《资本结构对企业创新影响实证研究》15000字

第第页资本结构对企业创新影响实证研究目录TOC\o"1-3"\h\u6441绪论 1301731.1研究背景和研究意义 117521.1.1研究背景 1303441.1.2研究意义 1134551.2研究内容和研究方法 2253041.2.1研究内容及研究框架 2305951.2.2研究方法 2314522文献综述 333142.1资本结构与企业创新相关研究 386372.1.1资产负债率与创新能力正相关 3255762.1.2资产负债率与创新能力负相关 3140082.1.3资产负债率与创新能力非线性影响 4249612.2文献评述 4271133理论基础 579603.1相关概念的界定 567223.1.1企业创新 517483.1.2资本结构 5236503.2相关理论 5106493.2.1代理成本理论 6146503.2.2优序融资理论 6168243.3研究假设的提出 7272783.3.1资产负债率对研发投入有抑制作用 7122313.3.2资产负债率对创新产出有抑制作用 7196784研究设计 8275254.1样本选择及数据来源 8146514.2研究变量 8288704.2.1被解释变量 8124604.2.2解释变量 845394.2.3控制变量 8206544.3模型设定 1075685实证结果分析 11151495.1描述性统计 11126045.2相关性分析 1139165.3回归分析 1239165.4稳健性检验 1339165.5异质性分析 14280555.5.1按所有制性质分类 14321825.5.2按企业规模分类 15202296研究结论与相关建议 1735866.1研究结论 17206086.2相关建议 175306.2.1政府方面 17235326.2.2企业方面 1813726参考文献 18摘要：本文以2015年至2020年创业板上市公司作为研究对象，研究了资本结构对企业研发投入与创新产出的影响。经实证后得到研究结论：一，资产负债率对企业研发投入的影响呈显著的负相关；二，资本结构对创新产出呈显著负相关。同时，针对企业股权性质和规模做了异质性分析，研究不同股权性质、不同规模的企业资本结构对创新的影响。基于实证结果，本文对企业在资本结构的改善上有一定启示作用，促进企业通过优化改进资本结构提高研发主动性，从而激发市场活力，增强我国实体经济发展。关键词：资本结构；企业创新；研发投入；创新产出1绪论研究背景和研究意义研究背景随着经济发展的“新常态”，科技的发展已成为拉动经济、引领发展的主要力量。而在全球化背景下，创新是企业的核心竞争力，是公司赖以生存和发展的基础。拥有最先进技术和创新能力的公司在世界范围内拥有更多的发言权，他们所拥有的利润也是其他公司所达不到的。而资本结构作为公司资本的组合，很大程度上反映了企业现阶段的价值和未来的发展情况。随着企业规模不断扩大，资金需求日益增加，企业需要选择科学合理的融资方式，形成良好稳定的资本结构，从而增加企业抵抗风险的能力，提升企业的价值，增加企业的持续发展能力。自中国经济进入新常态后，企业负债规模迅速增加，非金融行业的负债比率由2000年的92%几乎是一条直线上升到2019年的151.3%。负债的持续增长给公司创新带来了更多的麻烦，尽管公司在进行创造性的经营时需要进行恰当的债务管理，但是过度的债务也会带来很多问题。一方面，高债务会给公司带来债务负担，从而提高公司债务拖欠的危险；另一方面，如果公司采用高负债方式进行筹资，那么在高负债的情况下，就会出现以新还老的问题，提高公司的负债比率，使大量的僵尸公司占用了银行的信贷资金，对那些急需融资的公司造成了一定的挤兑。面对这样的情况，国家在2015的“供给侧”改革中，也对公司的资本构成进行了“去杠杆”政策，以消除企业过剩的生产能力和降低债务风险。同时由于企业创新活动的高风险性和长期性，它要求巨额的资本支撑，因而往往要借助外力。资金问题往往成为企业开展研发活动的第一道难关。一方面，是因为创新活动投资风险高、盈利周期长，无法在短期内变现而拒绝进行研发投入；另一方面，由于创新活动具有保密性，债权人和投资人无法获取有效的信息从而会会产生融资代理成本，企业创新活动面临筹资成本高的问题。因此，企业在进行筹资时需要思考如何进行筹资才能推动企业创新能力的发展，从而激发企业活力，保证长期盈利。在此背景下，研究资本结构对企业创新的影响，具有重要的现实和理论意义。研究意义(1）理论意义本文通过将国内外学者研究与资本结构和创新能力有关的文献进行详细地梳理，经过归纳总结后发现目前已有文献关于资本结构对企业创新的影响并未得出一个十分明确的结论。部分学者认为资本结构中负债比例的降低会促进企业创新，如B.AnthonyBillings和YitzhakFried(1999)、罗卡明（2006）、姚正海、刘肖（2020）等，部分学者认为资本结构与创新的关系呈非线性关系，如吴尧、沈坤荣（2020），还有一部分学者经过实证分析得出资本结构中负债比例上升对企业创新有正向影响。因此本文在前人的基础上对资本结构对企业创新的影响进行研究。另外，目前国内关于资本结构与公司创新关系的文献并不多见，大部分文献都是将创新作为中间变量研究企业绩效，而且大部分的文献都是针对主板公司进行的，而针对创业板公司进行研究的更是寥寥无几。所以，本论文对我国创业板公司进一步提升创新竞争力产生了重要的促进作用。（2）现实意义从微观上看，公司的资金配置对公司的创新产生一定的作用。本文的研究结果和建议可以为公司进行战略规划和管理提供参考，从而更好地考虑到市场的需要和公司的发展前景，并在此基础上对企业进行适当的筹资，运用各种金融手段，以推动公司的发展并且调整和优化公司的资本结构，这样才能有效地缓解科研资金强需求与经费不足的现实矛盾，保证公司的技术革新稳定性，促进公司在新的规模和层次上实现可持续发展。1.2研究内容和研究方法1.2.1研究内容及研究框架本文总共分为六部分，具体如下：第一部分为绪论。首先，阐述在当代社会创新对于企业的重要性以及资本结构在企业中发挥的作用，分析两者之间的紧密联系。其次，揭示资本结构关于企业创新的研究对于企业的经营决策有一定的指导作用。最后，提出本文的研究意义。第二部分为文献综述。先分别概述中外文献中对于创新和资本结构的研究，再总结概括关于资本结构对创新能力影响的文献，并根据其结论的不同分开总结；最后进行综述。第三部分是界定本文所涉及的相关概念，主要给出了企业创新和资本结构的定义，并介绍了代理成本理论、优序融资理论等理论；并基于理论引出本文的研究假设。第四部分主要是对所选取的研究对象和具体变量进行了介绍，重点阐述了被解释变量、解释变量、控制变量的具体含义，并建立了本论文的实证模型。第五部分对实证研究的结论进行了分析。采用描述性统计、相关性分析、回归分析对模型进行统计分析，并用稳健性检验来验证所得出的结果的可靠性；最后进行异质性分析，从规模和股权性质讨论本文的研究主题。第六部分为研究结论与相关建议。对本文实证研究结果进行总结，并结合结论提出一些可行性建议，同时提出本文的展望和可能存在的不足之处。1.2.2研究方法（1）文献分析法：在对国内外关于企业的资本结构与创新相关研究文献进行梳理的基础上，对前人的研究进行分析梳理，归纳不同学者界定创新和资本结构的方法，并通过学者得出的结论分析资本结构如何影响企业创新，最后总结文献并提出本文的研究方向。（2）实证研究法：首先使用CSMAR、WIND数据库收集上市公司企业资产负债率、研发投入、无形资产净值等相关财务指标数据。利用Stata16.0进行数据整合、描述性统计、相关性分析等步骤，将处理好的数据进行回归分析，最后通过稳健性检验验证结论的准确性，从而完成实证研究。2文献综述2.1资本结构与企业创新相关研究国内外学者对资本结构与企业创新之间关系的研究一直在进行当中。经过总结发现，学者在进行企业创新研究时，会采用不同的因素衡量企业的创新，其中最常用的是研发投入(R&D)和创新产出；同时大部分学者都将资本结构界定为资产负债率。并且不同学者对于企业资本结构对创新影响的结论各不相同，并没有得出一个一致的结论。2.1.1资产负债率与创新能力正相关魏锋（2004）以国有上市公司为例，选取被列为高新技术或高新技术的公司作为技术革新公司，其价值设置为1；将其他公司的创新点设置为0进行了实证分析，发现股权结构、资本回报率和资产负债率均对公司的创新产生了积极的作用[8]。吕民乐（2010）选取了我国汽车及机械行业的企业为研究对象，以研发投入作为因变量，通过实证研究发现，上市公司负债率越高，研发投入越多，创新能力也就越强,并分析权益融资对研发投入的促进效果不明显进行分析解释[9]。杨春明（2011）以信息技术行业为研究对象，用创新行为的DEA效率值来衡量创新能力，实证研究样本公司的资本结构和创新能力的依存和制约关系。结果得知，负债的占比高有利于企业开展研发活动，提升创新能力[10]。2.1.2资产负债率与创新能力负相关B.AnthonyBillings和YitzhakFried(1999)认为研究开发强度与负债之间存在着一种下降的规律，即负债率的变动与研发投入的变动是反方向的[3]。王任飞（2005）认为，为了提升自己的研发技术和在市场上的竞争力，公司在研发中大量投资，而降低公司负债会对技术创新做出贡献[11]。罗卡明（2006）以制造业上市公司为样本，考察了资本结构对创新的作用，得出如下结果：创新型公司注重研发，降低负债则会增加研发支出[12]。肖惠（2008）通过对2005-2007年度高科技公司进行实证分析，结果得出高科技公司的资金投入会偏向于企业的创新活动，而在进行研发活动时其资产结构构成中负债占比越少，企业越能积极开展创新活动[13]。石宇（2018）对创新投入、创新产出和创新效率进行了较为全面的研究，作者搭建了一个包含400万条数据的企业专利数据库来分析创新产出，认为上市后的融资对创新具有显著的正效应，即在资本结构中，资产负债率越低，创新能力就越大[14]。姚正海、刘肖（2020）以2011-2015年度31个高新技术上市公司为研究对象，采用创新投入和产出指标建立DEA模式，通过建立DEA方法对高技术公司的创新能力进行度量，得出高技术上市公司的负债水平越高，创新能力会被削弱[15]。肖瑞（2021）对70个科创板上市公司进行了实证研究，用因子分析法构建创新能力指标，得出企业资产负债率和创新能力负相关的结论[20]。吴雨生（2021）以2015-2019年A股市场的3000多个公司为样本，认为太高的债权融资对企业创新起阻碍作用，会减少企业的研发投入[16]。杨帆（2021）的实证分析表明，负债筹资会对企业的研发投入、创新产出、创新效率均有抑制作用[17]。2.1.3资产负债率与创新能力非线性影响ChaoshinChiao(2002)认为企业债券融资和研发投入的关系不能一概而论，而要具体情况具体分析。高科技企业负债越多研发投入越少，非高科技企业负债越多研发投入就越多[5]。吴尧（2020）以2007-2017年A股上市公司为样本，考察了公司资本结构与创新投入、专利数量、创新效率之间的差异，并认为公司资本结构与创新投入、专利数量之间呈倒U形关系，但与创新效率呈正相关。在公司规模不大的情况下，可以通过增加债务融资来扩大公司的规模，这样就能有资本进行创新；而在企业规模达到某一程度后，持续增加债务不仅会阻碍创新的扩张，还会促进创新的效率[21]。2.2文献评述基于上述国内外文献的梳理，可以得知国内外学者已经从多个角度对公司资本结构与创新进行了不同的研究，大部分学者的研究方法偏向于理论与实证相结合，可以看出企业创新确实受到企业资本结构的影响，但是具体结论却有很大的差异。从样本选取角度分析，大部分学者都是采用主板上市的企业作为样本进行分析。从变量选取角度分析，文献探讨企业创新主要分为三个角度：创新投入、创新产出、创新效率；其中大部分文献是将研发投入作为衡量企业创新的变量指标进行研究，本文为了更全面的对创新能力进行衡量，在进行实证分析时，从研发投入、创新产出两个角度来分析资本结构对企业创新的影响，为企业优化资本结构、提升企业价值提供参考建议。

3理论基础3.1相关概念的界定3.1.1企业创新经济学家熊彼得就曾指出创新是引入一种新的生产函数，把以前不存在的生产要素和条件，引入到一个新的生产系统中来，使它在现存的生产系统中重新组合。对公司而言，"新组合"的生产要素或生产条件，主要是通过执行与以往完全不同的操作流程，寻求相应的效果，以获得最大的利益和垄断[6]。创新是企业保持竞争力的关键环节，也是企业实现长远发展战略布局的关键环节，是经济增长的核心动力，是企业最宝贵的资产和驱动力。许庆瑞（2013）认为我国企业在目前转型经济背景下，企业的自主创新主要是逐渐由二次创新向整合创新、向原始创新转变，从而使其在转型过程中表现出持续提高和与社会变革的协同作用[19]。从整体上看，企业的创新是一个整体，它并不只是一个环节，也包括了整个生产和生产的整个流程。广义的企业创新是指公司在生产和运营机构的运作机制、管理模式和市场开发等方面的革新。本论文所称的“创新”，在很大程度上是企业进行的技术创新，包括新技术、新功能或其他能够帮助企业开拓市场、增加盈利的创造。根据查阅的参考文献，大部分学者衡量企业的创新时除了用发明专利数表示企业创新产出以外，还从企业研发投入、创新转化的质量和效率等多个角度对企业创新进行评价。很多学者认为，单单用一个简单要素来评价企业的创新能力是不够的，创新力是集多要素于一体的综合能力。技术创新的投入能力、创新的潜能与倾向、研发新产品的能力、科研创新能力以及创新产出能力都是创新能力中很重要的部分。因此本文采纳了较为主流的观点，主要从研发投入和创新产出两个角度体现企业的创新。3.1.2资本结构资本结构是指企业各项资本的价值构成和比例关系。企业在经营过程中需要资金时，一般会根据它们的债务和融资的资金成本以及效率等对比结果综合考虑，作出合适的筹资决策，并行成自己的资本结构。目前我国企业的资产构成主要有两种方法：一是以帐面为基础的计量；第二类是以市价为基础的计量方法。鉴于本论文是针对我国上市公司，根据市值来测算的公司的资产构成会受到资本市场的变动而变化，因而本论文运用了以帐面为基础的资产评估模型对资本结构进行衡量。现有的研究表明，对企业的资金构成有两种基本的界定：一是企业的总负债/总资产；另外一个是一年以上的债务/总资产。通过对文献的梳理，本文将资本结构解释为资产负债率，即总负债与总资产的比率。3.2相关理论公司的资本结构主要由负债和股权构成。调整企业资本结构的目的在于调整公司筹资渠道，寻找最佳的筹资组合，从而获得符合公司发展策略的最优资本配置。无论是在理论上还是在实践上，公司的资金结构都是一个重要的主题。在此基础上，对资本成本与公司的价值进行了分析。负债资本的比率是不一样的，合理地分配负债资本可以减少这个费用，获得融资的收益，提高公司的资产。随着资本市场的进一步发展，我国的资金配置理论也逐渐丰富起来，并逐渐建立起一套较为完整的资产配置系统。本文主要介绍了几种与研究课题相关的理论。3.2.1代理成本理论Jensen&Meckling早在1976年提出了代理成本理论。他们认为在现代公司治理中，许多公司都没有直接交给股东管理，而由董事会指定代理人管理，所以公司的所有者和管理者是分开的，他们之间并没有真正的联系。而由于在委托人和代理人之间，存在着不同的目的，从而导致了双方的矛盾。从产权制度中产生的代理人问题会对公司的资源分配产生一定的作用影响。代理理论认为代理成本可以分为股权代理成本和债权代理成本。在债务筹资方面，如果项目获利，那么利润就属于股东，债权人只能获得固定的较低的利息；如果项目亏损，债权人则会承担无法及时收回资金甚至无法收回资金的风险，因此，股东会偏向于高风险的项目，而债权人则会提出更高的利息，这就是债务筹资的代价。鉴于创业投资具有高的风险性和收益性，当债权人面临高的贷款风险时，就会增加其贷款的费用，从而促使企业减少债务比例，增加公司的股本比例。因此资本结构和产权制度所衍生的代理问题可以通过影响企业资源的配置来影响企业创新行为。所以，提高股权融资比例，降低企业资产负债率，优化资本结构，有利于提升创新水平。3.2.2优序融资理论Myer和Majluf在1984年对资本结构进行了分析，并把交易费用计入到了筹资费用之中。他们认为，企业对外筹资要支付大量的资金作为交易费用，不管是债券融资还是股权投资都要支付大量的融资成本，而通过公司内部筹资，可以节约很多的资金，降低财务费用。因此，当企业内部资金充足时，往往会用内部资金维持自身的运营周转，只有当内部融资无法满足需求时才寻求外部融资。企业在对外融资时，存在着因不对称的信息而产生的融资决策问题，这就是公司可以将公司的利润公告、融资公告等信息向外界传播的过程。在市场经济中，企业的资产负债率往往是一种反映企业价值的指标：越是有实力的企业，他们的资本比例就会高，因为他们认为他们可以从经营中获得收益和偿还债务，而那些盈利较少的企业却没有这样的自信来提高他们的债务比例。如果公司在融资中优先考虑股权融资，那么投资者会认为公司的股价被过高估值，会将手中的股份抛售出去，从而导致股价大幅下挫。因此企业优序筹资的观点是，企业要想防止股票价格过低就必须采取债券投资，以防止股票价格的下降。另一方面，投资者也因信息非对称性，无法从公司的财报中获取更多信息，投资者会认为当股价被过高后，管理者就会选择上市，外部融资会让投资者产生公司的负面影响，从而导致公司的价值下降。所以，企业在拥有充足的资本之后，可以从公司的内部融资中挑选出低风险的债券，并在需要的情况下进行股票融资。3.3研究假设的提出3.3.1资产负债率对研发投入有抑制作用公司的资产负债率指债务资本与企业资产总值之间的比率，一个合理的资产负债率能够有效促进企业各方面的发展，创新活动作为企业生产中至关重要的环节，也受到资产负债率的影响。吴尧，沈坤荣（2020）指出当企业负债占比过高，股权占比较小时，为了偿还高额债务，企业不得不维持大量的现金流以减少债务逾期的风险，而企业的研发活动属于长期投资，此时的企业难以投入资金进行创新[18]。其次，在以债务形式筹资的情况下，公司要承担各种明面和暗面的借贷费用，其中包含各种抵押担保、信贷要求、利率等，这些都会增加公司的运营压力，降低公司的盈利能力，进而对创新投入产生不利的作用。最后，企业负债水平越高，其债务违约的概率越大。由于研发活动具有保密性从而造成债权人与债务人信息不对称的问题，由于债权人和股东的利益矛盾，从而产生债务融资代理成本，从而造成了企业投资费用的增加。所以，公司的资本比率愈高，对其创新的影响就愈大。而本文主要将创新分为企业的研发投入与企业的创新产出。经过理论分析，企业的资产负债率对企业研发投入呈负相关，即企业的资产负债率越高，研发投入越低，创新产出也越低。假设1（H1）：公司资产负债率与研发投入呈负相关关系。3.3.2资产负债率对创新产出有抑制作用中国技术创新正处于从追赶西方先进技术，从外部引进并进行二次创新的阶段向自主创新阶段迈进。张米尔（2018）认为出我国创新从技术引入到技术整合，将逐步转向自主创新，从“天花板”效应的角度探讨技术发展途径的转化[21]。大部分企业的技术创新都是以购买先进设备、引进先进技术为主，而这需要大量资金的支持。创新产出必须经过研发、申请、授权一系列漫长的过程。在研究的过程中，消耗了很多的资金，尤其是技术含量高的专利，更是需要消耗更多的资金。而专利作为一个企业创新的研究成果，在此之前，因为技术的机密性，企业无法获得更高的利润，并且有很大的风险。因此，增加的专利申请数量，特别是具有较高的创造性的申请数量，并不会给债权人带来更高的报酬，反而因为这些不确定因素增加企业的借贷费用，从资金方面对企业的创新产出起到抑制作用。因此，本文认为，企业的资产负债率对企业的创新产出呈负相关。假设2（H2）：公司资产负债率与创新产出呈负相关关系。

4研究设计4.1样本选择及数据来源本文选取自2015年到2020年发布的创业板公司作为初选样本，财务数据主要来源于国泰安数据库和WIND数据库，企业专利申请数的数据主要来源于CNRDS数据库，并用Excel和Stata16.0进行数据处理，并依据以下标准对样本进行选择：剔除样本期内经过ST等特殊处理的公司以及金融业公司；财务报告完整，剔除相关指标数据缺失的公司及部分年份；删除财务状况异常、明显错误的公司。最终进行数据筛选后最终保留了580家企业，3102个样本。4.2研究变量4.2.1被解释变量（1）研发投入（R&D）在过去的文献中，企业的创新投入主要是通过研发投入和研发人员数量来度量的，其中研发投入的重点在于资金，而研发人员则注重人力。在综合比较的基础上，结合赵绍平（2021）和吴尧（2020）等学者的相关文献，本文选取了一个更加符合本论文的研究目的的的研发投入金额（R&D）作为被解释变量之一。创新产出（Apply）现有的文献大多以两个指标来衡量企业的创新成果：一是以新产品的销售量或产量为指标，主要是以中国的工业行业为例；二是企业的专利，因为新的产品缺乏资料，不能充分地体现公司的技术创新能力，而专利权可以更直观地反应出公司的技术成果。公司的专利可以分成两类：一类是专利申请数，二是专利授权数。在专利授权之前，通常要进行一次审核，审核的时候会受授权机关的制约，因此有一些不确定因素。与之相比，专利申请能够更及时、更精确地反应出公司目前的技术水平。所以，我们参照有关的文献对创新产出采用了公司的专利申请量（Apply)作为被解释变量创新产出。4.2.2解释变量（1）资本结构（Lev）本文用资产负债率表示资本结构。鉴于本论文是针对我国创业板公司，根据市值来测算的公司的资产构成会受到资本市场的变动而变化，因而本论文运用了以帐面为基础的资产评估模型对资本结构进行衡量。现有的研究表明，对企业的资金构成有两种基本的界定：一是广义的资本结构，用企业的总负债/总资产表示；另外一个是狭义的资本结构，用一年以上的债务/总资产表示。通过对文献的梳理，本文将资本结构解释为资产负债率，即总负债与总资产的比率。目前已有的关于公司资本结构的定义主要分为两类：一是以公司的总负债/总资产为基础的广义资本结构；还有一种是指一年以上的长期负债/总资产的狭义资本结构。在对现有资料进行整理的基础上，本文将企业的资本结构定义为企业的资产负债率，也就是企业的总负债与总资产之比。4.2.3控制变量（1）流动比率（Ld）流动比率体现了企业的偿债能力，能体现公司在正常运营过程中，利用其原有的资本进行偿债的能力，反映了公司资本的流动性，流动比率越高，说明资产的流动性越大，企业利用流动资金的效率越低，从而对企业创新活动产生一定的作用。（2）无形资产净额（Int）无形资产净额是企业无形资产原值在扣去无形资产摊销与减值准备后的值。本文借鉴吴超鹏,唐菂（2016）、吴尧，沈坤荣（2020）的论文，考虑到无形资产净额可能对企业创新产出产生的影响，将其作为控制变量。（3）资产收益率（Roa）资产收益率体现企业的经营效率,即企业运用各种资产赚取利润的效率。资产收益率反映了一个企业如何有效地进行配置和运用资源,能影响公司的创新与变革，因此本文将资产收益率作为控制变量。（4）经营活动产生的现金流量净额（Cashflow）经营活动产生的现金流量净额反映企业的经营状况。良好的现金流会给企业带来发展信心，企业更愿意将资金投入到高风险的创新活动中，一定程度上对企业的创新起到促进作用。（5）企业规模（Size）据中国褐皮书的报告显示，中国小型企业的借贷成本在2021年上升，小型企业和大型企业贷款利率之间的差距飙升至2.73个百分点，是自2012年开始调查以来的最高水平。因为规模较大的公司资金雄厚，企业承担风险的能力更强，更容易筹集到成本较低的债务融资；而小型企业在筹集外部债务融资时，债务成本往往会更高，所以更高的债务成本将会导致小型企业在企业创新的资金投入方面受到限制。因此本文以企业资产平均值为界将企业规模作为虚拟变量。企业所有制（SOE）经过文献梳理，大部分学者认为企业所有制性质对企业创新具有重大的现实意义，因为国有企业的面临倒闭无法偿还债务的风险更小，债权人在投放借款时会更偏好于有国有背景的企业，因此本文将企业所有制作为虚拟变量探讨国有企业与私营企业的资本结构对创新的影响。各变量总结如下表4.1：表4.1实证模型变量说明表变量类型变量名称表示符号取值方式被解释变量研发投入Rd取对数创新产出Apply年专利申请数解释变量资本结构Lev资产负债率控制变量流动比率Ld流动资产/流动负债无形资产净额Int取对数资产收益率Roa税后利润/净资产续表4.1经营活动产生的现金流量净额Cashflow取对数企业规模Size虚拟变量企业所有制SOE虚拟变量4.3模型设定本文实证部分主要研究上市公司资本结构对其创新的影响，为了验证文中的假设一，即资产负债率对企业研发投入与创新产出呈负相关，构建模型如下：模型一：R&D=β0+β1Lev+β2Ld+β3Int+β4Roa+β5Cashflow+ε模型二：Apply=β0+β1Lev+β2Ld+β3Int+β4Roa+β5Cashflow+ε其中，β0是常数项，β1,β2...β5为回归系数，R&D、Apply为被解释变量研发投入、创新产出，Lev为解释变量资产负债率，Ld为控制变量流动比率，Int为控制变量无形资产净额，Roa为控制变量资产收益率，Cashflow为控制变量现金流量净额。

5实证结果分析5.1描述性统计本文对模型中所涉及的研发投入、创新产出、资产负债率以及控制变量指标进行了描述性统计，结果如表5.1中所示。由表格可知，企业的年度专利申请数（Apply）均值为6.954，但差别非常大，最大值为74，最小值为0，表明各公司在创新方面的重视程度在较大的差别。企业的研发投入（R&D）与年度专利申请数的表现相似。从表中可以看出在我国创业板公司中，各公司的资产负债率差异很大，这意味着公司在融资渠道上存在着巨大的差异，其中最小比率为6.7%，这意味着公司的负债比例极低，且公司的财务杠杆水平不高，企业还有很大的发展潜力。公司的流动比率（Ld）也存在很大的差异，最少的是0.692，最高的是13.504，高的流动性意味着公司的资金储备过剩或者库存过剩，从而使公司在融资上不能取得利润；而太少又会增加金融杠杆的危险。公司无形资产净额最小值为13.486，最大值为20.982；资产收益率（Roa）最小值为-0.358，最大值为0.194；经营活动产生的现金流量净额最小值为14.834，最大值为21.326。由上述结果可以得出，我国的创业板公司业绩差别很大，有些公司的运营情况比较好，有些则处于亏损状态。表5.1描述性统计变量观测值平均值标准差最小值最大值Apply31026.911.876074R&D306917.6970.95715.29520.132Lev31020.3310.1510.0670.734Ld31023.0472.282.69213.504Int310117.8171.3513.48620.982Roa31020.0380.079-0.3580.194Cashflow244318.3881.20514.83421.3265.2相关性分析共线性会导致回归模型不稳定，样本的细微变化都会引起参数很大的变化，很难区分不同变量对被解释变量的影响。因此，本文对资产负债率与研发投入、创新产出的关系以及所涉及的各变量之间相关关系进行分析，具体如表5.2所示。从表格的分析可以发现，所选择的变数大部分都有一定的关联性，这表明本文所选择的变数是正确的。据表中的数据我们可知，资产负债率（Lev）与研发投入（R&D）相关系数为-0.015，表明创业板公司资本结构中负债占比减少，负债率下降，公司便会加大对研发活动的投入，创新活动越积极，即上市公司资本结构与其研发投入呈负相关，符合假设一。资产负债率（Lev）与企业创新产出（Apply）相关系数为-0.084，并在1%的水平上显著，表明创业板公司资产负债率越低，企业创新产出越多，假设二也符合。在选择的控制因素中，无形资产净额（Int）与研发投入（R&D）呈显著正相关,与创新产出（Apply）呈显著正相关；资产收益率（Roa）与研发投入（R&D）、创新产出（Apply）呈显著正相关，经营活动产生的现金流量净额（Cashflow）与研发投入（R&D）、创新产出（Apply）呈显著正相关，偿债能力（Ld）与研发投入（R&D）呈显著负相关、与创新产出（Apply）呈负相关但不显著。综合来看，公司利润增长、规模扩张，企业的研发投资将会加大，企业的创新产出也会增多，而公司的流动比率的增加则会降低公司的创新动力。表5.2变量相关性分析ApplyR&DLevLdIntRoaCashflowApply相关系数1显著性R&D相关系数0.274***1显著性0Lev相关系数-0.084***-0.01601显著性00.366Ld相关系数-0.0150-0.075***-0.691***1显著性0.39400Int相关系数0.118***0.388***0.205***-0.266***1显著性0000Roa相关系数0.112***0.129***-0.314***0.222***-0.060***1显著性00000.000800Cashflow相关系数0.112***0.477***0.105***-0.100***0.384***0.184***1显著性000000注：***表示在1%水平（双侧）上显著相关，**表示在5%水平（双侧）上显著相关，*表示在10%水平（双侧）上显著相关，下表同。5.3回归分析企业资本结构对公司研发投入、创新产出的回归分析如表格5.4所示。（1）观察结果可以发现，在控制其他变量不变的情况下，资产负债率（Lev）在1%的显著性水平条件下通过了显著性检验，回归系数为-0.346，意思是当资产负债率增加一个单位，企业的研发投入（R&D）就下降34.6%，即资产负债率对研发投入起反作用，假设一得到进一步的验证。（2）在控制其他变量不变的情况下，企业创新产出（Apply）在1%的显著性水平条件下通过了显著性检验，回归系数为-5.781，即企业的资产负债率对企业创新产出起抑制作用，假设二得到进一步的验证。表5.3模型回归分析结果(1)(2)变量R&DApplyLev-0.346**-5.781***(0.168)(1.450)Ld-0.022*-0.206**(0.012)(0.103)Int0.176***0.665***(0.015)(0.126)Roa0.879***9.490***(0.257)(2.050)Cashflow0.265***0.356***(0.015)(0.132)Constant9.861***-10.590***(0.294)(2.874)Observations2,4222,442R-squared0.2880.037F198.817.505.4稳健性检验为了增强研究结果的严谨性，本文借鉴吴尧、沈坤荣（2020）的研究从两个方面进行稳健性检验，回归结果如表5.5所示。（1）更换被解释变量，使用发明专利授权量作为回归的被解释变量。由列(1)可知，发明专利授权数与资产负债率仍呈显著负相关。（2）对企业研发投入、创新产出进行5%双侧缩尾处理，结果显示缩尾后两个假设仍然成立。表5.4稳健性检验替换变量缩尾处理(1)(2)(3)变量GrantApplyR&DLev-6.638***-5.781***-0.346**(1.529)(1.450)(0.168)Ld0.013-0.206**-0.022*(0.111)(0.103)(0.012)Int0.714***0.665***0.176***(0.121)(0.126)(0.015)Roa0.3379.490***0.879***(2.308)(2.050)(0.257)Cashflow0.445***0.356***0.265***(0.165)(0.132)(0.015)Constant-15.355***-10.590***9.861***(3.498)(2.874)(0.294)变量2,4422,4422,422R-squared0.0310.0370.288F10.4417.50198.85.5异质性分析5.5.1按所有制性质分类经过文献梳理，大部分学者认为企业所有制性质对企业创新具有重大的现实意义，例如吴尧、沈坤荣（2020），石宇（2021），因此本文按企业所有制的不同进行分组回归。通过对数据进行了描述性分析，本文得出国有企业平均负债水平是35%，私营公司的平均水平是32%，国企的负债水平比私营公司略高，这与吴尧、石宇的研究结果相吻合。这是因为国企和国家有着自然的关系，银行等债权人会在借款时对国有企业产生一定的偏好，因此国有企业可以优先获取银行贷款。列（1）和列（2）报告了国有企业与民营企业资本结构与企业专利产出之间的关系，可以发现负相关关系仍然成立。就国企来说，在高债务的情况下，公司的债务会对公司的专利产出有一定的抑制作用。与国企相比，私营企业的相关系数较低。究其根本原因，是由于私营公司没有产权上的优越性，而且其资产负债率比国企要低，所以，我国上市公司的资本结构对其产生的消极作用不如国企明显。列（3）和列（4）显示了国有企业与民营企业资本结构与研发投入之间的关系，可以发现，不管是对于国有企业还是对于民营企业而言，结果均是负相关关系，但是民营企业资产负债率与研发投入并不显著，而国有企业在1%的水平上显著。由此可见，民营企业的创新受负债水平约束的影响较少，而过度的负债已经使得国有企业更加倾向于降低研发投入。表5.6按企业所有制分组回归结果(1)(2)(3)(4)国营民营国营民营变量ApplyApplyR&DR&DLev-14.8247***-4.5176***-1.9166***-0.2769(-3.0049)(-2.7469)(-2.8708)(-1.5014)Ld-0.4688-0.1640-0.1241***-0.0231*(-1.0810)(-1.4407)(-2.9345)(-1.6963)Int0.8222*0.6471***0.1529***0.1680***(1.8036)(4.5302)(2.9165)(10.0524)Roa11.98189.4914***1.15150.7247***(1.5280)(4.1497)(1.1102)(2.5878)Cashflow-0.28870.3793***0.2519***0.2691***(-0.5091)(2.6170)(4.0956)(16.1281)Constant2.9404-11.1619***11.5214***9.8840***(0.3369)(-3.4379)(9.3152)(30.1890)变量1432,0541382,044R-squared0.08330.03290.33980.2779r2_a0.04980.03050.31480.2761F2.823512.922817.8394153.14535.5.2按企业规模分类从统计结果来看，小型企业的负债率为31%，而大型企业的负债率为38%，大型企业具有更高的负债水平，可以看出中小公司的债券融资能力相对较差，并且往往在短期之内难以获得贷款。本文以企业规模的均值为界对上市公司进行分组，分别展开回归分析，结果如表5.7所示。观察列（1）列（2）可以看出，小型企业的资产负债率与小型企业的创新产出在1%的水平上显著，而对于大型公司而言，企业的资产负债率与创新产出并没有显著关系。其原因在于:大型企业内部可以筹集到充足的资金，科研资金雄厚，不太需要依靠外债；而小型企业更加依赖外部债务融资，因此企业负债对其专利产出具有显著的影响。列（3）和列（4）报告了不同规模企业研发投入与资本结构之间的关系。无论是对于小型企业还是对于大型企业而言，企业研发投入与资本结构之间均存在负相关，不过小型企业的资产负债率与研发投入并没有显著关系，这一结果表明大型企业降低资产负债率可更大程度地提高企业研发投入。大型企业债务融资充分，创新要素投入已经很充分了，继续提高负债只会让企业减少创新投入；而小型企业面临较大的融资约束，且企业资本结构中负债占比较少，继续提高负债水平对研发投入的抑制效应不显著。表5.7按企业规模分组回归结果(1)(2)(3)(4)大小大小VARIABLESApplyApplyR&DR&DLev-4.6761-7.4980***-1.5278***-0.1067(-1.5117)(-4.7993)(-4.7259)(-0.5908)Ld-0.1620-0.2646**-0.0197-0.0126(-0.6142)(-2.4189)(-0.7627)(-0.9390)Int1.1001***0.20670.1634***0.0880***(3.6661)(1.4716)(4.8160)(5.2880)Roa13.6283***8.0235***1.5912***0.7891***(2.7488)(4.1894)(3.2886)(2.6889)Cashflow-0.11480.2942**0.1150***0.2337***(-0.3748)(2.0205)(4.1098)(13.4596)Constant-9.5927-0.991113.6783***11.7703***(-1.2793)(-0.2863)(19.7562)(31.1478)Observations6391,8036341,788R-squared0.03930.02620.18930.1537r2_a0.03170.02350.18280.1514F5.046313.683127.760762.90636研究结论与相关建议6.1研究结论本文以2015年至2020年筛选所得的创业板企业为研究样本进行研究，在经过对相关文献分析以及理论分析后，实证研究企业创新和资本结构之间的关系并得出结论。6.1.1企业资产负债率与研发投入呈显著负相关本文发现，企业资产负债率与企业研发投入呈显著的负相关，即当企业资产中负债比例上升，股权比例下降时，会抑制企业的研发活动的资金投入；相反，企业股权比例上升，负债比例下降时，会促进企业创新投入。企业的创新活动是一项高风险高收益的投资项目，一旦研发投资失败，企业将承受很大的损失，而研发活动又是推动企业不断发展的动力源泉，这就形成了高风险的特征[23]。在这种情况下，债权人往往不愿意承担这样的高风险，因此企业会通过股权融资的方式获得资金，优化资本结构，来增加对研发的投入。6.1.2企业资产负债率与创新产出呈显著负相关根据模型二可知，企业资产负债率与创新产出呈显著负相关，即当企业资产负债率上升时，企业创新产出会降低。因为一个新产品必须经过一个长期的研发才能申请专利。研发的时候，会耗费大量的金钱，特别是那些高科技的技术，更是要耗费大量的金钱。而专利，则是一种商业上的技术革新，由于专利未申请之前技术保密，导致其收益不高，而且存在着巨大的风险。所以，专利的增长，尤其是更多的创意，不但没有提高债权人的利益，而且还会使公司的借款成本上升，从而在资本层面上限制公司的创新。所以，公司的资本比率与其创新产出成反比关系。6.2相关建议6.2.1政府方面（1）加强规范企业融资行为近年来我国资本市场快速扩容，中国资本市场在全球金融市场中的地位显著提升，伴随着国家强有力的政策推动和经济的快速发展，我国资本市场已经进入高质量发展阶段。在这样的高速发展阶段中，需要进一步加强规范上市企业融资行为，完善退市机制。目前国内的融资环境下，规范上市企业利用送股、配股、增发筹集资金，加强股权融资监管，严格审查筹集资金去向，有无套取、挤占挪用等问题。（2）坚持去杠杆方向不动摇“去杠杆”是为了减少公司运营主要以负债维持或者尽可能地减少公司的资产负债，“去杠杆化”是以股票替代债务融资为主，甚至是惟一的融资渠道，这样可以减少公司的融资费用，提高公司的利润，让公司在创新方面能够有足够的资本。加快金融体制改革，解决中小企业融资问题根据本文异质性分析的结论可以发现，小型企业和民营企业的资产负债率对企业创新的负相关更显著，原因在于小型企业与民营企业的负债融资成本更高，导致企业不愿意将高成本的资金投入到高风险的科研中去。因此，政府应该加快金融体制改革，对积极创新的企业在融资时给予一定的政策支持，鼓励企业进行科技创新。政府可以带头建立小微企业创新项目基金，用专项基金的形式鼓励创新。同时，以国家资金为基础，通过金融担保形式，鼓励私募股权投资来扶持中小科技创业公司的发展，并通过对民营经济的引导和杠杆作用来扶持民营科技创业。6.2.2企业方面本文的研究结论对于企业从改善资本结构角度提升创新能力有一定的启示意义。根据研究结果，高负债融资比例会对企业的研发活动起到抑制作用，企业应该从自身角度采取相应的措施，改善资本结构从而提升创新能力。高的资产负债率会使公司的经营风险增大，进而对公司的科研投资产生不利影响，因此，必须保持公司的资产负债率在适当的水平上，使公司的资产结构更加合情合理。公司可以采取增发股票、配股、股票转换为股票等措施，从而提高公司的资产质量。针对高债务的公司，可以采取强化股本筹资措施，减少公司的债务负担；采取国家财政补助、利息等措施，减少公司的债务负担。6.3研究展望本文基于以往学者的理论和实证研究，通过收集处理数据、实证研究，初步得出了资本结构与创新能力之间的关系。但由于自身知识与能力的局限，在一些问题上存在不足，需要进一步的探讨、研究和改进。首先，是变量选取的方面，本文从创新投入与创新产出方面对企业创新做了分析，但是没有考虑研发效率与其他广义的企业创新问题，例如企业组织架构的创新、企业销售方式的创新等，因此在未来的研究中可以将创新更加系统化、全面化。其次，是滞后期问题。企业创新活动的投资回报周期很长，本年度的创新水平或许和前几个年度的投入有更紧密的联系，而本文在进行实证分析时并没有考虑到该问题。参考文献Modigliani,Franco,andMertonH.Miller.TheCostofCapital,CorporationFinance,andTheoryofInvestment[J].AmericanEconomicReview,1958,48;261-297Modigliani,Franco,andMertonH.Miller.CorporateIncomeTaxesandtheCostofCorrection[J].AmericanEconomicReview,1963,43;433-443B.AnthonyBillings,YitzhakFried.TheEffectsofTaxesandOrganizationalVariablesonResearchandDevelopmentIntensity[J].R&DManagement,1999,29(3):28