大类资产观察系列：2025年美元之年能否延续

索引索引内容目录一、引言 5二、2024年：美元高位收官 5三、2025年：美元之年能否得以延续？ 8四、若美元维持强势，其外溢效应如何？ 14五、风险提示 17图表目录图1：2024年美元指数和美债期限利差之间的走势 5图2：2024年，2年和10年美债收益率和美元指数走势 6图3：2024年6月美元兑日元和欧元均升值 6图4：2024年月大选结束后MOVE指数大幅下行 7图5：近期美债收益率的上涨由期限溢价提供 8图6：2024年12月1日-12月26日10年期美债收益率变化（bp） 8图7：Fedwatch显示2025年降息概率 8图8：历史上双赤字和美元指数关系 9图9：2023年美国预算强制性支出分配（%） 9图10：减税方案不同情境下，对经济和职位数量的影响 10图美元指数和贸易政策不确定指数相关性 图12：在征收关税后，进口总值有所下行 图13：外国出生劳动力人数占比在疫情后上行（%） 12图14：美国劳动生产率下行过程中（%） 12图15：泰勒规则隐含的联邦基金目标2024年10月以来上行 12图16：美国自然利率和产出缺口（%） 12图17：截至2024年9月，欧元区主要国家制造业增加值占GDP比重（%） 13图18：截至2023年，欧元区主要国家服务业增加值占GDP比重（%） 13图19：欧元区信心指数仍显疲软 14图20：欧元区主要国家劳动力成本指数同比下行 14图21：美德利差（10年德债收益率-10年美债收益率）存在进一步下行的空间 14图22：美日利差（10年美国收益率-10年日本收益率）预计维持震荡 15图23：日本东京都核心CPI同比增速连续上行 15图24：中间价和即期汇率偏离程度较高 16图25：人民币实际有效汇率指数和名义有效汇率指数缺口较大 16图26：人民币兑一篮子货币维持稳定 16图27：中美利差或继续维持高位 16图28：汇率对A股的抑制存在但相对有限 17图29：房地产价格的回升部分决定A股上行的弹性 17一、引言20242025二、2024年：美元高位收官图1：2024年美元指数和美债期限利差之间的走势美元指数 美债（10年-2年收益之差（%，右）

24-1224-1024-1224-1024-0824-0624-0424-0223-1223-1023-0823-0623-0423-0222-1222-1022-0822-0622-0422-0221-1221-1021-0821-0621-0421-0220-1220-1020-0820-0620-04资料来源：，（10年-2年1）2020年4月-2022年10月，美元指数和美债期限利差呈现明显的负相关性。2020年421020215月2）202210月-202456月-1220246月-9+通胀下行符合预期，210202410210202426月。202465CPI和PPIBuyinQE图2：2024年，2年和10年美债收益率和美元指数走势

美元指数美国:国债收益率:10年（%，右）美国:国债收益率:2年（%，右）

5.35.14.94.74.54.34.13.93.724-1224-1224-1224-1224-1124-1024-0924-0924-0824-0724-0724-0624-0524-0524-0424-0324-0324-0224-0124-01资料来源：，图3：2024年6月美元兑日元和欧元均升值24-0124-01

美元兑元 美元兑元（

0.980.970.960.950.940.930.920.910.900.8924-120.8824-12资料来源：，2024月，+20243GDP0.2%MOVE指数MOVE指数图4：2024年11月大选结束后MOVEMOVE指数MOVE指数1401301201101009024-1224-1124-1024-0924-0824-0724-0624-0524-0424-0324-0224-018024-1224-1124-1024-0924-0824-0724-0624-0524-0424-0324-0224-01资料来源：Bloomberg，2024121日-202412月261041.8bp37.8bp4bp202412图5：近期美债收益率的上涨由期限溢价提供24-0124-01

ACM10年期美债收益率，%ACM10年期风险中性利率，%ACM10年期美债期限溢价（%，右）

0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.324-1224-11-0.424-1224-11资料来源：纽约联储，图6204年2月1日-12月26日0年期美债收益率变bp 图7：Fedwth显示225降息概率41.837.84.0（BP41.837.84.0454035302520151050收益率化 期限溢变化 中性利变化资料来源：纽约联储， 资料来源：Fedwatch，三、2025年：美元之年能否得以延续？美元指数能否在2025年维持其上涨趋势并推动美元指数创下新高，取决于四个因素:截2023GDP+GDP“”50002）废除过度监管，取消不必要的联邦法规，提高政府运作效率。3）少对某些组织和项目的资助，如计划生育组织、国际组织等。4）从落实的难度来看：DOGE20236.125%2023GDP27.75000亿美元的开支影响1.8图8：历史上双赤字和美元指数关系美国:经常项目差额占GDP比重:+美国:占GDP比重:财政盈余（%）美元指数（右）024-0922-0924-0922-0920-0918-0916-0914-0912-0910-0908-0906-0904-0902-0900-0998-0996-0994-0992-0990-09

130120110100908070资料来源：，图9：2023年美国预算强制性支出分配（%）2023年美国财政预算强制性支出分项占比（%）5%3%6%5%3%6%16%22%12%

36%

医疗保险保障收入其他强制性支出退伍军人福利文职人员和退休军人资料来源：美国智库彼得森国际经济研究所，特朗普减税+关税+收紧移民组合对实际通胀和经济产生的潜在影响。即使实际净影响可⚫CSIS2025103.3GDP1.882.970%20%409619DP18个1028%104.21.9个百分点，但同时会减少20万个就业岗位，并让更多税收负担落在高收入群体。图10：减税方案不同情境下，对经济和职位数量的影响全部延长部分延长新旧结合实际GDP增长1.81.81.9预算赤字/盈余增加3.3万亿美元赤字增加1.9万亿美元赤字减少4.2万亿美元赤字职位创造增加82.9万个增加10万个减少20万个影响有利于最高收入的20人群对0.1的最高纳税人不利有利于最低收入的20人群资料来源；CSIS，⚫ 1）201620182024图11：美元指数和贸易政策不确定指数相关性美元指数 贸易政策不确定指数天移动均，）120 600115 500110 400105 300100 20095 10024-1124-0724-1124-0724-0323-1123-0723-0322-1122-0722-0321-1121-0721-0320-1120-0720-0319-1119-0719-0318-1118-0718-0317-1117-0717-0316-1116-0716-0315-11资料来源：，TradePolicyUncertaintyIndex，图12：在征收关税后，进口总值有所下行资料来源：USCensusBureau、USTradeRepresentative(USTR)、USInternationalTradeCommission(USITC)、JournalofEconomicPerspectives、⚫ 547.93602019（CMS）的830外国出生劳动力人数占总劳动力人数比重（%）美国:部门生产率和成本指数(每小时产量):企业:同比外国出生劳动力人数占总劳动力人数比重（%）美国:部门生产率和成本指数(每小时产外国出生劳动力人数占总劳动力人数比重（%）美国:部门生产率和成本指数(每小时产量):企业:同比外国出生劳动力人数占总劳动力人数比重（%）美国:部门生产率和成本指数(每小时产:同比20.0% 819.5% 719.0% 618.5% 518.0% 417.5% 317.0% 216.5% 116.0% 015.5% -115.0% -224-0924-0323-0923-0324-0924-0323-0923-0322-0922-0321-0921-0320-0920-0319-0919-0318-0918-0317-0917-0316-0916-0315-0924-1124-0523-1123-0522-1122-0521-1121-0520-1120-0519-1119-0518-1118-0517-1117-0516-1116-0515-1115-05资料来源：， 资料来源：，202412FOMC12FOMC““图15：泰勒规则隐含的联邦金目标2024年10月以来上行 图16：美国自然利率和产出口（%）5024-1024-0424-1024-0423-1023-0422-1022-0421-1021-0420-1020-0419-1019-0418-1018-0417-1017-04

泰勒规则（%）美国联邦基金目标利率（%）

产出缺口（%） 自然利率（%，右）10 68 564 420 3-2 2-4 1-624-0720-0724-0720-0716-0712-0708-0704-0700-0796-0792-0788-0784-0780-0776-0772-0768-0764-0760-07资料来源：，Bloomberg， 资料来源：纽约联储，区这个高度外向型经济体的出口和信心构成压力，进而导致即使利率下行，但是经济扩张动能有限，潜在经济增速或维持偏低。二是内部政治层面约束财政配合货币宽+货币宽松合力。1720249GDP比重（%）GDP比重（%）17.616.717.616.714.314.313.211.510.910.710.610.39.38.73.2181614121086420德 丹 意 国 麦 大 利

瑞 葡 克 西 典 萄 罗 班 牙 地 牙 时亚

荷 法 希 卢兰 国 腊 森堡资料来源：，图18：截至2023年，欧元区主要国家服务业增加值占GDP比重（%）欧元区主要国家服务业增加值占GDP比重（%）80.671.180.671.169.769.668.768.666.865.265.064.463.761.459.180706050403020100卢比法荷西希森利国兰班腊堡时 牙

瑞 意 丹 德 芬 典 大 麦 国 兰 利 地亚资料来源：，图19：欧元区信心指数仍显软 图20：欧元区主要国家劳动成本指数同比下行0

欧元区:Sentix投资信心指数欧元区20国:消费者信心指数（右）

60 5-54-10-15 3-20 -25 1-3024-0924-0524-0124-0924-0524-0123-0923-0523-0122-0922-0522-0121-0921-0521-0120-0920-0520-01

欧元区核心通胀（%）法国劳动力成本指数同比（%，右）德国劳动成本数同（%，右） 87654321024-1124-0624-1124-0624-0123-0823-0322-1022-0521-1221-0721-0220-0920-0419-1119-0619-0118-0818-0317-1017-0516-1216-0716-0215-0915-04资料来源：， 资料来源：，四、若美元维持强势，其外溢效应如何？2025货币+025（10-10债收益率）存在进一步下行的空间。财政政策方面，比起美国，欧元区财政偏紧，EC（European20242025年则下降至2.9%图21：美德利差（10年德债收益率-10年美债收益率）存在进一步下行的空间21-1221-12

美德利差（10年德债-10年美债，%）欧元兑美元（右）

1.251.201.151.101.051.000.9524-1224-0924-060.9024-1224-0924-06资料来源：，202412CPI同30125PI2422，202412251.252.4%2.8%。图22：美日利差（10年美国收益率-10年日本收益率）预计维持震荡

图23：日本东京都核心CPI同比增速连续上行43221-12121-12

美日利差（10年美债-10年日债，%）

美元兑日元（右）170美元兑日元（右）1605150140 4130 3120 2110 1100 090 -124-1280 -224-12

日本:CPI:当月同比（%）日本:东京都区部:CPI:同比（%）日本:东京都区部:核心CPI:同比（%）资料来源：， 资料来源：，2024人民币实际有效汇率和名义有效汇率之间的缺口走高；3）人民币兑一揽子货币仍然保持SDRBISBIS2025图24：中间价和即期汇率偏程度较高 图25：人民币实际有效汇率数和名义有效汇率指数缺口较大7

即期-中间价右） 中间价:美元兑民即期汇率:美元人民币24-1224-1024-1224-1024-0824-0624-0424-0223-1223-1023-0823-0623-0423-0222-1222-1022-0822-0622-0422-02

115110105100959085807524-1123-1124-1123-1122-1121-1120-1119-1118-1117-1116-1115-1114-1113-1112-1111-1110-11

实际有效汇率指数:人民币名义有效汇率指数:人民币资料来源：， 资料来源：，图26：人民币兑一篮子货币持稳定 图27：中美利差或继续维持位1151101051009524-1224-0924-1224-0924-0624-0323-1223-0923-0623-0322-1222-0922-0622-0321-1221-0921-0621-0320-12

CFETS人民币汇率指数人民币汇率指数(参考SDR货币篮子)