投资经验会改善股民收益么？教学案例

投资经验会改善股民收益么？报告人：谭松涛1中国人民大学财政金融学院2006-10-03一、研究思路2中国人民大学财政金融学院2006-10-031、研究背景作为经济学和金融学中最重要的假设之一，理性预期假设从它诞生的那天起就备受争议。尤其是随着行为经济学和行为金融学的发展，人们发现经济个体在决策过程中往往存在很多系统性的行为偏差。这对理性预期假定造成巨大冲击。然而，问题在于，即便从静态的角度我们得到了个体是非理性的，这依然不足以宣判理性预期假定的寿终正寝。3中国人民大学财政金融学院2006-10-032、已有的研究List（2003）利用试验数据研究了市场经验对参与者禀赋效应的影响。文章发现，市场经验能够有效地降低人们的禀赋效应（EndowmentEffect）。List和Millimet（2005）考察了市场经验对个体理性水平以及个体理性发展情况的影响。文章发现，市场经验有助于个体理性行为的发展，它是个体变得更为理性的重要机制。Feng和Seasholes（2005）则利用股民的个人交易数据研究了股民的世故程度（Sophistication）和交易经验对处置效应（DispositionEffect）的影响。5中国人民大学财政金融学院2006-10-033、为什么还需要本文的研究？个体的非理性行为偏差有很多种，我们不大可能一一分析经验对每一种行为偏差的影响。现实市场环境和理论假设之间的出入，使一些在理论模型中看来是非理性的行为可能恰恰是投资者在现实世界中的理性选择。因此，如何界定行为的非理性并不是一件轻而易举的事情。而从投资收益的角度入手进行研究则可以避开这一问题。从实际操作的角度看，收益状况是投资者最为关注的问题，也是所有问题的本质。因此，有必要直接对这一问题进行研究。6中国人民大学财政金融学院2006-10-034、研究框架（二）数据和方法（三）投资经验对投资收益的影响（四）投资经验对投资行为的影响（五）总结7中国人民大学财政金融学院2006-10-03二、数据与方法8中国人民大学财政金融学院2006-10-031、本文使用的数据1999年1月1日至2003年12月31日中国深沪市场A股股票价格以及深沪市场加权股票指数。1994年9月1日至2003年12月31日，中国某大券商证券营业部开户状况数据。包含了该营业部所有帐户的年龄、性别、开户时间。1999年1月1日到2003年12月31日期间在该证券营业部发生的所有股票交易记录。本数据包含资金帐号、交易发生时间、买卖标志、股票代码、股票发生额和股票余额。9中国人民大学财政金融学院2006-10-032、计算的指标风险调整后的投资组合净回报率（1）计算出每个帐户投资组合的毛回报率。（2）剔除交易成本。（3）用股指回报率作为基准，对投资收益率进行风险调整。10中国人民大学财政金融学院2006-10-03经验指标（1）股龄。即对应着每个交易周，投资者从开户日起到该交易周末的时间长度。（2）持有不同股票数。即对应着每个交易周，投资者从开户日起到该交易周末累计持有的不同股票个数。（3）累计交易股票次数。即对应着每个交易周，投资者从开户日起到该交易周末累计交易股票次数。11中国人民大学财政金融学院2006-10-03一个注释：我们认为投资经验体现在两个方面，一是投资者对整个股票市场的了解程度；另一方面是投资者对某一特定股票的了解程度。股龄和交易次数可以同时反映投资者在两个方面的经验情况。而持有不同股票数则只能反映出股民对整体市场的经验状况。如果投资者频繁更换自己手中持有的股票，那么，他们对整个市场的了解程度可能在增加，但是对单只股票的了解程度则会降低。12中国人民大学财政金融学院2006-10-03其他指标：（1）投资规模。即每个账户投资组合的价值，我们用这个指标近似地衡量投资者投入股市资金规模。（2）换手率。等于卖出股票的换手率和买进股票换手率的平均值。直观地看，投资者h在第t周卖出股票的换手率就等于该周所有售出股票在周初的价值除以投资者在该周持有的投资组合在周初的价值；第t周买进股票的换手率就等于第t周买进股票在第t+1周初的总价值除以第t+1周初投资者持有的所有股票在t+1周初的总价值。

13中国人民大学财政金融学院2006-10-033、回归模型我们对股民进行了若干方式的分组，然后用不同组别投资者的数据进行了上述方程的回归。我们首先对所有股民和1999年之后开户股民的情况进行比较，然后比较了不同性别投资者的情况，和不同年龄组投资者的情况。14中国人民大学财政金融学院2006-10-03三、投资经验与收益15中国人民大学财政金融学院2006-10-031、投资经验对投资收益的影响

分别针对样本内所有投资者和1999年之前开户的投资者考察股龄、累计交易股票个数、累计持有不同股票数对投资收益的影响。2、年龄因素对投资者的学习效应的影响。3、不同性别投资者学习效应的比较（调整）。16中国人民大学财政金融学院2006-10-034、研究结论三种投资经验对股民的收益状况均有改善作用。随着经验的增加，股民的投资收益也在增加。在控制了股票交易次数的情况下，持有不同股票数对净超额回报率的影响变为负值。这意味着虽然股民对整个市场了解程度的加深有利于改善他们的投资表现，但是如果这种状况是以牺牲其对个股的了解，那么结果可能是得不偿失的。分性别的研究进一步证实了这一结论。17中国人民大学财政金融学院2006-10-03在不控制交易次数的情况下，持有不同股票数对男性和女性股民收益率的影响都是正的，但是控制交易次数后，持有不同股票数对男性的影响是负的，对女性的影响是正的。结合男性投资者股票换手率是女性两倍的统计结果，我们可以认为：女性投资者在交易频率较低的情况下增加持有不同股票数，可以使她们对整个市场认识程度的增加大于对个股认识程度的降低，进而使女性投资者收益增加。对于男性投资者来说，由于其本身交易频率非常高，因此增加持有不同股票数使他们对整个市场认识的增加小于对个股认识程度的降低，进而使男性投资者收益降低。18中国人民大学财政金融学院2006-10-03在控制了持有不同股票数之后，累计交易次数对男性投资者的影响是正的，对女性投资者的影响是负的。由于女性投资者的交易频率远远低于男性投资者，因此，根据上述检验结果我们提出一个假设：不同性别投资者换手率水平的差异有可能是投资个体理性选择的结果。我们按照换手率对投资者进行分组，然后比较不同性别投资者交易次数之间的差别。结果发现即便在相近换手率水平下，男性投资者累计交易次数的平均值依旧超过女性投资者。这在一定程度上佐证了我们的判断。19中国人民大学财政金融学院2006-10-03对不同年龄投资者的研究表明，在控制交易次数的情况下，持有不同股票数只对36～45岁阶段投资者的收益有正面影响。由于持有不同股票数在一定程度上反映了个体对复杂投资组合的管理能力，因此，这一结果说明在所有投资者中，只有36～45岁阶段的投资者还有能力继续增加持有不同股票数。对于其他年龄组投资者来说，将自身的精力集中在较少的股票上对自己的投资收益更为有利。20中国人民大学财政金融学院2006-10-03四、投资经验与投资行为21中国人民大学财政金融学院2006-10-031、投资经验对换手率的影响。根据Odean和Barber（2000）对78,000位个体股民在六年内交易情况的研究，过度交易会对个体股民的收益造成损失。具体的说，交易频繁的个体股民年净收益率会比交易不频繁的股民低7.1个百分点。这一部分就是希望考察经验是否会影响投资者的换手率22中国人民大学财政金融学院2006-10-032、投资经验与股票选择特征根据Fama和French（1992）对1963－1990年期间，在美国三大证券市场上市股票的研究，市值在后10％的股票的月收益率比市值在前10％的股票高出0.74个百分点；Book-to-MarketValue在前10％的股票的月收益率比B/M值在后10％的股票高1.53个百分点；