第六章-资本结构教学材料

第六章资本结构

第一节资本成本第二节杠杆原理第三节资本结构理论第四节资本结构决策返回课件导引1/18/20251本章学习目的和要求：通过本章学习，应掌握资本成本的涵义、计算公式和作用；掌握杠杆原理在企业财务管理中的运用，尤其是DOL、DFL和DCL的含义、计算方法和经济意义，以及财务风险和经营风险的关系及其规避方法；理解资本结构理论；着重掌握最佳资本结构各种选择方法。本章知识要点：一、资本成本（个别、综合、边际）（重点）二、杠杆原理（DOL、DFL、DTL）（重点）三、资本结构理论四、比较企业价值法五、比较资本成本法六、EBIT——EPS分析法（重点）七、财务两平点分析1/18/20252

第一节资本成本

一、资金成本的含义

1、定义：包括筹资费用和用资费用。广义：狭义：理解：●资金成本是企业投资者对投入企业的资本所要求的收益率。●资金成本是投资于本企业（本项目）的机会成本。资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。在数量上资本成本等于各项资本来源的资本成本的加权平均数。1/18/202534、作用（1）是选择资金来源，拟定筹资方案的依据（2）是评价投资项目可行性的主要经济标准据：预期投资收益率＞资本成本率（作为“可取率”――CutoffRate）（3）评价企业经营成果的依据经营利润率应大于资本成本率，否则，经营业绩欠佳1/18/20255

二、个别资本成本的计算

基本原理：内涵报酬率的计算原理，即现金流入的现值与现金流出的现值相等时的折现率。在计算过程中，一般将筹资费用作为现金流入的减项，将使用费用作出现金流出。

（一）债务成本

1、简单债务的税前成本简单债务：没有所得税和发行费、按平价发行、具有固定偿还期和偿还金额的债务。分次付息、到期还本债务

通用公式

1/18/20256符号：P0——债券发行价格或借款金额，即债务的现值；Pi——本金的偿还金额和时间；I——债务利息；N——债务期限，通常以年表示。1/18/20257

【例1】某长期债券的总面值为100万元，平价发行，期限为3年，票面年利率为11%，每年付息，到期一次还本。则该债务的税前成本为：

2、含有手续费的税前债务成本【例2】续前例，假设手续费为借款金额100万元的2%，则税前债务成本为：可见：平价发行，无手续费，无所得税时，Kd＝票面利率1/18/20258

3、含有手续费的税后债务成本计算原理同前，只是在确定CO时需要考虑利息抵税的问题。

【注意】简便算法

税后债务成本率=税前债务成本率×（1-税率）

【例3】续前例。假设企业所得税率30%，则：

税后债务成本=11.8301%×（1-30%）=8.2811%

在平价发行、无手续费的条件下，才能使用这种方法计算。

1/18/202591/18/2025104、折价与溢价发行的债务成本【例5】续前例，假设该债券溢价发行，总价为105万元：

【提示】折价或者溢价只影响债券的初始现金流量，不影响持有期间的现金流量。总体来看，各种情况下，债券成本的计算原理是一致的。1/18/202511【总结】

K公式说明债务成本（1）这是一个通用公式，当F＝0时，表示的就是没有发行费的情况；当t=0时，表示的就是没有所得税的情况；

（2）对于银行借款，一般可以按照“借款利率×（1－税率）”计算资本成本；

（3）对于平价发行、无手续费的债券，可以按照“票面利率×（1－所得税率）”计算资本成本。1/18/202512（二）留存收益成本

1、股利增长模型法——假定收益以固定的年增长率递增。式中：Ks－普通股成本；

D1－预期年股利；

P0－普通股市价；

g－普通股利年增长率。

【注】如果g＝0，即为固定股利情况下留存收益成本的计算公式。2、资本资产定价模型法3、风险溢价法

Kdt—税后债券成本；

RPc－股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。

1/18/202513（三）普通股成本

【例】某公司股票目前发放的股利为每股2元，股利按10%的比例固定递增，假设筹资费用率为0，据此计算出的资本成本为15%，则该股票目前的市价为（）元。

15%＝[2×（1＋10%）]/X＋10%

X＝44（元）

【结论】权益资本成本>债务资本成本

普通股资本成本>留存收益资本成本>债券资本成本>长期借款资本成本

资本成本最高的是普通股成本。

1/18/202514

三、综合资本成本（加权平均资本成本）

（WACC或Kw）

Kw＝∑（Wj×Kj）例：筹资总额1000万元，其中：银行借款200万元，利率6%；长期债券400万元，利率10%；普通股400万元，股利率14%。所得税率为30％。求综合资本成本。解：Kw＝20％×6%×（1－30％）＋40％×10%×（1－30％）＋40％×14%＝比重可按账面价值、市场价值、目标价值确定。即：账面价值反映过去的资本结构；市场价值反映现在的资本结构；目标价值反映未来（或拟选用）的资本结构。1/18/202515类别性质评价账面价值权数反映过去其优点是资料容易取得。其缺点是当资本的账面价值与市场价值差别较大时，计算结果与实际差别大，影响筹资决策准确性。市场价值权数反映现在其优点是计算结果反映企业目前的实际情况。其缺点是证券市场价格变动频繁（可以采用平均价格弥补）。目标价值权数反映未来其优点是能体现期望的资本结构，据此计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。其缺点是很难客观合理地确定目标价值。1/18/2025161/18/202517四、边际资本成本

1、概念2、计算及其运用例：某公司现有资本100万元，其中：长期负债20万元，优先股5万元，普通股（含留存收益）75万元。该公司拟筹新资，相关资料如下表所示。试确定筹措新资的边际资本成本。1/18/202518资本种类最佳资本结构新筹资范围（万元）资本成本（%）分界点

长期负债

0.2＜27

2÷0.2＝10＞28优先股0.05＜1101÷0.05＝20＞112普通股0.75＜3143÷0.75＝43＜x＜9159÷0.75＝12

＞9161/18/202519解：第一步，确定最佳资本结构。假定目前资本结构为最佳。第二步，计算筹资总额分界点（临界点、突破点）。见上表第三步，计算综合资本成本。（实际上边际资本成本应是后一个Kw减前一个Kw）

1/18/202520投资总额资本成本率投资收益率

ABCD--------------------------------------------------资本成本OCDB1/18/202521

作业

A公司目前有资金100万元，其中，长期债务20万元，普通股权益（含留存收益）80万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。经分析测算后，A公司的财务人员认为目前的资本结构处于目标资本结构范围，在今后增资时应予保持。不同筹资方式在不同筹资范围的个别资金成本经测算如下：1/18/202522筹资方式追加筹资数量范围（万元）个别资本成本（%）

长期债务＜161＜x＜47＞48普通股权益＜2.25142.25＜x＜7.515＞7.516试测算追加筹资的边际资本成本。1/18/202523答案第一个范围的边际资本成本=12.4%

第二个范围的边际资本成本=13.2%

第三个范围的边际资本成本=13.4%

第四个范围的边际资本成本=14.2%

第五个范围的边际资本成本=14.4%

1/18/202524第二节杠杆原理

一、经营杠杆与经营风险

（一）含义

1、经营杠杆：是指企业由于存在固定的经营成本，当产销量变动时，息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应，这种现象称为经营杠杆。●经营杠杆的经济意义：描述EBIT对Q的相对变动幅度。

2、经营风险：由于市场需求和成本等经营因素的不确定性所导致的收益的不确定性。●经营杠杆用来衡量经营风险1/18/2025251、DOL＝息税前利润变动率÷产销量变动率＝（△EBIT/EBIT0）÷（△Q/Q0）2、DOL＝M0/EBIT0＝M0/(M0－FC)式中：△EBIT

——息税前利润变动额EBIT0——基期息税前利润△Q

——销量变动额FC

——固定成本M0——边际贡献Q0——产销量

（二）计算

一般用经营杠杆系数（DOL—DegreeofOperatingLeverage）计量。1/18/202526

二、财务杠杆与财务风险（一）含义

1、财务杠杆：是指企业由于存在固定的资本成本，当EBIT变动时，每股盈余变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应，这种现象称为财务杠杆。●财务杠杆的经济意义：描述EPS对EBIT的相对变动幅度。

2、财务风险：由于负债所导致的收益的不确定性，即由于负债的存在，使普通股股东所承担的附加风险。●财务杠杆用来衡量财务风险

（二）计算

一般用财务杠杆系数（DFL——DegreeoffinancialLeverage）计量。1/18/2025271、DFL＝每股盈余变动率／息税前利润变动率＝（△EPS/EPS0）÷（△EBIT/EBIT0）

2、DFL＝息税前利润／(息税前利润－利息)＝EBIT0/（EBIT0－I）

扩展：DFL＝EBIT0/〔EBIT0－I－L－d÷（1－T）〕式中：△EPS

－

普通股每股盈余变动额EPS0－普通股每股盈余I－负债利息L－融资租赁租金d－优先股股利T－所得税税率●

也可用通俗的“资产负债率”指标来判断DFL的高低。1/18/202528（三）举例：说明不同DFL对EPS的影响

例：兴业公司拟购买一台设备用于产品加工，该设备价值1万元。现有Ａ、Ｂ、Ｃ三种筹资方案解决资金来源，其资本结构资料如下：

（单位：元）

项目Ａ方案Ｂ方案Ｃ方案1、普通股股数（每股10元）10005002502、债券金额（ｉ＝6％）0500075003、资本总额1000010000100004、ＥＢＩＴ6008006008006008005、债券利息（I）003003004504506、所得税（Ｔ＝50％）300400150250751757、普通股净收益300400150250751758、ＥＰＳ0.30.40.30.50.30.79、权益资本净利率3％4％3％5％3％7％1/18/202529

总之，宏观经济不景气或微观前景欠佳时，企业应尽量避免使用有固定性资本成本支出的筹资方式。

结论：

⑴由于负债利息是固定的，故举债可带来DFL效应；DFL效应是一把“双刃剑”；获得DFL利益的前提是:投资收益率＞资本成本率。

⑵负债会带来DFL利益，也会带来财务风险，企业进行资本结构决策时应在二者之间权衡，合理安排负债比例。

⑶DFL由企业资本结构决定，即支付固定性资本成本的债务越多，DFL作用越大，同时企业财务风险也越大。⑷DFL利益并没有增加整个社会的财富，是既定财富在股东和债权人之间的分配；财务风险也没有增加整个社会的风险，是经营风险向股东的转移。分析：（1）（2）（3）→资本结构不一致！！！1/18/202530

1、综合杠杆：是指由于固定经营成本和固定资本成本的共同存在而导致的每股盈余变动率大于产销量变动率的杠杆效应，这种现象称为综合杠杆（总杠杆、复合杠杆）。

●综合杠杆的经济意义：描述EPS对Q的相对变动幅度。

2、企业风险：由于综合因素而使每股盈余大幅度波动所造成的企业总风险。

●综合杠杆用来衡量企业总风险三、综合杠杆和企业风险（一）含义（二）计算

一般用综合杠杆系数（DCL——DegreeofCombinedLeverage或DTL）计量。1/18/202531（三）DOL、DFL和DCL的联系

三者的联系图示如下：QEBITEPS△FC△IDOL＝3DCL＝9DFL＝31、DCL＝每股盈余变动率/产销量变动率＝（△EPS/EPS0）÷（△Q/Q0）

2、DCL＝DOL×DFL1/18/202532（1）DOL、DFL和DCL的含义、计算方法及其经济意义；（2）财务杠杆在企业中的具体运用；（3）财务风险和经营风险的关系及其规避方法。本节应掌握的重点及难点：1/18/202533作业

1、某企业年销售额为1000万元，变动成本率60%，息税前利润为250万,全部资本500万元，负债比率40%，负债利率10%。要求：（1）计算该企业经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。（2）如果预测期B企业的销售额将增长10％，计算息税前利润及每股利润的增长幅度。1/18/202534

2、某公司年销售额100万元，变动成本率70％，全部固定成本和财务费用20万元，总资产50万元，资产负债率40％，负债的平均资本成本8％，假设企业所得税税率为40％。该公司拟改变经营计划，追加投资40万元，每年固定成本增加5万元，可以使销售额增加20％，并使变动成本率下降至60％。该公司以提高权益净利率同时降低总杠杆系数作为改进经营计划的标准。要求：（1）若所需资金均以实收资本取得，计算该企业的权益净利率、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，并判断应否改变经营计划。（2）若所需资金以10％的利率借入，计算该企业的权益净利率、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，并判断应否改变经营计划。1/18/202535

第三节资本结构理论

一、早期资本结构理论（一）净收入理论（净利说）1.基本假设：2.观点：3.结论：图示如下：4.评价注：用来揭示资本结构与企业价值之间关系的理论1/18/202536------OB/SKKbKsKwOV=B+SB/SV1/18/202537（二）净营运收入理论（营业净利说、负债无关理论）1、观点：2、结论：1/18/202538B/SK0KbKwKsB/SvV01/18/202539（三）传统理论

（折衷理论）1、观点：2、结论：1/18/202540B/SK0KbKwKsB/SvV0X1/18/202541二、现代资本结构理论（一）

MM理论

Modigliani,Franco,andMertonH.Miller

1、

基本假设2、

结论（1）无公司所得税的MM定理（2）有公司所得税的MM定理3、

评价1/18/202542（二）

权衡理论1、涵义2、负债的成本：（1）财务拮据成本

（2）代理成本3、权衡理论的数学模型：

Vt=Vu＋TB－FPV－TPV其中：Vt——有负债企业的价值Vu——无负债企业的价值

TB——负债的纳税利益现值FPV——预期财务拮据成本的现值TPV——代理成本的现值1/18/202543其中：Vt——有负债企业的价值Vu——无负债企业的价值

TB——负债的纳税利益现值FPV——预期财务拮据成本的现值TPV——代理成本的现值B/SV0VuVt＝Vu＋TB－FPV－TPVVt＝Vu＋TBTBFPV＋TPVAB最佳负债比例1/18/202544

4、

结论：企业存在最佳资本结构5、

评价：更切实际；无法找到函数关系。●利用该模型可得出以下三个数量关系：（1）在其他条件相同时，经营风险小的企业可较多利用负债；（2）……，有形资产多的企业可……；（3）……，企业所得税率越高，利用负债的可能性越大。1/18/202545（三）

不对称信息理论

1、罗斯（Ross）的不对称信息理论观点：结论：资本结构中负债比率的上升是一个积极信号，有利于V提高。1/18/202546

2、迈尔斯（Myers）的不对称信息理论●唐纳森教授的实证调查结果：●结论：不对称信息总是鼓励企业管理人员少用股票筹资。但利用负债又容易引起企业的财务拮据成本和财务风险的增加，所以企业总是尽量使用内部资金，其次才是利用负债，最后才是发行股票。

3、评价与实务更加趋于一致。但仍无法确定资本结构的最佳点。1/18/202547第四节资本结构决策

一、最佳资本结构即：使企业价值（V）达到最大，Kw达到最小的负债比率。而非使EPS达到最大。

V＝B＋S；Kw＝Wb×Kb+Ws×Ks

其中：B－债券价值；S－股票价值

例1：某公司2005年息税前利润为200万元，资金全部为普通股股本组成，股票面值500万元，所得税税率为40%，如果权益资本总额不变，增加平价发行的债券以改变资本结构，有关资料见表：1/18/202548债券市场价值（万元）利息率股票贝他系数无风险收益率平均风险股票必要报酬率0——1.26%8%1005%1.36%8%2006%1.46%8%3007%1.56%8%要求：通过计算确定债券资本为多少可使其资本结构比较理想。1/18/202549思路：即求Vmax，也即Kw的最小值。㈠∵V＝B＋S——其中B已知，求S∵投资额（S）×投资收益率（Ks）＝普通股所获净收益

其中：①Ks据CAPM理论可得Ri＝Rf＋β×（Rm－Rf）②普通股所获净收益＝（EBIT－I）（1－T）㈡Kw＝Wb×Kb＋Ws×Ks

其中：Wb＝B/V，其余类推1/18/202550

解：（1）当债券资本为0时：Ｋｓ1＝Ｋｗ1＝6%＋1.2×（8%－6%）＝8.4%股票市场价值＝200×（1－40%）÷8.4%＝1428.57万元公司市场价值Ｖ1＝1428.57万元（2）当债券资本为100万元时：Ｋｓ2＝6%＋1.3×（8%－6%）＝8.6%股票市场价值＝（200－100×5%）×（1－40%）÷8.6%＝1360.47万元Ｖ2＝100＋1360.47＝1460.47万元Ｋｗ2＝5%×（1－40%）×100÷1460.47＋8.6%×1360.47÷1460.47＝8.22%（3）当债券资本为200万元时：Ｋｓ3＝6%＋1.4×（8%－6%）＝8.8%

1/18/202551股票市场价值＝（200－200×6%）×（1－40%）÷8.6%＝1281.82万元Ｖ3＝200＋1281.82＝1481.82万元Ｋｗ3＝6%×（1－40%）×200÷1481.82＋8.8%×1281.82÷1481.82＝8.1%（4）当债券资本为300万元时：Ｋｓ4＝6%＋1.5×（8%－6%）＝9%股票市场价值＝（200－300×7%）×（1－40%）÷9%＝1193.33万元Ｖ4＝300＋1193.33＝1493.33万元Ｋｗ4＝7%×（1－40%）×300÷1493.33＋9%×1193.33÷1493.33＝8.04%

由于Ｖ4最大，且Ｋｗ4最小，所以当债务为300万元时的资本结构是该公司的最佳资本结构。1/18/202552

二、最佳资本结构的选择

（一）财务两平点分析

财务两平点：也叫财务风险临界点。

EBIT

＝I＋d/(1－T)

经济意义：确定财务风险的临界点。

例2.某企业负债30万元，利率10％；优先股3万，年股利率12％。所得税税率33％，求财务两平点？

（二）EBIT－EPS分析方法

“筹资无差别点分析”或“EPS无差别点分析”。

基本原理：

1/18/202553例3：西京公司现有普通股6万股，每股面值100元；公司债券400万元，利率10％；优先股200万元，年股利率14％。该公司现拟筹资500万元，有A、B两个方案供选择：A：发行普通股5万股，每股市价100元；

B：发行普通股3万股，每股市价100元，另外发行债券200万元，利率12％。T＝33％。要求：试确定最佳筹资方案。解：首先确定两个方案的筹资无差别点：EPS(A)＝｛（EBIT－400×10％）（1－33％）－200×14％｝/(6+5)EPS(B)＝｛（EBIT－400×10％－200×12％）（1－33％）－200×14％｝/(6+3)

令EPS（A）＝EPS（B）可得：EBIT＝213.79万元1/18/202554EBIT(万元)EPS（元）0213.798.04AB1/18/202555

说明：1、未考虑风险；

2、没有考虑本金的偿还问题。