流动性宽松债牛行情延续-2024Q1债券市场

目 录一、主国家政策及率走势 1（一）要经的货币策及率 1（二）国央币政策利率势 5二、我债券发展分析 13（一）券市行、存及交易 13（二）债二场流动性 17（三）券市约情况 18（四）券市革及法建设 20（五）券市外开放 22三、展望 22一、主要国家货币政策及利率走势20243YCC（曲线控制36一季度降准又降息，经济景气度回升，债市利率整体下行，延续债牛行情。（一）主要经济体的货币政策及利率美国通胀超预期回升，欧元区英国显著回落。20243CPI0.3%3.8%3HICP（CPI）2.4%2月下降20233HICP3.0%3CPI3月CPI233月核心CPI4.2，3CPI2.6%动，通胀内生动能有限，暂未形成趋势性支撑。12.0010.008.006.004.002.002022-012022-022022-032022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03美国:CPI:同比 日本:CPI:当月同欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 英国:CPI:同比图1 主要发达经济体通胀水平数据来源：Wind。美欧按兵不动，日本央行退出负利率。2024950350BS202375.25～5.50%的水平。1331210（12SEP20252026GDP0.7%0.2%0.1%2.1%2.0%202412PCEPCE2.6%120.2%，同时，长期名义中性利率预测2.6%3QT量化紧缩放缓330.320231015万人后，5个月来美国新增非农19万人，政府部门与建筑业新增就业7.13.93月失业率回落0.至3.8，32024月美国CPI0.4%、2.2%3.1%，呈上升趋势。3CPI3.8%，也略高于市场预期，核心服务环比上升0.5%，核心商品环比却录得负值，呈现“弱商品、强服务”的通胀局面。综合来看，当前美国通胀外部能源推动回升，内部服务仍有韧性，通胀水平回归2.0%预计将有所延迟。在美国超预期的通胀69QT需先公布计划后择机实施，预计也将在二季度后开始实施。欧元区方面，欧洲央行在一季度的两次议息会议中同样选择按兵不动，主要4.50%、4.75%4.00%3202310HICP3.0%HICP2.0%32024年通胀与经济增长预期，2024、20250.4%、0.1%至2.3%、2.0%，20261.9%，2024GDP0.2%0.6%，2025GDPGDP62024HICPHICP3PMI2023年5506中讨论是否采取行动。英格兰银行在2月、3月的议息会议中也选择继续维持当前基准利率5.25%2月出现超预期下降，2CPICPI13.4%3月议息2024年后，英国经济增长有所边际改善，但通胀高于欧洲大陆国家，是否降息仍有待观察。3-0.1%～010BPC（收益率曲线控制10年期日本国债收益率1.0%的参考上限；停止购买日股ETF和房地产投资信托基金（J-REs202242.0%20243Rengo5.28%2022YCC，20221210年国债利率区间由±0.25%调整至±0.5%，20237月又升至101%的绝在日本央行公布利率决议后，日元汇率反而有所下跌。20243211.75%25BP1.50%十国集团通胀仅1.0%6月开始集中讨论利率调整。6.005.004.003.002.001.002022-01-102022-02-022022-01-102022-02-022022-02-252022-03-222022-04-142022-05-122022-06-082022-07-012022-07-262022-08-182022-09-132022-10-072022-11-012022-11-242022-12-192023-01-162023-02-082023-03-032023-03-282023-04-142023-05-012023-05-182023-06-042023-06-212023-07-082023-07-252023-08-112023-08-282023-09-142023-10-022023-10-252023-11-172023-12-122024-01-102024-02-072024-03-052024-03-29-1.00美国:联邦基金目标利率 欧元区:再融资利英国:基准利率 日本:隔夜拆借利图2 主要发达经济体政策利率数据来源：Wind。102024102023225BP102310（3A级10年期国债也分别上涨了15、10个BP。5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00中国:中债国债到期收益率:10年 美国:国债收益率:10年欧元区:公债收益率级）:10年 日本:国债利率:10年英国:国债收益率:10年图3 主要经济体10年期国债收益率数据来源：Wind。（二）我国央行货币政策及利率走势20242024年12月部分商业银行存款挂牌利率迎来较大一轮调整。另一方面，中国人民银行也通过降准、降息等操作为商业银行提供低成本资金。202425日，下调0.50.25个百分1252.0%20LPR（LPR25BP3.95%367充裕。325力度，3253318280跨季资金的需求。3.002.802.602.402.202.001.801.601.401.20逆回购利率:7天 R001 R007 DR001 DR007图4 一季度市场资金价格走势数据来源：Wind。202456240亿592903050亿元；1MLF9950亿元，到77902160亿元；1PSL1500亿元。2月逆回购总投放3190043230MLF5000499010亿元；2PSL操作。3月逆回购总投放量9760152705510亿元；3MLF38704810940亿元；3PSL3221MLF、PSL超额续MLF950MLF的净回笼也侧面说明了银行体系流动性处于偏充裕的状态。15,00010,0005,0000-5,000-10,000公开市场操作:货币净投放 公开市场操作:货币投放 公开市场操作:货币回笼图5 一季度货币投放/回笼统计（亿元数据来源：Wind。2024年一季度债牛行情延续，债市呈现利率债“资产荒”与信用债“结1～2月，主要债券收益率在降准降息等因素影响下快速下行，3月PMI等经济数据超预期及季末资金扰动等多重因素影响，收益率下行动能减弱，利率债与信用债走势有所分化。2024年一季度，10年期国债维持持续下行趋势，一季度末10年期国债报2.29%，较季度初下降27BP。发行方面，一季度政府债发行4.02万亿元，净融资1.44万亿元。其中，国债净融资0.48万亿元，地方政府债净融资0.96万亿元。整体来看，受2023年下半年增发超长期特别国债结转资金充裕及项目储备不足影响，一季度政府债供给小于历史同期，发行量不及计划，政府债融资压力有限，政府债尚未放量之下对银行间流动性占用并不显著，发行进度偏慢在供求上对利率形成进一步压制。信用债方面，城投严监管下信用债资产荒持续，叠加季初债市对经济“强刺激”预期的落空以及年初基金、券商等机构投资者配置压力较大，信用债收益率同样进一步下行。1～2月主要信用债收益率快速下行，3月起受季末资金需求及经济数据回暖等因素影响小幅上行，3年期中短期票据收益率（AAA）2.50%，较季初下行21BP。信用利差（3年期中短期票据收益率（AAA）到期收益率-3年期国开债到期收益率）与信用债收益率走势趋同，1～2月随着信用债到期收益率的下降有所收窄，月以来又随着信用债收益率的回升而回复至季度初值，震荡于22BP～32BP3AAA级商业银行债、城投债及企业债等一季度末多位于2.50%附近，一季度信用债发行有所上升，但发行利率整体下行，且结构上“高票息”的低评级、弱区域的城投债发行供给日益稀缺，“高票息”资产稀缺加剧了债市资金对部分券种的追逐。3.00002.80002.60002.40002.2000

0.40000.30000.20000.10002.0000 0.0000信用利差（右轴） 中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益:3年 中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债企业债到期收益(AAA):3年 中债城投债到期收益率(AAA):3中债商业银行普通债到期收益(AAA):3年图6 主要券种到期收益率及信用利差数据来源：Wind。3PMI强势反弹，制造业订单强劲。3月制造业PMI50.8%，环比回升1.7%49.1%5个月重回扩张区间，2024年春节位于2月偏前，节后返乡及复工复产主要集中于23PMI形成一定支撑。剔除春节因素外，制造业PMI的回升也反映供需有所回暖，新订单指数与新进口订单指数双双大幅回升，较前值环比分别上升4.0%5.0%53.0%、51.30%，回升至荣枯线以上，显示需求面有所修复。一方面，20238月以来，全球贸易景气度有所回升，全球制造业PMI新订单指数逐步回升，全球需求呈现温和复苏带动中国出口有所增长。中国自202311月起，出口金额同比转负为正，呈上升趋势，1月、2月出口金额当月同比分别为8.2%5.6%，3月出口金额同比虽转负至-7.5%，但主要由于春节异位下高基数及外贸出口复工影响。从两年年均增速看，出口增速仍在上行。另一方面，大规模设备更新及消费品以旧换新作用初步显现，月固定资产投资完成额中的设备工器具购置累计同比增速达到17.0%，创近年来新高。随着大规模设备更新及消费品以旧换新等政策的持续细化落地，预计对制造业需求形成持续支撑，助力经济企稳向好。70.0065.0060.0055.0050.0045.002022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03中国:制造业PMI 中国:非制造业PMI:服务业中国:非制造业PMI:建筑业 50荣枯线图7 采购经理指数（%）数据来源：Wind。春节过后CPI再次回落，或将维持低位运行。2024年一季度，1月CPI数据为-0.8%，2月受春节影响时隔4个月后回正至0.7%，3月再次回落，较前值下降0.6%至0.10%。春节冲击后，通胀再次回落，核心通胀方面，1～3月核心CPI分别为0.4%、1.2%及0.6%，从分项边际变动来看，通胀主要拖累项食品价格由于需求季节性回落及供应上升环比再次转跌，3月环比回落至-3.2%，旅游项目在春节假期结束后3月环比下降-14.2%，此外，交通与通信也环比再次转跌。自2023年12月份以来国际原油价格有所走高，对国内燃料价格涨幅形成一定支撑，但长远看，在国际需求低迷的背景下，本轮油价小幅上涨缺乏长期性支撑因素，整体来看，国内通胀尚无明显趋势性回升压力。PPI方面，1～3月，全部工业品PPI分别为-2.5%、-2.7%及-2.8%，工业品价格总体仍维持弱势。在房地产恢复偏慢的背景下，黑色品种价格回升仍然承压，外部主导因素较多的有色及石油预计将有所上涨，但难以支撑PPI趋势性回升。4.00 62.00 50.00 43-2.00 2-4.00 1-6.00 0CPI-PPI(右轴） CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比图8 CPI、PPI当月同比数据来源：Wind。M2M1增速双双回落，剪刀差有所收窄。2024年一季度M2、M1增速仍延续2023年以来的下滑态势，M1增速由于春节错位因素影响跳升至5.9%，2月回落至1.2%，3月较前值继续回落0.1%1.1%。M1中企业活期存款占比80%以上，增速的降低反映了企业存款活期化倾向不高，也揭示了当前企业经营活动复苏信号尚不明确。M2增速在1～3月8.7%、8.7%8.3%。整体看，一季度M2增速放缓或来源于政府债发行滞后及信贷增速放缓，同时，债牛行情及存款利率下调背景下，理财和债基对存款形成分流。受一季度M2增速回落快于M1增速的影响，M2-M1剪刀差有所收窄。14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00

M2-M1（右轴） 中国:M2:同比 中国:M1:同比图9 货币供应量同比增速（%）

10.009.008.007.006.005.004.003.002022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-031.000.00数据来源：Wind。信贷增速放缓及政府债券发行节奏较慢致社融增速回落。2024年一季度，新增社融12.93万亿元，较2023年同期下降1.61万亿元，新增人民币9.11万亿元，较2023年同期下降1.59万亿元。1～3月社会融资存量增速分别为9.5%9.0%8.7%3月的数据看，月新增社融4.87万亿元，较2023年同期少增5142亿元，其中主要拖累项为信贷及政府债券融资；3月新增人民币贷款3.29万亿元，较2023年高基数少增6561亿元，2022年增加635亿元，3月信贷少增可能与地产销量低迷、节后复工较慢及央行引导信贷合理增长、均衡投放等因素有关；月政府债券净融资4642亿元，较2023年同期下降1373亿元，政府债发行进度晚于同期，由此拖累社融增量；3月新增未贴现承兑汇票及新增企业债券融资分别多增1760亿元及1251亿元至3552亿元、4608亿元，在一定程度对冲了信贷和政府债券融资的下滑。16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00

7.00x100006.00x100005.004.003.002.001.002020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03社会融资规模增量 社会融资规模存量:同比图10 社会融资规模增量与社融规模同比增速（亿元、数据来源：Wind。x100003.50x100003.002.502.001.501.000.50-0.500.00-0.50图11 3月新增社融规模分项数据（亿元数据来源：Wind。627220234041年1月居民中长期信贷转负至-1038亿元，34516亿元，26年63.311.29万亿元1.602月外，1月、32023年高6年来次高。千10.00千1212345678910 11 126.004.002.000.00-2.002019 2020 2021 2022 2023 2024图12 居民部门中长期新增贷款走势（亿元数据来源：Wind。千35.00千30.0025.0020.0015.0010.005.000.001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 2024图13 企业部门中长期新增贷款走势（亿元数据来源：Wind。2023细化落地将对企业部门与居民部门需求端形成持续刺激。二、我国债券市场发展分析2024（一）债券市场发行、存量及交易202412578202317617.362023年同期略微上涨，同比增加4.66%14.2620233.120230.123.84%20230.97致净融资额的大幅下降。x1000020x100001816141210864202022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元)图14 我国债券市场发行、偿还及净融资规模（亿元）数据来源：Wind。地方政府债发行有所收缩，同业存单发行量再创历史新高。20243%20233.920233.8202430320232051.5725.6%10%42.35%企业债外，其他券种发行量均同比减少，同业存单发行规模同比增长22.71%7.3513.85%2.459.91%。x10000x100008 20x10000x100007 18166145 124 103 86241 20 02022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1国债 地方政府债 同业存单 金融非金融企业债 其他 资产支持证券 合计图15 我国债券市场发行规模及结构（亿元数据来源：Wind。债券市场存量规模保持增长，地方政府债增量仍旧保持首位。2024年158.83202320233.091.98%41.520234.8713.29%20231～257594034亿元。第二大存量债券为金融债，存量余额为37.1万亿元，同比增长14.15%。与2023年同期相比，30.216.65%28.853.27%。x1000045x1000040353025201510502022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1国债 地方政府债 同业存单 金融债非金融企业债 资产支持证券 其他 合计

165x10000160x10000155150145140135130125120图16 我国债券市场存量规模及结构（亿元数据来源：Wind。至269.402023年底的69.38%8.32%20230.01个百分点。商业银行持有银行间债券市场地方政府债占比下滑，境外机构持有量增长6.84%0.02%。2024284.67%202385.05%6.11%。非法人产品持有企业债占比稍有提升，商业银行持有占比下降。202422023年底上升1.08个百分点，第二大持有人商业银行持有占比下降0.58个百分点至33.78%，证券公司持有占比下降至不足10%。商业银行和非法人产品持有的政策性银行债及商业银行债合计近九成，境外机构持有占比稍有提升。20242第一和第二大持有人分别为商业银行和非法人产品，占比分别为49.94%和39.14%20241～2324.672.88%。6.11%1.51%4.44%6.11%1.51%4.44%0.02%2.74%51%8.32%6.84% 0.3.50%2.37%1.14%

69.40%

84.67%商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构其他

商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构其他33.780.32%3.66%0.15% 0.71% 2.88% 0.87%33.780.32%3.66%51.56%

%39.14%

49.94%9.81%

1.58%3.25%

2.34%商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构其他

商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构其他图17 银行间债券市场国债、地方债、企业债、政策性银行加商业银行债持人结构（%）数据来源：Wind。现券交易结算量延续增长势头。2024年一季度，银行间市场和交易所市场642.832023102.46万亿202334.065.6%106.0542.93%20232.77%2023年二536.7915.15%1.65%。x10000110x1000010090807060504030201002022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1国债 地方政府债 同业存单 金融债 非金融企业债 资产支持证券 其他图18 债券市场现券交易规模及结构（亿元数据来源：Wind。（二）国债二级市场流动性国债市场成交笔数、成交金额均大幅提升。202410500452023889651交金额419726.11亿元，同比2023年一季度增加317023.14亿元，同比增加159.54%。x10000x10000120 45x10000x10000401003580 3025602040 15102050 02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1成交笔数（左轴） 成交金额（右轴）图19 国债市场现券交易笔数及规模（笔、亿元数据来源：中国货币网。银行间国债市场平均成交天数保持平稳，但平均换手率大幅提升。202433.3420234.830.8988.96%2023202324.53%2023易频繁，流动性较好。40353025201510502022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 平均成交天数（有成交） 平均换手率%（有成交）图20 银行间国债市场有平均成交天数及换手数据来源：Wind。（三）债券市场违约情况

1009080706050403020100新增首次违约企业大多来自房地产行业。20246（集团（中国5（中国有限（集团333