《房地产企业融资缺口、财务杠杆与债务违约风险之间的关系实证研究》16000字（论文）

1716-房地产企业融资缺口、财务杠杆与债务违约风险之间的关系实证研究摘要近年来,受国际整体经济形势、疫情黑天鹅事件以及国内经济政策的影响,债券违约事件接连发生。2018年，华业资本、颐和地产、银亿集团相继违约,但全部为中小企业。拖欠债务的主要因素主要是企业投资激进、多元化经营失败、公司经营管理不善等，与房地产主营业务关系不大。但2020年来，恒大、泰禾、新华联和华夏幸福相继出现了债务违约，金额高达148亿元，房地产行业进入Top50房企违约的元年。在此背景下,深入研究我国房地产行业公司融资缺口与财务杠杆对其债券违约的影响机理,对我国公司债甚至整个债券市场未来长期稳定的发展都具有很好的参考价值。本论文选取了76个沪深地区上市房产公司作为样本，收集了2010-2021年共12年的面板数据，试图找到房地产企业融资缺口、财务杠杆与债务违约风险之间的关系。研究内容包含以下几部分：第一章主要阐述说明了研究背景和意义；第二章是财务风险的基本内涵及相关的理论依据；第三章对地产行业公司债券现状及问题进行分析；第四章对房地产行业公司债券违约与融资缺口和杠杆率进行实证研究；第五章针对研究结果对房企提出相关建议启示；第六章根据前面的研究结果进行总结。研究发现：融资缺口与房企债务违约风险显著正相关，融资缺口与杠杆率间显著正相关，杠杆率在房企融资缺口与房企债务违约风险间起到中介效应。关键词：房地产企业、债务违约、KMV模型、财务杠杆

目录题目 [12]运用简化的“违约距离”模型对我国企业债券的违约风险进行了Logistic分析，发现我国证券市场与Merton违约距离模型相适配。陆磊、刘学（2020）基于“金融加速器”概念，通过引入政府对公司部门的违约救济，建立了DSGE模型。王倩（2020）运用H-P滤波器对经济发展进行了调整，并运用典型关联分析（CCA）公司的违约风险，构建了

SVAR模型。研究发现，我国非金融公司的高杠杆导致了债务拖欠和经济的不稳定；相比之下，企业拖欠和经济波动对企业的负债水平没有明显的影响。1.2.4文献述评在过往对于企业债务违约的研究中，学者们从宏观经济环境和微观企业结构两方面分析了有关债务违约的影响因素，像企业的销售能力、生产能力、企业的声誉、宏观经济政策等等，为后续的研究带来了很多的指导。有关企业杠杆率的研究也很多，认为房企的高杠杆会带来资产价格的泡沫并会抑制企业长期绩效的提升。然而，在2020和2021年疫情带来的外部冲击和“三条红线”的政策监督下，由于房企的融资缺口导致的暴雷事件越来越多，融资缺口成为影响房企债务违约的无法忽略的因素。根据郭丽虹学者的研究，企业融资缺口的扩大也会带来负债比率的上升。因此，我们在这疫情和政策监管的特定背景下，研究房企杠杆率、融资缺口和债务违约风险的关系。研究内容及方法1.3.1研究内容后疫情时代，各个房企都面临着更大的融资缺口和财务杠杆，生存压力更是前所未有，一些大型上市房企像恒大、万科、华夏幸福也发生了严重的财务危机，资金链断裂，债务违约事件层出不穷。因此，本文通过CSMAR数据库收集房企相关财务数据，分析总结其债务违约与财务杠杆和融资缺口之间的关系，并运用MATLAB和STATA计量软件进行实证分析，为资本市场监管，降低房地产行业公司债务违约风险提供理论参考，主要分为以下几个部分：第一章：绪论。首先，阐述了本文选题的背景及意义；其次，查阅相关文献资料，整理分类；最后，阐述了论文的主要内容与方法。第二章介绍了债务违约的基本内涵及相关的理论依据。第三章：房地产企业债券的现状和存在的问题，本章主要从房地产行业的基本情况、房地产公司的融资情况、房地产企业债券违约等方面分析了我国房地产企业债券市场的现状，并对我国房地产企业债券违约的原因进行了分析。第四章：房地产行业公司债券违约风险的实证研究，本文选取了沪深上市A股房地产行业的76家公司，以其2010-2021年的面板数据为研究对象，通过kmv模型计算债券违约概率并建立相关模型用计量软件进行多元线性回归。第五章：针对研究结果对房企提出相关建议启示。第六章：结合上文的研究分析进行结论总结。1.3.2研究方法(1)文献研究法。登陆中外语资料库，收集债务违约、融资缺口、房地产杠杆率等方面的资料，并将其整理成适合本论文的理论与方法。(2)实证分析法。本文选取了沪深上市A股房地产行业的76家公司，以其2010-2021年的面板数据为研究对象，运用MATLAB和STATA软件，首先根据KMV模型计算出债务违约概率，然后建立三个计量模型，试图找到房地产企业融资缺口、财务杠杆与债务违约风险之间的关系。创新点和不足本文的创新主要包括以下两方面:一是在研究视角方面，具有较强的时效性以及创新性。现有的关于债务违约的研究并没有涉及到研究房企的融资缺口与其债务违约风险的关系以及杠杆率在融资缺口与债务违约之间促进作用的文献资料。而且根据房住不炒总基调的提出和2020年“三道红线”的出台,房企融资日益紧张，2021年，违约债券无论在数量上还是在金额上都大大超过了之前的水平。从违约的具体房企来看，违约的范围也扩展到了龙头企业。因此本文紧抓当前房地产行业企业债券违约风险管理的热点问题进行研究。二是在债券违约的度量分析方法方面具有一定的创新。目前，我国的学者大都是从公司是否存在债务仲裁或诉讼的角度来衡量违约风险，存在则为1，认为其违约风险较高，反之，则为0，代表违约风险相对较小。在此基础上，运用KMV模型对企业的违约几率进行了测算，最后运用STATA来进行回归分析。本文的不足在于出现债务违约的房企数量较多，但是由于条件有限，一些企业内部的财务数据无法获取。比如一些小而美的房企未上市，有些房企数据又披露不全，导致没有足够大规模的数据，限制了债务违约概率的对比度与研究的深度。概念界定与相关理论2.1概念界定2.1.1债务违约概念债务违约指债务人不能按照合同规定要求如期向债权人清偿债务。一般情况下，当一个公司存在财务风险时，往往该企业发生债务违约的可能性也较大。一旦面临大额到期债务，资金流动性不足，就会导致企业的债务危机，拖欠债务发生违约。2.1.2财务风险概念财务风险一般分为广义和狭义两种。从狭义上讲，财务风险是指企业在正常的业务活动中，为应付日常运营所需而融资，但是由于到期支付不起本金或利息而导致的违约。从更广的意义上讲，财务风险是指因各种意外情况或不可预见的事件，致使企业内外部的资本流动有可能导致企业实际收入与预期利润之间存在较大差异，进而无法确定损益。2.2相关理论2.2.1资本结构理论资本结构理论主要由以下三种理论构成:净收益理论指的是为了降低自身综合融资成本，企业可以适当运用杠杆来筹集资金。一般来说，公司的债务越多，债务成本越低，企业的融资成本就越低。代理理论认为，企业自身的资本结构会影响管理者的工作能力，进而影响企业经营业绩。等级融资理论的核心要点在于：企业贷款融资时应优先考虑企业内部留存收益等筹资方式，使融资成本最低。另外，如果企业的资金需求超出了内部资金所能满足的范围，企业必须首先通过发行债券融资，最后再考虑股权融资。2.2.2信息不对称理论资本市场中各参与者掌握信息的程度不同，信息越多，越占优势，而信息越少的一方则越吃亏。公司经理直接负责公司的活动和决策，对公司有更全面的了解，而股东很难参与公司业务的各个方面，他们也很难对经理的活动进行彻底有效的监督。这往往使经理与股东的目标难以达成统一。当股东和公司经理对目标达成一致意见时，又可能会做出损害债权人利益的决定。2.2.3财务困境理论财务困难意味着债务人拒绝履行或难以履行偿债义务，如果公司不能在规定期限内清偿债务，资产结构不良，严重的会危及公司的存亡，导致破产。通常，财务困境的产生一是是外部原因:包括宏观经济形势和各种经济政策、不可抗力等。第二是内部原因:主要是公司管理层的决策失误、资金使用效率不高等。公司在面临财务困境问题时，必须首先找出影响财务困境的因素，例如:如果财务问题是由巨额债务引起的，那么公司就必须重组债务结构，并适当减少融资规模。2.2.4破窗理论破窗理论是犯罪学的一个理论。该理论认为，假设允许环境中存在一些不好的现象，不对这些不好的现象进行制止，那么它们将促使人们模仿甚至加剧这种现象。一栋建筑有窗户破碎，如果不对这些窗户进行维修，那么更多的窗户将被打破，甚至这些打破窗户的人会得寸进尺，最终进入该建筑。当他们进去之后，假设他们发现这个建筑物没有人居住，那么他们很可能就会在这里居住生活，如果他们不在这里居住，那么他们很可能会在建筑物里放火。就一堵墙而言，只要有没擦干净的涂鸦，它就会迅速地变得更加凌乱、丑陋。这些现象，就是破窗理论的现实体现。在我国的信用债券市场中，2014年之前，许多公司债券发行人都是当地的城投平台公司，与当地政府息息相关。如果发行主体出现债务违约，当地政府往往会找出各种各样的理由来为其提供担保。这种风险将传导给其他公司和地方政府，将逐渐积累信用风险。而债券发行主体之所以能够高枕无忧，正是由于有刚性兑付、隐性担保以及地方政府为其兜底。然而，在2014年，“11超日债”发生违约，成为中国债券违约的第一年,这次违约事件也成功打破了传统的刚性兑付。此后，出现了一系列的违约，其规模和数量都在不断增加，这就是所谓的“破窗”现象。我国房地产行业公司债券现状分析3.1房地产行业基本面分析3.1.1房地产开发企业投资完成额2021年，房地产开发投入147602亿元，较上年同期增加4.4%；两年的平均增长率为5.7%，较2019年的增长率为11.7%。其中，住房投资111173亿元，较上年同期增加6.4%。全国房地产开发投资增速表房地产开发投资以4.4%的速度发展，呈现出“逐步脱离负值、稳中向好、适度增长”的特征。在这段时间里，为了保障就业、支持实体经济，政府对房地产金融进行了严密的管制，尤其是“三道红线”的颁布，曾引起了人们对房地产业的忧虑。但现实是，今年的投资增长速度超过了预期。3.1.2房地产开发企业土地市场从土地购买面积而言，2021年，全国土地购买面积21590.00万平方米，同比下滑15.45%，创2002年以来的最低水平。2021年，全国22个城市首次实行三轮集中供应，导致6月、9月、12月的单月购买量出现了一个小峰值。从实践结果来看，三期的集中供地具有“一热二冷三稳”的特点。在地盘成交价款方面，2021年，土地成交价款76243亿元，较2020年土地成交价款的81409亿元，累计同比下降了6.35%。在新开工面积方面，2021年新增土地面积198895万平方米，同比减少11.4%，比2019年224433万平方米减少；受楼市低迷、企业开工意愿下降等因素影响，四月份以来，房企新开工面积环比增长出现负增长。2021年，房屋建筑面积达到975387.00万平方米，较上年同期增加5.20%；而到了2021年，全国房地产市场的竣工面积已达101412.00万平方米，较上年同期增加11.20%，说明在资金紧缩的背景下，开发商正在加快完工后的资金周转。3.1.3房地产开发企业销售情况2020年，国内楼市呈现出一种由暖转凉的态势，下半年出现了行业下滑的压力并快速增大。从月度环比增幅来看，由于去年基数较低，今年1-2月份，全国商品房销售规模、销售面积分别增长104.88%、133.45%，但此后单月同比增速大幅回落，并在7月起转为负增，其中10月增速拉低至-21.65%和-22.65%，为全年最低水平，主要系下半年房企信用风险集中释放、行业景气度下降、购房需求低迷等所致。从月度同比增速来看，12月份住宅销售面积和销售总量分别为2.03万亿元，同比增长41.17%和39.92%，但这主要是12月份居民信贷有所放松、年末民营房企加速折价推盘所致，绝对规模和环比增速低于过去三年同期。3.2我国房地产企业债券发行状况分析在公司“借新还旧”需求增加、资金约束得到缓和，加上证券市场对地产公司的宽松，使得上市公司的公司债务逐步恢复。在上市公司中，上市公司的融资规模和规模都有较大幅度的提高。由于受到今年以来的金融危机，今年上半年，房地产公司的债务融资总量出现了大幅下降，而在今年下半年，由于疫情的冲击，公司债务的发债总量出现了大幅下降。3.2.1房地产行业公司债券发行规模根据《2021年房地产行业融资盘点》，房地产行业的贷款总量为5490.3百万元，同比下降13.1%；融资总额为31.1%，较上年增长4.7个百分点；在3.35年的上市公司中，发行期限在3年以上的企业占51.3%。全年海外国债余额为2682.900万元，同比下降40.9%；占全部金融业的15.2%，较上年下降3.8%；发行期限为2.99年，超过3年者占50.2%.截至目前，贷款余额为5452.700万元，同比下降40.9%；贷款总额占30.9%，较上年同期下降7.7个百分点；平均发行周期是1.64年。ABS是目前唯一的一条积极的融资渠道，较上年增长6.7个百分点；平均发行周期为3.56年。3.2.2房地产行业公司债券级别分布根据2022季度的发债数据，目前我国国债的发债比率为80%，而国有企业则占到了94%。第一季度，国债共发行1378亿元，海外负债总计达355亿元，80%的国内负债，较2020年增加16个百分点。在融资成本方面，利率下降是因为企业自身的特点，在一季度123家上市公司中，116家国企，占94%，信用好的国企将会得到较高的市场认同，从而得到较低的融资利率。从各家公司的业绩来看，在2022年，大约75%的公司的资金比上年同期下降，而在那些规模较小的公司中，大约39%的公司的贷款金额下降了50%以上。在这些银行中，排名前10的银行的资金总额下跌了34.9%，跌幅最低，这一层次的资金总额也是排名第一的，这是因为这一层次的资金来源比较稳定，同时也是国有银行和国有银行的代表，所以他们的资金状况比较稳定。3.2.3房地产行业的特点1.需要大量资金并且资金使用的时间长。房地产行业是一个生产周期特别长的行业，不管是土地开发还是后期的房屋建设，都需要很长时间。而且在这一连串环节中，每个环节都需要大量的资金注入，以确保该环节能顺利进行，但是不管是土地开发还是后期的建设，需要使用的现金流是非常庞大的，而且，对于房地产企业来说，这些资金都靠自己投入几乎是不可能的，因此需要通过多个融资渠道进行资本融资，以确保整个经济活动正常开展。2.以政策为导向的企业。住房作为居民的基础保障，使得地产行业在人民的生活中备受关注。因此，国家对地产行业向来都进行最严苛的监督与管理。随时跟随国家的宏观导向以及经济大环境，通过出台相关政策来对地产行业进行调控。房地产业是一个非常关注国家宏观调控的产业，任何一个细微的改变都会给公司带来很大的冲击。3.高周期性和高风险行业。房地产行业的周期性很强。当它处于周期性低谷时，其回笼资金的能力很弱。当自身债务比率很高时，将面临流动性风险危机.因此，房地产行业也伴随着高风险。3.3房地产企业违约现状分析目前已有恒大地产的境内外债务、阳光城的美元债（2021年2月17日披露）、佳兆业的美元票据（2021年12月20日披露）、中国奥园的美元票据（2022年1月19日披露）、祥生控股的美元债（2022年2月12日披露）、蓝光发展的中期票据（2021年7月12日披露）、禹洲集团的优先票据（2022年3月7日披露）、新力控股的境内债及美元债（2021年12月20日披露）等8家上市房企50强的债务发生违约。截止到2021年12月31号，上海证券交易所发布了98家未披露的未披露名单，其中有恒大、佳源国际控股、宝能、鑫苑、新力控股等。至2022年3月，中国上市房企50强有7家（总公司或子公司）出现商票逾期，其中融创中国、荣盛发展、绿地控、世茂集团列入持续逾期名单中。商业承兑汇票逾期说明该承兑人企业资金已出现问题，2021年恒大集团，华夏幸福等知名房企，均是由商票逾期后暴露出重大隐患，最后彻底爆雷。3.3.1房地产行业债券违约的信号1.高股权质押率从我国的实际情况来看，在我国的房地产公司中，存在着大量的拖欠现象。举个例子，华业资本的华业发展在今年四月24日的时候，其质押比例为69.96%，而在今年四月25日，华业发展又以89.44%的比例作为抵押，而在10月上旬则是100%。资金链严重紧缩，导致债务拖欠。而银亿在2016年到2018年的时候，已经增加了4.02百万的股票，15.38亿的股票，以及3.36亿的股票。银亿股份在2018年六月的抵押率为78.65%，其股权抵押比例已经达到了较高的程度。银亿集团在国外进行了一次并购，并以一定数量的数量，将其转化为银亿集团的股权，以达到融资和资产剥离的目的。银亿集团在并购之后，不仅要担负金融负债，还要频繁地将股份抵押出去，从而凸显其自身的流动资金紧张。2.公司负债太多，偿债能力继续薄弱，流动资金继续短缺泰禾在2016年至2018年期间的利率是0.48、0.46、0.46，而利率乘以0.46。截止到2019年末，泰禾股份有限公司由于按揭/质押等因素导致其拥有的总资产超过800亿元，约为公司全部的36%。受限制的资产比例较高，而且还有更多的资金来源。3.宏观去杠杆化导致公司融资渠道萎缩相关资料表明，房地产企业的融资构成中，资产管理人、信托公司占有较大比重，且资本支出较高。这也说明企业难以从银行或其它途径筹集到融资。公司在降低负债、监管银行和信贷业、引进新的资产监管条例等方面，已有了更多的资金来源。截至2017年底，泰禾银行获得银行贷款210亿元（其中华融银行49.68亿元，东方银行50亿元，中国证券投资银行），东方资本（含42.5亿）借款54亿元。泰禾集团在2019年底向银行提供了247.38亿元的贷款，占到22.42%，支出8.48%；其中，非银行贷款占58.94%，融资成本占10.13%，筹资金额650.25亿元；泰禾集团获得了18.64%的资金，其中融资成本的9.30%，达到了205.62亿元。3.3.2房地产行业债券违约的原因1.开发商融资能力减弱自中国共产党第十九次全国代表大会以来，金融去杠杆化的力度已经增加，市场的流动性也变得更加令人担忧。国内贷款资金是房地产业的重要融资渠道，2020年，总额仅为2.67万亿元。融资端持续收紧将极大地影响房地产公司的偿付能力，如果说M2增速放缓是房地产公司偿债能力弱的外部原因，那么房地产公司净利润增速的迅速下降就是房地产公司偿债能力弱的内部原因,并且以前通过增加新债务偿还旧债务的方式将大大减少。2.房地产销售的可持续性值得怀疑从长远来看，购房近些年成为了大家用来投资的手段，而一些地产商被眼前巨大的利益所诱惑,因此他们减少对房子品控的监管，只为了能提高自己的利润，使得一些真正想要买房子居住的人买到了质量不过关的房子，而这这种损人不利己的行为也为房地产销售建立了一道阻碍。而房地产这个与人民的日常生活密切相连的产业，政府对房地产市场的调控也是愈演愈烈，而且由于政府的调控措施，使得现在的适龄人群购房人数有所下降，这也会在一定程度上对房地产市场产生一定的负面作用。中国的楼市在将来很难重现以往的辉煌。3.大量短期债务即将到期，再融资将变得困难在最近的数年里，很多房产公司的债务都被集中延期。所以，从2020-2023年开始，一批庞大的地产公司债券将会在14000亿美元左右的资金中，有5900亿美元将于2020年结束。今年，由于负债的大量到期，房产部门的负债负担将持续2至5年。目前我国的短期债务问题还没有得到妥善的处理，而地产债的再融资也面临着更多的问题。由于我国的楼市调控，导致了国内资金的流通受阻，使得企业逐步将目光投向了国外的资金来源。而在美国，由于美国国债的利息逐渐上升，今后的房地产债务将面临更大的资金需求。房企债务违约实证分析4.1KMV模型概述4.2样本和变量的选取KMV模型于1997年建立，用于估算贷款公司发生违约的可能性。根据这一理论，在一定的债务条件下，信贷风险取决于企业自身的资产市值。但是，这些财产并未真正在市场上进行交易，其市值无法被直观地观察到。因此，该模型从贷款企业自身角度来看待还款问题。首先，运用布莱克-斯科尔斯公式对资产价值及其波动程度进行了估算。其次，根据公司负债情况计算出违约点，最后求得预期违约概率。样本的选取以2010~2021年沪深地区房地产企业为初始样本，对ST、PT、未申报商誉、财务数据、审计资源不匹配等数据进行筛选，最终得出91个观测值。在选取样本后，根据样本公司年度报告和CSMAR数据库获取所需数据，最后进行winsorize缩尾处理，消除离群异常数的影响。研究假设债务拖欠是债务人未能根据合约条款履行其所欠的款项。关于企业债务违约影响因素的研究有很多，比如韩文娟(2018)对山水集团债务违约一事进行了研究，发现宏观经济环境的好坏程度与企业自身的发展前景是决定上市公司是否违约的关键因素。关于房企杠杆率的研究，孙丹和李宏瑾（2017）发现居民加杠杆过程的持续和房价上涨会加剧房地产资产价格的泡沫风险。沈锋明（2021）使用2004-2019年沪深A股的房地产企业面板数据,通过经验检验,说明了在房地产企业整体高杠杆的环境下,过高的杠杆率水平会抑制企业长期绩效的增长，甚至造成债券无法按时偿还的结果，反而低杠杆、低融资成本的发展模式会给企业带来稳定的盈利能力、稳健的财务水平和长远的成长空间。王倩（2020）运用H-P滤波器对经济发展进行了调整，并运用典型关联分析（CCA）公司的违约风险，构建了

SVAR模型。研究发现，我国非金融公司的高杠杆导致了债务拖欠和经济的不稳定；相比之下，企业拖欠和经济波动对企业的负债水平没有明显的影响。郭丽虹（2009）认为，随着公司融资缺口的扩大，公司的杠杆率也会不断上升。在当今三道红线的宏观政策下，房企融资能力下降，融资渠道减少，融资金额受限，融资缺口越来越大，债券违约现象也屡见不鲜，根据上述文献分析并且结合房企违约现状，本文提出以下三个假设：H1：融资缺口与房企债务违约风险显著正相关H2：融资缺口与杠杆率间显著正相关H3：杠杆率在房企融资缺口与房企债务违约风险间起到中介效应（三）变量定义与模型构建H1:融资缺口与房企债务违约风险显著正相关为验证假定1，将Default作为被解释变量，融资缺口作为解释变量，建立模型：Default=α0+α1模型中，Default为债务违约风险第二步是计算公司的违约距离。DP是一个违约点，一般用短期负债和长期负债的一半来计算。第三步，计算对应的违约概率。通过模型（3）计算违约概率。融资缺口DEF采用Fama和French(2005)的定义：DEF=∆A-∆RE其中，∆A表示资产的变动额，∆RE表示留存收益的变动额其余为控制变量，并引入年度Year为哑变量控制时间效应。H2：融资缺口与杠杆率间显著正相关为检验假设2，以杠杆率为被解释变量、融资缺口为解释变量，构建如下模型：EM=β0+β1H3：杠杆率在房企融资缺口与房企债务违约风险间起到中介效应为检验假定3，以Default为被解释变量、房企融资缺口为解释变量、杠杆率为中介变量，构建模型：Default=γ0+γ1DEF+γ2本文变量定义见下表所示4.3实证分析（一）描述性统计下面的表格显示了这篇文章的描述性数据。债务违约风险

Default平均值为0.292，这说明在样本公司中，出现违约的概率是29.2%，也就是说，在这一样本中，有将近百分之三十的公司会出现违约，这是一个相当高的比率，这也说明了债务违约已经成为了一个制约我国资本市场健康发展的重要因素。DEF为融资缺口比率，作为解释变量，最小值为-0.425，最大值为0.645，融资缺口占总资产的比例近65%，表明不同企业之间融资缺口差异显著，部分企业存在资金链紧张，融资难的问题。从EM也即杠杆率也可看出端倪，杠杆率最高值为12.75，表明企业已经债台高筑，资金状况岌岌可危，稍有不慎就会发生债务危机。以SOE为0或1为区分进行描述性统计（SOE为1表示该企业是国营企业，0则反之）从上表我们也可以看出在房企内部，国营企业和非国营企业的差距是比较大的，非国营企业债务违约概率均值为0.383，而国营企业均值为0.119。在融资缺口和财务杠杆层面，融资缺口比率均值之差约为0.36，此外，国营企业杠杆率最高值为7.86，而非国营企业杠杆率最高值为12.75。相关性分析在关联度分析中，发现融资缺口与Default的相关性为0.437，且通过1%的显著性测试，表明，融资缺口与债务违约风险存在显著的正相关关系，该结论与假设1是一致的。在DEF与EM（杠杆率）之间，相关系数为0.242，表明两者之间显著正相关，即存在较大融资缺口的企业表现出更多的债务融资也承担较大的偿债风险，该结论与假设2是一致的。另外，各变量之间的相关性都很低，说明各变量之间并没有出现多重共线性问题。注：***、**和*分别表示显著性水平为1%，5%，10%回归分析通过回归结果我们可以看出，三个模型均通过了F检验并且模型结果比较显著。模型（1）当中，DEF的系数为0.031，且通过1%显著性水平检验，说明房地产企业融资缺口与债务违约风险呈正相关关系，当企业无处融资周转时，债务违约风险提高，假设1得到验证。模型（2）的回归中，融资缺口比率DEF的系数为1.535，且在1%的水平上显著，说明房企杠杆率与融资缺口间显著正相关，融资缺口大的企业杠杆率高，融资缺口小的企业杠杆率低。同时，我们还可以发现，Roa即资产收益率与杠杆率的系数为-14.763，且显著性水平为0.01，表明资产收益率与房企杠杆间存在着负相关关系，假设2得到验证。模型（3）分析融资缺口和杠杆率对债务违约风险的影响，DEF的系数为0.030，EM系数为0.011。SOE作为控制变量，显著为负，这可能是国有企业相较民营企业来说融资容易，不易发生财务危机，违约风险较低；Roa系数显著负，说明资产收益率与违约风险负相关。针对房企债务违约的政策建议5.1公司内部防控角度5.1.1控制筹资规模，多元化筹资近年来，泰禾和恒大等公司仅仅注重经济利润、销售额的发展，而一味地扩张公司，使得公司负债比率越来越高，财务负担变得更重，最终导致持续的债务违约。为了避免财务负担过重，建议房地产公司在筹资时，首先要对总体的筹资规模进行约束。短期内，应提高销售效率来降低企业的高杠杆率；从长期角度看，还应该全方位的去杠杆化，控制合理的筹资数额。在优化资本结构方面，股票资本属于企业内部资金，能够降低公司的财务风险。因此，房企可以结合公司的实际条件，增加权益性资金的份额，减少股东分红。此外，在融资时，要充分考虑到所投项目的期限结构，界定长期和短期债务的科学比例，避免采取过于具有侵略性或过度保守的债务融资战略。在我国的房地产企业中，每个企业都有自己的分支机构，因此，必须从各个分支机构的资源出发，寻找最合适的资金来源。对具有良好财政实力的子公司，可以将其作为独立的法人，通过不断提高其融资规模，从而提高总体的融资水平。此外，地产公司还可以进行多样化融资，从而分散风险，比如，企业可通过自身产业进行社会集资，既能为企业提供足够的资本支持，又能减少融资费用。5.1.2加强对投资项目的评估开发任何房地产项目的过程都非常复杂，每个中间环节都制约着最后的投资效益。我国房地产企业在对开发项目进行评价时，往往缺乏全面、准确的分析，忽略了对工程的质量管理，导致了其投资效益的下降。在进行一次投资前，要对每一项投资进行细致的剖析，不要为了追求效益，就放弃一些中间环节，要做一个综合、透彻的剖析，以减少投资的风险。建议房企在每个子项目公司组建市场调研团队，及时收集各项目选址、房地产政策变化、市场动态、当地竞争方优劣势等数据。对已经确定要进行的建设，要在建设初期，要安排有关的专业技术人员进行细致的评价，并对环境因素、市场容量等因素进行深入分析。同时，要强化对投资基金的预算审核，对各项目的投入与发展状况进行全方位监控，并对各项目的发展与回收进行了综合科学的评价。要减少投资的风险，就需要对投资收益率进行正确的评价，并进行适当的投资，从而达到提高效益的目的。5.1.3尝试轻资产的运营模式近年来，国内大多数的房企采用了“借钱-拿地-开发-销售”的重资产商业运营模式，但由于疫情的打击和国家信贷、限购政策的实施，房企以往这条资金运营链已经断裂，房企财务压力也越来越大，传统的经营模式也暴露出各种漏洞。住宅企业应更加注重房地产轻运营模式，从完善核心业务、建设社区文化、发展经营理念和开发项目差异化入手，不仅要从住房质量和细节上吸引客户，还要从后期的房地产管理、社区活动等方面入手，不断提高客户满意度。近年来，开发商在交付过程中经常会遇到一些业主的投诉，开发商应该站在顾客的立场，不仅要把控房子质量还要把握细节，在客户入住后出现的问题和要求也及时解决，做出口碑，打响自身的品牌效应。在企业内部，也要关注员工的感受，打造专属的公司文化，构建共同体，提升员工归属感，从而提高公司的经营效率。5.2房地产行业角度5.2.1把握好国家政策今年以来，随着疫情的持续，楼市受到严重影响，目前，在疫情的平稳发展时期，政府出台了相应的财政和货币政策，保证房地产市场能够迅速平稳复苏。此外，国家还针对企业实施了税收减免措施，银行层面也向小微企业推出了“复工贷”等低利息贷款产品，帮助中小企业走出困境。未来的楼市调控，将是“稳字当头，适度灵活宽松”，以“房住不炒”为主，首先从土地入手，适度放开土地供应，减少土地收购保证金；其次，政府会在近期适当放宽房地产市场的政策，以满足购房需要。总之，国家和地方政府目前正在采取一系列政策来支持企业从危机中复苏，企业也应该根据自身情况对普惠政策进行合理利用，以应对疫情对企业的负面影响，使企业尽快摆脱困境，恢复活力。5.2.2主动迎合市场变化疫情发生以来，人们对家居的需求发生了很大变化。首先，在这场疫情中，人们长期被隔离在家中，很多家庭发现，房子里的居住空间很小，公寓的结构不够合理，造成很多不便。长时间住在家里，当人口数量较大的时候，公寓面积也不足以满足所有人的居住需求。因此，未来，这类人口将显著增加对合理公寓结构和大面积住宅的需求。此外，低密度、高通风、透光度高的住宅需求也在增加。在疫情防控隔离期间，医疗机构的重要性和地位显著提升，买家更加注重居住地周边医疗基础设施的建设。同时，更加注重商场、超市、学区等的完备度和公共服务的保障度。最后，对配套物业管理以及物业服务人员的整体素质、专业性等也提出了更高的要求。针对疫情冲击带来的变化，每个房企都要主动创新，创造自身优势和亮点，不断提高住宅建筑的设计水平;同时，总结经验教训，完善和更新住房单元类型，以保证公司所研发的产品在未来的市场中具备较强的竞争能力，为公司带来稳定的现金流量，减少债务拖欠的风险。5.3政府监管者角度5.3.1加强对房地产企业的融资约束近年来，我国政府对房地产业的金融管制越来越严，然而，房地产企业面临的资金风险依然居高不下。近日，中国住建局和央行在北京举行的一场研讨会上，再次强调“房住不炒”——房地产不是投机行为，所以从这一点上可以看到，疫情之后政府在规范住房企业融资方面收紧了力度。此次会议出台的“三道红线政策"力度之大是前所未有的，这也体现了疫情的剧烈冲击，很多房企都出现了资金流动性严重不足的问题，政府不得不制定更加科学严厉的政策来稳定房企预期，但除了这些限制性措施，政府还必须从源头着手，完善房企融资的法律制度，构建完备的法律体系。由于房企投融资相关法律还不够全面，对于房企融资方面的监管总存在漏网之鱼。同时，相关政策法规的出台往往落后于房地产金融市场快速变化的需求。目前我国房地产融资体系仍以传统信贷为主，但正在向以股票等权益性工具和债券等进行融资的直接融资方式转变。在不断涌现的各种新型金融工具面前，比如

ABS、

REITs（REITs）等，政府监管机构不但要严格控制风险，还要制订相匹配的规章制度，才能有效防范房企融资风险，为房地产市场稳健发展做出贡献。5.3.2监管机构要尽职尽责信用评级机构在金融市场上担负着监管职责，是承担公司风险的吹哨者。但是，从当前的情况来看，我国的信用评级行业中还出现了不少问题，其中最主要的问题是无法做到公开、公正、及时地评估企业的信用风险。这种问题的存在说明评级机构不能担负起自己应尽的责任，这不仅是对自己职位的亵渎，也是对投资者的不负责,因此，评级机构在对公司信用评定等级时首先应保持中立态度，确保公平公正。其次，评级机构要能够对企业的评级保持动态监管、动态评级，而不是等事故发生后再对企业进行降级，要提前侦查，防范于未然。评级机构要充分发挥好自己的作用，担起职责，这就要求评级机构及时准确地传达企业的信用信息，避免信息不对称事件的发生。第三，评估单位要保证数据的分享，并利用共享的信息进行相互交流，这样可以省时省力，事半功倍。尽管各评级公司通常从多个层面对公司进行评价，但各个公司所采用的金融信息都是一样的，通过搭建一个共享的平台，可以让被评估公司的财务状况得到实时的更新，并且对整个评估流程进行公开，既防止了个别评级公司的资料作假，也实现了信息资源的共享，化繁为简，节省人力、物力、财力。同时，企业在评级机构和监管部门的双重监督下，隐瞒自身风险的行为失效，减少了投资者的信息壁垒，对于风险的预防和控制有重要作用。研究结论本文选取了沪深上市A股房地产行业的76家公司，以其2010-2021年的面板数据为研究对象，利用KMV模型计算出房企债务违约概率并对房地产企业融资缺口、财务杠杆与债务违约风险之间的关系进行实证分析研究。研究发现：融资缺口与房企债务违约风险显著正相关，融资缺口与杠杆率间显著正相关，杠杆率在房企融资缺口与房企债务违约风险间起到中介效应，即融资缺口扩大会影响到企业的杠杆率进而使企业的债务违约的可能性增大。以上结论具有如下政策启示：在“房住不炒”和“三道红线”大背景下，频繁出现债券违约的企业应该控制筹资规模，完善内部治理结构的同时进行多元化筹资。在进行工程建设时，必须对工程的效益进行正确的估计