2025年度策略核心驱动之化债注入流动性修复资产负债表

内容目录新一轮债务置换已经展开 4各地方政府债务现状 4新一轮化债进度如何？ 5两种选股思路及对应股票池 6第一轮债务置换：隐性债务首次大规模置换为表内政府债券 9置换债为本轮化债主力 9资产表现一览 10第二轮债务置换：全国建制县化债试点启动 全国建制县隐性债务风险化解试点正式启动 12资产表现一览 13第三轮债务置换：从建制县试点到全域无隐债试点 特殊再融资债成为化债主力 15建制县隐性债务风险化解试点 15发达地区全域无隐性债务试点 15资产表现一览 17第四轮债务置换：土地财政受困下的全力化债 特殊再融资债、特殊专项债轮番上阵 20化债背景“土地财政”受到冲击、降准降息启动预热 20特殊再融资债、特殊专项债协同发力 21资产表现一览 23风险提示 图表目录图1：城投有息负债持续扩张 4图2：2023年，地方政府债限额-余额空间收缩 4图3：地方政府综合财力、债务压力一览 5图4：1108化债计划公布后，特殊再融资专项债快速发行 6图5：新一轮债务置换中，江苏发行额度最高 6图6：各行业应收账款情况 7图7：基于应收账款修复逻辑筛选的股票池 7图8：化债AMC指数在四轮债务置换中表现 8图9：基于AMC企业和地方城投筛选的股票池 8图10：2015-2018年化债政策发展详情 9图11：地方政府根据国发【2014】43号文件实行债券置换措施 10图12：2015-2018年各地方政府累计置换债发行规模情况 10图13：2015-2018年期间各到期期限下的债券余额 10图14：化债政策密集发布期相关收益行业的区间涨跌幅情况 11图15：第一轮化债相关板块受政策刺激引发快速上涨行情 11图16：2019年化债政策发展详情 12图17：隐形债务化解方式的六种方式 13图18：2019年6-12月各月地方政府置换债发行规模 1319：201971576.64亿元........................................................................................................................................................................13图20：2019年隐性债务试点阶段各相关板块涨跌幅情况 14图21：第二轮化债相关板块在政策初期和试点建设时均震荡上涨 14图22：前半轮化债中，特殊再融资债发行分布较广 15图23：前半轮化债中，特殊再融资债发行高峰期为2021年1月 15图24：化债后半轮，北京发行特殊再融资债占总额度65 16图25：此轮化债后半程中，发债高峰期为2021年12月 16图26：地方政府发布的2022年预算执行报告所显示的化债进度 17图27：第三轮化债相关板块引发阶段性脉冲行情 18图28：第三轮化债期间，股市先涨后跌，国债利率震荡下行 18图29：第三轮化债期间，城投债收益率震荡下行 18图30：前半轮化债中，小盘优于大盘 19图31：前半轮化债中，成长优于价值 19图32：石油沥青装置开工率震荡下行 20图33：土地出让收入同比下行 20图34：2023年8月，MLF下调15个基点 21图35：2023年9月降准落地 21图36：特殊再融资债发行高峰期为2023年10月 21图37：此轮特殊再融资债发行遍布较广，但各地区分化较大 21图38：特殊新增专项债发行高峰期为2024年9月 22图39：此轮特殊新增专项债发行遍布较广，但各地区分化较大 22图40：第四轮化债相关板块引发预期博弈兑现行情 23图41：经济非典型复苏下股市走出结构性行情，债市慢牛 24图42：城投债收益率震荡下行，且城投债期限利差逐步收窄 24图43：大盘防御性强于小盘 24图44：价值抗跌优于成长 24各地方政府债务现状自2015近年来，城投有息负债持续扩张，而在接连化债的背景下，2023年地方政府债限额-余额空间明显收缩，地方政府债务化解压力较大。各地方政府债务现状：202311.39万亿元，城投有息负债达39.43地方政府债余额+城投有息负债/GD达宽口径债务率（地方政府债余额+城投有息负债）/地方政府综合财力）达272.46中地方政府综合财力涵盖一般公共预算收入、转移性收入、政府性基金收入和国有资本经营收入。分地区来看，江苏和浙江城投有息负债最高，分别为7.98、6.25万亿元，几乎为排名第三的四川省的三倍。宽口径负债率方面各地分化明显，最低为29（上海137（天津，宽口径负债率高于100的地区有4个，分别为浙江、天津、贵州、吉林宽口径债务率分化程度更大，最低为113（上海，最高为851（天津，宽口径债务4001510500600150-40014个。图1：城投有负债持扩张 图2：年地方府债限余额空收缩资料来源：， 资料来源：，全国江苏浙江四川山东湖北湖南江西安徽重庆河南天津广西贵州陕西福建河北广东吉林上海云南北京新疆甘肃山西辽宁西藏全国江苏浙江四川山东湖北湖南江西安徽重庆河南天津广西贵州陕西福建河北广东吉林上海云南北京新疆甘肃山西辽宁西藏青海宁夏海南4 2 9 4 3 4 2 5 3 3 01 3 8 0 6 19 3 0 6 0 70 9 7 7 1 29 4 0 7 6 83 3 7 1 7 80 0 0 8 1 46 1 0 3 3 51 6 6 9 8 71 2 4 9 3 77 7 1 8 7 50 2 2 9 2 35 3 7 9 5 22 6 9 6 5 68 5 3 5 1 27 4 4 2 7 05 3 2 0 2 83 1 6 4 1 67 9 2 0 2 62 1 0 6 1 31 1 9 8 6 93 6 2 4 5 48 4 8 9 7 85 8 1 9 4 10 9 3 9 0 27 4 5 3 7 02 3 7 5 2 14 7 1 1 1 84 9 4 9 7 67 5 5 2 4 35 1 9 9 6 3745675541371265738572629347135565527236748023125552159354748630148185136934721638013983622015654570221343062047731580015513411771034654572331737308376206851610392365924284987671283026738558281287736,2,地区地方政府综合财力GDP城投债余额城投有息负债地方政府债余额地方政府债宽口径负债宽口径债务限额 率 率人均可支配收入税收收入国有土地权出让收入亿元亿元亿元亿元亿元亿元 % %元亿元亿元46835724792资料来源：，（报告期为2023年）新一轮化债进度如何？新一轮化债加速启动的信号已经明确。2024/10/12，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，会上财政部部长宣布一揽子财924政策组合拳（涵盖货币政策、资本市场政策等出炉后，财政政策及。化债方面，财政部部长提出：除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明，此次发布会在不披露规模数据的情况下，最大程度释放政策态度和政策空间。2024/11/8，全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议通过，市场高度关注的隐性债务置换方案终于落地，新一轮化债逐步展开。新一轮化债采取什么路径？于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》提出三种化解隐债的方式，三种方式叠加发力激活地方政府，202814.3万亿2.36限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施，2024—20262万亿元。按此安排，202429.5235.52万亿元。此举大幅提高地方债限额空间，也是市场最为期待的化债途径，6万亿置换限额意味着此轮化2）从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，即将专项债额度进行调配。而在第四轮化债中，就有特殊新增专项债助阵，此处的4万亿化债额度，大概率继续以特殊新增专项债的方式置换债务，但需要关注后续年度新增专项债额度有没有大幅提升，如若专项债额度并未提升对应额度，则此途径为专项债结构调整。3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。地方政府，对于化债的时间、规模均做出了细致的安排，政策核心围绕着缓解地方财政困境展开，并未直接采取强刺激措施，而是以时间换空间，处理阻碍地方经济运行的核心痛点，地方经济动能的良性循环的修复还需要更长的观察窗口。6万亿置换债中，2024年下达的2万亿当前发行进度如何？11月12日，河南省财政厅关于发行2024年河南省政府再融资一般债券(五期)和再融资专项债券(十一期)有关事项的通知，信息披露文件显示，本次发行的再融资专项债券(十一期)318.2亿元用于置换存量隐性债务，随后各地密集启动再融资专项债发行，用于置换存量隐性债务。我们统计了募20241218日，20000亿元正式发行，21108人大常委会后的第三周（11.25-12.1）48822511亿元，远高1000亿元。图4：化计划布后，殊再资专项快速行 图5：新一轮务置换，江发行额最高资料来源：，（截至2024/12/18） 资料来源：，（截至2024/12/18）两种选股思路及对应股票池思路一：随着新一轮化债展开，地方政府债务风险减轻，ToG公司回款有望加速，应收账款压力有望减轻。基于应收账款修复逻辑和以下条件筛选股票池：应收账款占总资产比重在全市场前50分位、应收账款占营业收入比重在全市场前50分位、过去一年日均成8080ST、*ST证券在此基础上筛选应收账款前530的股票。申万一级行业 应收账款营业收入申万一级行业 应收账款营业收入应收账款/营流动资产应收账款/流总资产应收账款/总应收账款周转资产负债率业收入动资产资产天数单位亿元亿元%亿元%亿元%天%计算机3844.63529.60819.95115.6443.52机械设备5152.51429.01419.19135.0351.40国防军工3378.21126.25018.98184.9950.11医药生物1435.63529.20716.7091.5438.79电子0828.27227.48114.6669.5048.35环保4172.16040.25414.32191.0657.58电力设备5538.18924.73014.2998.0860.02建筑装饰4033.87921.92313.5382.8576.74汽车0220.33819.72511.2351.6260.97传媒7230.51121.27810.8078.1637.76建筑材料8334.60826.43510.6686.9550.73综合24692426.58120.45510.3469.9365.53轻工制造920220.81921.4159.9854.5248.58家用电器4016.42115.9389.9541.2058.68社会服务297621.09121.0158.9760.4345.97通信6520.74426.5238.8848.0041.20纺织服饰421111.93512.3427.1530.4939.12公用事业1331.21336.9336.9180.6663.66美容护理10565216.1783512.6286.9043.0531.41基础化工6015.03917.2576.7637.6048.29商贸零售81978.28711.3305.0917.5561.48有色金属586.11011.7165.0115.1250.26交通运输008.04012.2094.2419.6056.49农林牧渔54876.1449.7224.2015.7856.19石油石化294.62212.7393.6211.4349.16钢铁74584.8988.8913.1312.0556.94煤炭70336.5998.6732.5117.0144.70房地产7016.6782.5791.9545.3174.67食品饮料25873.1222.5201.638.3031.75非银金融21190.8151.0220.0578.0585.36银行-5---5--92.07资料来源：，（报告期为2024年三季报）图7：基于应收账款修复逻辑筛选的股票池应收账款 资产总计 营业收入 应收账款/ 应收账款/ 应收账款前5名欠政府部门及关联过去一年日均总过去一年日均成证券简称 申万一级行业 （亿元） （亿元） （亿元） 总资产（%） 营业收入 款人是否包括政府方相关应收账款市值（万元） 交额（万元）（%）部门及关联方占比（%）南华生物医药生物1.295.940.9222140是6034太阳能公用事业127.09486.9447.7326266是6716泰达股份综合100.86424.98143.662470是8824北大医药医药生物12.0023.2815.345278是8297银星能源公用事业25.1893.619.3027271是9747速达股份机械设备5.6821.738.472667是5838飞马国际环保2.8213.532.1621130是9885江南化工基础化工42.31177.7466.992463是4090高乐股份轻工制造1.907.692.052592是4573旷达科技汽车9.8244.1615.322264是4437中航电测国防军工12.1441.3611.8829102是3750光韵达机械设备6.0728.337.842178是3689新余国科国防军工2.408.403.192975是3811艾布鲁环保2.9415.011.1320260是3425西测测试国防军工5.2216.183.1332167是3685北方长龙国防军工3.2912.460.4726701是7042陕西华达国防军工6.3021.994.8829129是4074六九一二国防军工4.569.021.9251238是4291港迪技术机械设备3.588.263.734396是4489中闽能源公用事业27.82114.0310.9524254是10048洪都航空国防军工45.51151.3630.2930150是10031航发科技国防军工21.8586.9826.212583是6029北方导航国防军工34.8763.577.9655438是6912曲江文旅社会服务9.6233.4510.642990是8512金开新能公用事业80.13371.5528.3022283是6029中航高科国防军工45.11100.6538.2145118是7055江苏新能公用事业31.07173.5515.5818199是9929威奥股份机械设备8.5546.367.9318108是6944航亚科技国防军工3.2818.285.201863是6819金天钛业有色金属8.8227.516.1832143是6658资料来源：，（截至2024/12/18，报告期为2024年中报）思路二：新一轮债务置换中，AMC企业通过债转股等方式进行不良资产处置，从而参与到债务风险化解中来。地方城投企业则直接受益于地方政府化债，债务风险化解有利于提高城投信用等级、增强城投平台流动性和融资能力。基于化债指数和城投概念股指数和以下条件筛选股票池：过去一年日均成交额在前80分位，过去一年日均总市值排名25。图8：化债AMC指数在四轮债务置换中表现资料来源：，简称 收盘价 过去一年日均总市过去一年日均总市过去一年日均成交过去一年日均成交股息率%简称 收盘价 过去一年日均总市过去一年日均总市过去一年日均成交过去一年日均成交股息率%市盈率-TTM申万一级行业 申万二级行业值（万元）值排名（%）额（万元）额排名（%)高新发展60.286100.00380.700.2591.33建筑装饰房屋建设Ⅱ城建发展5.08380.70563.101.9720.83房地产房地产开发今世缘46.96682.40694.702.1216.43食品饮料白酒Ⅱ恒润股份13.38578.90754.300.00.8风电设备陕国投A3.8581.50176.302.8916.4非银金融多元金融华菱钢铁4.57487.70990.305.0311.5钢铁普钢神火股份17.06595.60793.806.457.18有色金属工业金属冀中能源6.52879.80683.3012.2710.27煤炭煤炭开采锡业股份14.46491.20584.201.8014.91有色金属小金属中科金财20.88286.80943.800.00.5T银宝山新10.9692.90445.600.0020.8机械设备专用设备蒙草生态6.05789.40850.000.38587.49建筑装饰基础建设宇信科技21.4292.10964.900.9135.17计算机T包钢股份1.98593.80098.200.00.4普钢华电国际5.7590.30095.604.0411.25公用事业电力云天化22.46194.70392.104.427.86基础化工农化制品兴发集团22.5883.30781.502.6714.11基础化工农化制品新力金融9.29184.20524.500.00199.89非银金融多元金融华阳股份7.43285.90189.409.669.83煤炭煤炭开采中金黄金12.38598.20496.403.2516.91有色金属贵金属山东黄金23.6197.309100.000.9334.63有色金属贵金属西部矿业16.28996.40392.903.0711.67有色金属工业金属东兴证券11.34388.50187.701.3828.35非银金融证券Ⅱ东吴证券8.08485.00791.203.2519.23非银金融证券Ⅱ上海电气8.43099.10799.100.00591.09电力设备其他电源设备Ⅱ资料来源：，,（数据截至2024/12/18）置换债为本轮化债主力2015-2018年化债主要防止地方融资平台债务快速飙升、化解潜在违约风险。2014年中国地方政府正式改革，8月在新预算法案审议通过之后，9月国务院发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》形成了中国地方债管理的基本框架，影响深远。2015年全国人大常委会上时任财政部部长楼继伟宣布本年将下达6000亿元新增地方政府债券和3.2万亿元地方政府债券置换存量债务额度，同年12月财政部宣布对地方政府加强管理，提出对地方政府债务余额实行限额管理。置换方法方面，首先各地区政府需要严格按照2014年发布的43号文件进行债务置换。随后各地区政府先申请发行利率较低、可优化期限结构的政府债券，对甄别后符合纳入地方政府存量债务的债务进行置换，以缓解承受利率较高、存在坏转可能性的风险，同时可以腾出更多资金来建设重点项目。图10：2015-2018年化债政策发展详情文件/会议 时间 相关部门 详细内容一、加快建立规范的地方政府举债融资机制1、赋予地方政府依法适度举债权限。经国务院批准，省、自治区、直辖市政府可以适度举借债务，市县级政府确需举借债务的由省、自治区、直辖市政府代为举借。政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借。、建立规范的地方政府举债融资机制。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。3、推广使用政府与社会资本合作模式。鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。4、加强政府或有债务监管。剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。《国务院关于加强地方政府性债务管 二、对地方政府债务实行规模控制和预算管理理的意见》 年月日 国务院 、对地方政府债务实行规模控制。地方政府债务规模实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额2、严格限定地方政府举债程序和资金用途。地方政府在国务院批准的分地区限额内举借债务，必须报本级人大或其常委会批准。、把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理。地方政府要将一般债务收支纳入一般公共预算管理，将专项债务收支纳入政府性基金预算管理，将政府与社会资本合作项目中的财政补贴等支出按性质纳入相应政府预算管理。三、控制和化解地方政府性债务风险、建立地方政府性债务风险预警机制。财政部根据各地区一般债务、专项债务、或有债务等情况，测算债务率、新增债务率、偿债率、逾期债务率等指标，评估各地区债务风险状况，对债务高风险地区进行风险预警。2、建立债务风险应急处置机制。要硬化预算约束，防范道德风险，地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。3、严肃财经纪律。建立对违法违规融资和违规使用政府性债务资金的惩罚机制，加大对地方政府性债务管理的监督检查力度。第一条：为贯彻落实《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔〕号，以下简称《意见》），做好地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别工作，制定本办法。第二条：清理甄别工作的目的，是清理存量债务，甄别政府债务，为将政府债务分门别类纳入全口径预算管理奠定基础。第三条：本办法所指存量债务是指截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务。第五条：地方各级政府要结合清理甄别工作，认真甄别筛选融资平台公司存量项目，对适宜开展政府与社会资本合作（PPP）模式的项目，要《地方政府存量债务纳入预算管理清 大力推广模式，达到既鼓励社会资本参与提供公共产品和公共服务并获取合理回报，又减轻政府公共财政举债压力、腾出更多资金用于重理甄别办法》 年月日 财政部 点民生项目建设的目的。第十二条：地方各级政府要统计本级政府可偿债财力、可变现资产等情况，并测算政府一般债务和专项债务的债务率。凡债务率超过预警线的地区，必须作出书面说明并经政府主要负责人签字确认。第十七条：地方各级政府要严格按照国务院批准的政府存量债务，锁定政府一般债务、专项债务余额。各级政府要将锁定后的政府存量债务情况及时向同级人大或其常委会报告，并按照预算公开有关要求及时向社会公开。第十八条：地方各级政府要及时将政府存量债务分类纳入预算管理。具体办法另行制定。第二十一条：本办法由财政部负责解释。时任财政部部长楼继伟年月日说，经全国人大、国务院批准，今年下达亿元新增地方政府债券和万亿元地方政府债券置换存量债务额度。这意味着继今年月财政部下达第一批万亿元置换债券额度、月下达第二批万亿元置换债券额度，中央财政又增加了置换债券额度帮助地方缓解偿债压力。此外，他指出，为控制和化解地方政府债务风险，财政部还发布了地方政府一般债券和专项债券预算管理、发全国人大常委会 年月日全国人大、国务院行管理等办法，明确可以通过定向承销方式发行地方政府置换债券。除了积极推动地方政府债券发行，楼继伟说，下一步还将支持地方政府融资平台公司转型改造。根据融资平台公司项目或业务的性质，政府给予必要的支持，推动市场化转型改制，剥离政府融资职能，不得再新增政府债务。妥善解决融资平台公司在建项目后续融资问题，规范增量融资行为。楼继伟强调，还将依法规范地方政府举债。尽快按程序向地方下达债务限额。加快制订风险评估和预警、存量债务纳入预算管理等相关制度，建立对违法违规融资和违规使用政府债务资金的惩罚机制。一、切实加强地方政府债务限额管理1、合理确定地方政府债务总限额。对地方政府债务余额实行限额管理。2、逐级下达分地区地方政府债务限额。各省、自治区、直辖市政府债务限额，由财政部在全国人大或其常委会批准的总限额内。、严格按照限额举借地方政府债务。省级财政部门在批准的地方政府债务限额内，统筹考虑地方政府负有偿还责任的中央转贷外债情况，合理安排地方政府债券的品种、结构、期限和时点，做好政府债券的发行兑付工作。、将地方政府债务分类纳入预算管理。地方政府要将其所有政府债务纳入限额，并分类纳入预算管理。其中，一般债务纳入一般公共预算管理，主要以一般公共预算收入偿还，当赤字不能减少时可采取借新还旧的办法。专项债务纳入政府性基金预算管理，通过对应的政府性基金或专项收入偿还。二、建立健全地方政府债务风险防控机制《财政部关于对地方政府债务实行限年月日 财政部 、全面评估和预警地方政府债务风险。地方各级政府要全面掌握资产负债、还本付息、财政运行等情况，加快建立政府综合财务报告制度，额管理的实施意见》 全面评估风险状况，跟踪风险变化，切实防范风险。、抓紧建立债务风险化解和应急处置机制。各省、自治区、直辖市政府要对本地区地方政府债务风险防控负总责，建立债务风险化解激励约束机制，全面组织做好债务风险化解和应急处置工作。、健全地方政府债务监督和考核问责机制。地方各级政府要主动接受本级人大和社会监督，定期向社会公开政府债务限额、举借、使用、偿还等情况。地方政府举债要遵循市场化原则，强化市场约束。三、妥善处理存量债务、切实履行政府债务偿还责任。对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，属于公益性项目债务的，由地方政府统筹安排包括债券资金在内的预算资金偿还，必要时可以处置政府资产；取消融资平台公司的政府融资职能，推动有经营收益和现金流的融资平台公司市场化转型改制，通过政府和社会资本合作、政府购买服务等措施予以支持。2、依法妥善处置或有债务。对政府负有担保责任或可能承担一定救助责任的或有债务，地方政府要依法妥善处置。资料来源：中国政府网，图11：地方政府根据国发【2014】43号文件实行债券置换措施资料来源：中国政府网，2015-2018年期间地方政府共计发行12.2万元规模的置换债用于非政府债券方式存在的政府债务。2014年国务院在做好化债的战略部署之后，2015年化债正式开始。根据21世纪经济报道的数据，2015-2018年历年置换债发行规模分别为3.2、4.9、2.8、1.3万亿元，其中2015、2016年为地方政府置换债发行的顶峰时期，到2018年存量非政府债券形式的存量政府债务减少，证明本轮化债基本完成。到2018年末，经过置换，地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。图12：2015-2018年各方政累计置债发规模情况 图13：2015-2018年期各到期限下债券额资料来源：， 资料来源：，资产表现一览A股表现来看，此轮化债相关板块受益于政策端持续催化影响。在化债相关政策密集发布（2014921日-20151221日产、建筑装饰、环保板块涨幅靠前，分别为+105.73、+96.96，+69.43；同时相关指数在政策发布密集期出现脉冲行情，中证基建指数达到本轮化债周期最高点位置，随后出现震荡调整，但是在2015、2016年两年规模高峰期，相关指数均呈现较强走势，环保、建筑装饰指数均达到高点，随后在20172018图14：化政策集发布相关益行业区间跌幅情况 图15：第轮化相关板受政刺激引快速涨行情资料来源：，（注：政策密集发布期为2014.9.21-2015.12.21）资料来源：，全国建制县隐性债务风险化解试点正式启动2019年全国建制县化债试点成立。20177月中央政治局会议首次提出遏制“隐性债务”概念，同年12月财政部提出中央不救助原则，加大财政约束力，地方政府自行解决债务问题2018年中央政府又相继发布中发[2018]27[2018]46号文等文件，明确了隐性债务的定义以及债务范围，同年10月国务院也宣布放宽存量隐20196月在国办印发《关于防范化解融资平台公司到期存量地图16：2019年化债政策发展详情资料来源：中国政府网，新浪新闻，2019年全国共计有7亿元。20197个省市区的部分县市发行了置换债，其中政府一般债中的置换债规模为621.98954.661576.64亿元。图17：隐债务解方式六种式 图18：2019年月月地政府置债发规模资料来源：复旦发展研究院， 资料来源：中国宏观经济论坛CMF公众号，，区域风险数据库，图19：2019年共计有7个省市区的部分县市发行政府置换债，累计规模达1576.64亿元资料来源：，iFinD，资产表现一览A（20196月-201912月+20.54+7.52+4.54；同时相关指数在20196月化解隐性债务试点概念提出后，中证基建指数和环保指数呈现震荡上涨的趋势。图20：2019年隐债务试阶段相关板涨跌情况 图21：第轮化相关板在政初期和点建时均震上涨资料来源：，（注：化债试点建立月为2019年6月） 资料来源：，特殊再融资债成为化债主力2020/12/18，中央经济工作会议举行，部署2021年经济工作，通稿指出“要抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，随后特殊再融资债开始在各省市密集推行，事后来看，2020年12月正是此轮化债的起点。2020年122020/11/320江苏债23:2020年江苏省地方政府再融资专项债券(四期)信息披露文件》发布，此份文件的募集资金投向说明中并未披露到期债券及再融资债券相关信息，而是指明“本批债券纳入政府性基金预建制县隐性债务风险化解试点拆分来看，此轮化债前半程在于建制县隐性债务风险化解试点，承接第二轮化债，化债分布较广。202012月-20219月，化债重点在于延续第二轮的建制县隐性债务风险化解试点，2021/8/242021年7月末，用于建制县区隐性债务风险化解试点61286095202012月-202196319.520211月，前半轮化（当月发行3623亿元其中重庆、天津、江苏发行额度最高，均超过400亿元，北上广深四大城市中仅北京有发行特殊再融资债。各地方政府债务压力不同，部分地区债务压力与地方债限额空间不匹配，且发行特殊再融资债会增加政府债务余额，需纳入政府债务限额管理，其中特殊再融资一般债纳入一般公共预算管理，特殊再融资专项债纳入政府性基金预算管理。在实际操作中限额空间会在不同省份间腾挪，例如若按地方政府债券信息公开平台披露的限额计算，天津、北京、深圳20211141、1011、446亿元，但三地地方政府披露的财政部下达新增地方债限额分别为1128、998、529亿元，即天津和北京实际新增限额大于下达值，深圳实际新增限额则小于下达值。图22：前轮化中，特再融债发行布较广 图23：前轮化中，特再融债发行峰期为年1月资料来源：， 资料来源：，发达地区全域无隐性债务试点后半程在于部分发达地区全域无隐性债务试点，特殊再融资债发行集中在北上广深。202110月-20226月，化债重点则在于部分发达地区全域无隐性债务试点<上海市2021年市级预算调整方案（草案）>的议案的说明》指出：按照党中央、2021/10/9，广东宣布经国务院批准，广东省全域无隐性债务试点工作正式启动。2021/12/16，国务院政策例行吹风会指明“防范化解隐性债务风险，终极目标是实现全国范围全面消除隐性债务，并建立长效监管制度框架，清除隐性债务率先开展全域无隐性债务试点工作，实现隐性债务清零，为全国其他地区全面化解隐性债务提供有益探索”。5108202112月，当月特殊1882331865，深圳仅4820226月后特殊再融资债不再发行，标志着此轮化债暂告一段落，202310月再度重启。无隐性债务试点取得阶段性成果。2022/1/20，广东省宣布如期实现存量隐性债务“清零”目标；截至2022年9月，上海四区宣布完成隐性债务清零；2023/1/15，北京宣布提前三个月完成中央提出的全域无隐性债务试点任务要求。各地方政府发布的2022年预算执行报告显示，北京、广东均完成中央提出的全域无隐性债务试点任务，天津、江苏、广西、宁夏、陕西均超额完成2022年隐性债务化解任务，宁夏、河南连续五年完成隐性债务化解计划。图24：化后半，北京行特再融资占总度65% 图25：此化债半程中发债峰期为2021年月资料来源：， 资料来源：，图26：地方政府发布的2022年预算执行报告所显示的化债进度地地区 主要内容2023措施。进一步平衡好“防风险”与“促发展”。加快化解隐债，提前三个月完成中央提出的全域无隐性债务试点任务要求。主动北京 调控新增债务，合理控制再融资比例，全市整体债务率控制在“绿”区内，风险总体可控。建立“预测研判、实时监测、应急保障”的全市库款统筹管理工作机制，将“三保”、疫情防控、债务管理等重点支出放在优先保障位置。持续跟踪减税降费政策、疫情波动等对财政收支的影响，合理把握财政收支时序，保障财政安全平稳运行。精准施策保持财政平稳运行。加强财政资源统筹,努力弥补减收影响。通过科学、实事求是地调整收支安排,采取措施加广东 大政府资源资产和存量资金盘活,统筹用好中央一次性财力补助,增加动用预算稳定调节基金,努力实现全省一般公共预算支出增长.做到政策靠前发力保持适当支出强度。如期高质量完成中央赋予的全域无隐性债务试点任务,实现存量隐性债务全部化目标。天津 资平台公司举债融资监控约束,落实市对区举债融资事前安全审查机制,及时叫停涉嫌违法违规新增隐性债务融资。积极加强与金融构协调沟通,对高息债务开展“削峰”管理,依法合规做好债务缓释,优化期限结构、降低利息负担。在全市共同努力下,超进度完成既定的隐性债务化解任务,没有出现一笔逾期违约,守住了不发生系统性风险底线。江苏 大力防范化解债务风险。持续化解存量债务，超额完成年度化债计划。全面加强融资平台公司举债融资管理。认真落实《关于加强地方人大对政府债务审查监督的意见》，自觉接受人大全口径审查和全口径监管。广西 稳妥化解政府隐性债务存量，全区完成截至2022年末政府隐性债务累计化解计划的150%以上。建立政府融资平台公司到期债务风险日常监测机制，做到风险早发现、早处置。坚决遏制新增政府隐性债务和杜绝化债不实行为。20211392020172022213亿元，隐性债务规模较峰值下降50%，连续5年超额完成隐性债务化解任务。坚决遏制新增隐性债务，对发现的部分新增漏报宁夏 隐性债务线索问题高度重视，逐项清查规范，及时整改消除隐患。规范全区融资平台管理，全面排查梳理融资平台公司资产和债务情况，摸清融资平台底数，制定印发自治区进一步推动融资平台公司规范健康发展的意见，分类分批推动平台加快转型，切实防范化解财政金融风险。陕西 防范化解政府债务风险。压实市县和部门偿债责任，加大督促指导力度，超额完成全年隐性债务化解任务。指导高风险地区细化债方案，妥善处置风险隐患。严格执行政府举债融资负面清单，加大对违规举债的通报与问责力度，坚决遏制新增隐性债务。河南 积极运用“八个一批”等方式、再融资债券等工具，连续5年完成隐性债务化解计划，省政府债务风险在全国处于较低水平。省级先后出台8个文件、修订完善会议费等30多项制度办法、制订19项支出标准，推动过紧日子制度化常态化。防范化解政府性债务风险。坚持遏增量、化存量，加大新增隐性债务约谈提醒和处置问责力度。加大地方政府专项债券项目审核力青海 度，全面实施专项债券“穿透式”监管。合理制定地方政府债务还本付息偿付计划，足额拨付还本付息资金，省本级超额完成年隐性债务化解任务，全省债务风险总体安全可控。支持基层平稳运行。坚持财力下移，下达市县转移支付亿元，其中财力性转移支付.亿元，较上年增长.，有效增强基层保障能力。资料来源：各地方政府网站，第三轮债务置换成果来看，2020年12月-2022年6月期间，特殊再融资债共发行1.14万亿元。第三轮化债周期中，中央在化解地方政府债务风险的同时，也坚决遏制新增隐性债务。2022/5/188个地方政府隐性债务问责典型案例，指出“一些地方和单位的领导干部政绩观存在偏差，纪律观念不严，在贯彻落实党中央、国务院决策部署中存在有2022/7/29，财政部再次通报8起融资平台公司违法违规融资财政部公开通报问责典型案例，意在牢固树立底线思维和“红线”意识，切实加强融资平台公司管理，加快剥离融资平台公司政府第三轮化债的特点：1）化债前半程虽然延续了第二轮的建制县隐性债务风险化解试点，但采取了发行特殊再融资债的方式，后半程继续发行特殊再融资债，而第二轮则以发行置特殊再融资债发行额度则受政府债务限额余额空间限制第三轮化债强调坚持中央不救助原则2021/12/16，国务院政策例行吹风会针对“中央债务来置换地方债务”表态：这个问题要审慎研究，有些国家做过这样的事情，效果并不好，我们目前没有这样的安排，就是要把地方政府债务风险坚决防范好、化解掉。资产表现一览第三轮债务置换周期内股债表现：股市先涨后跌，202012202112月，大盘处2019年启动的结构牛中，其中，新能源赛道集体爆发，成为2021年结构牛市的行情主线，这一期间万得全A于价值。而在俄乌冲突、疫后长尾效应影响下，2022年A股走出“双底”结构，指数分别在4月、10月触底，因而后半段化债中，万得全A震荡下探，风格转向防御，大盘抗跌性优于小盘，价值相对成长占优。债券方面，第三轮化债期间债市整体走出慢牛，10年期国债利率震荡走低，AA+城投债收益率震荡下行。化债相关板块引发阶段性脉冲行情。化债初期相关板块出现脉冲行情，但随着获利止盈加剧和炒作情绪退潮，20213AMC指数横盘震荡，中证基建指20216月才迎来第二波齐涨，202110月在化债后半程开启兑现影响下回调，202112月-20226月，化债板块则受价值、防御风格阶段利好影响而普遍震荡上涨。图27：第三轮化债相关板块引发阶段性脉冲行情资料来源：，图28：第轮化期间，市先后跌，债利震荡下行 图29：第轮化期间，投债益率震下行 资料来源：， 资料来源：，图30：前轮化中，小优于盘 图31：前轮化中，成优于值资料来源：， 资料来源：，特殊再融资债、特殊专项债轮番上阵化债背景：“土地财政”受到冲击、降准降息启动预热第四轮债务置换开启前2022年6月，土地出让收入同比跌至阶段低点（-39.7，随后长期负增长，仅2023年12月回正报1.822023年石油沥青装置开工率中枢已下行至30地方财政压力较大，基建增长乏力。在此背景下，新一轮债务置换再度开启。图32：石沥青置开工震荡行 图33：土出让入同比行资料来源：， 资料来源：，第四轮债务置换开始前，2023年7月起各类会议文件已开始为新一轮化债预热。2023/7/24范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。2023/8/30，财政部发布《2023年上半年持续较大规模安排新增地方政府债券，建立健全防范化解地方政府债务风险的制度体系，坚2023/9/5行情况的报告》发布，提出要防范化解地方政府债务风险，制定实施一揽子化债方案，进一央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，督促地方统筹各类资金、资产、资源2023/9/20，国务院常务会议审议通过《清理拖欠企业账款专项行2023/10/30，中央金融工作会议召开，提出建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。货币政策方面，2023年8月起进行一系列降准降息操作。2023/8/15，央行开展中期借贷（L2.50152.752.65，72.92.82023/8/21，LPR1年期R为3.45105年期以上LR持平为4.202023/9/150.25个百分点。图34：2023年8，MLF下调个基点 图35：2023年9降准落地资料来源：， 资料来源：，特殊再融资债、特殊专项债协同发力2023年10月，特殊再融资债重启发行，第四轮化债开启，2023年10月至2024年10月，特殊再融资债共发行1.72万亿元。2023/10/623内蒙古债32:2023(十一期)信息披露