要本土半导体制造企业2025E资本开支或同比-18%，其中包括中芯国际、华虹在内的4家本土晶圆厂2025E资本开支相比2024年或同比下降25%，我们认为中国逻辑代工进入收获期，折旧开始放缓，或有助于利润率提升；2）逻辑/存储分化。据Factset一致预期，三星/英特尔2025年资本开支同比分别+1%/-12%，台积电的2025年资本开支预计+17%，部分抵消了来自英特尔的下滑。存储资本开支仍强劲，SK海力士2025E资本开支同比+27%。代码（百万美元）2021A2022A2023A202420252025Eyoy2025E晶圆代工2330TT台积电30,41136,54929,12530,00035,0000%中芯国际4,3316,2517,6317,4665,000-33%-33%0%2303TT联电2,7823,0182,9662,377-20%-20%-6%格罗方德3,0596%-12%5347TT世界先进478221249-25%27%华虹半导体2,5002,100-16%0%688249CH晶合集成合计42,64853,93547,19247,16648,563-8%3%-27%-27%-1%IDM英特尔20,32925,05025,75024,10621,317-12%-12%5%德州仪器2,4622,7975,0714,9274,867-1%-1%-2%ADIUSADI-3%-3%0%STM意法半导体2,2743,9994,5362,5622,289-11%-11%-12%英飞凌2,4973,1932,6342,8508%-11%安森美492488-31%-31%-45%恩智浦合计9,1163%-13%-8%-3%-3%存储三星43,51341,11746,32638,30238,757-5%海力士6,71927%27%-3%美光7,6766%0%WDCUS西部数据合计66,44369,59061,54263,47767,757-24%7%-4%封测AMKRUS安靠3711TT日月光2,6622,4812,3862,166-9%-9%5%600584CH长电科技4427%0%通富微电合计总计中国本土制造公司7,3617,0765,1895,5996,0839%4% -18%-6%-4%-3%-10%-10%注：覆盖中国公司预测数据来自华泰研究预测，其他公司预测数据来自Factset一致预期；数据截至2024/11/22资料来源：Factset，华泰研究回顾中国市场，海外主要设备企业3Q24中国大陆收入占比从2Q24的42%回落到40%。往后看，东京电子认为2HFY25，中国大陆收入占比或低于40%。2025年中国大陆WFE占比或在30%左右。ASML预计其明年中国大陆收入占比降至20%左右。Screen预计2025年中国大陆收入占比30%以上。LAM预计4Q24中国收入占比降至30%，维持CY2024全球WFE预期mid-$90B范围，但认为中国区WFE下半年环比上半年下滑。预计2025年全球WFE或上行，中国或同比有所下滑。综合全球主要前道设备指引，我们预计主要前道设备公司明年中国大陆地区收入占比或回落到27%左右，建议关注本土设备厂商进展以及国产化率提升进度。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5货币单位营业收入同比增速净利润同比增速营收中国占比环比（pct）美国AMAT百万美元7,0455%-14%30%-1.7美国Lamresearch百万美元4,16820%26%37%-2.0美国KLA百万美元2,83994628%42%-2.0日本TEL十亿日元56721%61%41%-8.6日本SCREEN十亿日元2122%40%-6.0日本爱德万十亿日元64%46172%22%-3.5日本DISCO十亿日元9633%3048%33%荷兰ASML百万欧元7,4672,07747%47%-2.0资料来源：Factset，华泰研究中国区收入（百万美元）中国区收入（百万美元）中国区收入占比（右轴）10,0008,0006,0004,0002,00001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q241Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q2450%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%注：统计公司包括ASML、AMAT、Lamresearch、KLA、TEL、Screen资料来源：公司公告，Bloomberg，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6回顾3Q24，我们观察到国内设备收入稳健增长，3Q24中国主要上市设备公司收入合计增长37%，净利润合计增长57%，国产化率（测算国内主要设备收入占全球设备中国收入比例）环比增长2pct至16%。往后看，据华泰预测及iFind一致预期，国内主要设备公司收入2025年同比或增长34%，国产化率或同比+9pct至25%。海外供应商国产供应商光刻机ASML、尼康、佳能上海微电子刻蚀设备拉姆研究、应用材料、东京电子等中微公司、北方华创等薄膜沉积拉姆研究、应用材料、东京电子、ASMI、ULVAC、Kokusai等拓荆科技、北方华创、中微公司、微导纳米、盛美上海等量检测设备KLA、应用材料、日立等中科飞测、精测电子、中安等清洗设备SCREEN、东京电子、SAMS、拉姆研究等盛美上海、至纯科技、北方华创、芯源微、华海清科等涂胶显影设备东京电子、SAMS、SCREEN等芯源微等离子注入设备应用材料、SMIT等万业企业、中科信等去胶设备日立、比思科、拉姆研究、泰仕等屹唐等CMP设备荏原、应用材料等华海清科等氧化扩散设备应用材料、拉姆研究等屹唐、北方华创等资料来源：Gartner，华泰研究拓荆科技：拓荆科技2024年9月末存货金额70.77亿元，较年初存货增长55.33%，主要为发出商品增加，2024年1-9月公司出货金额同比增长超过160%。公司指引2024年机台反应腔出货数量超1000个，对比2023年出货460余个实现翻倍以上增长。产品方面，拓荆科技多款基于新型设备平台（PF-300M和PF-300TPlus）及新型反应腔（Supra-D）开发的工艺设备在Q3实现收入确认。中微公司：2024年前三季度新增订单76.4亿元，同比增长约52.0%。其中刻蚀设备新增订单62.5亿元，同比增长约54.7%；LPCVD新增订单3.0亿元，新产品开始启动放量。产品方面，前三季度，中微LPCVD设备实现首台销售，收入0.28亿元；公司EPI设备已顺利进入客户端量产验证阶段，已完成多家先进逻辑器件与MTM器件客户的工艺验证。盛美上海：部分客户上一年交货延期到今年，2024全年出货量增长预计大于营收增长率。公司公布截至2024年9月30日在手订单为67.65亿元，同比下滑0.46%。产品方面，盛美上海预计2025年将推动γTrack设备的客户端验证，加速国产化进程，进一步拓展国产化市场份额。精测电子：截至24Q3在手订单约31.68亿元，其中显示领域8.31亿元、半导体领域16.9亿元、新能源领域约6.46亿元；4）盛美上海表示部分客户上一年交货延期到今年，2024全年出货量增长预计大于营收增长率。公司公布截至2024年9月30日在手订单为67.65亿元，同比下滑0.46%。华海清科：2024年前三季度新签订单较为饱满，CMP装备、晶圆再生等订单均有不错增幅，在手订单充足，机台交付量显著提升。产品方面，2024年前三季度，华海清科全新抛光系统架构CMP机台UniversalH300已实现小批量出货，并获得多家头部客户的批量销售订单；12英寸超精密晶圆减薄机Versatile–GP300已实现首台验证。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7收入（百万元）002371CH北方华创688012CH中4,740688082CH盛美上海688200CH华峰测控688037CH芯源微688120CH华海清科4,794688072CH拓荆科技688361CH中300604CH长川科技4,252合计收入同比增速002371CH北方华创688012CH中688082CH盛美上海688200CH华峰测控688037CH芯源微688120CH华海清科688072CH拓荆科技688361CH中300604CH长川科技同比增速（右轴）净利润（百万元）002371CH北方华创688012CH中688082CH盛美上海688200CH华峰测控688037CH芯源微688120CH华海清科688072CH拓荆科技688361CH中300604CH长川科技净利润同比增速002371CH北方华创688012CH中688082CH盛美上海688200CH华峰测控688037CH芯源微688120CH华海清科688072CH拓荆科技688361CH中300604CH长川科技注：芯源微、长川科技预测值来自wind一致预期，其余来自华泰预测；Diff为3Q24业绩后较业绩前预测值的变化幅度；数据截至2024/11/21资料来源：Wind，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8(RMBmn)北方华创中微公司盛美上海华峰测控芯源微18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000华海清科华海清科拓荆科技中科飞测长川科技同比增速（右轴）3Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q2470%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：iFind，华泰研究中微公司华峰测控华海清科中科飞测同比增速（右轴）(RMBmn)北方华创盛美上海中微公司华峰测控华海清科中科飞测同比增速（右轴）(RMBmn)拓荆科技长川科技3Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%18,0003Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：iFind，华泰研究(RMBmn)60,000中微公司华峰测控华海清科120%北方华创盛美上海芯源微50,000100%40,00080%30,00060%20,00040%10,00020%0%0(RMBmn)60,000中微公司华峰测控华海清科120%北方华创盛美上海芯源微50,000100%40,00080%30,00060%20,00040%10,00020%0%0拓荆科技长川科技中科飞测同比增速（右轴）3Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24资料来源：iFind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9(USDmn)中国半导体制造设备进口金额同比增速（右轴）环比增速（右轴）6,0005,0004,0003,0002,0001,00002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：iFind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10ASMLAMAT东京电子SCREEN中微公司北方华创SCREEN中微公司北方华创200%150%100%50%0%2023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/10注：以2023年12月29日股价为基数计算相对涨跌幅资料来源：Wind,华泰研究250%200%150%100%50%0%250%200%150%100%50%0%ASMPTTERDISCOAdvantest2023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/10注：以2023年12月29日股价为基数计算相对涨跌幅资料来源：Wind,华泰研究250%北方华创中微公司盛美上海华峰测控芯源微华海清科中科飞测长川科技拓荆科技华海清科中科飞测长川科技200%150%100%50%0%2023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/10注：以2023年12月29日股价为基数计算相对涨跌幅资料来源：Wind,华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11贸易摩擦风险：若中美贸易摩擦风险加剧，则会对全球半导体供应造成持续冲击，可能造成厂商业绩不及预期的风险。半导体周期下行风险：半导体为周期性行业，若终端需求不及预期，且供应链库存高企，半导体行业可能进入下行周期的风险。测算和可得数据的局限性：本文采用典型的半导体公司进行市场规模测算，未采用全体公司数据进行测算，因此对应结果存在测算和数据局限性的风险。本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12分析师声明本人，黄乐平、陈旭东，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13香港-重要监管披露•华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页.hk/stock