【申万宏源】保险行业健康保险系列专题报告之一：新版定义与发生率修订助力重疾险发展变革

行业及产业行业及产业新版定义与发生率修订助力重疾险非银金融/非银金融/“重疾经验发生率整体小幅下行，科学“重疾经验发生率整体小幅下行，科学定价下引导行业稳健发展——《重大疾本期投资提示：的系列新规，剑指行业高质量发展，相关政策的监管思路一脉相承，可以从以下三方面归纳：1.强调健康险重要性，监管明确指出健康险是国家多层次医疗保障体系的重要组成部分，提升健康保险的政治站位；2.完善健康保险基础设施建设，新版重疾定义和发生率表l为了更好地分析新版重疾发生率表对产品定价的影响，我们以当前重新旧发生率下产品价格的定量测算。我们预计在新版重疾经验发生率表下，平均重疾产品分牺牲了重疾险的早期现金价值，以此实现投保人与保险公司的双赢局面。从新产品较旧不同投保年龄段的下降幅度来看，整体较扁平。而以20n我们看好新冠肺炎疫情后居民对健康保障意识的提升带动健康险保费收入的快速提l投资建议：随着复工复产的有序推进和国内新冠肺炎疫情防控形势逐步l风险提示：费率下调后投保人购买积极性实习生蔡蕊婷、吴子璇和侯西西对成文亦有请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明证券研究报告行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共29页结论：我们预计新版重疾经验发生率表下，0至60岁投保人平均重疾产品价格将有约10%左右的降价。这一降价得益于新版重疾定义将甲状腺癌分级轻重症后经验发生率下行，并且3月实施的精算新规部分牺牲了重疾险的早期现金价值，以此实现投保人与保险公司的双赢局面。我们看好新冠肺炎疫情后居民对健康保障意识的增加带动健康险保费收入的快速提升，加之存量重疾预计将在3Q20退出历史舞台，代理人宣传下新客户投保与老客户加保一定程度会促进今年全年健康险的发展。监管力争到2025年，商业健康险市场规模超过2万亿元，CAGR达18.9%，商业健康险仍是未来5年保险行业发展红利期.投资建议：负债端，我们预计2Q20上市险企NBV增速为10%，较1Q20的-20%显著回暖；资产端，国内十年期国债到期收益率从年内最低点企稳向上反弹近24个bp至2.73%，看好新冠肺炎疫情消退后带动估值与业绩共振向上。推荐顺序：中国人寿（首推，经济回暖预期下纯寿险弹性更强，叠加2020年公司NBV增速、队伍规模增速有望继续领跑上市同业，重振国寿下基本面改善持续性可期）、中国平安、新华保险和中国太保。我们对比了新表（重疾发生率表）新定义（重疾定义）与旧表旧定义发生率差异。以28/25病种为例，新版定义下发生率较旧版重疾表平均下降23.3%，其中男性整体下降22.4%，女性整体下降24.2%。从新旧重疾产品“折扣率”来看，我们以20年缴费为例，男性产品平均价格下降幅度约为7.7%，从不同投保年龄段的下降幅度来看，整体较扁平，40岁之后产品价格下降幅度略有提升。而以20年缴费为例，女性产品平均价格下降幅度约为7.83%，但不同投保年龄段的差异相对较大，曲线较男性更为陡峭。女性新旧产品折扣率先升后降，投保年龄为20岁的女性，20年期缴价格下降幅度最大，达10.3%。根据产品的保险责任给付现值的构成，我们发现新产品中因重疾发生率降低使得死亡给付责任现值提升。30年岁男性20年期缴，新产品较老产品，死亡给付责任增加11.1%，重疾给付责任减少34.1%，轻症给付责任减少44.5%。我们预计保险公司将在今年8月左右陆续完成全市场的重疾险升级。相较于传统定性分析，本文通过终身寿险（主险）+终身重疾（附加险1）+轻症责任（附加险2）的产品组合为例进行定量详细测算。新版重疾表下产品定价将更为精细。我们预计未来险企EV中经验偏差的负向扰动将收窄，助力险企长期稳健经营，稳定死差益。长期来看，有助于提升健康险产品对寿险公司估值的稳健性。新版重疾产品的“降价”是以未来“潜在赔付减少”为前提，预计产品NBVMargin仍将继续保持高位。大湾区专属产品经验发生率整体低于非大湾区，新产品推广后，预计将比非大湾区产品平均带来3%的折扣率。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共29页 6 6 7 8 20 23 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共29页图1：2010年2025年人身险中健康险保费收入及增速 6图2：1Q20健康险保费增速继续保持增长 6图3：6病种（2007版定义）经验发生率对比 图4：25病种（2007版定义）经验发生率对比 图5：新旧重疾定义6病种经验发生率对比 图6：新旧重疾定义28/25病种经验发生率对比 图7：6病种大湾区产品经验发生率对比 图8：28病种大湾区产品经验发生率对比 图9：严重恶性肿瘤（2020版定义）占比 图10：3病种轻度疾病（2020版定义）占比 图11：新旧重疾定义下28/25病种经验发生率对比 图12：新旧精算新规下预定附加费用率上限变化（计算现金价值） 图13：30岁男性，保额为20万元，20年期缴终身寿险+终身重疾+轻症责任产品组合新老产品定价构成 图14：新产品和老产品对死亡率敏感性对比 图15：新产品和老产品对定价利率敏感性对比 图16：新产品和老产品对疾病发生率敏感性对比 图17：新产品和老产品对轻症赔付比例敏感性对比 图18：2011年以来上市险企NBV对疾病发生率提升10%的敏感性（绝对值）17图19：2019年末上市险企NBV对疾病发生率提升10%的敏感性 图20：上市险企近年来健康险保费收入占比 图21：2019年平安NBV死费其他差占比 图22：不同缴费期限下新表新产品价格较旧表旧产品价格折扣率（男性） 图23：不同缴费期限下新表新产品价格较旧表旧产品价格折扣率（女性） 图24：30岁男性下新表新产品价格较旧表旧产品价格折扣率 20图25：30岁女性下新表新产品价格较旧表旧产品价格折扣率 20图26：不同缴费期限下大湾区产品价格较非大湾区产品价格折扣（男性） 21图27：不同缴费期限下大湾区产品价格较非大湾区产品价格折扣（女性） 21请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共29页图28：2018年广东（含深圳）地区人身险保费收入各险企市占率排名 22图29：2019年内地访客赴港投保险种新单保费占比 22图30：中国香港地区人口生命表死亡率与中国内地比较 23图31：新单保费构成（单位：十亿港元） 23图32：9M19中国香港地区新单保费市占率结构 23图33：2003年健康险月度保费收入及增速 24图34：“非典”疫情前后香港险企新单保费同比增速 24图35：上市险企PEV估值与长端利率关系图 25表1：2019年以来关于重疾险新规逐步落地 7表2：《重大疾病经验发生率表（2020)（征求意见稿)》较2010年版本对比 8表3：新旧重大疾病经验发生率表比值（用百分比表示，大于100%表明前者发生率更大，小于100%表明后者发生率更大） 9表4：《重大疾病保险的疾病定义使用规范》（2007版VS2020版） 9表5：新老产品定价基本假设 表6：新老产品不同缴费期限下不同年份的附加费用率（假设） 表8：保单定价过程（以30岁男性，保额为20万元，20年期缴终身寿险+终身重疾+轻症责任产品组合为例） 表9：2019年上市险企寿险公司保费收入排名前五产品一览表 表10：《粤港澳大湾区发展规划纲要》中涉及保险的描述 20表11：保险行业重点公司估值表（2020年5月20日） 25表12：保险行业P/EV估值历史水平（2020年5月20日） 26表13：新版重疾产品定价结果 27请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共29页健康保险是由保险公司对被保险人因健康原因或者医疗行为的发生给付保险金的保险，主要包括医疗保险、疾病保险、失能收入损失保险、护理保险以及医疗意外保险等。2020年1月3日，银保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》（银保监发〔2019〕52号），其中在人身险方面：52号文提到：大力发展企业年金、职业年金、各类健康和养老保险业务，...，提供包括医疗、疾病、康复、照护、生育等，覆盖群众生命周期、满足不同收入群体需要的健康保险产品。2020年1月3日，银保监会发布《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》，其中提到：力争到2025年，健康险市场规模超过2万亿元，我们预计未来6年的CAGR约为18.9%，行业发展空间可期。0健康险保费收入（亿元）同比增速（右轴）健康险寿险人身险财产险 健康险寿险人身险财产险2010年至2019年，健康险保费收入呈持续增长态势，由677亿元快速增长至7066亿元，复合年增长率高达29.8%（而同期人身险保费增速为12.6%）。从各年实际增速来看，2011年至2016年健康险保费收入增速持续加快，2016年增速达近年来高点67.71%，2017年后开始放缓，2018年开始恢复至稳步增长水平。1Q20受新冠肺炎疫情的冲击，人身险和财产险原保费收入增速分别为2.7%和0.3%，而健康险保费继续保持21.6%强劲增长，并且我们看好新冠肺炎疫情后居民对健康保障意识的增加带动健康险保费收入的快速提升。我们以2003年“非典”为例，国内健康险保费收入快速恢复，3月-6月健康险保费收入单月同比增速分别为37%、70%、309%和265%，彼时内地险企的保费收入主“非典”疫情冲击下，新单增速仅为2.0%，3Q03和4Q03快速恢复至22.3%和27.8%，2003年全年新单增速为18.2%，较2002年的11.0%继续小幅提升。“非典”疫情虽然打乱了险企经营的短期节奏，但从长期看优秀的代理人队伍、被激发的公众保险意识和“非典”疫情消退后积压的保险需求均将刺激保险业的快速发展。从2019年年末以来，行业监管机构陆续出台关于健康险的一系列新规，剑指行业高质量发展，相关政策的监管思路一脉相承，可以从以下三方面归纳：1.强调健康险重要性。近年来政策逐步提升健康保险的政治站位,强调其保障属性。 2019年11月，银保监会发布修订后的《健康保险管理办法》明确指出健康保险是国家多层次医疗保障体系的重要组成部分。坚持健康保险的保障属性，鼓励保险公司遵循审慎、 稳健原则，不断丰富健康保险产品，改进健康保险服务。2020年3月，中共中央、国务院发布《关于深化医疗保障制度改革的意见》，促进多层次医疗保障体系发展中提到，加快发展商业健康保险，丰富健康保险产品供给，用足用好商业健康保险个人所得税政策，研究扩大保险产品范围。加强市场行为监管，突出健康保险产品设计、销售、赔付等关键环节监管，提高健康保障服务能力。2.完善健康保险基础设施建设，2020年3月和5月先后对新版重疾定义和经验发生率表公开征求意见。2007年，保险业协会与中国医师协会联合发布现行重疾定义规范，2020年3月，保险业协会发布《重大疾病保险的疾病定义使用规范修订版（征求意见稿）》，对多种疾病的定义更加准确规范，最大程度地避免可能出现的理赔争议和理解歧义，以更好满足当前行业发展和消费者的需求。2013年，中国精算师协会组织行业首次编制了《中国人身保险业重大疾病经验发生率表(2006-2010)》，对促进健康保险发展起到了重要作用。2020年5月，精算师协会发布《中国人身保险业重大疾病经验发生率表（2020征求意见稿）》，对包含波动性调整因子、未来趋势调整因子在内的风险边际进行了科学、合理调整，有利于促进重疾险产品的定价更加科学合理。3.平衡保险公司和消费者利益。一方面，健康险是寿险公司利润和新业务价值的重要来源，在保险姓保、回归保障本源的行业发展趋势下，健康险将成为未来险企重要量价贡献来源；另一方面，投保人日益增长的风险保障需求需要更丰富和优质的产品供给，如何平衡好保险公司和消费者之间的利益是行业和监管的长期课题。2020年2月，银保监会印发《普通型人身保险精算规定》，调整了健康保险、意外伤害保险、定期寿险、终身寿险等风险保障类产品的最低现金价值参数（前期年份推动此类产品价格进一步下降，并加速推动风险保障类产品发展。2020年4月，银保监会发布《关于长期医疗保险产品费率调整有关问题的通知》，在坚持市场化的基础上，制定费率调整基本要求，细化保险公司不得上浮费率的“负面清单”，规范险企经营销售行为，强化消费者权益保护。《健康保险管理办法》保险）纳入健康保险范畴；定》请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共29页和销售积极性）《重大疾病保险的疾病定中风后遗症3种核心疾病，按照严重程度分为重度疾增加病种数量，适度扩展保障范围，将原有25种重疾定义完善扩展为28种重度疾病和3种轻度疾病；《中国人身保险业重大疾病经验发生率表（2020）编制新重疾定义下的粤港澳大湾区多病种重疾表，助力国家粤港澳大湾区战略发展需要；编制新重疾定义下的两种老年人代表性重疾经验发生率参考表，满足老年人健康保障需求；编制全国范围的新重疾定义下的2020年版重疾表、数据更新的2007年版重疾表，进一步深资料来源：银保监会，中国精算师协会，中国保险行业协会，申2020年5月，中国精算师协会官网发布《中国人身保险业重大疾病经验发生率表（2020征求意见稿）》，并向全行业征求意见。新版重疾表分病种合计经验发生率表4张（6病种、25病种、28病种），粤港澳大湾区产品专属经验发生率表2张（6病种、28病种单病种经验发生率表1张（严重恶性肿瘤分病种因重疾导致死亡比例表2张（K1、K2整体发生率较旧版下降，新版发生率平均约为旧版的93%。CI1（2020）6病种（2007版定义）CI2（2020）CI3（2020）CI4（2020）CI5（2020）（大湾区产品专属）CICI6（2020）中国内地和中国香港地区的市场需求和监请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共29页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共29页CI7（2020）（大湾区产品专属）（大湾区产品专属）定价更为科学与合理，定价更为科学与合理，K（2020）表(2006-2010)》为了更直观分析发生率表前后变化，我们使用新旧重大疾病经验发生率表比值来表示变化程度，如下表所示（用百分比表示，大于100%表明前者发生率更大，小于100%表明后者发生率更大）。区新表新定义/新表旧定义6病种（2007版定义）6病种（2007版定义）6重度疾病病种（2020版定义）6重度疾病病种（2020版定义）25病种（2007版定义）25病种（2007版定义）28重度疾病病种（202028重度疾病病种（2020版定义）严重克罗恩病——瘘管形成、严重溃疡性结肠炎——须结肠请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共29页对于07版重疾定义，新经验发生率较旧版整体略有提升，女性较男性提升幅度更大，高龄阶段有所减少，预计主要受甲状腺检出率提升所致。以6病种（2007版定义）为例，新经验发生率较旧版平均小幅提升2.2%，其中男性整体下降7.8%，女性整体提升12.2%。男性发生率在20-44岁之间提升，其中33岁提升最高达53%；女性发生率在18-56岁之间提升，年龄区间较男性更宽，其中27岁提升最高达132%。新版发生率在婴幼儿、青少年和高龄阶段整体减少，其中男性7岁发生率仅为旧表的59%。以25病种（2007版定义）为例，新经验发生率较旧版平均小幅下降3.6%，其中男性整体下降12.3%，女性整体提升5.1%。男性发生率在21-43岁之间提升，其中34岁提升最高达47%；女性发生率在19-55岁之间提升，年龄区间较男性更宽，其中33岁提升最高达110%。新版发生率在婴幼儿、青少年和高龄阶段整体减少，其中男性7岁发生率仅为旧表的52%。 0505——男女0505新表旧定义/旧表旧定义——男女对于20版重疾表，新版定义下发生率较旧定义整体略有下降，女性较男性下降幅度更大，年轻阶段有所减少而高龄阶段略有增加，预计主要受甲状腺癌分级轻重症，总体赔付略有下降所致。“轻度甲状腺癌”的病死率极低，治疗费用不高，后续康复成本普遍较低，剔除后产品价格下降，有望形成投保人与保险公司双赢局面。以6病种（2020版重疾表）为例，新版定义下发生率较旧版平均下降14.7%，其中男性整体下降10.1%，女性整体下降19.2%。男性发生率在9-60岁之间下降，其中29岁下降最高达45%；女性发生率在0-73岁之间下降，年龄区间较男性更宽，其中24岁下降最高达68%。新版定义下发生率在高龄阶段整体小幅提升，其中男性72岁发生率为旧表的102%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共29页以28/25病种（2020版重疾表）为例，新版定义下发生率较旧版平均下降13.0%，其中男性整体下降8.1%，女性整体下降17.9%。男性发生率在8-58岁之间下降，其中29岁下降最高达40%；女性发生率在7-69岁之间下降，年龄区间较男性更宽，其中25岁下降最高达64%。新版定义下发生率在高龄阶段整体小幅提升。新版重疾定义调整的主要变化之一是对恶性肿瘤区分成轻度、重度两类，将原属于恶性肿瘤TNM分期为T1N0M0期或更轻分期的乳头状或滤泡状甲状腺癌划归为轻度恶性肿瘤，这一变化会使得严重恶性肿瘤的发生率下降1，而轻度恶性肿瘤的发生率有所提高。新表新定义/新表旧定义0505——男女新表新定义/新表旧定义0505——男女对于20版重疾表，大湾区专属产品经验发生率整体低于非大湾区，且高龄阶段比低龄阶段更低，男性比女性下降幅度更大。大湾区多病种重疾表是助力国家粤港澳大湾区的战略发展需要。以6病种为例，大湾区专属重疾产品发生率平均约为非大湾区的90%，其中男性整体下降12.2%，女性整体下降8.0%。男性发生率在9-14岁之间小幅提升而其余阶段均下降，其中62岁后下降最高达20%；女性发生率在9-15岁之间小幅提升而其余阶段均下降，其中43岁下降最高达17%。大湾区产品发生率在婴幼儿、年轻阶段和高龄阶段整体低于非以28病种为例，大湾区专属重疾产品发生率平均约为非大湾区的90%，其中男性整体下降13.2%，女性整体下降8.2%。男性发生率在各年龄段均出现下降，其中64岁后下降最高达19%；女性发生率在10-16岁之间小幅提升而其余阶段均下降，其中43岁下降最高达17%。大湾区产品发生率在婴幼儿、年轻阶段和高龄阶段整体低于非大湾区。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共29页大湾区/非大湾区95%90%85%80%0505——男女大湾区/非大湾区95%90%85%80%0505——男女严重恶性肿瘤（2020版定义）发生率占男性，高龄阶段逐渐降低。3病种轻度疾病（2020版定义）发生率占28种重疾以严重恶性肿瘤（2020版定义）为例，严重恶性肿瘤发生率占28种重疾发生率的比例平均为55.4%，女性整体占比为61.6%，男性整体占比为49.2%。其中女性29-49岁占比超80%，42岁占比最高为88%；男性12岁占比最高为72%，男性心脑血管类疾病发生率高于女性，因此男性占比虽低于女性但也处于高位。严重恶性肿瘤在高龄阶段占比低于年轻阶段，其中90岁以上占比低于30%。以3病种轻度疾病（2020版定义）为例，3病种轻度疾病发生率占28种重疾发生率的比例平均为43.1%，女性整体占比为61.9%，男性整体占比为24.2%。其中女性21-35岁占比超100%，男性21-35岁占比超50%。3病种轻度疾病在婴幼儿阶段占比低于年轻阶段，其中10岁以下占比低于5%。严重恶性肿瘤新定义/28病种新定义0606——男女80%60%40%20%为了更好地分析新版重疾发生率表对产品定价的影响，本章我们以当前重疾险市场中更为普遍的终身寿险（主险）+终身重疾（附加险1）+轻症责任（附加险2）的产品组合为例进行测算。我们使用新版重疾定义下的28病种的经验发生率和旧版重疾定义下的25病种经验发生率两张表作为基础，并结合2020年3月发布的精算新规中对平均附加费用率上限的小幅下调，对产品费率进行定量测算。本章产品定价基本假设如下所示：1.“新产品”指2020年重疾定义下按照新版重疾经验发生率定价的产品；与之相对，“老产品”指2007年版定义下按照旧版重疾经验发生率定价的产品。2.轻症赔付率从“老产品”的30%小幅调整至20%，发生率均采用3病种轻度疾病（2020版定义）经验发生率占比表。新老产品定价利率均为2.5%。3.结合2020年3月银保监会发布的《普通型人身保险精算规定》（精算新规）中对小幅下调健康险等保障型业务平均附加费用率上限的精神，我们将10年及以下期缴的平均附加费用率从14.0%小幅下调至13.5%（20年及以上期缴的平均附加费用率从12.0%小幅下调至11.5%）。其中“新产品”下20年及以上期缴前6年的附加费用率分别为60%、40%、40%、30%、30%和30%。（旧表旧定义）（新表新定义）28重度疾病病种（2020版定义）经验发生率男女表（CI4）新表新定义较旧表旧定义重疾经验发生率差异。以28/25病种为例，新版定义下发生率较旧版重疾表平均下降23.3%，其中男性整体下降22.4%，女性整体下降24.2%。男性发生率在所有年龄段均下降，其中7岁下降最高达48%；女性发生率在39-46岁之间小幅提升，其余年龄区间均下降，其中0岁下降最高达61%。新版定义下发生率在婴幼儿、青少年及高龄阶段整体下降，其中女性20岁之前发生率下降超40%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共29页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共29页新表新定义/旧表旧定义80%60%40%20%0505——男女交费期为10年交费期为10年我们以30岁男性，保额为20万元的终身寿险（主险）+终身重疾（附加险1）+轻症责任（附加险2）产品组合为例，“新产品”20年期缴下首年期交保费为7034元，较“老产品”的7552元，降价幅度约为6.9%。具体定价结果请参考附表。（旧表旧定义）（新表新定义）28重度疾病病种（2020版定义）首年期交保费（元）首年期交保费（元）75527034请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共29页例）赔付（元）赔付（元）赔付（元）给付（元）123456789-------4给付给付（元）给付（元）6161000（元）资料来源：中国精算师协会，申万宏源研究；注：限于篇幅部分保单年度计根据产品的保险责任给付现值的构成，我们发现新产品中因重疾发生率降低使得死亡给付责任现值提升。据测算，新产品较老产品，死亡给付责任增加11.1%，重疾给付责任减少34.1%，轻症给付责任减少44.5%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共29页组合新老产品定价构成 -老产品新产品死亡给付重疾给付轻症给付为了更好分析“新产品”和“老产品”下，产品费率影响因素，我们进行敏感性分析。我们继续以30岁男性，保额为20万元的终身寿险（主险）+终身重疾（附加险1）+轻症责任（附加险2）的产品组合为例，分别测算新老产品下，产品费率对死亡率、定价利率和疾病发生率的敏感性。我们使用“新产品”敏感性/“老产品”敏感性作为前后敏感性程度的比较。我们发现：新产品对死亡率和预定利率的敏感性略有提升，对疾病发生率和轻症赔付比例的敏感性略有下降，我们认为主要受产品定价中死亡给付、重疾给付和轻症给付的占比发生变化所致。对死亡率敏感性新产品老产品对利率敏感性新产品老产品请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共29页对轻症赔付比例敏感性新产品老产品对疾病发生率敏感性1.0%0.5%0.0%新产品老产品在重疾表修订的答记者问中，协会特意强调新版重疾表修订在曲线形态和发生率水平上较现行重疾表均发生了一定变化，特别是对风险边际进行了科学优化，有利于促进重疾险产品的定价更加科学合理。新版重疾表对包含波动性调整因子、未来趋势调整因子在内的风险边际进行了科学、合理调整。重疾产品定价将更为精细，同时新表引入了严重恶性肿瘤和3病种轻度疾病经验发生表。我们预计未来险企EV中经验偏差的负向扰动将收窄，助力险企长期稳健经营，稳定死差益。根据上市险企内含价值（EV）敏感性分析表中，新业务价值（NBV）对疾病发生率提升10%的敏感性结果，可知2011年以来随着上市险企逐步加大长期健康险的布局和投入，NBV对疾病发生率的敏感性逐步提升。我们以2016年为起始年份（正式实施偿二代），2019年末上市险企NBV对疾病发生率提升10%下的敏感性（绝对值）提升幅度为：新华保险（从3.9%提升到9.1%）、中国人保（从1.6%提升到6.6%）、中国人寿（从1.9%提升到3.8%）、中国太保（从3.3%提升到4.6%）、中国平安（从8.3%下降到8.0%）。升10%的敏感性（绝对值）平安国寿太保新华人保友邦请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共29页对于长期保障型产品，死差占比是NBV贡献的重要来源。我们以中国平安为例，2019年平安人寿长期保障型产品NBV死差及其他差占比为75.1%，寿险及健康险业务NBV死差及其他差占比为64.9%。健康保险具有偿二代下资本消耗低、新业务价值率较高以及在保险姓保下符合政策导向的特征。2019年平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿健康保险收入占总保费的比例达17.5%、18.6%、20.7%、38.2%和20.5%（其中平安和太保为长期健康险，国寿、新华和人保寿险为健康险口径，平安为规模保费口径）。国寿首年期交前十大主销产品中6款为保障型产品；特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升8.6个百分点，特定保障型业务保单件数与件均保费同步提升。平安依托“产品+”策略，构建多层次产品体系，推动保障型产品和长期储蓄型产品的发展，支持高价值业务持续稳定增长。在保费收入排名前五的产品中，新华、太保寿和平安寿分别有2款（健康无忧、多倍保）、3款（金佑2014、金诺2018、金佑2017）和1款（平安福终身寿）保障型产品，而同期国寿和人保寿险仍主要以年金和两全产品为主。国寿城乡居民大病团体医疗保险（A型）首次进入销售排名前五的产品。 利差占比死差、费差和其他差占比寿险及健康险业务长期保障型（分红型）红型）A款（2014版）保险（A款）（2018版）（B款）红型）A款（2017版）险（分红型）玺越人生（少儿版）玺越人生（少儿版）年金保险（分红型）保险（分红型）（分红型）（分红型）玺越人生（成人版）年金保险（分红型）险（白金版）（分红型）保险（分红型）资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：加浅蓝色底色表明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共29页预计重疾险产品价格整体小幅下行，有望进一步刺激投保人的购买积极性。新重疾定义对恶性肿瘤区分成重度和轻度两类，并将甲状腺癌按照严重程度进行分级。因此，新定义下严重恶性肿瘤的发生率下降，而轻度恶性肿瘤的发生率有所提高，整体看降低了经验发生率，重疾险产品整体费率有望小幅下行，投保人购买积极性有望提升。女性产品价格较男性下降幅度略大，不同投保年龄新旧产品“折扣率”曲线较男性更为陡峭。从新旧产品“折扣率”来看，我们以20年缴费为例，男性产品平均价格下降幅度约为7.7%，从不同投保年龄段的下降幅度来看，整体较扁平，40岁之后产品价格下降幅度略有提升。而以20年缴费为例，女性产品平均价格下降幅度约为7.83%，但不同投保年龄段的差异相对较大，曲线较男性更为陡峭。女性新旧产品折扣率先升后降，投保年龄为20岁的女性，20年期缴价格下降幅度最大，达10.3%。新表新定义下产品价格/旧表旧定义产品价格-1投保年龄 新表新定义下产品价格/旧表旧定义产品价格-1投保年龄 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共29页价格折扣率30岁男性投保新表新产品定价/旧表旧产品定价-1 折扣率30岁女性投保新表新产品定价/旧表旧产品定价-1 不过需要注意的是，产品的“降价”是以未来“潜在赔付减少”为前提，预计产品NBVMargin仍将继续保持高位。2019年2月，中共中央、国务院印发了《粤港澳大湾区发展规划纲要》，文中17次提到保险一词，多方位指导粤港澳大湾区保险业的合作与发展。针对粤港澳保险机构，鼓励合作开发创新型跨境机动车保险和跨境医疗保险产品，为跨境保险客户提供便利化承保、查勘、理赔等服务，按规定共同发展离岸金融业务，探索建设国际航运保险等创新型保险要素交易平台等。家）家）请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共29页用根据前文分析可知，对于20版重疾表，大湾区专属产品经验发生率整体低于非大湾区，且高龄阶段比低龄阶段更低，男性比女性下降幅度更大。新产品下，大湾区较非大湾区产品“折扣率”来看，我们以20年缴费为例，男性产品平均价格下降幅度约为3.27%，从不同投保年龄段来看，40岁之后产品价格下降幅度略有提升。而以20年缴费为例，女性产品平均价格下降幅度约为2.12%，女性新产品折扣率先升后降再升。同时，我们预计后续监管细则将对大湾区产品购买资格作出限制。新表新定义下大湾区产品价格/非大湾区产品价格-1投保年龄新表新定义下大湾区产品价格/非大湾区产品价格-1投保年龄请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共29页新版重疾定义中提到粤港澳大湾区，囊括了广州、深圳、珠海、佛山、惠州、东莞、中山、江门、肇庆九个珠三角城市，区内重疾险保费费率未来有望降低。此前《粤港澳大湾区发展规划纲要》中提到“有序推动大湾区内保险等金融产品跨境交易”，我们认为监管意欲让重疾产品能够兼顾中国内地和中国香港地区的市场需求和监管规范。目前中国香港具备重疾险可分红等优势，监管做大做强珠三角城市保险业提升竞争力的意图跃然纸上。根据2018年广东（含深圳）地区人身险保费收入排名来看，在剔除以资产驱动负债增长前海人寿和华夏人寿后排名前五的公司分别为：平安寿险（占比26.3%）、国寿股份（占比17.0%）、太保寿险（占比3.6%友邦保险（占比3.5%）和太平人寿（占比3.3%）。看好在大湾区内业务布局领先寿险公司抢占先机。2019年内地访客赴港投保险种中，重疾险新单占比约为10.8%，终身寿险仍是贡献最大险种，占据内地访客新单保费半壁江山达56.5%。 比万用寿险终身寿险,万用寿险中国香港是全球保险深度和保险密度排名领先的地区，同时内地消费者前往中国香港购买保险的热情持续高涨。根据Sigma杂志统计，2018年中国香港寿险保费深度达16.81%，全球仅次于中国台湾地区，寿险保费密度达8204美元，位列全球第一，是全球寿险平均发展水平最高的地区。中国香港寿险业在死亡概率、疾病发生率、预定利率、投资收益、保险合同条款内容等方面比内地寿险产品具有一定的竞争优势，自律和他律相结合的现代化保险监管制度也为中国香港寿险业健康有序发展提供了有效保障，税收、法律、利率等配套制度环境也是促进中国香港保险业发展的重要因素，因此内地消费者购买中国香港保险的热情持续高涨。其一，由于中国香港经济发展水平相对较高，医疗保障条件等也相对较好，中国香港不同年龄的死亡率明显低于内地，中国香港居民男性和女性死亡率分别为内地居民的61.2%和63.8％；中国香港居民预期寿命为85周岁，内地居民预期寿命为78岁。同等条件下，中国香港寿险产品纯保险费率更低。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共29页 03690369资料来源：香港精算师协会，中国精算师协会，申其二，中国香港保险市场较中国内地更为成熟，不同公司寿险核心条款内容差异较大，产品个性化选择更为丰富。中国香港寿险将末期疾病也纳入赔付责任范围，对吸烟群体和非吸烟群体实行差异化费率，投保年龄多高于内地寿险投保年龄最大上限，部分重疾险提供多倍保障。中国香港分红型终身寿险产品非保证收益部分占比更大，缴费期间一般都在10年以下，相当于终身储蓄，产品条款设计考虑了多种形式的储蓄投资需求。预期寿命越长，分红险(不保证收益)可获得的赔付较非分红险高。其三，中国香港绝大部分的保费和保额均以美元或港币计价，如果人民币贬值预期较大，美元持续走强，部分内地消费者通过寿险消费进行资产增值和保值，也是导致中国香港保险消费热潮的原因之一。-友邦安盛保险（百慕大）太平香港友邦安盛保险（百慕大）太平香港保诚保险汇丰人寿宏利（国际）4.4存量产品短期可能会迎来“炒作”今年下半年新版重疾定义和发生率表终稿落地后，目前在售重疾险将会陆续停售，新重疾险的定价、经验发生率、现金价值、疾病定义等方面也都会出现较大的变化。而每当保险产品停售之时，市场上都会出现各式所谓“炒停”，这次的重疾险停售也不例外。新版重疾定义和发生率征求意见稿发布以来，部分代理人片面夸大甲状腺癌剔除、轻症赔付比例下降等促销产品销售。存量重疾产品短期迎来“炒作”。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共29页监管的本意是升级产品以更好促进重疾险产品发展。新版重疾剔除的并不是“甲状腺也就是说，严重程度高于Ⅰ期的甲状腺癌，仍旧是会被当做重疾赔付。客观来看，我们看好新冠肺炎疫情后居民对健康保障意识的提升带动健康险保费收入的快速提升，加之存量重疾将在3Q20退出历史舞台，代理人宣传下新客户投保与老客户加保一定程度会促进今年全年健康险的发展。50单月保费（亿元）同比增速（右轴）l关键结论：我们预计在新版重疾经验发生率表下，重疾产品价格将有约10%左右的降价。这一降价得益于新版重疾定义将受甲状腺癌分级轻重症，并部分牺牲了重疾险的早期现金价值，以此实现投保人与保险公司的双赢局面。我们预计3Q20新版重疾定义和经验发生率下的全新产品将陆续上架。我们预计，经征求意见后，新版《疾病定义使用规范》将于6月发布，结合新版《重大疾病发生率表》，保险公司将在8月份左右陆续完成全市场的重疾险升级。l投资建议：随着复工复产的有序推进和国内新冠肺炎疫情防控形势逐步向好，关注长端利率企稳向上，保险板块投资机会。展望二季度：1）负债端，受益于一季度队伍线上增员的有序推进和行业失业率的小幅上行，预计二季度后寿险新单有望实现恢复性增长。同时，我们看好新冠肺炎疫情后居民对健康保障意识的提升带动健康险保费收入的快速提升，加之存量重疾将在3Q20退出历史舞台，代理人宣传下新客户投保与老客户加保一定程度会促进今年全年健康险的发展。预计2Q20上市险企NBV增速为10%；2）资产端，随着复工复产的有序推进，权益市场逐步回暖，十年国债到期收益率有望在二季度见底企稳，板块估值掣肘逐步解除，看好新冠肺炎疫情消退后带动估值与业绩共振向上。国内十年期国债到期收益率从年内最低点企请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第25页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第25页共29页稳向上反弹近24个bp至2.73%。2Q20至今沪深300指数上涨6.8%，较1Q边际回暖，而同期2Q19沪深300指数下跌近1.2%。一季报是全年业绩底正在逐步验证，投资收益对业绩的拖累有望逐季改善。当前，平安、国寿、太保和新华对应2020年P/EV分别为0.96X、0.73X、0.57X和0.62X；分别处于2011年历史分位数的28.3%、2.6%、1.3%和3.1%，推荐顺序：中国人寿（首推，经济回暖预期下纯寿险弹性更强，叠加2020年公司NBV增速、队伍规模增速有望继续领跑上市同业，重振国寿下基本面改善持续性可期）、中国平安、新华保险和中国太保。2019-012019-042019-072019-10l风险提示：权益市场大幅波动，长端利率趋势性下行，保障型产品销售不及预期EVPS最新收盘价2017A2018A2019A2020E2021EP/EV2017A2018A2019A2020E2021E中国平安73.045.1454.8465.6776.3689.88中国平安1.621.331.110.960.81中国人寿27.225.9