第七章-资本成本培训资料

第七章

资本成本大连理工大学财务管理研究所李延喜在2002年5月20日股票收盘的时候，高质量的大学教科书出版商麦格劳-希尔公司的普通股价格是63.78美元。同一天，世界最大的汽车制造商大众公司收盘时的股价是66.20美元，而百胜餐饮集团（Yum!Brands）——肯德基、塔可钟、必胜客比萨饼店的快餐食物的供应商，当天的收盘价则为63.01美元。由于这三家公司的股票价格如此近似，你可能以为它们会为它们的股东提供相似的股利回报，但是你错了。实际上，大众公司的年度股利是每股2美元，麦格劳-希尔公司是每股1.2美元，而百胜餐饮集团根本就没有支付股利！当我们试图对普通股的成本进行确定时，股利是主要因素之一。本章主要内容：第一节个别资本成本第二节综合资本成本与边际资本成本第三节公司风险与杠杆第四节资本结构资金筹集成本是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等资金使用成本是指使用资金支付的费用，如股票股息、银行借款和债券利息等资金使用成本与资金的数量和时间有关筹资成本一般在资金筹措时一次性支付，在使用过程中不再发生，可以看作筹资总额的一项扣除2、资本成本的作用资本成本是企业选择筹资途径和筹资方式的重要依据资本成本是企业进行投资决策和业绩考核的主要参考指标，是最低的投资收益率指标资本成本是企业确定最佳资本结构的依据3、资本成本的形式个别资本成本是指各种长期资金的成本，如长期借款成本、债券成本和股票成本等综合资本成本是指全部长期资金的加权后的总成本边际资本成本是指企业追加筹措资金的成本，或者每增加一个单位的资金而增加的成本4、决定资本成本高低的因素（1）宏观经济环境宏观经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平货币需求相对于货币供给增加，投资人要求的投资收益率会提高，企业的资本成本就会上升；否则，资本成本下降当预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者会提高要求的收益率来补偿预期通货膨胀损失，导致企业资本成本上升（2）证券市场条件影响证券市场条件包括市场流动性和价格波动程度当证券的市场流动性不好，变现风险加大，投资者要求的收益率会提高当证券的价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高（3）企业内部的经营和融资状况

内部的经营和融资状况指企业内部的经营风险和财务风险的大小（4）融资规模

企业的融资规模越大，筹资成本和资金占用成本越大，导致资本成本升高

第一节个别资本成本对于大多数公司来说，其资本的主要来源包括负债、普通股和优先股一、负债成本负债成本指公司长期债务的资本成本，包括借款利息及筹资费用两部分企业长期债务包括长期借款和债券长期借款的筹资费用主要指借款手续费债券的筹资费用主要包括：申请发行债券的手续费，债券注册费、印刷上市费以及推销费用等

（1）不考虑货币时间价值的情况下长期借款资金成本的计算公式：

（6-1）

式中：——长期借款成本——长期借款年利息T——所得税率L——长期借款筹资额——长期借款筹资费率例如：某企业取得5年期长期借款1000万元，年利率10％，每年末付息一次，到期一次还本，筹资成本率为1％，企业所得税率为30％。该长期借款资本成本为：或者：企业债券资本成本的计算公式如下：（6-2）

式中：——债券的资本成本率——债券年利息——债券筹资费率T——所得税率B——债券筹资额，按具体发行价格确定

平价发行某公司发行总面额为1000万元的10年期债券，票面利率10％，发行费用率为10％，公司所得税30％。该债券的成本为：溢价发行某公司发行面额为1000万元10年期债券，票面利率为12％，发行费用率为5％，发行价格为1200万元，公司所得税率为30％。该债券成本为：

折价发行上公司发行面额1000万元，10年期债券，票面利率12％，发行费用为5％，发行价格为800万元，公司所得税率30％。该债券的成本为：（2）考虑货币时间价值的税前负债资本成本计算（可选内容）假如某公司债券的目前价格为P0，离到期日还有t年，每年的利息支付为Ii，i=1,…,n。而本金的返还为Pn，则此负债的税前成本Kd，应满足：（6-3）

设Sunny公司现有一种长期债券。此债券每张面值为100元，现价为97元。每张债券每年须支付利息7元，在10年之后到期。则用Excel软件或插值法可以求得，Sunny公司的负债成本Kd等于7.44%。

（3）增加考虑发行费用的税前负债资本成本计算债券的发行费用与公司的信用等级、债券发行方式等因素相关假设发行费用占债券售价的百分比q，则税前债券成本Kd应由以下公式确定:

（6-4）

假设Sunny公司发行了一种新债券，发行价为100元，期限为10年，每年的利息为5元，发行费率为1.2%.这时的税前负债成本为Kd应满足：

用Excel软件或插值法求解可知Kd为6.16%。

（4）税后负债资本成本计算：因为公司的利息费用是在税前支付的，因此利息费用的支付对公司来说有避税的作用。税后的债务成本应该是：（6-5）

2、优先股成本优先股的成本Kp是优先股股东所要求的回报率。假设优先股每年每股的红利为Dp，每股发行的价格为P，则优先股的成本，Kp为：（6-6）

考虑发行费用是优先股成本的计量设发行费率q，则优先股成本Kp为：（6-7）某公司发行优先股面值为1000万元，发行价值为2000万元，发行费用率为10％，预定股利为面值得20％，资本成本率为：3、普通股的成本公司可以通过两种方法来提高普通股的价值，一种是发行新的普通股；另外一种是增加公司的保留盈余。因此，分析普通股的成本必须从两个方面进行考虑，一是公司的保留盈余；二是新发行的普通股

（1）保留盈余如果公司的收益被保留了，对普通股的投资者来说就会有机会成本发生，在均衡的状态下，投资者所要求的投资回报率应与期望的回报率一致保留盈余成本Ks的评价方法：资产定价模型法、债券收益加风险溢酬法、现金流折现法①资产定价模型法CAPM资本资产定价模型是由经济学家哈里·马克维茨（HarryMarkowitz）和威廉·夏普（WilliamF.Sharpe）在20世纪50年代提出的，后来由于两人在此方面作出的贡献而在1990年获得了诺贝尔经学奖。资产定价模型认为一个公司普通股期望的收益率E(r)与其市场风险β之间的关系为：Ks=式中：E(r)为普通股期望的收益率；rf为无风险利率；β为普通股在市场上的风险系数；E(rm)为市场组合的期望收益率。

假设，Sunny公司目前的市场风险系数β为1.5。当前的无风险利率rf为5%，市场组合的期望收益率E(rm)为10%，则E(r)为：资产定价模型法在应用中的问题：如果公司存在特有风险，仅仅用β来衡量公司的风险是不准确的由于未来投资的不确定性，公司未来的风险水平也是不确定的，用固定的β来衡量公司的风险是不准确的②债券收益加风险溢酬法将公司的风险溢酬率与其长期债券的利率相加来确定普通股的成本设i为长期债券的利率，r为普通股的风险溢酬率，则KS为：（6-9）假设Sunny公司的长期债券的收益率为7%，而Parkhorse投资公司评估其风险溢酬率为4.2%,则该公司普通股的成本为：（2）新发行的普通股考虑发行费用时，普通股的成本Ks可表示为：(6-14)式中：P0为普通股的现值D1为下一期红利的分配Ks为普通股的成本q为新普通股的发行费率

设Sunny公司计划在一年末的每股红利是8元，红利的增长率为5%，每股的现价为128元，股票的发行费率为2%，其它情况不变，则普通股的成本为：第二节综合资本成本与边际资本成本一、综合资本成本一个公司的资本由多种来源构成，这时，将个别资本成本加权平均就是综合资本成本Kw，其计算公式如下：(6-15)式中：Wd、Wp和Wc分别为负债、优先股和普通股所占权重Kd、Kp和Kc分别为负债、优先股和普通股的成本t为所得税的税率。个别资本的权重的确定方法在评估综合资本成本时，确定资本权重的方法有：账面价值法、目标价值法、市场价值法（1）账面价值法账面价值法通过公司账面价值确定个别资本的权数这种方法从公司的资产负债表中就可得到资料，但往往误差很大，对经营决策不利只适用于公司账面价值与其市场价值相差不远的情况（2）市场价值法市场价值法通过以债券、股票目前的市场价格计算权数在市场上，许多公司的市场价值与账目价值完全不相符，在计算综合资本成本时，市场价值法比账目价值法更准确（3）目标价值法目标价值法是指以目标中的资本结构确定的权数理论上，因为有破产成本、税或其它融资成本的存在，每个公司都存在一个理想资本结构目标成本法体现了期望的成本结构，因此，有助于企业的投资决策，但因为公司未来经营发展的不确定性，目标资本结构很难确定资本种类目标结构税前成本税后成本加权资本成本公司债券18%5.25%3.15%0.57%长期借款40%6.65%3.99%1.60%优先股5%11.75%11.75%0.59%普通股37%13.15%13.15%4.87%合计100%

7.62%表6-1目标价值法确定某企业综合资本成本(所得税率为40%)万元某高科技公司为了扩大市场份额，急需扩大生产经营规模，预计资金需要量为500万元，按照帐面价值。拟定如下筹资方案筹资方式第一方案第二方案筹资额（万元）个别资本成本筹资额（万元）个别资本成本长期借款807％1107.5％企业债券1208.5％408％普通股30014％35014％合计500

500表6-2某公司筹资方案比较

第一方案各项筹资方式所占比重：长期借款＝80/500＝16％企业债券＝120/500＝24％普通股＝300/500＝60％综合资本成本＝7％×16％＋8.5%×24％＋14％×60％＝11.56％第二方案各项筹资方式所占比重：长期借款＝110/500＝22％企业债券＝40/500＝8％普通股＝350/500＝70％综合资本成本＝7.5％×22％＋8％×8％＋14％×70％＝12.09％二、边际资本成本边际资本成本是指新筹集的资金所需负担的成本一般来说，边际资本成本会随着公司筹集资金数目的增加而上升Sunny公司的目前的资本结构即为目标资本结构：负债：优先股：普通股=4：1：5，公司现有的资本情况如表6-3表6-3Sunny公司现有资本成本(所得税率为40%)万元资本种类现有资本市场价值目标结构税前成本加权资本成本长期负债40040%10%2.40%优先股10010%12%1.20%普通股50050%15%7.50%合计1000100%11.10%保持目标资本结构不变，Sunny公司进一步筹集两个1000万元所引起边际资本成本的变动如下面的表与图：表6-4Sunny公司边际资本成本万元资本种类新增融资市场价值目标结构第一个1000万元第二个1000万元税前成本边际资本成本=新增融资资本成本税前成本边际资本成本=新增融资资本成本长期负债40040%10%6%12%7.2%优先股10010%14%14%14%14%普通股50050%18%18%18%18%合计1000100%

12.80%（按照目标结构加权平均）

13.28%（按照目标结构加权平均）20001000011.30%12.80%13.28%边际资本成本筹资额度（万元）依据Sunny公司不同额度下呈阶梯变化的边际资本成本，可以对投资项目进行选择表6-5Sunny公司投资的项目万元假设各个项目之间是独立的，根据投资项目的内部收益率大于边际资本成本的原则，A、B和C项目被选择，Sunny公司的最佳投资预算为1950万元。

项目ABCDE投资额度5001200250500700内部收益率15.00%14.70%14.00%8.00%7.80%第三节企业风险与杠杆一、杠杆原理“杠杆”表示成倍的增加某种效果的影响由于固定费用的存在，当业务量发生较小的变化时，利润会发生较大的变化二、经营风险和经营杠杆1、经营杠杆的定义在其他条件不变的情况下，产销量的增加会降低单位固定成本，使利润的增长率大于产销量的增长率。产销量的减少会提高单位固定成本，使利润下降率大于产销量下降率。由于固定成本的存在而造成的利润变动率大于产销量变动率的现象称为经营杠杆（6-17）其中：DOL

—经营杠杆系数△ＥＢＩＴ——息前税前利润变动额ＥＢＩＴ——基期息前税前利润△Q——销售变动量Q——基期销售量经营杠杆系数越高，企业风险越大由于：（6-18）

当产品市场价格保持稳定时，有

（6-19）

其中：S——基期销售额，S=P*QVC——单位产品变动成本，保持稳定F——固定成本，保持稳定P——基期产品市场价格经营杠杆系数越高，企业风险越大某公司生产甲产品，固定成本100万元，变动成本率为40％，当公司的销售额分别为1000万元，500万元和300万元时，经营杠杆系数：本例说明：在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数反映了销售额增长（减少）所引起的利润增长（减少）的幅度。在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小。2、经营杠杆的影响因素（1）产销量对经营杠杆的影响两个相关的概念：本量利方程：（6-20）

生产该产品的盈亏临界点：（6-21）

经营杠杆与盈亏临界点、销售额的关系：（6-22）当销售量小于盈亏临界点时，经营杠杆系数为负数，当大于盈亏临界点时，经营杠杆系数为正值销售量越接近盈亏临界点时，经营杠杆系数的绝对值越大，息税前利润对销售量的敏感度越高

（2）固定成本对经营杠杆的影响根据经营杠杆的定义式可知：F越接近Q*(P-VC),经营杠杆的绝对值越大，通常企业希望一个正的经营杠杆，并希望把经营杠杆的绝对值控制在合适的区间内3、经营杠杆与经营风险经营风险是由企业的经营活动带来的收益的不确定性，主要指企业销售收入和经营费用的不确定性企业经营杠杆系数越大，销售变动对利润的影响就越大，因此，其他因素不变时，企业固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大

三、财务杠杆与财务风险如果企业的部分资本来源于固定付息的负债或优先股，则该企业具有财务杠杆。财务杠杆使企业普通股净收入的变化幅度超过企业营业收入的变化幅度这种因企业资本结构而引起的收益的不确定性即为财务风险固定付息资本在资本总额中占的比例越大，企业的财务杠杆也越强，财务风险也随之增加财务风险可以用财务杠杆度DFL(DegreeofFinancialLeverage)来表示，即企业每股收益EPS的变动对息税前收益EBIT波动的反应程度：（6-23）其中：DFL

—财务杠杆系数△EBIT——息前税前利润变动额EBIT——基期息前税前利润△EPS——普通股每股收益变动额EPS——基期普通股每股收益由于：（6-24）其中：I——债务利息与优先股固定股息之和T——所得税税率当企业的债务利息、优先股股息、所得税率保持稳定时有：（6-25）固定利息和股息对财务杠杆的影响根据财务杠杆的定义式可知：I越接近EBIT,财务杠杆的绝对值越大，财务风险也随之增加，通常企业希望一个正的财务杠杆，并希望把财务杠杆的绝对值控制在合适的区间内三个公司的财务数据如下：本例说明：财务杠杆系数反映息税前利润增长引起的每股收益增长幅度在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，预期每股收益越高项目A公司B公司C公司普通股本200000015000001000000发行股数200001500010000债务（利率8%）05000001000000资产总额200000020000002000000息税前利润200000200000200000债务利息04000080000税前利润200000160000120000所得税（税率33％）660005280039600税后利润13400010720080400财务杠杆系数11.251.67四、联合杠杆与综合风险只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆，只要企业存在债务，就存在财务杠杆，两种杠杆的共同作用使得每股利润的变动率远大于销售收入的变动率，通常称为联合杠杆（6-26）综合风险是指企业运用经营杠杆和财务杠杆共同带来的风险当企业的债务利息、优先股股息、所得税率、产品市场价格、单位产品变动成本、固定成本等项目保持稳定时有：（6-27）F+I越接近Q*(P-VC),联合杠杆的绝对值越大，综合风险也随之增加，通常企业希望一个正的复合杠杆，并希望把联合杠杆的绝对值控制在合适的区间内项目2003年2004年增长销售额100001200020%变动成本6000720020%固定成本200020000%息税前利润2000280040%利息100010000%税前利润1000180080%所得税33％33059480%税后利润670120680%普通股数200020000%每股收益0.3350.60380%通过表中我们看出，当销售额增长20％时，每股收益增长80％，该企业的经营杠杆系数为2，财务杠杆系数为2，联合杠杆系数为4第四节资本结构

资本结构是企业各种资金的构成及其比例关系，一般指长期资金的构成及比例关系由于长期资金主要由长期债务资金和权益资金构成，所以资本结构又指长期债务资金和所有者权益资金所占的比例关系。即：长期债务/所有者权益一、影响资本结构的因素影响企业资本结构的因素主要包括：筹资方式、风险程度、现金流量、税收、企业所有者的态度、企业的行业差别1、筹资方式：通常债务资本成本低于权益资本成本，但过多债务会加大企业的负担，加大不能按时还本付息的风险2、风险程度：企业面临的风险越大，要求企业尽量减少债务筹资比例，因为股票不用按时还本付息3、现金流量：债务的利息和本金通常须以现金支付，企业现金流量越大，偿债能力越强，可扩大债务比例4、税收因素：债务利息可在所得税前支付，股票股利不能在税前支付，企业所得税率越高，借款举债的抵税收益越大1、早期资本结构理论Durand（1952)将当时的资本结构理论划分为三种类型:净收益理论、净经营收益理论以及介于两者之间的传统理论早期资本结构理论以传统理论较为符合实际。但由于其以经验判断为基础，难以得到学术界的一致赞同（1）净收益理论净收益理论认为：负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业价值越大单位债务利息和单位权益资本成本不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的单位筹资成本不变因此，只要债务成本低于权益成本，负债越大，企业的综合资本成本越低，企业价值越大Kb为企业负债成本；Ks为企业权益成本；Kw为综合资本成本100%负债率资本成本KbKwKs（2）净经营收益理论净经营收益理论认为：不论财务杠杆如何变化，企业的综合资本成本都是固定的，因此企业的总价值保持不变即使债务成本低于权益成本，当债务比例扩大时，会加大权益风险，使权益成本上升，两者抵销后，对于综合资本成本没有影响因此资本结构的变化对于企业价值没有影响Kb为企业负债成本；Ks为企业权益成本；Kw为综合资本成本100%负债率资本成本KbKsKw（3）传统理论（Sharpe、Lintner等）传统理论认为：负债比例上升时，在一定限度内，虽然会导致企业权益成本的上升，但是低于债务资本成本率下降，因此综合资本成本下降，企业价值升高超过一定限度时，权益成本上升高于债务成本的降低，导致综合资本成本上升，企业价值下降Kb为企业负债成本；Ks为企业权益成本；Kw为综合资本成本资本成本KsKwKb2、经典资本结构理论《资本成本、公司理财与投资理论》(1958)一文标志着经典资本结构理论的诞生经典资本结构理论包括M&M定理与静态权衡理论（1）M&M定理理论假设：A.企业风险同一性假设：除了财务风险之外，不同企业的风险相同；B.预期盈利同一性假设：不同企业的预期盈利相同；C.债务无风险性假设（Kd=Rf）；D.资本市场完备性假设；E.历年盈利恒等性假设（EBIT是个常量）其中，Kd为负债资本成本；Rf为无风险收益率①无税条件下的M&M定理定理1：（6-28）其中，KsU为无负债企业的权益资本成本;Kd为有负债企业的加权平均资本成本;VU为无负债企业价值;VL为有负债企业价值含义：Ka=KsU，同一风险等级的企业加权平均资本成本与资本结构无关，负债比例提高所引起的权益资本成本增加正好与“债务好处”相抵消d定理2：KsL=KsU+(KsU-Kd)(D/S)（6-29）=无负债风险的权益资本收益+风险补偿含义：（1）若企业提高负债比例，其权益资本成本也随之上升；（2）风险补偿与财务杠杆比例（D/S）有关其中，KsL为有负债企业的权益资本成本；D和S分别表示企业的负债价值和权益价值，二者之和为企业价值V②有税条件下的M&M定理定理1：