债市维持偏多思路对可能的调整和机会保持关注

近两周核心观点风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。2市场表现市场情绪积极、基金等机构加仓，债市整体走牛。24年12月19日-25年1月2日，国债收益率曲线整体明显走平，10Y国债收益率累计下行13.4BP；1Y国债收益率上行2.6BP。短端国债收益率上行主要受到24年年末资金利率收敛的影响，长端利率则是先在1.70附近窄幅波动，随后在基金年末份额季节性增大且整体加仓买入长久期利率债的背景下，10Y国债收益率下行至1.61

的新低。资金面跨年季节性收敛，但节奏相对平稳。央行近期回收短期流动性、投放长期流动性，央行公告24年12月开展1.4万亿买断式逆回购操作+净买入国债3000亿；OMO方面则连续净回笼，截至25年1月2日OMO余额为3794亿元，较24年12月19日减少14024亿元。整体来看，25年1月2日较24年12月19日，R001上行18.68BP至1.78%，R007上行0.67BP至1.83%，R007利率跨年前的最大上行幅度相较往年更平稳。当前DR007较政策利率高17.41BP、R007较政策利率高32.85BP。机构杠杆环比小幅回升，基金为近两周市场的主要买盘力量，保险二级市场净买入规模回落，小行转为净卖出并降久期。本周平均杠杆率109.11%，环比上行0.93个百分点。25年1月2日当日，杠杆水平位于2021年以来的88.50%分位数。机构行为方面，近两周公募基金净买入规模大幅度上升且大量买入10Y以内政金债；保险净买入规模略下降，小行转为净卖出并降久期。利率策略债市维持偏多思路，对可能的调整/机会保持关注。历史上元旦后、春节前债市走势没有明显日历效应，更多取决于资金面和基本面预期。当前基本面增量信息不多，高频数据显示24年12月整体处在震荡状态，而资金面在央行的宽松表态下，有降息或降准的可能。从机构行为来看，公募基金仓位在历史较高水平，有止盈可能性，但大行、保险以及农商行整体仓位都还有空间，整体来看风险不大。有可能触发基金止盈的因素可能有哪些？一是供给临时性扰动的可能性，我们预计幅度在10BP以内；二是特朗普上任将至，外围影响因素是否会制约货币政策空间，如果小概率事件下资金面有收紧，那么市场可能出现平坦化的交易机会，但预计大幅调整的机会不大。整体来看债市维持偏多思路，对可能的调整和机会保持关注，利率债推荐部位：（1）负债端相对稳定的配置盘，可以关注国债收益率曲线上活跃度一般，但陡峭度最高的20Y品种；（2）点位上距离前期低点有更大空间的是1Y和3Y国债，资金面转松后预计仍有回落空间。利率市场：国债收益率曲线走平资料来源：wind、平安证券研究所3国债、国开债收益率整体下行，长端表现突出（%）420-2-4-6-8-10-12-14-16-182.602.402.202.001.801.601.401.201.001 3 5 7 10国开债收益率全面下行，1Y和10Y表现更好（%）3020241219国债收益率曲线，%国债收益率曲线走平（%）变化，BP，右轴20250102国债收益率曲线，%品种2024/12/192025/1/2涨跌幅(BP)1Y1.04321.06932.613Y1.17471.1694-0.53中债国债到5Y1.41611.3976-1.85期收益率7Y1.64511.5315-11.3610Y1.74171.6077-13.4030Y1.99261.8397-15.291Y1.39891.2618-13.713Y1.46691.4075-5.94中债国开债5Y1.49641.4414-5.50到期收益率7Y1.73531.6349-10.0410Y1.80631.6563-15.0030Y2.07231.9471-12.521Y1.32001.2400-8.003Y1.46001.3900-7.00财政部-中5Y1.66001.5800-8.00国地方政府7Y1.77001.7000-7.00债券收益率10Y1.90001.8200-8.00曲线15Y2.12002.0400-8.0020Y2.19002.0900-10.0030Y2.21002.1100-10.00-16-14-12-10-8-6-4-202.202.102.001.901.801.701.601.501.401.301.201 3571030变化，BP，右轴 20241219国开债收益率曲线，%20250102国开债收益率曲线，%利率市场：国债国开品种利差下行资料来源：wind、平安证券研究所，分位数统计为自2019年以来10Y国债期限利差分位数下降较多(BP)44035302520151050818283848582023/01/022023/05/022023/09/022024/01/022024/05/022024/09/022025/01/02超长端期限利差下行1.89BP、国开-国债品种利差下行1.60BP国债30Y-10Y期限利差BP 10Y品种利差

BP，右轴22.118.221.266%17.182%55%46%100%0%20%40%60%27.0

80%100%120%010203040501Y3Y5Y10Y30Y不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差)22年以来最大值

当前利差

当前分位数（右轴）10.022.821.023.23%88%18%53.865%15%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1601401201008060402003Y-1Y5Y-3Y10Y-1Y10Y-5Y30Y-10Y20年以来最大值当前利差当前分位数（右轴）14.573.421.529.19.2%2%5%39.57%24%0%5%10%15%20%25%30%1801601401201008060402003Y-1Y5Y-3Y10Y-1Y10Y-5Y30Y-10Y国开债期限利差整体有所回升(BP)20年以来最大值

最新利差当前分位数（右轴）资金供给：央行年末回收短期流动性，投放长期流动性同业存单发行利率环比下行9.50BP（%）5截至25年1月2日，

OMO余额为3794亿元，

较24年12月19日减少14024亿元。24年12月31日央行公告，24年12月央行开展1.4万亿元买断式逆回购操作以及净买入国债3000亿元。央行年末回收短期流动性，投放长期流动性，考虑MLF净回笼，本月净投放中长期资金5500亿元。1Y存单发行利率小幅下行。截至25年1月2日，1Y同业存单发行利率为1.56%，较24年12月20日环比下行9.50BP，较政策利率低44.00BP。1.522.533.5122/01 22/05 22/09 23/01资料来源：wind、平安证券研究所23/0523/0924/0124/0524/0925/01同业存单:发行利率(股份制银行):1年利率互换:FR007:1年中国:中债国债到期收益率:1年逆回购利率:7天中期借贷便利(MLF):利率:1年6020-20-60-1004000036000320002800024000

2000016000120008000OMO存量环比下行DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴) 逆回购余额（亿元）OMO存量与资金利率中枢25年1月2日较24年12月19日，

R001上行18.68BP至1.78%，R007上行0.67BP至1.83%。跨年资金面季节性收敛，但从R007上行幅度来看，21-23年R007利率从低点上升到高点幅度均值约216BP，24年上升的最大幅度约52BP，整体相对平稳。当前DR007较政策利率高17.41BP、R007较政策利率高32.85BP。资料来源：wind、平安证券研究所资金价格涨跌互现，14D下降较多（%）资金面：跨年资金面季节性收敛，但整体幅度相对平稳R007环比上行0.67BP，跨年幅度相对平稳（%）67000060000500004000030000200001000001月2月

3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月近两周大行+股份行净融出规模低于去年同期（亿元）2023

202403456202020212022202320243M1.711.68-2.9501/0202/02 03/0204/0205/0206/0207/0208/0209/0210/0211/0212/022024/12/192025/1/2涨跌幅（BP）1D7D14D1.591.822.101M2.09IRS:FR007(1Y)1D1.491.431.781.831.821.791.471.5518.680.67-28.06-29.59-2.0312.41M1.701.68-2.5RDRSHIBOR7D1.691.67-1.3914D1.981.74-24.31M1.971.78-19.72ON1.421.5310.821W1.631.641.61资金需求：供给端暂缓放量，年末票据利率上行幅度大政府债净融资：近两周政府债净融资5932.57亿元，较上两周减少9892.5亿元。其中，专项债净融资4480.72亿元，较前两周减少9857.64亿元。下周政府债计划净融资-386.88亿元。票据利率：票据贴现利率环比上行90BP至0.70%，显示年末信贷需求有增加。资金价格预测：模型预测25年1月DR007月度中枢在1.63%附近。资料来源：wind、平安证券研究所；注：DR007预测由DR007t-1

、7天逆回购利率、超储率和存贷比拟合得到。7票据贴现利率环比上行90BP（%）政府债周度净融资规模（亿元）010000200003000040000500008000090000

2021新增专项债发行进度2022

20232024新增专项债发行进度（亿元）11.21.41.61.822.62.8DR007DR007预测值3.53.02.52.01.51.00.50.001/0103/01 05/01 07/01 09/01 11/01模型预测25年1月DR007均值为1.63%（%）202220232024202510000700002.45000600002.2-15000-10000-500001500001/0203/0205/0207/0209/0211/022022202320242025银行间杠杆率：本周平均杠杆率109.11%，环比上行0.93个百分点。25年1月2日当日，杠杆水平位于2021年以来的88.50%分位数。隔夜质押式回购成交量：本周隔夜日均质押式回购成交量下降0.73万亿元至6.65万亿元，隔夜成交占比由88.26%下行至83.25%。资料来源：wind、平安证券研究所机构行为-杠杆：银行间杠杆率环比小幅回升，隔夜成交占比继续下降时间市场杠杆变化原因杠杆率过低月末2021年后隔夜成交占比通常降至80

以下【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。节假日前后2021年后隔夜成交占比通常降至60

以下【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。杠杆率过高2020-06-022020Q1-Q2债券间市场杠杆率均值为108.75

，而2020年3月18日至2020年5月27日债券间市场杠杆率均超过109

，且多日突破110

，杠杆率远超均值，央行敲打杠杆要求防范资金空转。【央行表态】人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示“金融机构要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转现在利率比较低，要防止出现资金的套利等。”2021-01-262020Q4-2021Q1债券间市场杠杆率均值为107.38

，而2020年12月31日至2021年1月15日期间债券间市场杠杆率在108高位震荡，引发央行担忧，央行公开表示泡沫风险显现，打压杠杆。【央行表态】央行货币政策委员会委员马骏表示“

有些领域的泡沫风险已经显现……货币政策应适度转向”2023-08-042023M5-M7债券间市场杠杆率均值为109.23

，平均分位数水平在21年以来的89

。【央行表态】央行货币政策司司长邹澜表示降准、公开市场操作、MLF及各类结构性货币政策工具都有投放流动性的总量效应…

“又要防止资金套利和空转，提升政策传导效能，增强银行经营稳健性”。8全周银行间债券市场杠杆率（%）银行间债券市场杠杆率（%）

MA5112111110109108107106105机构行为-基金：债基发行规模季节性回升，基金为近两周主要买盘力量偏债型基金发行情况：临近年末，债基发行规模季节性回升，但仍不及过去同期。最近四周偏债型基金发行810.97亿份，为往年同期的69%水平。公募基金二级净买入：近两周公募基金维持净买入且买入规模环比大幅上升，且久期有所拉升。截至25年1月2日，公募基金持仓久期中位数为3.58年，相较24年12月19日上升0.58年。和）公募基金持仓久期（年）资料来源：wind、iData，平安证券研究所9公募基金二级市场买入债券情况（亿元）0500100015002000250030003500新成立偏债型基金份额（亿份，4周滚动求2020 2021 2022 2023 2024241365347131409455011826-1000100200300400500-200

-141同业存单≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y2025/1/22024/12/262024/12/192024/12/120501001.522.533.542023/012023/072024/012024/072025/01历史分位数:过去三年(%,右轴)久期中位数MA20机构行为-理财：11月理财规模增幅超过季节性，近两周仓位维持稳定理财规模：11月普益标准口径的理财规模为29.27万亿，相比10月环比增加0.54万亿，上升幅度超过季节性。理财行为：11月理财平均业绩基准略有下降，2Y中票与理财利差收窄。近两周理财二级市场买债规模基本持平，好于历史季节性，主要系其非银存款的替代效应，买入了大量同业存单。11月，2Y中票-理财成本利差收窄（%）资料来源：wind、普益标准、平安证券研究所10理财二级市场买债规模（亿元）6040200-20-40-60-80-100-120-1405.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%中短票-理财成本+50（右轴，BP）AA2Y中短票收益率理财平均业绩基准:新发开放式182022242628301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

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12月理财规模跟踪（万亿）全市场理财产品：存续规模（万亿元）2021 2022 20232024-1500-1000-50005001000150001/0203/0205/0207/0209/0211/022022年2023年2024年2025年机构行为-保险：保险跨年后买入规模和季节性相近，维持对地方债的偏好近两周保险二级市场净买入与同期相近（亿元）资料来源：wind、iData、平安证券研究所11新增保费中配债占比略高于22年，低于21年和23年（%）保险二级市场维持对地方债的偏好（亿元）35302520151050-51月

2月

3月

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5月

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12月202120222023202415131197531-1-3-52020/112021/052021/112022/052022/112023/052023/112024/052024/1111月新增保费累计同比11.83%，环比略有回落（%）新增保费累计同比（%）7006005004003002001000-100-200-300-400国债地方政府债政策性金融债信用债同业存单其他2025/1/22024/12/262024/12/192024/12/12-400-20002004006008001000120001/0202/0203/0204/0205/0206/0207/0208/0209/0210/0211/02

12/022022年2023年2024年2025年机构行为-银行：小行近两周止盈存单和部分利率债，降久期小行净买入：

近两周小行净卖出规模为646.67亿元，环比回落2144.01亿元。品种方面：小行近两周大量卖出同业存单。小行净买入久期：近两周小行净买入久期-1.81年，环比回落4.25年，位于2022年以来的33.9%分位数水平。小行净买入季节性情况（亿元）最近4周小行二级市场买债情况（亿元）资料来源：wind、iData、平安证券研究所12小行买入久期情况，近两周小行降久期（亿元，年）-1500-1000-50005001000国债地方政府债政策性金融债信用债同业存单其他2025/1/22024/12/262024/12/192024/12/12-10-5051015-2000-1000010002000300040002022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/09

2024/12规模合计，亿元加权久期，右轴-2000-1000010002000300040001月2月

3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月2022年2023年2024年2025年机构行为-市场：国债新老券利差压缩、地方债-国债利差走阔30Y国债新老券利差地方债-国债利差市场配置交易情况：25年1月2日当日30Y国债次新券-30Y国债最新券利差为6.25BP，较24年12月24日压缩0.35BP。地方债-国债利差：25年1月2日当日10Y地方债和国债利差为21.23BP，较24年12月24日走阔6.6BP；30Y地方债和国债利差为27.03BP，较24年12月24日走阔6.94BP。资料来源