白酒行业酒鬼酒分析报告

公司收入呈现加速上行趋势，期内利润弹性加速释放，主要系公司高端单品内参酒高速放量。2019年公司成立体外销售公司运作内参酒，该模式下内参销售费用移至表外，叠加内参天然高毛利，公司2019年后毛利率快速上行、销售费用率持续下降，带动净利率快速抬升，伴随内参高速放量，公司利润增速呈上行趋势。00图3、内参处于快速放量期图4、内参收入占比快速提升吨吨2017销量0600600百万元60%300201720182019图5、19年后费用在表外，内参毛利约等于净利图6、内参放量带动公司毛利率、净利率持续提升毛利率-内参毛利率-酒鬼系列1.2.酒鬼系列加速回归，增长有望超预期市场对内参的高增速已有充分预期，但是对酒鬼系列增速预期不高。酒鬼系列早期深陷开发品泥潭叠加渠道治理混乱，2015年之后收入增长中枢持续下滑，导致市场对酒鬼系列预期较低。图7、前期酒鬼系列产品冗杂，对销售有拖累图8、酒鬼系列增长中枢迈入拐点个020152016201720180%—yoy-收入-内参酒—yoy-收入-酒鬼酒资料来源：渠道调研，国泰君安证券研究资料来源：Wind,国泰君安证券研究完成梳理后的酒鬼系列加速回归，增长有望超预期。中粮系高管在解决内参问题之后，逐步重视酒鬼系列，2018年加速产品迭代并大力度精简开发品，2020年又针对酒鬼渠道体系进行大刀阔斧梳理，为酒鬼系列的回归打下了良好基础。公司在2020年一次新淘汰不符合资质小经销商并公司在2020年一次新淘汰不符合资质小经销商并结清前期渠道费用，调整后酒鬼系列渠道结构更偏大商，对价盘体系掌控力明显提升2020.09之后公司针对红坛系列采取控货，至2021年初渠道端红坛老成本基本无库存，断版红坛18年价格稳定在300左右，红坛整体库存处于低位2020.04酒电系列销信队伍由内参销售公司王哲总分管，酒鬼系列销信模式向内参销售模式靠拢，队伍工作效率尤显著提高经过产品迭代及渠道梳理，疫情之下的酒鬼系列已形成明晰的腰部产品矩阵，单品定位更突出且价格持续上行，渠道处于低库存状态且对于价盘掌控力明显提升，在面临动销压力的2020年酒鬼系列仍实现双位数收入增速，且呈现量价齐升状态。我们认为，伴随疫情对中档价位的消费压制逐步解除，梳理后的酒鬼系列有望重回高双位数增长中枢，2021年及之后收入表现有望超市场前期预期。■红坛(15年+高度柔和+红坛18/20)■52度精品酒鬼酒■50度酒鬼酒元0内参酒高度柔和酒鬼酒50度紫坛传承图12、2020酒鬼系列收入仍实现双位数增长图13、梳理见效，酒鬼系列吨价逐步上移百万元百万元0收入-酒鬼系列销量-酒鬼系列—yoy-收入(右轴)—yoy-销量(右轴)万元/吨52度精品酒鬼酒红坛(15年+高度柔和+红坛18/20)02.处于上行期，护城河日益坚实中粮带来管理改善，助力酒鬼迈入成熟。就2020年收入表现看，在中粮治理下的酒鬼酒已超越上轮周期的巅峰，我们认为内参能够实现高端定位、酒鬼系列梳理见效与中粮带来的管理改善密不可分。图14、中粮接手后公司内部治理得到极大改善，管理红利持续释放2003-2006:成功集团控股上-100%0营业收入归母净利润—yoy-收入(右轴)—yoy-利润(右轴)中粮集团接管酒鬼酒华孚通过控股中皇入主酒鬼酒百万元2019年之后中粮酒业先后向酒鬼酒派驻多名高管，中粮系高管入入驻后酒鬼酒在组织架构、激励机制、市场秩序管理等方面均有明显改善，尤其是中粮授权内参销售公司建立，帮助酒鬼酒在销售规范性和灵活性上找到了平衡，当下酒鬼核心管理团队较为年轻化，我们认为中粮为酒鬼带来的管理红利将继续释放，助力内参、酒鬼销售表现。简历2014.03-2017.12:中粮集团党组纪检组副组长、审计监察部总监2017.12-2018.03:中粮酒业董事长、党委书记2018.03-至今：酒鬼酒股份有限公司董事长、董事、法业董事长、党委书记2016.10-2019:中粮酒业副总经理2019-2020.09:酒鬼酒股份有限公司董事2020.09至今：酒鬼酒股份有限公司副董事长2018.06-2020.04:中粮酒业长城酒事业部供应链管理中心副总经理、中粮长城葡萄酒(蓬莱)2020.04-至今：酒鬼酒董事、副总经理(行使总经理职权)、财务总监滕建新党委副书记、副总经理1997.5-至今：酒鬼酒股份有限公司党委副书记，副总经理王哲销售管理中心总经理2010年进入酒鬼酒，先后负责酒鬼酒营销工作及内参酒营销工作；2018年12月至今，任内参销售有限责任公司总经理2020.04至今，销售管理中心总经理资料来源：Wind,国泰君安证券研究中粮也额外给酒鬼带来平台资源支持，助力酒鬼拔高品牌。中粮作为综合性食品集团，旗下拥有粮油、乳制品、酒业、金融、地产多个子版块业务，规模均处行业前列，覆盖庞大的渠道网络和销售体系，借助中粮系统影响力，酒鬼酒围绕内参酒及酒鬼系列高频开展圈层营销活动，在维护意见领袖方面成效显著,品牌影响力得以迅速提升，未来酒鬼酒将图15、中粮集团在食品饮料领域具备深厚影响力我买网现代牧业雅士利资料来源：中粮集团网站图16、北京内参名人堂活动图17、济南内参战略推广会内参迪品牌营销战略会资料来源：酒鬼酒官网资料来源：酒鬼酒官网公司在中低档及高端均有扎实布局，可实现双轮驱动。酒鬼旗下拥有内参、酒鬼及湘泉三大品牌，分别聚焦600元以上、200-400元及100元以下价位，其中酒鬼及内参构成公司收入双核心，2020年酒鬼系列及内参分别占据收入比重60%、30%,2017-2020年两者收入CAGR分别为31%、36%,双核心驱动公司收入增长。0百万元2019资料来源：Wind,国泰君安证券研究资料来源：Wind,国泰君安证券研究内参系列：收入占比30%,销量占比7%内敛乾坤今EQ\*jc3\*hps25\o\al(\s\up1(悟),水)EQ\*jc3\*hps25\o\al(\s\up1(天),两)地黄坛表传承系列：酒电系列：湘来系列：收入占比10%,铺量占比67%红坛系列红坛柔和，批价270+红坛18(省内)批0人生百年难忘糊泉黄坛酒鬼酒鬼产品线资料来源：酒鬼酒官网，国泰君安证券研究华中区域占公司收入近60%,其中湖南收入贡献占8成，为公司大本营为60%以上、65%以上；除华中外，京津冀为主的华北市场收入占比约25%,为公司第二大区域市场。就增速而言，华中、华收入CAGR分别为33%、35%,为公司增长主力。图21、华中大区为主要收入来源华中区城：收入占比近60%,湖南贡状80%以上华中区城：收入占比近60%,湖南贡状80%以上华南区城：收入占比约10%酒电酒系列：省内占50%+,其余为山东、河南、河北等内参系列：省内占65%4,河南占15%转，资料来源：酒鬼酒年报，国泰君安证券研究注：此处“华北”、“华东”等区域并非按照一般意义行政区划，而是根据公司公告中所划分的销售区域定义图22、华中区域收入占比近6成图23、华中、华北及华东仍是增长主要贡献区域20122013201420152016百万元02.3.香型差异化，酒鬼独占馥郁第一酒鬼酒是馥郁香经过了近40年的探索与完善：酒厂于1976年成立名酒研制小组，先后到派人到各名酒厂学习，在原料成分上借鉴五粮液、在发酵工艺上借鉴董酒，同时尽量保留湘西地区的传统酿造工艺，以湘西香糯米和云雾糯高粱为原料，结合大小曲发酵，成功开发出“湘泉”及图24、酒鬼酒工艺经过了近40年的探索及完善酒鬼已奠定馥郁香龙头地位，香型差异化标杆明确。1990年代，国内专家逐步认可酒鬼酒香型的特殊性，认为其兼有酱香、浓香、清香等香型特点，应归为“第六大香型”,酒厂也启动了香型专题研究并调整制曲工艺、储酒方式；至21世纪初，在湖南工业厅的主持下，15人白酒专家小组将酒鬼酒体代表香型定义为“馥郁香型”;2019年，在多方协助及酒鬼公司推动下，《馥郁香型白酒》国家标准起草工作正式召开，酒鬼酒成为馥郁香型标准引领者。图25、馥郁香型的工艺特点及香型特点均有别与传统的浓、清、酱香图26、区位独特：湘西属于亚热带湿润季风气候图27、公司生产基地位于湖南省吉首市振武营长沙铜株洲资料来源：百度地图资料来源：公司官网3.高端定位坚实，内参奔驰内参酒2019年进入高速放量期，2020年收入占比接近30%,成功打造酒鬼酒的第二增长曲线。我们认为内参酒具备长期成长性：1)、内参酒有文化背书，又在工艺上独创一门，继茅台、五粮液及泸州老窖之后取得高端酒“第四张门票”,面临百亿规模的增量空间；2)、内参模式实现经销商利润绑定，解决了渠道推力及稳定性的问题，结合中粮平台带来的营销资源，内参模式渠道将在全国快速展开。3.1.1.文化背书、馥郁香型助力内参夺得高端酒门票图28、内参酒切入的价位目前高端酒前三甲认知稳固，区域龙头激烈争抢“第四张门票”。就高端赛道内部结构来看，2000元以上体量庞大，但仅为茅台一家所占有，且茅台为行业创造价格天花板，1000-2000元价位正快速扩张，五粮液及国窖垄断话语权，800-1000元处于群雄割据状态，汾酒、洋河、酒鬼等龙头纷纷试水。就品牌而言，目前高端酒市场仅飞天茅台、八代五粮液及国窖1573高端化背书及工艺代表性，内参酒具备黄永玉大师四十年来赋予的文化背书，又集馥郁香型工艺大成，具备高端酒基本素质。图29、茅台、五粮液仍是高端酒市场主要贡献者图30、由于茅台拉动，超高端消费主力价位带反而在2000元以上资料来源：草根调研估算，国泰君安证券研究资料来源：草根调研估算，国泰君安证券研究第一，酒鬼具备黄氏文化背书和高端历史记忆。自上世纪70年代湘泉系列开始，酒鬼酒历代核心单品的外形包装及宣传标语均由湖南籍绘画意，而“内参”有“内敛乾坤、参悟天地”之意；包装方面，湘泉取法农村土陶瓶，酒鬼酒取法乡间粗麻袋，不拘一格，凸显酒鬼放浪形骸，而内参瓶形启发于民间送贵礼专用的油皮包糖纸，凸显贵重、礼仪、长久等内涵。另外，酒鬼酒在90年代定价曾经力压五粮液，消费者尤其是湖南消费者对酒鬼酒高端定位记忆清晰，而2004年推出内参之时正值图31、黄永玉三次为吉首酒厂(即后来酒鬼酒)设计包装、命名，内参代表了酒鬼系列的品牌高度黄水五回多现T吉首酒厂，黄水五羌兰再大为公司产品设计也装黄永五先兰三次为公司产品效计也装，同华妙财滴厂顽计出和泉海廊开题写“滴宠"和“无上故品'申章并题名"呐步"内公内公资料来源：酒鬼酒官网，国泰君安证券研究第二，酒鬼酒代表馥郁香，内参为酒鬼工艺巅峰。前文已经论述酒鬼酒凭借独特区位优势及工艺独创馥郁香型，而馥郁香类似浓香，也具备“优酒”这一概念：酒鬼酒区年产基酒中大部分为优级酒和普优酒，只用于生产大众价位的湘泉酒，而少部分属于特优酒，储存3年以上即可用于生产酒鬼酒系列及以上产品，根据我们草根调研，特优酒中最优质部分再存放8年以上才可用于生产内参酒，内参代表了馥郁香生产工艺的巅峰。图32、估测酒鬼酒特优酒产出率为30%-50%图33、内参酒在基酒优中择优吨吨03.1.2.身处高端赛道，内参高成长可期消费属性决定高端白酒需求韧性强且扩张速度快。我们认为白酒具备文化属性、奢侈品属性、社交属性、成瘾性及快消品五大消费属性，高端白酒在文化属性及奢侈品属性尤为突出，稀缺性最强，且明显受益于资产价格提升及中高收入群体的扩张，需求展现出强韧性和高增速。图34、较之普通白酒，高端白酒的文化属性及奢侈品属性尤为突出图34、较之普通白酒，高端白酒的文化属性及奢侈品属性尤为突出由于高端白酒特有的奢侈品属性，受益于流动性宽裕以及消费升级，高端赛道仍处在高速扩张阶段，根据草根调研估测，按出厂口径计算，2015-2020年高端白酒市场规模CAGR约24%,若考虑到茅台的实际成交价，按终端消费口径计算，高端白酒市场规模CAGR高达43%。图35、流动性及资产价格为高端酒扩张提供支撑70个城市住宅价格同比-二手(后移5个月)老批价-环比(右轴)——M2-同比(后移13月)五粮批价-环比(右轴)—社会融资存量-当月同比(后移13个月)茅台批价-环比(右轴)M1-同比(后移13个月)资料来源：Wind,国泰君安证券研究图36、出厂口径计算，高端酒CAGR约24%图37、终端价格计算，高端酒CAGR约43%亿00201520162017201820192015201620172018飞天茅台+非标茅台普五+1618+低度五粮液■酒鬼内参酒■其他资料来源：产业调研估算，国泰君安证券研究资料来源：产业调研估算，国泰君安证券研究未来十年高端酒扩容，为内参酒带来高成长空间。根据高端白酒2020年之前的扩张情况以及近期宏观经济表现，我们尝试对高端白酒市场规模做出方向性预测，同时，结合内参目前市场占有率以及近期销售表现，我们假设内参在2020-25年处于市占率提升期，在悲观、中性及乐观假设下，预计2020-25年内参酒收入CAGR在22-40%,2025年收入规模有望接近30亿元。■飞天茅台+非标茅台■国害1573■酒鬼内参酒■普五+1618+低度五粮液■汾酒青花30以上亿表2、估测2025年内参年销售额有望达到14-28亿元单位：亿元高端市场规模内参销售规模yoy/5年CAGR内参市场占有率2235占有率预测-悲观对应内参销量(吨)占有率预测-中性对应内参销量(吨)占有率预测-乐观对应内参销量(吨)资料来源：根据草根调研估测，国泰君安证注：本表格没有假设内参出厂价上调，销售收入对应内参销量仅供参考，考虑到公司2020年基酒产能，我们预计公司在未来或采取3.2.1.内参模式实现利益绑定，渠道推力显著增强2018年底酒鬼酒成立体外销售公司，即内参销售公司，销售公司股东主要由湖南省内内参大经销商构成，公司派驻专人负责内参销售公司运作，经营内参酒品牌宣传及线下销售事宜。认缴出资(万元)刘哲明李利军鲍万同郑州恒利酒业有限公司内参模式帮助内参酒解决渠道推力问题。该模式下酒鬼酒股份公司以较低出厂价将内参酒出售给内参销售公司，且不再承担内参酒销售费用，销售公司以协定价格将内参酒销售给一批经销商，且自行承担内参销售费用，作为酒鬼酒股东的经销商除销售内参酒带来的价差收益(一批价-打款成本价)外，还兼有分红收益(打款成本价-出厂价-内参销售费用)。分红收益下，经销商利润受益于销售费用的使用效率及价盘稳定性，经销商窜货、乱价行为明显减少，且费用投放效率明显提升；另外，由于是体外销售，内参销售公司可以自主决定费用投放，不需要经过上市公司审批，费用灵活性大大增强，该模式成功绑定经销商利益，同时兼顾费用投放效率及灵活性，帮助内参解决了渠道推力问题。酒鬼酒股份(上市公司)内参销售公司(表外公司)分红收益=价差-内参销售公司人力成本、馥郁会、名人堂等活动费用价差收益=一批价-打款成本价终端就区域分布而言，内参收入60%由省内市场贡献，且主要集中在长株潭地区，省外除广东贡献近20%外、河南、山东及京津冀等地区贡献份额较少。内参要想奠定其高端品牌定位，势必要实现其全国化，省内、省外市场必然分工不同。图39、内参收入60%由湖南贡献图40、内参在湖南以长株潭地区为主我们判断，内参在省内运作重点将聚焦其价格体系，省外则以体量为先。2019年以来，公司在湖南市场针对内参酒进行挺价、控量及新品推出措施，逐步稳固内参省内市场基础，同时，公司在省内持续强化内参终端运营，在内参模式绑定下，经销商配合意愿较强，批价稳定、库存良性，2021年初内参酒目前批价已接近900元，终端价格在千元以上，为省外树立价值标杆。内容内容湖南内参酒销售公司发布通知：52度500ml内参酒(大师)自1月18日起战略价上调100元/瓶，团购酒鬼酒发布通知：内参酒年份产品比常规产品终端零售湖南内参酒销售有限公司发布通知：52度500ml内参酒自2019年4月22日起团购指导价调整为1350酒鬼酒发布通知：自3月15日起52度500内参销售公司：自1月1日起，已签约52度500ml内参酒(大师)客户严格按照合同签约月度数量提货，当月未提货配额即刻取消，不累计.2020/12/18内参酒销售有限责任公司：52度500ml内存那就自即日起停止供2020/7/23内参销售公司：从7月2020/7/8内参销售公司：即日起湖南市场暂停52度500ml内参酒(大师)收款与发货2019/11/11内参销售公司：从11月11日起，湖南市场 2019/10/29内参在省外处于快速扩张期。借助中粮系赋能，酒鬼酒通过“内参价值研讨会”、“馥郁会”和“内参名人堂”等模式在全国范围进行圈层营销，持续覆盖意见领袖，省外渠道网络快速展开，2020年全国销售队伍已达700人，内参加酒鬼酒经销商接近1000家。图41、借助中粮社会影响力，酒鬼酒圈层营销顺利推进酒鬼酒圈层营销酒鬼酒圈层营销内参名人堂资料来源：酒鬼酒官网，国泰君安证券研究省外先攻重点，山东、河南、广东有望实现突破。内参在省外市场重点深耕北京、山东、河南及广东，其中山东、河南市场规模均在400亿元左右，高端价位占比在15%-20%,四大市场消费结构高且均有容纳外来图42、山东白酒市场价位带格局图43、山东白酒市场品牌格局■高端(600以上)■次高端(300-600)■中档(100-300)■低柏(100以下)■茅台■洋河■五粮液■景芝■扳倒井■其他资料来源：渠道调研，国泰君安证券研究资料来源：渠道调研，国泰君安证券研究图44、河南白酒市场价位带格局图45、河南白酒市场品牌格局■高端(600以上)■次高端(300-600)■中档(100-300)■低桦(100以下)■茅台■洋河■泸州老客■古井■汾酒■水井坊■除店■五谷春■仰都■宋河■杜康■五粮液资料来源：渠道调研，国泰君安证券研究资料来源：渠道调研，国泰君安证券研究4.与内参互补，酒鬼系列加速回归4.1.类比茅台与系列酒，酒鬼、内参互借势能经过梳理之后，酒鬼系列摆脱产品冗杂的泥潭，形成了红坛、紫坛、黄坛、精品及传承系列为核心的腰部矩阵，在200-400价位带形成了稳固图46、中粮治下酒鬼加速品牌梳理，形成红坛、紫坛、黄坛、精品、传承为图46、中粮治下酒鬼加速品牌梳理，形成红坛、紫坛、黄坛、精品、传承为核心的腰部矩阵20年紫坛酒鬼酒上市酒电酒紫坛20年紫坛升级版——柔和紫坛全新上市红坛升级为两款产品：红坛18(省内)、红坛20(省外)酒电酒红坛推出红坛高度柔和推出黄坛酒鬼酒(2018版)酒电酒黄坛、传承10年黄坛酒鬼酒上市推出新版紫坛(2020版)15年红坛酒鬼酒上市推出酒鬼酒传承资料来源：草根调研，国泰君安证券研究我们认为，酒鬼系列可类比茅台、五粮液与其系列酒，高端及中档产品之间有望互借势能，相互提升增长中枢。经验上看，以五粮液和茅台为例，同一公司旗下的高端酒及系列酒在价格及收入增速上呈现明显的正向关性，我们认为主要系高端酒与系列酒有共生之关系：高端酒为系列酒提供品牌背书及价值标签，而系列酒则协助高端酒完成香型培育工作。图47、茅台酒增速及系列酒增速图48、普五增速及系列酒增速201520162017201820162图49、飞天茅台价格及系列酒价格正相关图50、普五价格与系列酒价格正相关元元0—终端价-飞天茅台—终端价-茅台王子酒(右轴)000我们认为，参照茅台案例，内参酒与酒鬼系列存在共生关系，内参酒协助酒鬼树立价值标杆，而酒鬼系列则协助内参完成馥郁香型的消费者培育工作，酒鬼系列有望在内参带动下实现更高的增长中枢。图51、高端酒与系列酒相辅相成协助完成消费者培育提供品牌背书及价值标签4.2.赛道潜力充沛，酒鬼系列仍有放量空间4.2.1.酒鬼酒在湖南省内仍有提升空间湖南市场规模大且市场结构优异，估测腰部价位及次高端价位占比近50%,酒鬼酒系列价位在200-400,正处于湖南主力消费价位，由于历史因素，酒鬼省内市场占有率仅3%,与其省内名酒的定位相比尚有较大提图52、湖南市场消费力较强图53、酒鬼酒省内市占率仅3%■高端(600以上)■次高端(300-600)■中档(100-300)■低档(100以下)■泸州老窖■湘客酒业■五粮液■水井坊■剑南春资料来源：草根渠道调研估算，国泰君安证券研究资料来源：草根渠道调研估算，国泰君安证券研究湖南市场高端价位基本为全国化名酒垄断，但在次高端及腰部价位名酒格局并不十分集中，我们认为受益于内参品牌势能的释放，酒鬼系列肩负馥郁香型的培育任务，当下内参高端定位坚实，消费者对馥郁香型认知度提升显著,伴随酒鬼系列品牌梳理完毕，有望重回快速放量阶段，酒鬼酒在该等价位段有望获得更多份额。图54、酒鬼酒在湖南主要布局次高端及腰部价位带茅台■五粮液■泸州老客■湘客酒业■酒鬼酒■郎酒■水井坊■剑南春■其他资料来源：草根渠道调研估算，国泰君安证券研究4.2.2.次高端价位格局尚未稳固，酒鬼系列空间广阔疫情并未打断次高端仍扩张趋势，受益于流动性宽裕及消费升级支撑，我们判断次高端未来数年仍处于高速扩张阶段，该价位带的扩张将为酒鬼系列提供放量空间。仿照上文的测算原理，我们假设2020-25年次高端价位市场规模CAGR在15%左右，同时按照悲观、中性及乐观三种情境假设2025年酒鬼系列市占率，根据测算，我们预计酒鬼系列2020-25年收入CAGR有望维持在16%-19%,2025年体量有望达到24-27亿元。图55、次高端价位带快速扩张图56、次高端价位带为区域酒发展聚焦亿■剑南春亿■习酒(金质习酒+客藏1988)■洋河股份(梦3+梦6)■泸州老窖(客龄)■水井坊(臻酿八号+井台)■古井贡酒(古8+古16+古20)0■山西汾酒(青花20+青花30)郎酒(红花郎10+红花郎15)0