《 上市公司股东掏空行为及其治理研究：以ST保千里公司为例》17000字（论文）

上市公司股东掏空行为及其治理研究—以*ST保千里公司为例内容摘要随着现代公司治理机制的发展，控股股东行为及其治理逐渐成为现代公司治理机制研究的重点。在股东行为中，对上市公司影响最大的是股东的掏空行为，对该行为的治理也成为重中之重。本文通过研究*ST保千里公司的控股股东行为，从现代上市公司主要的掏空手段以及由此带来的危害入手，综合分析了导致*ST保千里公司退市的原因并提出相关的治理措施。通过研究发现，引发*ST保千里公司经营危机的主要原因在于控股股东庄敏通过借壳上市、关联交易、股权质押以及大宗应付预付款项达到掏空公司、实现自身利益的目的。由此，也可得出掏空行为的治理手段可以从内部控制与外部监督为着力点。关键词上市公司；掏空行为；支持行为；公司治理目录一、绪论 一、绪论（一）选题背景及选题意义1.选题背景图1上市图1上市公司股东主要行为上市公司控股股东利用公司职权，损害公司利益以及中小股东的合法权益的事件并不少见。从Johnson（2000）等提出“掏空”一词后，“掏空”被国内外学者广泛使用，研究者指出股东掏空行为会严重影响企业的持续经营，这不仅在新兴市场经济国家存在这种现象,同样也存在于在发达国家，这也使“掏空行为”成为热点问题之一。但随着研究的深入，学者发现控股股东并非一味地对上市公司进行掏空，当上市公司陷入各种经济困境时，控股股东可能会向上市公司反向输送利益，以帮助上市公司解决危机以此保证公司的持续经营。Friedman（2003）提出，股东不仅有掏空行为，也存在着支持行为。当遭受财务困难时，控股股东会将自己的私有资源来“支持”上市公司以使其免遭破产。2.选题意义面对日趋复杂的股东行为，规范股东行为，对完善公司的经营发展和公司治理有着更多的启示，也可从此研究中得出研究的意义。(1)从公司治理角度来看，股东行为治理可以为公司经营管理层提供公司治理的决策参考建议，从掏空和支持方式分析控制问题。(2)从监管层角度来看，可以为上市公司本身构建更加合理化的监管层。同时，可以为监管部门提供完善的信息披露和监管体系的新思路，以加强公司治理监督水平。(3)从投资者角度来看，股东行为更多反映的是一个少数行为，通过对此研究，可以为中小投资者提供更多的信息，从而有利于中小投资者进行合理的投资决策。(二)有关国内外研究成果的综述1.国外研究成果(1)掏空行为上市公司股东的掏空行为在早期也称为“隧道挖掘”或者“利益输送”行为，关于掏空行为的定义最早是在由Johnson和LaPorta（2000）提出使用的。学者指出“掏空”即控股股东利用控制权优势出于自身利目的，控股股东运用一些特殊手段将上市公司的资产和利润转移给自身，侵占小股东利益的行为[1]。Friedman、Johnson和Mitton（2003）等研究表明当上市公司财务处于良好状态时，会出现掠夺现象，即掏空行为[2]。基于以上的研究结论，对国外控股股东掏空行为的研究思路如下：图图2国外掏空行为治理研究国外学者对于掏空行为的研究主要从影响股东掏空行为的因素入手，从多个方面深层次的进行研究。主要有以下方面：股权结构是公司治理结构的基础，当公司股东股权过于集中时，会导致控股股东的掏空行为。Lee和Xiao（2004）以上市公司为研究对象，通过研究发现股权集中度很低的上市公司发放现金股利起到了一种信号传递的作用，这种行为实则是一种掏空行为[3]。内部监管体系的不足以及外部法律的不完善也会影响控股股东对公司的掏空行为。与此同时，Michael（2003）研究发现，当上市公司所有权过度集中、公司治理结构的缺陷和法律保护的不完善等会导致大股东的掏空行为[4]。董事会的治理是公司运营的重要因素，同时，也是影响股东行为的重要因素。Dahya（2008）研究也证明了在投资者保护水平较低的地区，独立董事依旧能够发挥治理作用，维护中小股东利益。当董事能够发挥其作用时，控股股东的掏空行为会在一定程度上减少[5]。(2)支持行为在学者的研究中，发现股东并非一味的对上市公司进行“掏空”，也在某些特定情况下以反向输送自身的利益对上市公司“支持”。Friedman（2003）首先提出，除了掏空行为外，控股股东还存在一种“支持”（Propping）行为。当上市公司面临资金短缺等财务困难时，控股股东可以转让自己的受益资源，为上市公司提供“支持”服务，以帮助上市公司解决各种危机，走出破产乃至破产的经济困境[2]。Dow（2009）在对日本企业进行实证研究时发现，控股股东不会盲目清空企业资源，为了获得更多的预期收益，控股股东还会向企业注入资源，支持企业的长期发展[6]。(3)掏空行为治理对策的相关研究在上市公司内部，对股权结构的调整，可以达到股权制衡的模式，以此减少控股股东的掏空行为。Liu（2012）通过研究发现，股权结构中其他大股东若对第一大股东的制衡作用越高，对大股东掏空行为的抑制作用越强[7]。Rafael（2000）认为法律监管体系的完善，可以降低大股东与中小股东间的代理成本，提高信息透明度，从而抑制大股东的掏空行为[8]。Francis和Wang（2008）通过研究指出加大法律保护程度才会对改善公司盈余信息质量起到积极作用，证实了外部审计制度对法律制度的补充作用[9]。2.国内研究成果（1）掏空行为国内学者在国外学者研究的基础上对于上市公司控股股东掏空行为的研究主要是从控股股东进行掏空行为的方式入手。根据学者的研究，国内控股股东掏空行为的研究思路如下：图3国内掏空行为研究图3国内掏空行为研究国内学者对于掏空行为的研究发现其主要通过资金占用、关联交易、对外担保等方式进行，但也有少部分以其他方式进行。一是资金占用，资金占用一直是影响掏空行为的重要因素。赵玉芳（2012）等学者研究定向增发与资金占用之间的关系，发现大股东进行定向增发与掏空意图存在一定关联，大股东在定向增发后通过占用上市公司的资金，获取自身的私利[10]。林钟高（2014）等学者研究发现在内部控制较弱的情况下，大股东更可能采取资金占用的掏空行为[11]。二是关联交易，由于关联交易方可以运用控股权力撮合交易的进行，从而有可能使交易的价格、方式等在非竞争的条件下出现不公正情况，形成对股东或部分股东权益的侵犯。刘烨（2014）等学者从关联交易的角度分析，研究了沪深185家机械设备公司，发现上市公司股权集中度越高，关联交易的规模越大，控股股东执行掏空的可能性越大[12]。三是对外担保，上市公司的对外担保决策权力由公司的控股股东行使，公司对外担保的形式中股权质押是重中之重。杨七中和马蓓丽（2015）对上市公司大股东对外担保事项研究后发现，对外担保仍是大股东偏爱的传统掏空手段[13]。徐攀（2017）在研究一千多家上市公司，排除行业影响后得出结论，公司的关联交易与对外担保行为是控股股东常用的掏空手段并会对企业价值产生严重影响[14]。总而言之，上市公司股东对企业掏空行为的方式不单单通过某种单独方式进行掏空，更多情况下，是以多种方式相结合攫取利益。（2）支持行为国内学者从股东对上市公司进行支持行为的原因以及方式进行了分析，与国外学者研究结果大致相同。当公司经营状况较差时，股东会反向输送利益以稳定公司发展。钱东红（2012）认为，当大股东的综合资本成本较低时，更倾向于采取“支持”行为，以实现长期利益[15]。对公司的支持行为方式，股东多以资金注入或者关联交易向公司输送利益，对上市公司进行“支持”。魏妍忻（2015）研究认为上市公司向控股股东溢价出售亏损资产的资产剥离交易行为能够帮助提升公司价值，是一种“支持”行为[16]。3.掏空行为治理对策的相关研究国内学者提出的对于掏空行为的治理的方法更多样化，从内外部因素相结合分析，从以下方面提出了治理对策：一是提高内部控制水平。合理的内部控制，能够在一定的环境下，能够利用各种资源，达到管理目标，并且对股东掏空行为治理有重要作用。王超恩（2015）等学者选取一定时间段研究了国内上市公司数据发现，掏空行为会导致公司股价严重下跌，而完善的内部控制制度能够抑制掏空行为对股价产生的不良影响[17]。杨七中（2016）等学者研究发现完善企业内部控制能够达到抑制大股东资金占用行为的目的，从而抑制控股股东的掏空行为[18]。二是优化股权结构。通过大股东之间的控制权共享和内部控制，任何一个大股东都不能独立控制决策，从而实现大股东之间的相互监督。它既能保留股权相对集中的优势，又能有效抑制大股东对上市公司利益的侵害。李翠和王钰（2014）提出，为了保护中小股东的权益，应该弱化中国股市主导的股权结构格局，引入机构投资者发挥制衡作用[19]。陶梦宇（2016）通过研究发现，大股东之间的制衡作用和引入机构投资者可以在一定程度上抑制大股东的掏空行为[20]。三是提高信息披露的透明度。控股股东对公司决策的控制权有较大的优势，提高信息披露的透明度能够有效遏制股东的掏空行为。黄秀华（2012）研究得出进一步规范上市公司信息披露制度,强化上市公司信息披露,可以有效制约大股东的“掏空”行为[21]。沈振字（2015）通过研究提出，应当细化监管决策程序与信息披露，以及严格关联交易的资产评估程序以减少股东的掏空行为[22]。四是提升外部审计监管以及提升法律监管。外部审计监管对企业内部股东掏空行为有着的重要而系统的检查。汪茜（2017）等研究认为，随着法律法规的完善，中小股东会得到越来越全面的保护，进而防止控股股东掏空行为的产生[23]。马超（2019）由前文对公司外部治理机制的分析可知，加强法律对投资者权利的保护是抑制大股东掏空和改善公司治理的最根本途径[24]。（三）对研究成果的评述通过对上市公司股东行为的相关文献我们可以得出，国内外学者对股东行为的研究多集中在股东的掏空行为和支持行为方面，极少学者有对股东欺诈、侵占行为的研究。对于掏空行为，国外学者多从掏空行为的定义、产生的原因以及影响方面入手。国外学者研究掏空行为较早，也为后来国内学者的研究奠定了基础。相比之下，国内学者主要从掏空行为的方式、影响因素以及治理方面入手。以前学者多以资金占用的角度分析掏空行为，现代学者多结合我国实际情况从并购、关联交易、股权结构等多视角进行研究分析。此外，对于公司治理方面的研究建议，国内学者从外部审计监督和内部控制为切入点，且较多方面以实际情况为基础提出掏空行为的治理对策。对于不同背景下的股东掏空行为有着不同的影响因素与治理建议，对此，需要从多个角度结合实际出发。二、相关基础理论（一）控制权私人收益理论“控制权私人收益”的概念最早由Grossman(1988)提出。控制权产生的收益分为两部分为两部分，其中一部分为控制权私人收益，其主要表现为大股东通过控制权优势，利用公司内部信息或者通过转移公司资源进行获利。当公司的股权集中在少数股东手中时，这时候大股东就有了一种选择权。假如是良好的经营企业，这时候不论是大股东还是中小股东都可以享受到公司蓬勃发展带来的好处，例如股价的攀升或者高回报的现金红利。然而大股东还有一种选择就是利用自己的控制权以及大股东与中小股东的信息不对称，通过关联交易转移公司优质资产等，大股东的这种行为使得自身的利益得到了满足但是牺牲了中小股东的权益。大多数情况下大股东利用自身控制权直接掏空上市公司的资产操作更加简直接并且收益很大，因此大股东往往会违背道德，铤而走险的选择侵占资产的方式获取控制权私人收益。（二）信息不对称理论信息不对称理论是由美国经济学家GeorgeAkerlof提出的，在市场上信息的传递并不是同步的，总有一部分人会先获得信息，而先获取到信息的一方就有可能借助这一优势获取利益。在公司绝大部分股权掌握在一个或少数几个大股东手中时，大股东参与着企业的日常经营所以对公司的真实信息比较了解，而中小股东由于持股比例小处于一个弱势的状态，所以获取企业内部信息的渠道有限且时效性较差，只能通过新闻或者公司公告获取公司内部消息，因此小股东是无法获取到高质量且有时效性的信息。当存在信息不对称时大股东就容易产生道德风险。大股东可能会为了自身利益偷偷向关联方转移资产或者提供违规担保等行为，但是却选择了隐瞒起来不对外公布。所以大股东在不知不觉中掏空了上市公司资产，而中小股东却并不知情一直蒙在鼓里。甚至大股东可能会违背道德披露虚假的财务信息，创造一种公司超额获利的假象，使得股价不断被拉升，满足一己私利的同时也在欺骗投资者。（三）委托代理理论委托代理理论最早起源于20世纪三十年代，美国经济学家伯利和米恩斯率先提出。主要观点是现代企业管理越来越走向专业化，出现了职业经理人接受股东给予的薪酬并代理接管公司，这样股东与经理层之间的委托代理关系由此产生。然而结合我国上市公司普遍股权相对集中的特点，一股独大的现象较为普遍，而此时大股东可能就会尽量去满足管理者的需求，给予高额的报酬或其他奖励，这样管理者就会被“收买”，从而成为了大股东掏空上市公司的帮凶。此外还有第二类代理关系存在于大股东与中小股东身上。在股权相对集中的上市公司中由于大股东在投票决策中享有的控制权过于集中，因此公司的经营决策过程中大股东首先想到的是自身的利益，而忽视了中小股东的诉求，甚至有时候会侵犯弱势的中小股东利益。由于中小股东持股比例很低且相对分散，无法亲自参与到企业的日常经营中，所以由大股东代表中小股东行使股东权益。然而如果在缺乏有效地监督治理机制时，大股东作为理性的经济人则很可能会在追求自身利益最大化侵占上市公司资产损害了中小股东的利益三、上市公司股东掏空行为现状以及危害（一）掏空行为现状目前我国上市公司控股股东对于掏空行为采用多种方式，但其最主要的方式仍为直接的资金占用、关联交易、违规担保、恶意分红以及传统的并购。1.通过直接资金占用进行掏空一般情况下，在公司上市后，股权会高度集中。由此大股东成为上市公司的实际控制人，对公司经营以及重大决策有绝对的话语权，可以直接干预公司的资金流向，并以其他应收账款以及与实际不符的坏账准备的方式直接占用公司资金。上市公司大股东利用其持股优势以及内部控制的疏漏，将上市公司资金非法直接占用。从最开始通过其他应收款借钱给控股股东，替其承担费用以及偿还债务等。后期可以通过预付款隐蔽的转移给控股股东，再到购买理财产品等等，体现在报表里包括其他应收款、预付账款和投资款等等。一个更隐蔽的方法可以是，违反规定签署《现金管理合作协议》。根据这种协议，资金可以将实时集中。子账户收到付款后，将实时收款到母公司账户。子账户记录了基金余额，但事实上什么都没有。子账户付款时，母公司账户将实时划拨资金，同时扣除子账户的存款余额。也就是说，子公司账面有很多钱。事实上，这笔钱已经被大股东占用，但通过传统审计很难找到。这不仅满足了上市公司大股东或实际控制人的私人利益，而且也对上市公司进行了掏空，严重损害了其他股东的利益。2.通过较为隐蔽的关联交易进行掏空关联交易，以销售产品、提供服务但无商业实质的名义把赚钱转走。关联交易可以在某些方面节省交易成本。但更重要的是，如果关联交易产生利益输送，一旦被滥用，将侵害上市公司和中小股东的合法利益。通过关联交易，对上市公司的掏空行为比直接占用上市公司资金的行为更隐蔽。作为上市公司股东常见的掏空手段之一，关联交易使得控股股东在上市公司中占据较大的控制权，这也导致对其的监管调查困难重重。一般而言，控股股东利用关联交易，将所拥有的劣质资产通过某些特定的手段，换其换取成优质资产，更有甚者会通过关联交易直接转移资金。而这些方式都会给公司带来资金的短缺，最终影响到公司的持续经营。3.变相违规担保进行掏空在证券市场中，上市公司与控股股东以及其控股子公司之间进行担保是常见的事情。一般而言，在股东大会或者董事会的审核和批准之后，可以进行担保行为，但进行担保行为的同时，需要履行信息披露的职责。由此可知，当控股股东进行担保行为时，如果没有通过审批流程或者债务到期时拒绝进行偿还，就会导致违规担保。由于上市公司中，当控股股东对关联子公司以上市公司名义进行违规担保时，如果没有进行审批或者关联的子公司不能及时清偿，那么上市公司需要代替其所担保的项目偿还甚至会给公司本身带来纠纷以及巨额的赔付，而此类行为同样会导致上市公司的生产经营面临危机。4.以高额的恶意分红进行掏空分红是指股份公司在赢利中，每年按股票份额的一定比例支付给投资者的红利。在上市公司中，如果实施过高的分红政策，可能会带来公司经营活动的压力，且失去公司往前发展的契机，最终引发经营危机。因为市场中存在相关法律法规的不健全及信息不对称等问题，即使上市公司对投资者有分红的承诺，也可以利用其使用的会计政策转移资金、隐匿监管。并且当控股股东自身有资金紧张以及债务危机时，会引发公司的大额现金恶意分红，致使公司在账面上出现资金不足，最终给公司带来经营风险，也就是典型的恶意分红。5.以并购投资进行掏空.上市公司进行并购可以在短期内迅速实现生产集中和经营规模化，提高产业组织效率，减少资本支出，可以实现企业资本结构的优化，使国有资本的行业分布更为合理。但我国目前上市公司主要还是在于“股权集中”，并且由于部分大股东的持股比例较高、与之相关的监管不够完善以及信息不对称等主要问题，公司进行并购反而会取得相反的结果，使得公司借壳上市、虚增股票，最终影响公司的资金链以及后续公司的发展经营方向。这也是控股股东实施掏空手段的主要方式之一。（二）上市公司股东掏空行为的危害1.对公司内部的危害就本质而言，对于公司内部，控股股东对上市公司进行的掏空手段势必会影响公司的价值，无论以何种形式进行掏空，股东的此类行为都会直接影响上市公司的持续经营，这也是控股股东对上市公司进行掏空的经济后果。如果控股股东直接占用上市公司的现金流等，导致上市公司的资产被挪用，会致使上市公司的利润下跌，从多方面影响公司的盈利、营运以及偿债能力；如果控股股东通过占用中小股东的所有者权益，会导致中小股东所持股份价值的下降。控股股东的掏空行为直接引发上市公司现金流不足的问题，影响公司正常的生产经营活动。控股股东的该类行为也降低了上市公司的信息透明度和资源配置效率，影响了上市公司的正常经营，更有甚者会导致上市公司被退市或破产的风险。当然，上市公司运营状况与中小股东紧密相连，控股股东将原来属于中小股东的利益攫取到自身手中，作为处于劣势地位的中小股东，自然而然会成为掏空行为的受害者。公司的财务状况，对于外部投资者而言，会直接影响其对该公司的投资决策；对于公司自身来说，财务状况也会影响公司的筹资方式依据经营方向。对于上市公司而言，对资金甚至于资源的有效利用时实现利润最大化的重要一步。而控股股东利用自身优势对上市公司进行掏空，直接侵占其资金流，将其向资金充裕的公司转移，使得成长期的公司的资金链处于奔溃或者断裂、资源得不到有效利用，会直接影响到公司的财务质量。控股股东的掏空行为会使得上市公司出现巨额的应收及预付账款，最后不得已提取大量的坏账准备，导致公司的资金流动性不足。这也会让公司的经营遭受打击，陷入生存危机，面临巨额亏损甚至于退市的风险。2.对外部市场的危害随着公司的不断发展，“股权集中”也逐步成为一种趋势。部分上市公司股东通过内部交易攫取私人利益会降低证券市场的信息透明度，使得信息不对称的问题更为突出。当控股股东利用掏空手段谋取私利时，一方面，会使得上市公司披露的财务报告失去真实性、可靠性以及信息不对称，导致中小投资者对投资的公司判断失误、不能做出正确的评估，最终导致投资者决策失误、投资失败。另一方面，该类行为会让控股股东利用会计政策以及相关的数据加以掩饰，会阻碍相关监管部门的监察，破坏证券市场的规则、诱发市场的不稳定，从长远发展来看，不利于证券市场的良性发展。四、案例分析（一）案例概况保千里的全称为江苏保千里视像科技集团股份有限公司，公司最早于2006年成立于南京，主要经营高端电子视像产品的研发、生产和销售，提供高端电子视像方案、产品、服务的高新企业。合并企业中达股份，主营业务为生产、销售包装材料。中达股份在面临退市风险后在2015年2月向保千里发行了100%的股权，发行价格为2.12元/股，发行的总股数为13.60亿股，保千里收购中达股份的实际价格为28.83亿元。2015年3月，保千里成功收购了中达股份，达到了借壳上市的目的。重大资产重组后，中达股份的实际控制人变成了庄敏，持股比例为37.3%，公司也于2015年5月正式更名为保千里。重组之后，保千里通过提出多种新概念产品使得股价大涨，但随后有消息称保千里大股东庄敏在收购中达股份时通过伪造虚假协议虚增保千里的价值。2017年12月29日，保千里复牌交易，公司股价出现断崖式下跌的惨状，之后更是创造了连续29个交易日连续跌停的记录，股价下跌约80%。保千里2018年5月3日被实施退市风险警示，在2019年5月24日起被暂停上市，公司披露的2019年报出现巨亏，净资产为负，且被出具了无法表示意见的审计报告，触发强制退市条件。2020年4月1日，上交所作出了对江苏保千里视像科技集团股份有限公司股票实施终止上市的决定。同日，＊ST保千也发布了退市公告。表1保千里受到的监管处罚情况表公告日期监管机构监管措施事由2016年12月中国证监会立案调查涉嫌信息披露不实2017年7月中国证监会行政处罚提供虚假协议虚增评估r\值及信息披露存在虚假记载2017年12月中国证监会立案调查涉嫌信息披露违法违规2019年4月中国证监会行政处罚及市场禁入未披露关联方及关联交易、未披露对外担保情况为披露大股东股份被司法冻结事项资料来源：保千里公司年报（二）案例掏空行为具体分析保千里与中达股份在2014年5月份签订了合作协议与重组方案。保千里选择合并公司时，其目的主要在于借壳上市，经过一系列的的措施后，最终选择了中达股份。正是因为此，保千里要付出巨大的成本，实际控制人庄敏必须增加保千里的市值、达到借壳的硬性要求，这也成为保千里虚构协议的动机。借壳上市成为该公司控股股东开始掏空的第一步，正是因为如此，保千里在2016年被证监会以提供虚假材料而立案调查。＊ST保千里从前期的重组到后期被迫退市，经历过控股股东一系列的掏空。在借壳上市之后，控股股东庄敏利用职务通过关联交易、股权质押、虚增预付账款等诸多手段对该公司进行了掏空。该公司控股股东主要从以下方面对其实施了掏空行为从而加速了*ST保千里的被终止上市。图图4保千里被终止上市过程1.实施掏空行为的手段（1）股权相对集中、内控机制失效为后续掏空行为提供制度基础保千里控股股东多次更改公司章程，逐步扩大了公司董事会的决策权利这也为之后对公司进行掏空提供了不可缺少的基础。保千里于2014年借壳上市后，在不到半年的实践里，公司的章程就做出扩大董事会对于重大资产交易自主权的改动，即董事会有权自主决定成交金额小于净资产的50%或金额不超过5000万元的重大资产交易项目，并且无需提交股东大会。保千里在2016年又通过一系列对公司章程及制度的修改，制定并实施了《信息披露暂缓与豁免管理制度》。根据保千里2016年三季度的财务报告可以推算出，该公司的资产总价值为69亿元，再依据上述制度，控股股东有自主决定200亿元以内的交易。在随后的2017年，董事会又通过了一系列的决策扩大董事会的决定范围。表2董事会对外投资审批权力变动表2015年3月交易的成交金额占公司最近一期经审计净资产的50%以下2015年4月交易的成交金额占公司最近一期经审计净资产的50%以下，或绝对金额不超过5000万元2016年2月交易的成交金额占公司最近一期经审计净资产的50%以下，且绝对金额超过5000万元2016年9月交易的成交金额占公司最近—期经审计淨资产的50%以下、30%以上，且绝对金额超过5000万元2017年12月交易的成交金额占公司最近—期经审计淨资产的30%以下、10%以上，或绝对金额超过3000万元资料来源：保千里年报通过修改章程，控股股东可以从公司制度上直接消除决策时的审批障碍。庄敏不需要经过股东大会的同意，就可以随意对公司的经营和投资活动进行决策，在不考虑公司的发展状况和发展需要的情况下，根据自身的意愿决定如何使用公司的资产，进行过多的担保和投资活动，严重忽视了公司的利益和其他投资者的利益。在此之后，实际控股股东庄敏主导了9次对外投资，其中2次决策流程完整合法、6次履行内部决策程序、1次违规决策，投资总额约32.75亿元。目前，对外投资的9家公司经营情况不乐观，面对这样的项目决策失误，归其根本在于保千里没有做好在重大股权投资前目标公司的的调查，也不得不怀疑是实际控制人庄敏利用控制权以对外投资的方式对该公司进行掏空。而由内部控制的决策机制中，可以为后续的股权质押、关联交易等提供便利。由此可见，公司的内控机制存在严重的缺陷，为保千里控股股东庄敏后续的掏空提供了充分的制度条件及便利。（2）大规模、频繁股权质押引发危机保千里股权质押的次数过于频繁，控股股东自公司2015年成功上市以来便开始进行大规模的股权质押操作，发生股权质押的行为主要集中在2015年和2016年，并且当公司进行对外投资时加大质押次数。根据相关数据统计，保千里大股东从2015年至2017年进行股权质押共计约64次，其中庄敏主导完成了近34次的股权质押，第二大股东日昇创沅进行了约23次的股权质押。随后，保千里以庄敏为主的几大控股股东将其所拥有的股权多次质押给第三方机构。同时，银行再通过质押的股份，借款给该公司。根据公司发布的公告显示，大股东存在解除质押后，又在同一天或短短几天内再次进行质押的行为。表3保千里公告披露大股东质押情况统计（万股）未解压股权质押数量占总股本（%）占其持有的股份数（%）申达集团--庄敏170934.6170.12199.95深圳日昇创沅67998.2927.89198.67陈海昌21679.778.89199.27庄明4177.03721.7298.83蒋俊杰2719.941.12108.23合计267532.62109.74194.80资料来源：保千里年报对于公司融资来说，股权质押不失为一种较为合适的方式，但随之而来的风险也是一般上市公司难以承受的。当股权质押时，持有者较难对公司的财务状况、经营活动以及资产的处置情况进行持续的跟踪与控制，致使上市公司利用该便利卖空股权资产并且以此提出巨额赔偿。当上市公司破产时，股权价值趋近于零，股东持有的股权中请求分配利润的权利以及对公司事务处理的权利都是没有意义和价值的，上市公司几乎不可能兑现这些承诺。因此，当出质公司破产时，股权质权人没有权力排除出质股权。（3）巨额预付款项及应收款项根据保千里发布的公告显示，除了上述的借壳上市以及违规对外投资之外，控股股东庄敏对该公司的掏空手段还利用了巨额预付账款的方式。根据公司年报显示，从2015年-2017年，即与中达股份进行合并之后，该公司的预付账款金额出现异常增长的现象。2015年与2016年的预付账款分别为1.173亿元、5.659亿，2016年为2015年的4.82倍。但在随后2017年，该年份的预付账款金额从11月份的8.7亿元跌至12月份的6522万元，根据其年报显示，2017年预付账款出现如此大规模减少是因为计提了大额的坏账准备。预付账款的大幅增加正是因为控股股东庄敏对该公司实施掏空行为的一种方式，在实施交易行为时，对方公司存在明显的少交货物、违期交货以及不交货等情况，使得该公司的预付账款无法收回或者货物没有保证，这也导致该公司在合并后的几年中都计提了大额的坏账准备。除了预付账款变化剧烈之外，ST保千里应收账款的变化也不正常。经查阅保千里的财务数据发现，公司2015年末的应收账款为5.52亿元，2016年末剧增至11.18亿元，增长1.03倍。2017年11月底，应收账款为24.5亿元，2017年年末应收账款骤然下降为5.34亿元，应收账款数据大幅下降的原因并不是收回了货款，而是对应收账款计提了大量坏账准备。同时应收账款占总资产的比例由2015年的20.66%，变为2016年的11.84%，又变为2017年的26.5%，结合这三年应收账的数额，不难计算出，2015年至2016年，资产增长了大约3.53倍，2016年至2017年，保千里公司的总资产又急剧缩水大约79%。表4保千里应收账款以及预收款项余额变动情况表年份20152016201720182019应收款项5.517亿11.18亿5.336亿523.6万2898万预付账款1.173亿5.659亿6522万799.9万1256万资料来源：保千里年报保千里董事会在对预付账款相关的内部决策文件、业务合同、入账凭证、财务报表等资料进行核查，并查询相关交易对方工商登记信息以及现场约谈交易相关负责人后，发现由原董事长庄敏主导的大额预付款交易。原董事长、实际控制人庄敏通过预付账款方式将公司资金转移到其个人名下且无法追回，导致保千里公司2017年度计提了大额坏账准备。同时，公司的资金被占用，对上市公司的生产经营及财务状况造成了不利影响。2.给公司带来的经济危害以及后果上市公司股东的掏空行为势必会从内外影响到公司的生产经营，更是会直接影响到公司的经济效益，一般来说可以从公司的盈利能力、偿债能力以及营运能力三个方面对其后续的发展进行分析与甄别。针对案例中保千里公司控股股东庄敏的一系列掏空行为，也可从这三个方面分析出其掏空行为对公司的发展带来的危害。现分析如下：（1）偿债能力下降上市公司的偿债能力会极大地影响企业的经营与发展，偿债能力的分析包括短期与长期偿债能力分析。短期偿债能力分析主要从流动比率以及速动比率两项指标进行分析，长期偿债能力分析主要从资产负债率分析。从短期偿债能力分析角度来看，保千里公司从2015年至2016年流动比率和速动比率都呈上升的趋势，但在2017年大幅下降。2015年保千里借壳上市之后募集大量资金，而从2017年开始，保千里的两项指标都开始大幅度下降图图5短期偿债能力分析从长期偿债能力分析角度来看，保千里在2015年至2016年资产负债率呈小幅上升趋势，但整体波动不是很大，但到2017年之后资产负债率出现大幅攀升，一度从257.85%一路上涨到1049.53%，总负债达到总资产的几倍之多，企业面临资不抵债的境况，该项指标的上涨趋势也说明保千里的债务负担越来越重。图图6资产负债率分析综上所述，由于近年来保千里在大股东庄敏主导下对外投资过度，应收账款、预付账款余额较大，导致公司资金被存货、应收账款和预付账款大量占用，存货周转变慢，应收账款大量未回收，保千里出现了资金链紧张、流动性不足、存在短期偿债风险的严峻形势。（2）营运能力下降通过对上市公司营运能力的分析可以评价该企业资产营运的效率以及发现企业在资产营运中存在的问题。案例公司中正是由于股东的掏空行为对关联公司的故意利益输送导致保千里公司的营运能力在2015-2017年有大幅度的下降，从而影响保千里的后续发展。由下图可知可知，保千里且在2015到2016年有小幅下降，到2017年又出现较大幅度下降。从行业情况来看，行业应收账款周转率2015年至2017年基本处于稳定状态，没有较大波动。结合保千里与安防行业应收账款周转率对比分析，2015年至2017年保千里应收账款周转率均高于行业均值，说明大股东庄敏通过应收账款交易进行利益输送，导致公司应收账账款回收困难，资金周转出现困难，影响了公司正常的生产经营。图图7营运能力分析存货周转率是衡量企业存货管理水平及销售能力的综合性指标，从2015年年至2017年保千里存货周转率不断下滑，而该行业存货周转率在这年间呈逐年上升趋势。结合保千里以及该行业进行分析，这说明保千里存在存货滞销的问题，公司的存货积压，无法及时销售出去，存货变现能力下降，为保千里的生产经营造成了巨大的压力和负担。（3）盈利能力下降保千里净利率从2015年至2016年呈逐年小幅上升趋势，2015年较去年同期增长幅度为34.17%，2016年较去年同期增长幅度为114.21%，企业在这年间均有盈利。但到2017年净利润出现骤降，下降幅度较去年同期为1067.46%。从横向来看，保千里净利润在2014年至2015年几乎与行业均值持平，2016年较行业均值略有上升，但在2017年较行业均值却大幅下降，企业出现巨额亏损。图图8净利率分析2017年保千里利润下滑幅度如此之大明显是一种非正常现象，导致这种非正常的下滑现象的原因，正是由于大股东庄敏的掏空行为行为。综上所述，由于保千里大股东主导过度对外投资、应收预付款交易等，导致公司产生了流动性风险，加之商业信用萎缩导致供应链紧张，以至于公司原材料采购困难，客户订单不能正常承接，2017年下半年生产产能下降，销售额下降。另外，由大股东庄敏通过应收预付款交易侵占上市公司资金，导致公司大量应收账款、预付账款无法回收，对应收账款、预付账款计提了大额坏账准备。同时，由大股东庄敏主导的对外投资的子公司经营情况不乐观，大部分处于半停顿或停滞状态，公司2017年计提了大额长期股权投资减值和商誉减值准备。综合上述原因导致保千里2017年度净利润大幅度下降，盈利能力恶化，上市公司和中小股东受损严重。（三）案例总结保千里借壳上市之前，庄敏持有保千里61.88%的股权，按照公司的账面价值来看，庄敏此时的资产以达数亿人币。借壳上市之后，庄敏持有中达股份37.3%的股权，公司资产估值迅速上升，此时庄敏的资产账面价值增长了不少。毋庸置疑的是，庄敏是此次借壳上市所有股东中最大的受益者。同时，保千里借壳上市后股价飙升，在虚假上市及掏空行为曝光前企业的经营状况也十分理想，公司借壳上市在一段时期内有过短暂的发展。但随着公司内部股权结构的偏倚，使得中小股东相比控股股东存在信息不对称的现象，对内同时缺乏有效的审查家督机制，对外缺乏严格的披露制度，导致控股股东对其进行了一列的掏空行为，导致公司资金链断裂。由于财务状况恶化，公司新技术的研发缺乏资金支持；公司商业信用的下降导致供应链紧张，采购原材料困难，产能下降。原控股股东及实际控制人庄敏持有的股份均被冻结，影响公司股权结构的稳定性，导致管理层和员工队伍不稳定。此外，公司生产能力下降，销售团队不稳定，导致公司客户数量大幅减少，销售额下滑，最终导致公司经营业绩下滑。五、掏空行为治理对策（一）构建股权制衡机制大股东对上市公司的绝对控制权导致其对于企业的经营决策过度参与，过度干预企业的经营管理并以此侵害中小股东利益。建立股权制衡机制则可以使得上市公司中存在若干大股东，共同分享企业控制权，互相制约，以此避免个别大股东具有绝对控制权甚至于单独控制企业决策的情形。首先是要分散股权结构，防止一股独大，实现股权制衡。在保千里的案例中我们可以看到，庄敏个人持有公司35.07%的股权，联合其他一致行动人持股比例更高达42.39%，对公司的绝对控制权为庄敏日后的掏空行为提供了便利。因此上市公司应该增加大股东的数量来制衡第一大股东，对于上市公司而言，应该在保持控股股东第一大股东地位的同时，适当降低其持股比例，或是将其手中的部分股权转移到其他持股较多的股东手中，以形成不同利益主体的大股东相互制衡的状态，这就需要将控股股东的控股权水平控制在合适区间内。要完善独立董事制度，首先要保证独立董事人才来源的可靠和独立性，在进行独立董事的选聘时，可以扩大投票权的范围，使得那些中小股东同样对独董的人选有着一定量的决策权。可以加大独董的持股比例，加大其权利的同时形成独立董事相互监督与制约的机制，保证独董的实际独立性。外部董事对于抑制大股东“隧道挖掘”行为有显著的正向影响，而独立董事对大股东的隧道行为的影响更大。在公司章程的设定方面，通过案例公司保千里的股权质押情况，应当制定有关规定来对其进行适当的限制。第一，限制公司大股东所质押的股权比例，包括每位大股东质押股份的合计数占其持股的总比例和全体股东质押股份的合计数占公司总股本的比例。第二，限制限售流通股的质押比例，保证质押的限售股数量低于质押的流通股，并且限制限售股解禁变为流通股的质押情况，降低公司大股东在短时间内进行高比例股权质押操作的可能性。第三，在对大股东所拥有的控制权进行衡量时，可以考虑大股东向金融机构质押的股份数，根据公司的实际情况和所质押的股份数按比例减少大股东对公司决策的表决权，从而减少两权分离的影响。（二）强化信息披露制度掏空行为发生的一个重要前提是股股东与中小股东之间信息不对称。控股股东在获取信息的渠道和信息的真实性方面都比中小股东更快捷准确，所以强化信息披露是最大化的保护中小股东利益不受侵害，防范控股股东掏空行为的重要步骤。公司内部要制定出强制性的信息披露制度，督促上市公司和控股股东在披露相关信息时保证披露信息的完整性，不存在筛选披露信息的可能性，从根本上解决信息的不对称性。信息披露制度的完善与否直接关乎投资者权益的保障程度（三）完善监管法制体系首先，我国现行法律体系针对控股股东掏空行为的处罚制度不够完善，缺乏该有的威严性和威慑力。相关法律部门应尽快完善有关于控股股东违规的各种处罚措施，加大处罚力度。当新的法律文件出台后，应大力进行宣传，使得上市公司认识到违规行为的严重性。外部监管主要包括政府层面、中介机构和外部媒体。保千里案例中，公司借壳上市时虚构资产超过20亿但却未被及时察觉，使得保千里第一大股东庄敏成为绝对控股股东，之后不断利用控制权为掏空行为做铺垫，纵观保千里的掏空案例我们可以发现保千里在2015年3月借壳上市成功，在借壳上市的过程中存在的虚增资产骗取股份行为一直到2017年8月才受到处罚，不但滞后了两年多的时间而且处罚金额仅为60万元，难以对此次欺诈行为产生实质性的威慑作用。之后庄敏成为保千里的董事长后，擅自利用权力修改公司章程并进行大额对外投资担保行为，使得企业资金不断外流，掏空行为愈演愈烈，这种情况下，证监会也并未对此番不正常行为提高警惕及时调查。所以政府应当从源头开始加强防范，防止公司在借壳上市的过程中产生不合规行为；其次是要警惕公司日常经营中涉及到的重大事项变更的行为，政府可以通过发出问询函等手段提醒中小股东，以便发挥中小股东的监督作用，维护中小股东权利；另外还要对于金额较大的资金出入事项、担保抵押事项应当严格审查，及时披露确保其合法合理性。其次，中国证监会应该定期对上市公司控股股东的股权变动情况进行定期的检查,同时也可以定期组织相关证监会人员研讨控股股东违规的方式，以及其愈加隐蔽的掏空手段。也可以向相关会计师事务所或审计机关寻求建议，提升日常工作中对公司异常情况的敏感程度。（四）发挥媒体的监督作用一方面，媒体所造成的舆论能够影响上市公司在投资者心中的印象，负面的舆论可能会减少投资者对上市公司的关注和信任，从而导致上市公司业绩下滑，有助于约束控股股东的利益侵占行为；另一方面，上市公司的信息在通过公众媒体的形式展现在大众眼前之前往往已经经过了整理，更加简明易懂，在向投资者提供信息的同时也有利于投资者接受和理解，有利于增加公众投资者对此类事件的了解和关注。因此媒体同样具有监督和约束功能，适当利用媒体的监管效果，也有利于遏制控股股东的利益侵占行为。六、结论我国上市公司随着社会主义市场经济的发展也在迅速壮大，但也由于发展速度过快，在其中也存在不少既不利于上市公司自身持续经营的问题，也不利于市场的开放性增长，而控股股东的掏空行为的影响首当其冲。在上市公司发展过程中，股东行为很大程度地影响公司的发展，而其中影响更为深远的当属控股股东的掏空行为。通过对本案例的研究发现，主要得出以下结论：第一，上市公司中股权结构失衡、缺乏有效内部控制以及外部监管不足、违规成本过低等原因，导致控股股东进行利益侵占的成本远远小于所获得的收益，是这类事件频发的根本原因。同时，控股股东的利益侵占行为往往会造成严重的经济后果。在本案例中，保千里前董事长利用自身的绝对控制权以及信息层面的相对优势掏空上市公司，导致公司价值受损、经营业绩下滑、股价大幅下跌，也使中小股东蒙受了巨大损失。第二，上市公司控股股东进行掏空的方式跟随着市场和监管的变化而变得多样，上市公司的每一次政策变化都需要重点关注。例如在本案例中，除了违规担保、大额预付应收、过度对外投资等比较常见的利益侵占方式外，控股股东其实在借壳上市时就存在造假行为，上市之后通过多次决策改变公司章程以便于更好地进行掏空，以控股股东的身份攫取多方利益满足自身的需求。第三，在对于上市公司控股股东掏空行为的治理对策方面，首先应该形成公司内部股权制衡机制以达到相互制衡的状态，健全内部监事会与独立董事机制；中小股东则应该主动积极参与到上市公司的管理当中，尽量避免出现与实际不相符合的资讯造成判断失误损害到自身利益；外部监管部门应该加强监管力度，加大惩处措施以维护中小股东的合法；利益以及市场的稳定。媒体也应该发挥发挥监督作用。当各个层面共同进行改善，将促进市场的良性发展。参考文献[1]JohnsonS,LaPortaR,BooneA,FriedmanE.CorporateGovernance:InTheAsianFinancialCrisis[J].JournalofFinancialEconomics,2000,43(6):562-793.[2]FriedmanE,JohnsonS,MittonT.ProppingandTunneling[J].JournalofComparativeEconomics,2003,31(4):732-750[3]LeeChi,WeJevons,XiaoX.CashDividendsandLargeShareholderExpropriationinChina[J].Beijing:TsinghuaUniversity,2004,27(3):25-339[4]MichaelL,LemmonandKarlV.OwnershipStructure,Corpo