A股上市公司中长期盈利预测-基于海外营收状况的视角 2024

1规划研究部股票市场投资回报的重要组成部分是上市公司的盈利增长。目前，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，宏观经济增长速度相较于以往高增长时期有所趋缓，相应也带来上市公司盈利增速的下滑。然而，从上世纪70至80年代部分发达经济体的经验来看，GDP增速的下滑并不一定会降低资本市场的回报，其中重要原因之一是上市公司能够通过提高海外营收占比，赚取海外利润收入来保持较高的盈利增长。在当前中国企业“出海”浪潮兴起之际，从海外营收变化趋势的角度分析A股上市公司未来盈利状况，能够帮助我们更加准确地判断股票资产的风险收益特征，为做好资产配置工作提供客观依据。一、关于A股上市公司盈利能力和海外营收占比情况的2010年以来，随着中国经济从高速增长转向高质量发展，A股上市公司盈利水平出现整体下台阶的情况。企业为了寻2求第二增长曲线，开始积极“出海”，上市公司海外营收占比呈现持续上升态势。2011年至2018年，A股上市公司的海外营收占比从5.0%稳步提高到10.1%。2018年后，在中美贸易摩擦、新冠疫情及逆全球化浪潮影响下，A股上市公司海外营收上升趋势有所放缓，在2018年至2021年期间稳定在10%上方。2022年又重新恢复增长，达到11.2%。从数据来看，“出海”是上市公司盈利增长的重要因素。以2011-2023年中报和年报的海外营收和扣非净利润增速测算，海外业务拓展能够解释A股公司盈利增速变化的212017年以来二者增速走势一致性明显提升。同时，积极拓展海外业务能够在一定程度上降低企业利润与国内经济的相关性，近年来海外业务占比较高的行业利润增速与GDP增速呈现负相关性，减少了国内GDP增速下行对业绩的影响。3从海外营收占比水平来看，电子、家电、基础化工和汽车行业的“出海”进程领先，截至2022年末，四个行业的海外营收占比均超过五分之一，分别达到41.2%、36.2%、24.6%和21.2%。从海外营收占比的提升速度来看，近年来盈利能力承压的行业大多在积极向海外寻找新的动力来源。例如国内汽车行业近年来降价补贴竞争加剧，ROE的下行推动车企纷纷扩展海外市场；计算机传媒、商贸社服、以及机械设备和钢铁等行业，也都在积极地化盈利压力为“出海”动力。从海外业务对整体利润的影响来看，家电、医药、食品饮料和基础化工等行业的盈利增长对海外业务扩展更为敏感，2011-2023年其海外营收累计同比增速分别能够解释扣非净利润增速的35.5%、33.7%、14.9%和12.0%，这些行业通过“出海”获得了第二成长曲线。4二、上市公司海外营收变化与盈利能力关系的国际经验当前，“出海”已经成为A股上市公司对冲国内需求下滑，保持营收和利润增速的重要途径。从全球经验来看，这一现象并非A股独有，日本、韩国和中国台湾等制造业为主的外向型经济体，在经济增速换挡期都经历了类似过程。本节将上述经济体作为研究对象，分析海外营收对于上市公司盈利能力和股票市场回报的影响。（一）基于宏观层面的观察和经验在经济增速换挡期，日本、韩国和中国台湾扣除了通胀的股市真实回报率，总体上有一定程度的回落。但经过一段时间的调整后，又能重新反弹至稳定的正收益区间，总体上保持了较强的韧性。而作为对比，阿根廷、俄罗斯和土耳其等国，除资源品以外的商品出口相对弱势，在经济增速下台5由于经济增速下行，投资者减少对企业成长的定价，股市估值倍数明显下降，韩国、中国台湾的市盈率（PE）均从20倍以上的水平逐渐回落至15倍左右。股市表现能够反弹回升，主要依靠每股盈利（EPS）增长的支撑。这也与高盛研究报告1的发现相一致，长期来看，EPS才是股市最为关键的驱动因素。EPS持续增长的动力，一是来自海外营业收入的增长。当GDP增速下台阶后，本国的市场增长不可避免地放缓。但日本、韩国和中国台湾的经验显示，在经济增速下行的时候，同期来自海外的收入却保持了高速增长，在宏观上表现为GNI的增速持续快于GDP，以及持续增长的经常账户盈余。1GlobalEquityAlpha–WhatDrivesRe6在经济增速换挡后的未来20年，日本、韩国、中国台湾的经常账户盈余占GDP比例2，分别上升了约4个、6个和12个经常账户盈余的增长，一方面得益于海外市场的开拓，出口贸易继续增加。按照日本、韩国和中国台湾的经验，在经济增速换挡期后，大约10-15年的时间内，出口仍能保持快速的增长，但之后受到市场空间有限、产业链迁移等复杂因素的影响，将出现一定程度的下滑。另一方面，在海外投资设厂，获取直投收益也起到一定作用。对外直接投资（outflowforeigndirectinvestment,OFDI）占GDP的比重，从低位迅速抬升。以韩国为例，1998年时OFDI流量尚不及FDI，仍是对外直接投资的净流入国，经常账户中反映跨国投资收益的初次收入项目，当年净额为-52亿美元。2018年韩国OFDI流量已经超过FDI逾3倍，初次收入项目的净额为49亿美元，意味着韩国成为对外直接投资的净流出国，企业赚取了海外投资的净收益。经常账户盈余的持续增长，能够形成良性循环，并进一步得到加强。经常账户盈余有利于增加外汇储备，从而对本国低利率的货币政策有一定保护。低利率鼓励企业家从本国获取贷款，并在海外进行实业投资。实业投资的厂房和设备带来生产力的提升，并最终转化成商品销往全球，促进企业7进一步赚取外汇，从而形成正向循环3。EPS持续增长的动力，二是来自营收转化为利润能力的3相比之下，投资金融资产的吸引力则要打些折扣。在本8提升。日本、韩国和中国台湾刚进入经济换挡期时，人均资本存量相比美国，基本都达到了60%左右的水平，位居世界前列。产业资本化、机械化程度高，生产效率领先全球。同时营业收入的增加，也为公司乃至全社会扩大研发投入提供了支撑，并转化为爆发式增长的专利发明，推动产业转型升级，在全球价值链地位上升，从而获取更高利润。（二）基于中微观层面的经验——以日本为例整体来看，日本经济增速与企业盈利增速的关系分为两个阶段：在九十年代中期之前，表现为企业盈利增速随GDP增速的下滑而不断走低；在九十年代中期之后，表现为较高的盈利增速韧性。经济降速期，选择“走出去”成为日本企业维持盈利水9平的重要选项4。事实上，日本企业出海开始的时间甚至早于经济增速换挡期，在经济增速仍高的80年代，企业就已开始着手布局出海。随着日本经济降速，企业出海速度骤然加快，此前推进的海外市场拓展也开始逐渐显现出效益，对出海企业的营收起到了对冲和支撑的作用，从而在国内需求萎缩、经济低迷的背景下，相对较好地维持了一定的盈利水平。从日本企业出海目的和阶段看，主要分为两段：起初对外投资流出目的地集中在美国，其主要目的是绕开贸易摩擦，这在上个世纪80年代尤为突出。之后则去往新兴市场，其主要目的是寻找廉价的土地和劳动力。自90年代起，日本对美投资存量维持在较为稳定的水平，而投向欧盟和新兴工业化国家增量明显，考虑到日本经济老龄化、社会需求萎缩等时代因素，表明在这一阶段日本企业出海主要是为了在新兴工业国寻找机会，利用更加廉价的土地和年轻低成本的劳动力，减少生产成本的同时拓展新的市场，从而稳定企业盈利。从日本企业出海的行业来看，80年代以来，日本对经济政策和产业结构进行了重大调整，提出以知识、技术密集程度较高的产业为中心，重点扶持汽车、家电、半导体等新兴支柱产业。考察日本自80年代以来的商品出口结构，可以看到运输设备、电气、化工等行业是日本出口竞争力的优势所在，下文将着重从这三个出海支柱行业展开分析。4与美国不同，对于日韩等“追赶式”经济体而言，其经济发展到一二战后，日本电气产业走上发展快车道，特别是在消费电子和半导体领域取得了显著的增长。从企业营收角度来看，松下、索尼等头部企业的海外营收占比自90年代起稳步提升，并在90年代末超过了此前的高点，显示出电子企业在全球市场的拓展。2.运输设备1990年代以后，随着全球化进程的加速，日本汽车制造商在中国、墨西哥、巴西等国建立工厂，加大在新兴市场的投资，继续扩大国际生产和供应链网络。从企业营收角度来看，90年代以来日本汽车行业主要企业（如丰田、本田、尼桑等）的海外营收占比大幅提升。90年代，大型化工企业积极对外投资扩张，相应的，包括旭化成、信越、东丽工业在内的主要头部化工企业的海外营收占比在90年代期间稳步上升。从行业视角来看，90年代出海支柱产业股指收益表现优于全市场，电气、化工和运输设备行业的股指增速均在总指数之上，其中电气行业和汽车行业在1992年之后的增长持续大幅领先总股指。、进一步拆分收益率贡献，发现支柱行业股指增长贡献主要来自于盈利端。就上述三项出海支柱产业，拆分其盈利和估值可以看到，这些行业在90年代的增长贡献更多是来源于盈利端，而估值端整体是下跌的。其背后的逻辑可能是：海外营收增加——支撑行业盈利——权益市场表现更好。三、对A股未来盈利增速的分析预测对于上市公司整体盈利增速，如果只考虑国内市场，预计盈利增速将跟随名义GDP同步下行，按照目前盈利增速与名义GDP增速的对应比例关系进行静态预估，则A股中长期盈利增速预计为3.9%5。但如果考虑到上市公司将在经济高质量发展阶段，通过海外业务扩张、出海投资等方式，提升盈利能力和水平，则未来中长期的盈利增速预计在5%（一）整体盈利增速为了评估行业出海对股票市场预期收益的影响，我们采用自下而上的方法，用个股的营收增速预测中证800指数整体的盈利增速。首先，我们将个股的营收增速加总到申万一级行业层面。然后，将行业分为出海重点行业和其他行业两类，对于出海重点行业，我们在下一节进行详细分析并预测其营收增速；对于其他行业，在经济高质量发展期，假设行业营收规模变化趋势较为平稳，根据每个行业2011-2022年的历史营收数据，分别对其未来五年的营收增速进行估算。最后，在评估得出各个行业的营收增速后，我们以中证800的行业比重为权重，加总计算出中证800未来五年的营收增速。从历史数据看，上市企业净利润率在长期较为稳定，2010-2023年，中证800净利润率对收益率的贡献为-0.65%。我们假定在转型期，经济的总体利润率保持不变，则股票市场的营业收入增速和盈利增速水平相当。经计算，未来五年，为名义GDP增速的65%左右。未来在名义GDP增速为6%左右情况下，预计盈利增速中证800的整体盈利增速水平约为5.17%。（二）重点行业分析通过评估申万一级行业的海外营收占总营收比例，可以发现中国具有较强国际竞争力的重点出海行业包括：汽车制造业、电力设备制造业和家用电器制造业，我们以上述行业为例分析未来营收和利润增长情况。申万一级行业汽车的营业收入，在2018-2022年的五年间，复合年均增长率6为3.9%。其中国内营收的复合年均增长率为1.8%，海外营收的复合年均增长率高达15.0%。海外营收占总营收的比重，也从2018年的14.0%快速上升至2022年的21.2%。2023年，根据中国汽车工业协会发布的数据，中国汽车出口量达491万辆，并超越日本成为世界最大的汽车出口国。当年中国汽车出口量的同比增速高达57.9%，其中新能源汽车是拉动汽车出口的重要动力。2018年，中国几乎还没有新能源汽车的出口。随着比亚迪、蔚来、小鹏等一众新能源汽车国产品牌的崛起，2023年，中国纯电车和混合动力车的出口金额已经达到约2,500亿元，占据汽车出口总额的一半以上。展望未来，我们预计未来五年中国汽车出口的复合年均增长率也有望达到18.0%的水平，国内营收的复合年均增长率则维持在约2.0%的水平。结合中国汽车行业当前21.2%的海外营收比例，预计未来五年中国汽车行业营业收入的复合年均增长率将为6.3%。6为剔除新上市公司和退市公司影响，在计算同比增申万一级行业电力设备的营业收入，在2018-2022年的五年间，复合年均增长率为25.1%。其中国内营收的复合年均增长率为24.3%，海外营收的复合年均增长率高达29.7%。海外营收占总营收的比重，也从2018年的16.7%上升至2022年的18.8%。我国的光伏发电技术持续迭代创新，当前已经位居世界领先水平。近年来随着光伏产业的蓬勃发展，光伏设备（包括硅片、电池片、组件等）已经成为电力设备出口同比增长超80%。其中硅片出口量约36.3GW，同比增长60.8%；电池片出口量约23.8GW，同比增长130.7%；光伏组件出口超过153吉瓦，同比增长55.8%。当前我国的光伏产业已经形成了较高的护城河壁垒，在国际竞争中具有显著的效率和成本优势，并孕育了隆基绿能、晶澳科技、阳光电源等一众优秀的上市公司。展望未来，绿色低碳转型已经成为全球共识，碳达峰、碳中和的进程不断深化，中国的光伏产业有望加快出海步伐，持续拓展布局海外业务，我们预计电力设备未来五年的营收增速有望同前一个五年持平，达到29.7%左右的复合增长率。近年来我国对光伏产业的支持和补贴力度较强，国内对光伏产品的需求已经实现了较大幅度的增长，未来电力设备的国内营收增速预计有所回落，但在双碳目标和能源绿色转型的背景下，预计仍能达到10.0%的复合增长率。结合电力设备行业当前18.8%的海外营收比例，预计未来五年电力设备行业营业收入的复合年均增长率将3.家电制造申万一级行业家用电器的营业收入，在2018-2022年的五年间，复合年均增长率为7.5%。其中国内营收的复合年均增长率为6.5%，海外营收的复合年