债券研究-债券市场2025年展望：风雨征途源流共渡 -20241219 -南京银行

1基本观点海外市场：特朗普胜选，并计划在第二任期继续对内减税对外加关税，非美经济体面经济和核心通胀全年有一定韧性，就业阶段放缓和美联储预防式降息带来扰动，美元宽幅震荡且有较多走升。2025年美国经济相对优势预计先增加后降低，美元先稍走升后有所回落。欧元区经济持续疲弱，欧央行较大幅度降息，欧元兑美元明显走贬。2025年欧洲经济预计先继续走弱后稍好转，欧元兑美元预计先少走弱后稍回升。日本经济全年好坏交织，核心通胀在目标水平附近震荡，日央行对加息较为谨慎宏观基本面：2024年经济整体呈现终端需求偏弱的状态。对经济支撑较强的主要是出口、制造业投资以及基建投资，拖累较重的主要是房地产投资和消费。展望2025年，在海外不确定性增大的背景下，外需存在较大的下行风险，内需将是支撑经济的重点，12月中央经济会议也提出了促进消费、加大财政支出力度、促进两新、两重等。从经济周期来看，2024年制造业库存周期回升，但经主要受房地产周期下行拖累。在人口老龄化加剧、居民杠杆率偏高的背景下，明年房地产市场仍然面临较大的不确定性。从海外房地产周期经验来看，地产下行周期可能延续较长时间，我国房地产价格自2基本观点货币政策及流动性：2024年货币政策两度降息和降准，坚持支持性立场，央行改革货币政策框架，强化政策利率传导。从资金面来看，DR007基本保持在政策利率之上25bp以内波动，存款手工补息规范后非银流动性提升，流动性分层一度消失。展望明年，需要重点关注物价水平是否能持续改善，在此之前，央行降息降准幅度或至少持平今年。另外，今年央行对货币政策框架作出调整，新增多个货币政策工具用于补充流动性，提升了货币政策传导效率。明年将进一步充实完善政策工具箱，公开市场操作预计继续加大力度支持政府融资，同时加强政策利率对存款利率的传导，进一步降低银行负债成本，减少银行息差对货币政3面看，目前我国库存周期回升，但地产周期下行，对经济形成较大拖累，带动利率持续下行。短期内预计处于逐步转向复苏的过程中，债券资产较为安全。货币政策方面，稳增长、稳就业、促通胀回升是主要目标，同时新增了维护金融稳定的目标，宽松力度较此前有所扩大，且货币政策注重“以我为主”，汇率贬值压力难改宽松趋势。随着财政赤字率的提高，预计利率债供给量放大，但对市场干扰有限。短期内基本面和货币政策均利多债市，但2024年年底，债券市场出现较强的抢跑行情，利率下行幅度已包含部分降息预期。总体而言，中短端利率下行确定性较强，配置盘建议逢高介入，交易盘可保持定力继续持有；长端利率波动预计增大，寻找波段操作机会。中长期随着政策持续实施，关注地产回升情况以及由此带来的利3基本观点信用债策略：2024年以来，“资产荒”格局及化债行情演绎下，信用债收益率呈震荡下行走势。低利率环境中，机构普遍采取票息策略，信用债长端表现优于短端，期限利差整体压缩。在化债利好带动下，信用风险可控且票息仍具吸引力的弱资质城投债受到市场追捧，带动中低等级品种信用利差压缩。当前1-3年期AAA等级品种信用利差分位数水平相对较高，在20%-30%之间，可关注相关品种投资交易机会。对于品种选择上，城投债投资聚焦中短久期下沉策略，对于到期日在2027年6月前的城投债，其违约风质央国企地产债的交易机会。科创债发行主体整体资质较优且成长性高，在投资科创债时可以关注政策动向，利用政策支持来寻找投资机会，关注经营稳健的科技创新企业及获得政府支持力度较强的主体。大行注资及置换化债或减少银行二永债发行需求，资产荒格局或将推动投资者向商金债需求有所倾斜，4第一部分海外市场特朗普2.0对美经济有提振，人民币或承压稍贬5美元和美债走势影响概述美元先稍走美元先稍走升后稍回落62024年国际油价先上行后大幅下跌2024年1至4月上旬，中东冲突升级和OPEC+限产使供给趋紧，国际油价因此明显上行。4月下旬至12月，石油需求放缓推动国际油价大幅下跌。布油价格从年初的76美元/桶先上行至91美元/桶，后大幅下跌至73美元/桶附近，全球通胀压力在下半年有所缓解。石油供给端扰动因素：一是中东以色列和伊朗领导的“抵抗之弧”之间的军事冲突持续，7二是OPEC+限产稳油价。两个供给端因素均倾向于令石油供给趋紧，对油价有阶段提振。需求端扰动因素:一是全球主要经济体需求放缓，二是新能源转型使得对传统能源新增需求明显放缓。两个需求端因素均倾向于令石油需求放缓，对油价有拖累。7图国际石油和天然气价格美国政府赤字扩张增大2024财年，美国财政赤字进一步扩张，赤字规模为1.83万亿美元，赤字率约为6.3%，均高于2023财年的1.7万亿美元和6.1%。2024财年，美国政府总债务规模达到36.04万亿美元，与2024年美国GDP之比预估约124%，同样高于上一年的120%，这一比重达到历史新高，进一步高出二战结束时美国的政府债务 8美国2024年政府赤字的扩张对美国经济形成重要支撑。8图美国政府债务规模美国地产市场较好是美国经济重要支撑图美国30房贷利率和新房价格图美国房地产指数和销售规模92024年，美国新房市场较好给美国地产市场带来重要支撑。尽管美国住房抵押贷款整体处在高位，美国新房销售维持较好态势，新房价格保持坚挺，这是美国地产市场较好的重要因素，这进而对美国内需形成较好支撑。图美国30房贷利率和新房价格图美国房地产指数和销售规模9美国经济受服务业提振韧性较强，内需稳健2024年，美国制造业稍偏弱，服务业持续强劲，服务业成为支撑经济的重要因素。2024年，疫情的影响基本消退，积压旅行等需求得以释放，美国休闲、旅游和服务等领域表现强劲，对美国经济形成重要提振，成为美国经济韧性的主要来源。美国制造业则受高利率抑制而图美国PMI指数、零售和进口增速图美国核心资本品订单增速制造业景气度2024年，美国内需总体稳健。美国零售同比增速处在2.图美国PMI指数、零售和进口增速图美国核心资本品订单增速制造业景气度美国就业稍转弱，实际薪资增速维持较高2024年美国就业稍有转弱。受利率高位影响，美国失业率在2024年下半年抬升至4.2%附近，整体就业形势稍转弱。图美国失业率和非农新增就业图美国实际人均可支配收入增速2024年美国薪资增速较好对通胀有支撑。美国非农时薪同比增速总体在4%附近的较高水平，实际人均可支配收入增速也在2.2%的较好水平，这成为支撑美国通胀韧性的重要因图美国失业率和非农新增就业图美国实际人均可支配收入增速美国通胀韧性较强的3.2%，后略反弹至11月的3.3%图美国PPI和CPI增速图美国核心通胀走势图美国PPI和CPI增速图美国核心通胀走势美债回顾：收益率短端下行长端上行2024年，2024年，美联储启动降息，美国经济韧性强弱交替，短期美债收益率受降息驱动而明显下行，长期美债收益率震荡走升，且震荡幅度较大。其中，二三季度，美国制造业景气度有所下滑，核心通胀降温，就业有所放缓，以及美联储大幅启动降息驱动长期美债收益率从阶段高点大幅下跌，10年美债收益率下跌至3.6%附近。四季度,特朗普胜选使市场预期美国经济向好和通胀回升，长期美债收益率有明显回升，10年美债收益率回升至4.4%附近。2024年下半年，长短期美债倒挂逐步消失。上半年，10年和2年美债收益率倒挂程度在40BP附近震荡。下半年，美国就业放缓,美联储启动降息，但美国经济整体有韧性，10年和2年美债收益率倒挂程度逐步消图长短期美债走势及利差图图2024年末美债期限结构2024年以来，2024年以来，美国经济整体相对有韧性，核心通胀在降温后稍反弹，美元受到较强支撑有较多上涨。其中8月至9月，美国就业市场意外放缓，美联储启动降息成为重要扰动因素，美元出现阶段下跌，此后美元随着美国经济相对韧性增强，特朗普胜选引发市场对美国经济进一步向好预期而再度明显上涨。至12月18日，美元较上年末升值6.8%。其中兑欧元、英镑、日元分别升值6.6%、1.3%和9.8%。图2024年以来美元相对非美货币强弱欧洲和日本经济均弱于美国2024年，主要经济体制造业景气度上，欧元区制造业明显弱于美国。其中，美国维持小幅收缩，欧元区持续较大收缩，英国先扩张后降温至小幅收缩，日本总体轻微收缩。图美欧日制造业PMI图美欧日服务业PMI2024年，服务业景气度上，美国持续强劲，明显强于其他发达经济体。其他发达经济图美欧日制造业PMI图美欧日服务业PMI欧元区经济偏弱，通胀降温确定性强2024年，欧元区内需偏弱。由于欧央行利率水平较高，同时欧洲地缘局势动荡，德国IFO商业景气度自二季度开始持续下滑，欧元区零售和进口总体持续处在偏弱水平，整体内需持续偏弱。图欧元区核心通胀冲高回落2024年，欧元区核心通胀平缓降温，整体高于目标水平程度已不大。在利率水平较高和制造业收缩抑制下，欧元区CPI同比增速进一步降至2%附近，核心CPI同比增速由年初的3.3%逐步下行至11月的2.7%。由于基数效应消失和欧元区就业保持较好，欧元区核心通胀降温幅度全年较平缓，但整体高出2%目标水平已不多。由于内需偏弱，且面临特朗普上台后的贸易摩擦挑战，图欧元区核心通胀冲高回落图欧元区零售、进口及德国商业景气度欧央行较大幅度降息，欧元震荡走贬至12月将存款机制利率下调100个基点以缓解由于特朗普上台的加关税等政策会进一步抑制欧元区经济动能，欧央行12月会议在推进降息的同时删通胀降温停滞和经济相对弱势明显降低而上行，四季度图欧央行基准利率和资产持有规模英国经济先向好后稍走弱，核心通胀仍偏高时间较长和特朗普胜选引发对英提高关税担忧，英国消费者信心恢复停滞，制造业和服务业扩张幅度图英国失业率、薪资和核心通胀水平着英国央行试试降息，核心通胀降温放缓，英国10月核心CPI同比增速3.3%图英国失业率、薪资和核心通胀水平图英国主要经济指标英国央行降息节奏偏慢，英镑先走升后回落2024年英国央行在下半年降息2次共50个基点，基准利率降至4.75%。由于英国经济下滑不大，核心通胀整体水平仍较高，英国央行下半年降息节奏偏慢，货币政策仍以控通胀为主。图英磅兑美元与英国国债收益率2024年，英镑兑美元先走升后回落。由于英国经济先相对向好，英国核心通胀偏高，英国央行降息节奏偏慢，英镑兑美元先走升至9月底的1.34附近。四季度，随着英国经济稍有转弱和特朗普胜选带来的贸易冲突恐慌情绪扰动，英镑兑美元下跌至12月中旬的1.26附近，图英磅兑美元与英国国债收益率图英国央行基准利率和资产持有日本经济好坏交织，核心通胀维持目标水平附近2024年，日本制造业收缩幅度明显降低，服务业经历多次扩张和降温。随着出口向好，日本制造业收缩幅度明显降低，制造业景气度回升至荣枯线附近。四季度，日本零售增速降至偏低水平，反映内需仍偏弱。日本核心通胀持续在目标水平附近波动。日元经历多次大贬和反弹，赴日旅行等服务业多次扩张加大和降低，同时受到名义薪资增速维持高增长支撑，日本核心通胀在荣枯线附近日本央行加息谨慎，日元大幅震荡走贬次好坏交替，同时日央行意外加息也引发了金进加息较谨慎，预期驱动日元兑美元的贬值幅度大于基本面状况特朗普政策主张有利于美国经济，但也隐含风险特朗普赢得美国总统大选，其主张对内减税和对外加关税，降低全球军事和气候合作参与度，限制移民，支持美国传统能源部门，放松监管。这些政策总体有利于提振美国经济，但也有矛盾之处，并隐含一些风险。利好美国制造业，但加关税不利于美国进出有利于降低参与全球治理成本，但会削弱美国全球影响力。坚定支持以色列可能加剧中东地缘冲特朗普所提名内阁成员大多较“鹰”派特朗普已提名的内阁成员对其忠诚度较高，大多数官员支持对外加关税和对内减税，部分官员对华特别强硬。所提名财政部长贝森特相对理性，可能会对特朗普激进的关税主张稍有约特人无无对外加征关税、对内推进减税等经济政策方面与特尔员席特特朗普政策国际影响传导图特朗普上台预计会令石油供给端扰动加大特朗普主张增加美国页岩油生产以抑制油价，缓解通胀压力。但当前美国页岩油开发商处于投资回报获得期，没有意愿推动油价大幅下跌，美油的增产预计是长期缓慢的过程。特朗普对以色列支持态度强，以色列可能借机加大对对手打击力度，中东冲突可能扩大化进而抑制石油生产。12月上旬，叙利亚政府迅速垮台令伊朗领导的“抵抗之弧”遭受重创，伊朗发展核武器的意愿可能被激发，这进而可能推动美国和以色列加大对伊朗打击力度，令中东局势扩大化，影响中东石油生产。OPEC+有限制石油供给稳定油价诉求。2025年石油需求端放缓的压力较大，OPEC+2024年一再延迟增产计划，2025年预计仍会限制石油供给，以缓解油价下行压力。图主要产油体石油产量图图主要产油体石油产量 特朗普主张 特朗普主张需求放缓可能令油价中枢稍下移图韩国出口增速和制造业景气状况图中国石油进口累计同比图韩国出口增速和制造业景气状况图中国石油进口累计同比主要经济体政府债务较高，企业债务美英相对低 图主要经济体政府部门杠杆率(%)图主要经济体非金融企业杠杆率(%) 美国政府债务负担未来趋重，再通胀压力加大升，美国经济受到一定提振。第二任期内，特朗普表示要将企业所得税进一步降至15图美国财政赤字规模图美国赤字率、基准利率和核心通胀走势图美国财政赤字规模图美国赤字率、基准利率和核心通胀走势2025年美联储降息预计放缓由于再通胀压力增大，2025年美联储降息节奏预计先快后慢。美国再通胀压力已有所显现，美联储明年上半年预计放缓降息。下半年，在基准利率有所下降、财政扩张，以及限制移民政策共同作用下，美国就业市场预计再次向好，加之对外加关税带来一定输入性通胀压力，美国核心通胀可能有明显反弹，美联储可能持续暂停降息以控通胀。预计2025年美联储降息2次共50个基点，两次降息都可能在上半年后期。图美联储主要资产持有规模美元流动性趋紧对美元有一定支撑2024年，随着美联储缩表推进，美联储逆回购规模平缓下降至6000亿美元附近，离底部已不远。2025年二季度美元逆回购规模可能接近底部，在岸美元流动性将接近偏紧状态。2024年12月，随着在岸美元流动性宽松降低向离岸市场传导，3个月SOFR和美债收益率利差走升至小幅正值，反映离岸美元流动性已略偏紧。图美联储主要负债项图3个月SOFR和美债利率及其利差2025年二季度，随着在岸美元流动性步入适中略紧状况，离岸美元流动性预计会偏紧，这图美联储主要负债项图3个月SOFR和美债利率及其利差美债收益率展望：长期美债收益率震荡稍上行2025年，预计短期美债收益率随美联储降息推进而继续有所下行。图油价和美国通胀预期2025年，特朗普政策预计会提振美国经济，并推动通胀水平有所反弹，进而驱动长期美债收益率稍上行。特朗普对内减税对外加关税，以及限制移民政策会令美国经济向好,并带来小幅再通胀，这都倾向于推升长期美债收益率。但2024年四季度，特朗普交易已有较多提前演绎，预期已被较多反映，长期美债收益率整体预计会稍上行，同时特朗普上台的不确定性也较大，进而给长期美债收益率带来一定波动。预计10年美债收图油价和美国通胀预期图美国利率水平和通胀水平美元展望：预计先平缓稍上后稍回落2025年上半年，预计美元平缓稍上行。美国库存周期上行的前四分之三时间基本会驱动制造业景气度上减税政策刺激，以及美联储降息有所推进，美国制造业PMI预计会有所扩张，而特朗普可能对欧洲施加一图美国库存周期与制造业PMI图美国库存周期与制造业PMI图美欧制造业PMI差值和美元走势美元长期走势：正常经济状况下受财政扩张提振收缩对美国经济增长强弱直接相关，财政赤字扩张往往推动经济向好进而推升美元。1996年至2015年这图美欧制造业PMI差值和美元走势欧元兑美元展望：预计先平缓稍走弱后稍回升2025年，预计欧央行仍有较大幅度降息，欧元区经济先承压后有所回升。上半年，随着特朗普上台推动关税措施，并可能推动北约在国防领域加大支出，这可能挤压财政对公众的支持，欧元区经济将进一步承压，预计欧央行会较大幅度推进降息。下半年，随着欧央行持续推进降息至偏宽松水平，欧元区经济预计将逐步回升。预计欧央行全年降息125个基点，且降息节奏可能前快后慢。2025年，欧元兑美元预计先平缓走弱后稍有回升。上半年，欧元区经济预计进一步承压，欧央行维持较快降息节奏，这将对欧元带来压力，但2024年四季度欧元大幅下跌已对此有较多反映，预计欧元兑美元会平缓下跌至1.02附近；下半年欧元区基准利率水平降至稍低水平，欧元区经济预计将有所回升，进而推动欧元兑美元回升至1.04附近。图欧元投机持仓与走势英镑兑美元展望：预计先走弱后稍回升2025年，预计英国央行先缓慢降息后加快降息,英国经济预计先走弱后有所企稳。上半年，英国央行控通胀诉求仍强，降息节奏预计偏慢，可能降息2次共50个基点，加之特朗普加关税政策，英国经济预计有所走弱。下半年，随着英国央行预计更关注稳经济，降息节奏预计加快，可能降息3次共75个基点，英国经济将逐步受到支撑而企稳。2025年，英镑兑美元预计先下跌后稍回升。上半年，英国央行降息偏慢和特朗普关税政策可能令英国经济下滑加大，英镑兑美元可能进一步贬值至1.22附近；下半年，随着英国央行降息幅度增大，英国经济预计有所企稳，预期好转可能推动英镑兑美元稍回升至1.24附近。图英镑投机净多仓历史分位数2025年，日本经济预计稍偏弱，核心通胀维持在目标水平附近情况下预计日央行小幅推进加息。核心通胀在高名义薪资增速支撑下预计稳在目标水平附近的确定性预计有所增强，日央行可能推动加息。但日本经济内生动能仍偏弱，特朗普上台加征关税政策可能令日本经济有所承压，日央行加息节奏预计仍偏谨慎，全年可能加息两次共35个基点，基本利率上行至0.5%-0.6%。2025年，日元兑美元可能震荡稍升。日本央行小幅推进加息预计对日元有阶段提振。但日本政府和企业债务率高企形成制约，经济在内外不确定性因素扰动下可能稍偏弱，这可能阶段抑制日元。综合看日元兑美元预计震荡稍升，美元兑日元汇率值预计震荡升至150附近。图日元汇率和投机仓位历史分位数2024年，中美利差倒挂随美债收益率宽幅震荡和国内债券收益率不断下行而震荡上升。2024年，中美利差倒挂随美债收益率宽幅震荡和国内债券收益率不断下行而震荡上升。美国经济韧性减弱和增强交织，长期美债收益率宽幅震荡。国内经济动能偏弱，人民银行推动降准降息，并确定“适度宽松”的货2.56%，逐步下行至12月的1.7%附近。中美利差倒挂程度因此震荡上升至接近270BP，倒挂程度上升使人民币贬值压力有所加大。2024年，人民币兑美元总体偏弱，9月受一系列政策提振而阶段回升。由于中美利差倒挂总体较大，国内经济动能偏弱，加之美元偏强，人民币兑美元全年大部分时间面临较大贬值压力。央行持续进行较大程度逆周期因子调节将人民币汇率稳在7.3的底部附近。9月，国内一系列经济支持政策出台，推动人民币阶段回升。但11月随着特朗普胜选引发美对华贸易摩擦升级担忧，以及中美利差倒挂进一步上行，人民币再次贬至底部位置。图国内企业对外直接投资规模较平稳2017年以来，中国企业对外直接投资的收益率持续下降。由于贸易摩擦加剧和地缘紧张局势加剧，各自成本有所抬升，中国企业对外直接投资的收益在2017年以来持续下行，企业出海经营受到地缘局势的影响越来越明显，企业出海寻求发展的道路面临一定挑战。2017年以来，中国企业对外直接投资规模结束扩张，保持平稳2017年以来，中国企业对外直接投资的收益率持续下降。由于贸易摩擦加剧和地缘紧张局势加剧，各自成本有所抬升，中国企业对外直接投资的收益在2017年以来持续下行，企业出海经营受到地缘局势的影响越来越明显，企业出海寻求发展的道路面临一定挑战。2024年1至7月，中美利差倒挂较大和人民2024年1至7月，中美利差倒挂较大和人民币持续面临一定贬值压力，银行代客结售汇逆差规模逐步扩大至3270亿元。9月开始国内一系列经济支持政策推出，经济预期有所好转，人民币阶段回升，积压结汇需求明显释放，银行代客结售汇呈现较大顺差。10至11月，国内经济恢复动能仍偏弱，央行转为“适度宽松”基调，特朗普胜选引发市场对其上台大幅对华加征关税担忧，银行代客结售汇顺差规模逐步下降。2025年，中国外贸面临美国关税压力，出口和经济有所承压可能加大人民币贬值压力。2024年中国出口领域持续较强，贸易顺差持续较高。2025年特朗普上台后预计会大幅提高对华关税，这将令中国商品出口和企业出海经营面临挑战，进而对国内经济形成一定拖累。为对冲美国对华加大关税，央行可能容忍人民币适度走贬。图央行外汇占款和银行代客结售汇顺差图中国进出口增速和贸易顺差人民币兑美元展望：预计先稍走贬后稍走升2025年中美10Y国债利差倒挂预计高2025年中美10Y国债利差倒挂预计高位稍上升，人民币贬值压力预计边际有所加大。在经济内生动能偏弱，且面临特朗普明显提高对华关税挑战情形下，国内货币政策已经转向宽松，流动性基调也为充裕，央行开始净买入国债，并创设多种工具投放流动性，降准降息预计将继续实施，长期国债收益率预计会稍下行并稳偏低位水平。长期美债收益率预计整体稍上行，中美利差倒挂预计会稍上升，进而给人民币带来贬值压力。2025年，人民币兑美元预计先稍走贬后稍走升。预计特朗普上台后将逐步对中国所有商品加征关税，为对冲相关影响，预计央行会适度降低人民币政策底线值至7.4，美元兑人民币汇率值预计会稍贬至7.4附近。此后受央行稳汇率政策驱动而稳在新底部附近，年末结汇需求释放可能推动美元兑人民币汇率值稍回升至7.3附近。40非商业净多头分位数快速抬升后回落2024年，黄金在美联储降息预期、地缘政治风险事件以及央行购金影响下，整体呈上行走势，屡创历史新高，11月后在美国二次通胀及降息放缓扰动下高位回落，进入震荡区间。截至12月16日，伦敦黄金现货价为2654.2美元/盎司，较上年末上行28.7%；COMEX黄金活跃合约期货收盘价为2670.2美元/盎司，较上年末上行28.9%。2024年，COMEX黄金非商业净多头周持仓历史分位数较上年末的53%最高上升至约97%，随后有所回落。2024年，黄金ETF持仓量先减少后增加。2778万盎司，较上年末减少2%。00黄金投机净多仓历史分位数期货收盘价(活跃合4,5002019-12-1820200新兴经济体央行购金趋势延续根据最新央行黄金储备数据，黄金储备规模靠前的5个新兴经济体（俄罗斯、中国、印度、土耳其、波兰）均呈现出持续的购金趋势，前10月有所放缓，11月后再度加速。最新年内数据显示，5家央行年新增规模在281.64吨，同比少增97.29吨黄金储备规模居前的发达经济体包括美荷兰、欧洲央行。最新年内数据显示，主要发达经济体黄金储备基本持稳。0黄金波动加大，中长期有上行空间02019-102020-1002019-102020-1010Y美债收益率较上年末上行51bp至73.91美元/桶，较上年末下跌4.1%。2019-102020-10综合来看，一方面，金价和非商业净多头分位数高位回落，美国PPI超预期再度压制美联储降息预期，金价短期波动加大。中长期看，美债偿还压力较大，新兴经济体央行购金再度增加，地缘政治风险时有加剧，黄金仍有上行空间。宏观经济基本面概述2024年：出口贡献度提升，内需贡献度下降2024年前三季度GDP同比增长4.8%，其中消费对GDO累计同比的拉动为2.4%，固定资产投资对GDP的拉动为1.26%，出口对GDP的拉动为1.14%。与2023年相比，消费对GDP的拉动明显减弱，出口对GDP的拉动显著上升。2024年：房地产业、服务业贡献度下降出口偏强、内需偏弱在行业贡献度上也有所体现，2024年前三季度第二产业对GDP累计同比贡献率从33.9%上升至41.5%，但第三产业对GDP累计同比贡献率从60.2%下降至53.9%。具体来看，2024年贡献度上升较多的行业主要是工业，较2023年上升11.1个百分点；信息传输、软件和信息技术服务业也小幅上升1.2个百分点，显示经济转型有所成效。贡献率下降的主要有两大方面，一是房地产行业降幅显著，房地产业、建筑业贡献率分别下降3.5、3.6个百分点；二是服务业等第三产业下降，住宿和餐饮、其他服务业贡献率分别下035.0030.0025.0020.0015.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00 出口：高科技行业支撑较强2024年1-11月出口累计同比增长5.4%，较2023年提高10.1个百分点，且全年处于回升趋势中。进口增速偏低，累计同比增长1.2%，显示国内需求一般。从行业来看，对2024年出口形成支撑的主要是高科技行业以及船舶、汽车业，相关行业增速均在5%以上；传统的箱包、服饰等增速较低，显示我国出口结构也明显改善，从劳动密集型行业逐步转向附加值较高的行业。出口进口20.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.0040.030.020.010.0 -25.00房地产：对经济拖累较大，市场继续出清2024年1-11月，房地产投资累计同比增长-10.4%，较2013年继续下降0.8个百分点。2024年房地产延续下行趋势，从销售端到新开工累计同比增速下行幅度均扩大，去年形成支撑的竣工今年也下降为负增长，导致2024年房地产整体对经济拖累较大，对GDP贡献率下降至-5.04%。随着房地产行业持续下行，2024年以来，政策对房地产的态度变化较大。4月政治局会议首次提出“要结合房地产市场供求关系的新变化”，7月政治局会议再次指出“坚持消化存量和优化增量相结合”，9月政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”，政策对房地产支持力度增大。15.0010.00 基建：2024年财政支出放缓，债务负担较大之一。从基建分项来看，电力、热力、燃气及水的生邮政业累计同比增长6.9%，水利、环境和公共设施管理业累计同比增长4.0%。从基建节奏来看，上半年40.0030.0020.0010.000.00 基建:累计同比电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比"—交通运输、仓储和邮政业:累计同比-水利、环境和公共设施管理业:累计同比-10.00消费：中枢整体下行，四季度受政策拉动回升8.006.004.002.000.00-2.002024年，受居民预期较弱影响，消费增速中枢继续下行。1-11月累计同比增长3.5%，低于2023年的7.2%。从当月同比增速来看，前三季度整体为下行趋势，8.006.004.002.000.00-2.008.006.004.002.002023-102023-112023-122024-102024-112023-102023-112023-122024-102024-11制造业投资：2024年增速周期性回升2024年制造业投资增速整体较高，1-11月累计同比增长9.3%，较2023年提高2.8个百分点。从行业来看，2024年增速最高的行业是铁路、船舶、航空航天业以及有色金属冶炼，增速均在25%以上，显示国内经济转型加速，相关行业投资增速较高。-10.0新旧动能切换延续，高科技行业发展迅速2024年新旧动能继续切换，生产端高技术产业增长旺盛。1-11月工业增加值累计同比增长5.8%，其中高技术产业增长最高，增速达到9.0%，电力、燃气及水的生产供应业增长5.8%，制造业累计同比增长5.9%，采矿业累计同比增长3.2%。12.00CPI：2024年处于低位2024年，CPI整体仍然维持在较低位置，多数时间低于0.5%，1-11月累计同比增长0.3%。从分项来看，上半年CPI较低，主要受非食品价格的拖累，下半年主要受食品价格跌幅较大的拖累，全年CPI处于较低位置。非食品分项中，2024年增速较高的主要为“其他用品和服务”，其中黄金价格上涨形成较强拉动；交通和通信同比增速为负，主要受原油价格下跌影响。核心CPI方面，全年基本为下行趋势，年末略有上行。CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比CPI:当月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比CPI:食品:当月同比1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.002023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112020-04/2020-04/2.502.001.501.000.500.00-0.502025年展望：内外动能切换，关注地产周期展望2025年，出口对经济的支撑预计将有所减弱，稳增长的重点将集中在内需。内需方面，财政政策的着力点在基建投资和提振消费，预计后续将有相关政策出台。制造业投资仍处于回升趋势中，预计增速前高后低。房地产周期性下行，自2021年8月房价开始回落以来已经持续三年半左右。参照海外地产周期走势，从下跌到企稳预计需要3~4年，恢复至下跌前水平需要8~9年。因此预计2025年地产仍处于筑底阶段，关注下半年回升情况。政策拉动出口：下半年面临较大的下行风险收10%关税+取消对华最惠国待遇后32%关税”的整体政策组合，并非能够迅速加征到位。从特朗普第一届任期内中美贸易摩擦的经验来看，特朗普后续在对华加征关税上大概率也是分批加征，同时双方不断进汇率贬值加征关税应对产能转移出口：外贸依存度预计再度下降60.0050.0040.0030.0020.0010.00 60.0050.0040.0030.0020.0010.00 6.00%/-2.00%-4.00%房地产：政策效应下，销售边际好转在政策效应下，四季度以来房地产销售有所好转。5月份以来房地产放松政策的陆续出台，地产销售没有明显起色。9月以来放松力度进一步加大，一线城市限购政策有所放开，同时房贷利率持续下调，带动销售增速回升。30大中城市日均成交面积同比增速由负转正，并延续至11月。总体而言，随着房地产政策的转向及配套政策的支持，房地产销售逐步企稳回升。房地产：供需关系转变，库存处于高位和竣工面积来看，2016年~2021年，销售面积明显高于竣工0预计房价下降的比例持续上升，从年初的20.2%上升至23.2%，预期房价下降的比例处于00房地产：销售向投资传导较慢因此，尽管四季度以来房地产销售有所改善，但销售好转向地产投资回升的传导比较慢。由于对后续需求预期一般、库存较高，开发商继续投入开发的热情一般，土地购置费用自2020年以来逐年下降，从最高4.45万亿元下降至3.22万亿，降幅达到20%以上。土地储备的减少使得后续新开工增速受到约束，预计2025年房地产投资仍然维持较低增速，可能延续负增长。 80.0060.0040.0020.00 -20.00-40.002007-122007-122008-102012-122013-102017-122018-102022-122023-10房地产：美国房地产下行周期长达9年从海外房地产周期来看，在房价触顶开始回落后，恢复至原水平往往需要较长的时间。在政策刺激下，房地产止跌企稳预计需要3~4年，房价恢复至下跌前的水平需要8~9年。以美国2008年次贷危机为例，2007年下半年房价指数开始下跌，2011年年底房价指数企稳，2012年开启上升趋势；到2016年年中才恢复至2007年水平。整个下行周期长达9年，企稳周期约为3年半。房价指数开始下跌房价指数开始下跌房价指数恢复至2007年初水平房价指数企稳回升房地产：日本房价周期下行时间较长从日本房地产周期来看，基本在2008年房地产价格下跌后，低位状态延续了4~5年，2013年房价指数开始企稳回升。到2016年下半年恢复至2008年前的水平，用时也长达8~9年。95.00房价指数恢复至2008年房价指数企稳回升房地产：2025年预计继续筑底从中国房地产价格来看，以70个大中城市二手住宅销售价格指数来看，2021年8月房价上升至历史高位，随后开始回落，至2024年12月底已经下行约3年半时间（数据来源国家统计局）。考虑到2024年4月房地产政策开始转向，预计房地产下行周期仍将持续一段时间，2025年大概率处于筑底阶段，2025年后有望逐步企稳回升。中国:70个大中城市:房屋销售价格指数:二手住宅:环比房价开始环比下跌2015-01201基建：财政政策更加积极，提高赤字率政治局会议和中央经济工作会议提出，将实施“更加积极的财政政策”、“提高财政赤字率”、“超常规超长期国债国债规模也有所增大，预计全年政府债券新增规模在12万亿以上。2025年随着化债力度的增0-28,522-30,001-87,203-89,610-88,424消费：居民资产负债表受损，回升幅度预计有限消费增长乏力的主要原因一是居民收入增速下滑，2024年前三季度城镇居民人均可支配收入名字增速较2023年下降0.6个百分点至4.5%，实际增速下降0.6个百分点至4.2%。二是消费者信心较弱，2022年以来，消费者信心指数大幅下滑，2024年进一步下滑至85%左右的水平；消费者信心的下降一方面源于就业和收2014-1190.0080.002014-1190.0080.0090.0080.0070.002021-112023-122024-102021-112023-122024-10制造业投资：2025年预计前高后低从库存周期来看，短期内仍然处于回升趋势中。按照我国制造业库存周期，每一轮持续时间约为40个月，上一轮起始于2019年末，结束于2023年末。2024年工业企业产成品存货累计同比增速逐步从低位回升，库存周期逐步从主动去库存转向主动补库存阶段。主动补库存阶段，厂家扩大投资，带动2024年制造业投资增速回升。向后看，目前周期回升时间接近1年，预计半年内延续上升趋势，半年后逐步从主动补库存转向被动补库存（需求弱化）阶段，制造业投资增速可能有所回落。叠加2024年基数前低后高，预计2025年制造业投资增速呈现前高后低的走势。5.000.002006-122007-112008-102017-122018-112019-102006-122007-112008-102017-122018-112019-1040.0030.0020.0010.00 就业：失业率稳定11月，全国城镇调查失业率5.0%，与10月持平。31个大城市城镇调查失业率为5.0%，与前值持平。失业率保持稳定，符合季节性规律。从景气度指数来看，大中小型企业用人需求均下降。11月PMI从业人员指数48.2%，较前值降低0.2个百分点；BCI企业招工前瞻指数51.48%，较前值降低0.32个百分点，显示大中小型企业用人需求均下降。向后看按照往年经验，12月年底失业率有一定上行压力。明年全年失业率预计基本保持在2024年水平。7.507.006.506.005.505.004.504.002019-072020-042020-072020-102019-072020-042020-072020-102022-042022-072023-012023-042023-07i2023-102024-012024-042024-072024-1031个大城市城镇调查失业率CPI：预计明年全年为下行趋势展望2025年，在需求端外需回落、内需尚待观察的背景下，预计供需关系延续2024年格局，物价短期内难有明显上涨的动力。按照测算，明年CPI预计全年延续下行趋势，年初偏高，后逐步回落至1%以下。CPI预测2.00.50.0-0.5-1.0PPI：工业品价格逐步企稳PPI方面，2024全年维持在0以下，1-11月累计同比增长-2.1%。从分项来看，工业品价格涨幅较大的主要是有色行业，显示新兴经济增长强劲。其余行业同比增速多数为负，其中石油、钢铁、煤炭增速较低，反应经济传统动能方面继续走弱。2007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-112021-122023-012024-02PPI:全部工业品:当月同比15.0010.005.002007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-112021-122023-012024-02PPI:全部工业品:当月同比15.0010.005.000.00-5.00-10.00550-3.40经济周期：逐步走向复苏目前我们面临的经济下行，除结构性新旧动能切换、外部环境压力之外，还面临周期性的经济下行压力。从美林时钟的经济周期来看，分为复苏、过热、滞涨、衰退四个阶段，对应的最佳资产分别是股票、大宗商品、现金、债券。股票•经济逐渐进入上行通道，闲置产能仍未消股票•经济逐渐进入上行通道，闲置产能仍未消耗完全，通胀水平继续下降。宽松的货币政策使得债券收益率保持低位，股票市场提前反映经济繁荣复苏过热复苏过热债券现金债券衰退滞涨•GDP增长缓慢，CPI受产能过剩影响进入下行通道。投资者对未来市场信心不足，股票资产收益率此时较低。央行往往采取•GDP增长回落，但通胀居高不下（在1973-衰退滞涨•GDP增长缓慢，CPI受产能过剩影响进入下行通道。投资者对未来市场信心不足，股票资产收益率此时较低。央行往往采取经济周期：逐步走向复苏以PMI指数作为经济增长指标，核心CPI指数作为通胀指标。上一轮周期大致从2016年初到2020年初。本次周期受到疫情冲击，数据整体中枢下行。剔除疫情影响，2020年~2021年约为经济复苏阶段；2022年以来，通胀相对仍然较高，PMI指数持续下行。2024年以来，通胀持续下行，PMI指数也维持低位。四季度以来PMI指数低位回升，但核心CPI仍然较低，有逐步走向复苏的迹象，后续尚待观察。2015-012018-012015-012018-01政策加大力度：扩大内需，稳定预期总体而言，2025年外需面临较大的下行压力，稳增长重点将集中在扩大内需。2024年12月政治局会议及中央经济工作会议也对明年经济政策进行了部署，总体基调较为积极，政策稳增长意图较为强烈，财政政策和货币政策力度也有所扩大。重点集中在两大方面：一是加大力度提振内需，包括促进消费专项活动、财政配合金融加大支出力度、提升居民收入等方面。二是稳定市场预期，提出“稳住楼市股市”，“稳定预期、激发活力”，货币政策也将探索中央银行宏观审慎与金融稳定功能，预计将对资产价格形成托底，助力居民资产负债表修复。财政政策方面，与2023年相比，本次会议强调“更加积极、提高财政赤字率”，结合10月财政部提及的中央政府仍有较大的加杠杆空间，预计明年财政赤字率将上升至3%以上，目前市场普遍预期在3.5%~4%。此外，新增“增加发行超长期特别国债”，预计明年超长期国债发行规模将大于2023年，目前市场预期约为2万亿。货币政策方面，总基调从“稳健”转变为“适度宽松”，提及“适时降准降息”，目前市场普遍预期降准空间约为1个百分点、降息空间约为30~50BP。本次会议还新增了“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”，预计明年将继续探索创新性、超常规货币政策，对股市、楼市给予一定支持。宏观基本面2024年经济整体呈现终端需求偏弱的状态。对经济支撑较强的主要是出口、制造业投资以及基建投资，拖累较重的主要是房地产投资和消费。展望2025年，在海外不确定性增大的背景下，外需存在较大的下行风险，内需将是支撑经济的重点，12月中央经济会议也提出了促进消费、加大财政支出力度、促进两新、两重等。从经济周期来看，2024年制造业库存周期回升，但经济下行压力仍然较大，主要受房地产周期下行拖累。在人口老龄化加剧、居民杠杆率偏高的背景下，明年房地产市场仍然面临较大的不确定性。从海外房地产周期经验来看，地产下行周期可能延续较长时间，我国房地产价格自2021年8月开始下跌，已持续约3.5年，预计明年仍将处于筑底阶段。总体而言，2025年经济下行拖累关注出口及地产，支撑主要体现为政策支持的消费和基建行业，通胀也处于较低位置，经济仍然在走向复苏的过程中。第三部分流动性及货币政策丰富政策货币工具箱，利率传导效率提升0公开市场操作净投放（周）DR007(右)逆回购利率:7天流动性回顾：长期资金价格震荡下行2024年，金融经济数据走弱，社融、M2和M1增速创历史新低，央行两度调降7天逆回购利率共30bp，MLF非对称调降50bp，两度降准共100bp，7月后进行了一系列货币政策框架优化操作，丰富货币政策工具箱，缩窄利率走廊，提升利率传导效率，DR007多数时间保持在政策利率之上25bp之内波动，长期资金价格震荡下行，较年初下行约50bp。 2024/1/32024/2/222024/4/122024/6/12SHIBOR:1MSHIBOR:3MSHI推动货币政策框架改革，强化利率政策传导2024年7月起，央行创设了多种新的货币政策工具，旨在明确政策意图，强化利率政策传导，维护流动性合理充裕，提高货币政策调控精准性。具体包括：借入国债、临时隔夜正逆回购、公开市场国债买卖、买断式逆回购、股票回购增持再贷款以及证券、基金、保险公司互换便利。与过去的利率传导机制相比，由于MLF操作时间的改变进一步淡化了其政策利率色彩，利率锚变为单一的7天逆回购操作利率，政策意图更加清晰。结合其他货币政策工具，由政策利率传导至资金利率、LPR利率、存贷款利率、中长期MLF利率以及国债利率的传导路径得以建立。MLF和买断式逆回购则着力于丰富各期限流动性投放。资金利率：DR资金利率：DR007存款利率存款利率7天逆回购利率7天逆回购利率贷款利率MLF利率10年国债利率利率调控：两次降息推动实体融资成本下行9月24日，由于公布的经济金融数据显示需求较疲弱，M1负增幅度再度扩大，叠加9月美联储降息50bp，央行宣布降准50bp，逆回购利率降低20bp，带动10减轻了首付和还款负担，有利于提振购房需求；对银行而言也减少了提前还贷现5 1央行缩表，其他存款性公司存款减少较多央行主要资产负债项显示，对其他存款性公司债权较上年末下降，政府存款基本稳定，外汇占款先增后减。至10月，政府存款较上年末增加10598亿元；外汇占款较上年末增加279亿元；对其他存款性公司债权减少20010亿元。今年M1在地方政府化债、经济转型以及规范存款手工补息影响下同比增速转负，体现在央行其他存款性公司存款减少较多；同时央行今年改革货币政策框架，逐步加大国债买卖和买断式逆回购力度，对政府债权快速增加，对其他存款性公司债权则减少较多。具体来看，2024年至今，央行两次全面降准共释放长期资金约2万亿元；结构性工具今年共释放资金约5715亿元；央行公开市场操作等流动性净回笼近1.9万亿元。整体包括降准、公开市场操作、MLF、国库定存、财政收支、外汇占款在内的流动性净回笼合计超1.7万亿元。50 47,890.0047,890.000流动性增量 国债买卖和买断式逆回购加大投放，MLF净回笼从国债买卖来看，8月-11月，除首月为净买入1000亿元外，其余三个月均净买入2000亿元投放7000亿元。从买断式逆回购来看，10月投放5000亿元（6个月期限），11月投放8000亿元（期限为3个月）。mm逆回购:7天mm逆回购:14天总投放（右）mm逆回购:7天mm逆回购:14天总投放（右）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12,00010,0008,0006,0004,0002,0000银行主动负债快速增加2024年初，受开门红驱动叠加长期利率中枢下行，银行主动负债水平快速回升。4月受手工补息规范影响，存款搬家至非银，银行主动负债水平继续增加。随着央行多次提示国债利率偏低，以及对流动性的调控更趋精准，资金面有所收敛，银行主动债券融资增速放缓。股债跷跷板影响下部分资金流向权益，银行主动负债增量再度增加。2024年，共9个月份出现同业存单净融资，其他各月为净偿还。受规范手工补息及股债跷跷板背景下部分存款资金流向非银以及利率中枢下行影响，银行总体增加主动负债水平。其他存款性公司:总资产债券发行/总资产(右2023-62023-72023-92023-62023-72023-92024-62024-72024-9居民需求较弱，企业中长期贷款同比少增2024年，年初开门红贷款大量投放，企业中长期贷款占比保持高位，但由于去年基数较高，企业中长期贷款多数同比少增。随着地方政府化债持续推进，企业中长期贷款占比继续减居民消费和购房需求整体疲弱，地产信贷优化政策和限购等放松后对地产消费的提振持续性不强，幅度有限，居民中长期贷款规模总体维持低位。00政府债继续支撑社融增速，人民币贷款拖累较多2024年全年，货币政策坚持支持性立场，但居民需求疲弱，企业信贷受盘活存量资产以及政府化债影响有所减少，社融1-11月累计新增规模为29.4万亿元，较去年同期少增4.25万亿元，主要是由于人民币贷款同比少增。今年以来财政政策继续加大发力，政府专项债规模高于去年。年内新增2万亿地方政府专项债限额用于置换隐形债务，政府债券同比多增0.87万亿元。2024.1-11月合计2023.1-11月合计2024.1-11月合计M2增速进一步降低，M1增速转负2024年，人民币存款新增规模较2023年减少较多，主要是由于居民存款和非金融公司存款减少。2020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02\2024-05\2024-08/2024-11-5-10——M2:同比M1:同比2024年M2同比增速继续回落，主要与内需疲弱以及货币政策注重精准性和盘活存量有关。M1同比增速转负，一方面反映出地方化债及经济转型期影响下，企业贷款减少，企业活力偏弱，另一方面，存款手工补息规范后部分套利资金被挤出，2020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02\2024-05\2024-08/2024-11-5-10——M2:同比M1:同比2024年M2同比增速继续回落，主要与内需疲弱以及货币政策注重精准性和盘活存量有关。M1同比增速转负，一方面反映出地方化债及经济转型期影响下，企业贷款减少，企业活力偏弱，另一方面，存款手工补息规范后部分套利资金被挤出，部分存款流动至非银。下半年，央行创设多个货币政策工具，加大流动性投放，M2有所抬升。5502024.1-11月合计2023.1-11月合计2025年公开市场操作年初和年末到期量较大8,000.006,000.004,000.002,000.00降息周期开启