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文档简介
1第六章杠杆作用与资本结构本章主要讨论:杠杆作用与风险;资本结构的基本理论;资本结构决策的基本方法。2第一节杠杆作用与风险一、经营杠杆与经营风险(一)经营杠杆或营业杠杆在其他条件不变的情况下,产销量的增加虽然一般不会改变固定成本总额,但会降低单位产品所分摊到的固定成本,从而提高单位产品的利润水平,使息税前利润的增长率大于产销量的增长率。3
有关概念
固定成本成本习性变动成本混合成本总成本模型边际贡献息税前利润4经营杠杆分析是指在扩大营业总额的条件下,单位营业额的成本下降而给企业增加的息税前利润息税前利润=销量×(售价—单位变动成本)—固定经营成本
EBIT与S变动率不一致例见书P1285(二)经营杠杆衡量经营杠杆系数DOL=DOL=6(三)经营风险
经营风险又称商业风险(BusinessRisk),是指由于企业经营上的原因造成息税前利润波动的风险。7经营杠杆与经营风险固定成本越大,DOL越大,风险越大销量越高,DOL越大,风险越大8二、财务杠杆与财务风险(一)财务杠杆由于固定财务费用的存在,使普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象,就是财务杠杆(FinancialLeverage)。9
财务杠杆原理∵债务利息和优先股股利通常是不变的∴EBIT增加时每一元负担的固定财务费用下降净利润增加或每股收益增加
例见P13110
盈余总额=EBIT-息-税-优先股股利EPS=财务杠杆系数(DFL)=∆EPS/EPS∆EBIT/EBIT=EBIT
(EBIT-I)-D/(1-T)在没有优先股时,D/1-T等于0。
(二)财务杠杆的衡量11(三)财务风险财务风险(FinancialRisk)也称筹资风险,是指企业为取得财务杠杆利益而利用债务资本时,增加了破产机会或普通股盈余大幅度变动的机会所带来的风险财务杠杆系数、固定的财务成本越大,财务风险越大:反之,越小。例见P13212三、联合杠杆与联合风险(一)联合杠杆也称复合杠杆或总杠杆。是经营杠杆和财务杠杆的综合。表现为销售量变动导致每股利润大幅度变动。联合杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数13(二)联合杠杆衡量联合杠杆系数(DCL)=经营杠杆系数×财务杠杆系数14第二节资本结构基本理论15一、净经营收入理论
该理论的核心思想是:公司的资本成本和企业价值都与公司的财务杠杆无关。该理论的两个假定是:第一,公司的综合资本成本不变,是一个常数;第二,公司的债务成本是固定的且低于权益资本成本。在这两个假定下,由于债务资本成本和综合资本成本固定不变,因而,资本结构与企业价值无关,决定企业价值的真正因素是公司的净经营收入。图见书P13616二、净收入理论该理论与净经营收入理论相反,公司的资本成本和企业价值都会受到财务杠杆的影响。该理论的两个假定是:第一,公司的权益资本成本不变,是一个常数,并以此来计算公司的净收入;第二,公司的债务成本是固定的且低于权益资本成本。在这两个假定下,该理论认为,不管公司负债多少,债务资本成本和权益资本成本固定不变,由于债务资本成本低于权益资本成本,较高的财务杠杆可以降低公司的综合资本成本,因此,较多的债务筹资对公司价值会产生有利的影响。图见书P13717三、传统理论关于早期资本结构理论,除了上述两种极端的观点以外,还有一种介于这两种极端观点之间的折衷观点,被人们称之为折衷理论。在适度负债的范围之内,随着负债比率的提高,综合资本成本呈下降的趋势,企业价值呈上升趋势。图见书P13818四、MM理论MM理论,也称现代资本结构理论,是由美国两位著名学者佛朗哥.莫迪格利安尼(FrancoModigliani)和莫顿.米勒(MertonMiller)创立的。1958年,莫米两氏联合发表了一篇论文,名为《资本成本、公司财务和投资理论》,首次以严格、科学的方法研究资本结构以及资本结构与企业价值的关系,形成了著名的“MM资本结构理论”,简称为“MM理论”。“MM资本结构理论”为现代财务管理理论的发展作出了重要贡献。19(一)无公司税MM模型无公司税的MM模型,又称为最初的MM理论,根据上述假设该理论认为,在无公司所得税情况下,由于资本市场的套利机制,企业的资本结构不影响企业价值,即不存在最优资本结构问题。根据这一定理,企业不存在最优资本结构20(二)有公司税MM模型有公司税的MM模型,又称为修正的MM理论。有公司所得税情况下MM定理:由于利息费用在交纳所得税以前支付,负债具有抵税作用,因此利用负债可以降低综合资本成本,提高企业的价值。负债越多,税收避税作用越大,企业因此而增加的价值越大,故企业负债越多越好。21五、权衡理论莫、米两氏及其后续支持者通过研究,使上列假设得以一一解除,并引入现实的因素:财务拮据成本和代理成本,得出“税负利益—破产成本”的权衡理论,从而进一步发展了MM理论。(一)财务拮据成本1.财务拮据的直接成本(1)当企业破产尚未发生之时,企业所有者和债权人为债务清偿和企业破产等问题的谈判和争执常会延缓资产的清偿,导致固定资产因失修而破损、存货过期失效等情况发生,使企业价值减小;(2)当企业进入破产程序时,将发生破产诉讼律师费用、诉讼费用、法庭收费、清算费用和其他行政支出也耗费企业的财力;(3)在清算过程中,清算财产变现也会产生损失。这些都是财务拮据成本的直接破产费用。2.财务拮据间接成本22权衡理论(二)代理成本代理成本是指有关监督管理活动的成本,以保证管理活动符合管理人员、所有者、债权人之间达成的约定协议。是为正确处理股东与经理之间、股东与债权人之间的代理关系所发生的费用。23权衡理论企业负债可以带来债务利息免税利益,随着负债比率的增加企业价值加大,但负债比率超过一定限度时,企业破产的概率加大,财务拮据成本和代理成本增加,如把此因素考虑进去,则企业价值应为:V=VU+TB-FA权衡理论的数学模型用见下图(书p143)24六、不对称信息理论(一)罗斯的不对称信息理论罗斯假设企业管理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息,而投资者没有这些内部信息,他们只能通过管理者输送的信息来评价企业价值。罗斯认为,企业选择的资本结构就是把内部信息传递给市场的一个信号。当企业发展前景比较好时,一般都选择负债方式筹集资金,以便充分利用财务杠杆作用,通过举债大幅度地提高每股收益,从而提高企业市场价值。反之,当企业前景暗淡或投资项目的风险较大时,则会选择发行股票筹集资金。因此,罗斯认为,资本结构中负债比率的上升是一个积极信号,它表明管理者对企业未来收益有较高预期和信心,这将有利于企业价值的提高。25不对称信息理论(二)迈尔斯的不对称理论20世纪60年代,美国哈佛大学的高顿﹒唐纳森教授对企业实际中资本结构的建立问题进行了一项广泛的调查,发现当企业缺少资金时,首先选择内部资金来,当企业需要外部筹资时,企业则首先会利用负债,然后是发行可转换债券,最后才是发行普通股股票。已有的MM理论和权衡理论都无法解释这一现象。迈尔斯(Myers)解释造成这种现象是因为存在信息不对称的缘故。迈尔斯在罗斯理论的基础上进一步考察了不对称信息对企业投资成本的影响。26第三节资本结构决策基本方法一、资本结构概述资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构优化标准:综合资本成本最低或企业价值最大27资本结构决策基本方法二、资本结构决策的意义(一)合理安排债务资本比例有利于降低企业的资本成本(二)合理安排债务资本比例有利于发挥财务杠杆作用(三)合理安排债务资本比例有利于提高公司价值28资本结构决策基本方法
三、资本结构决策(一)比较资本成本法
根据资本结构理论,当资本结构处于最佳点时,企业综合资本成本最低。比较资本成本法,就是通过计算及比较各种资本结构的加权平均资本成本,以判别并选择理想的资本结构。
例见教材P14629资本结构决策基本方法每股收益无差别点,是指每股收益不受筹资方式影响的息税前利润水平。(二)每股收益无差别点分析法30资本结构决策基本方法
(三)比较公司价值法3、公司资本成本率的测算其中KC可以运用资本资产定价模型书例P15031四、资本结构决策的影响因素1.企业成长与销售稳定性。2.企业风险状况。3.企业的获利能力。4.企业的资产结构。5.企业的筹资灵活性。6.企业管理者的态度。7.企业的控制权。8.企业的信用等级与债权人的态度。9.政府的税收政策。10.其他因素。32第六章小结掌握理解三种杠杆的含义、作用、杠杆系数计算、相关风险。经营杠杆是指当企业的成本结构中存在固定生产经营成本时,业务量变动会导致息税前利润发生更大幅度的变动。经营杠杆系数是息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。经营杠杆系数反映了企业经营风险。财务杠杆是指当企业的资本结构中存在固定的财务成本时,息税前利润的变动会导致普通股每股收益更大幅度的变动。财务杠杆系数是普通股每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。财务杠杆系数反映了企业财务风险。联合杠杆是经营杠杆与财务杠杆的联合效应就是联合杠杆,他反映了企业每股收益对业务量的敏感性。联合杠杆的衡量是用联合杠杆系数,即普通股每股收益的变动率相当于业务量变动率的倍数,它是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。联合杠杆系数反映了企业风险。33第六章小结资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。权衡理论是在MM理论基础上产生的,它考虑了债务利息的减税利益,还考虑了在随负债比率增加而加大的财务风险的作用下,所导致的财务拮据
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