张中华投资学第1章 投资概述

投资概述12021/6/27本章主要内容投资的含义与特征投资的基本类型投资学的产生与发展投资学研究的对象和方法本课程主要内容间的逻辑联系22021/6/27投资的含义与特征投资的含义投资的主要特征32021/6/27投资的含义与特征西方经济学家对投资含义的解释威廉·夏普为了(可能不确定的)将来的消费(价值)而牺牲现在一定的消费(价值)。萨缪尔森投资总是实际的资本形成——增加存货的生产，或新工厂、房屋和工具的生产……只有当物质资本形成生产时，才有投资。夏皮洛任何时期以新的建筑物，新的生产耐用设备和存货变动等形式表现的那一部分产量的价值。42021/6/27投资的含义与特征G·M·Dowrie,D·R·Fuller广义的投资是指以获利为目的的资本使用，包括购买股票和债券，也包括运用资金以建筑厂房、购置设备、原材料等从事扩大生产流通事业；狭义的投资指投资人购买各种证券，包括政府公债、公司股票、公司债券、金融债券等。52021/6/27投资的含义与特征本书对投资的定义投资是指一定经济主体为了获取预期不确定的效益而将现期的一定收入转化为资本或资产。投资定义要点投资是一定主体的经济行为投资的目的是为了获得收益投资的结果形成可获利的资本或资产62021/6/27投资的含义与特征资本的内涵马克思对资本的阐述资本是带来剩余价值的价值，它反映着资本家剥削雇佣劳动者的生产关系。西方经济学家对资本的阐述杜尔阁资本是通过货币等形式积累起来的可以增殖的价值，包括货币和财货。亚当·斯密可以给所有者带来收入的财货积累才是资本。72021/6/27投资的含义与特征门格尔资本是现在为我们所掌握的而在将来使用的那些更高级的经济财货（生产性财货）。瓦尔拉凡是可以被多次使用，即所谓耐久性的财货，不管其目的如何，均称之为资本。熊彼特资本是交换经济中的一种要素,是在任何时候转交给企业家的一宗支付手段的数额。萨缪尔逊资本是一种不同形式的生产要素，资本的本身就是经济产出的耐用投入品。82021/6/27投资的含义与特征本教材对资本的界定本书在广泛的意义使用资本和资产这两个范畴，在一些场合，资本和资产是同义语，即资本或资产是指能给所有者带来货币收入的物品。只有在容易引起误解时，本书才对资本和资产予以严格区分。92021/6/27投资的含义与特征投资的主要特征:五个基本要点投资主体投资收益投资风险投资来源投资所形成资本的形态102021/6/27投资的含义与特征投资总是一定主体的经济行为投资主体就是投资者投资主体必须具备四个条件具有一定货币资金对货币资金具有支配权拥有投资的收益权能承担投资的风险投资主体的类型居民企业：国有独资企业、私有企业、股份制企业、合资企业或外资企业其他盈利性机构：投资基金、证券公司等政府：中央政府或地方政府其他非盈利组织：学校、福利基金会等112021/6/27投资的含义与特征投资的目的(动机)是为了获取投资效益投资目的的类别投资的宏观效益与微观效益投资的直接效益与最终效益投资的财务效益和社会效益投资目的具有复杂性和多样性不同社会制度条件下的投资目的不同不同投资主体的投资目的可能不同122021/6/27投资的含义与特征投资可能获取的效益具有不确定性投资风险使投资收益具有不确定性投资风险是对投资的内在约束只有在风险和效益相统一的条件下，投资行为才能得到有效调节例1:投资效益与投资风险之间的关系美国各种证券的投资收益国库券的报酬率在每年14.7%(1981)到-0.02%(1938)之间变化,平均收益率为3.74%132021/6/27投资的含义与特征长期政府债券的报酬率在每年40.36%(1982)到-6.09(1958)之间变化，平均收益率为5.36%公司债券的报酬率在每年43.76%(1982年)到-8.09%(1969年)之间变化，平均报酬率为5.90％普通股票的报酬率在53.99%(1933年)到-43.34％(1931年)之间变化，平均报酬率为12.34％142021/6/27投资的含义与特征投资必须放弃或延迟一定量的消费要投资，就要放弃或者说要牺牲一定量的消费,对个人来说如此，对整个社会来说也是如此152021/6/27投资的含义与特征投资所形成的资产有多种形态投资所形成资产可分为真实资产和金融资产真实资产(realassets)：指能创造收入的资产，如土地、设备、房产、黄金、古董等。金融资产(financialassets)：金融资产是获取真实资产所创造的收入的权证，如定期存单、股票、债券等。162021/6/27案例分析——三峡工程投资谁是三峡工程的投资主体？三峡工程的投资效益体现在哪些方面？三峡工程的投资风险有哪些？三峡工程的投资来源有哪些渠道？三峡工程建成会形成什么样的资产？172021/6/27三峡工程投资案例分析182021/6/27

三峡工程基本概况

对三峡工程的基本认识三峡工程基本概况三峡工程的投资与投资控制192021/6/271对三峡工程的基本认识华夏梦想

——孙中山首倡三峡建坝——中美合做三峡工程梦——新中国成立后，对三峡工程的认识进入到一个新的阶段202021/6/271992年4月3日,人民大会堂内，中华人民共和国第七届全国人民代表大会第五次会议正在这里举行。2600多名肩负着全国12亿人民重托的“人大”代表，对“关于兴建长江三峡工程的决议”进行表决。表决的结果是：决定批准将兴建长江三峡工程并列入国民经济和社会发展十年规划。212021/6/271对三峡工程的基本认识

长江从世界屋脊—

青藏高原的沱沱河起步，至上海入东海，全长6300余公里，年入海水量近10,000亿立方米，总落差5800多米，水能资源蕴藏量达2.68亿千瓦。新中国成立以来，为全面地综合治理与开发长江，展开了大规模的勘测、规划、科研和论证工作。通过全面规划和反复论证认为：三峡水利枢纽是综合治理与开发长江的关键性工程。长江自奉节至宜昌近200公里的江段，穿越瞿塘峡、巫峡、西陵峡等三段大峡谷，长江三峡为该三段大峡谷的总称。222021/6/271对三峡工程的基本认识

位于西陵峡中段的湖北省宜昌市境内的三斗坪（距下游的葛洲坝水利枢纽38公里），江谷开阔，花岗岩岩基坚硬、完整，并可控制上游流域面积100万平方公里，多年平均径流量近5000亿立方米。经过数十年的艰辛勘测、规划、论证、审定后，举世瞩目的长江三峡工程特选址于该地─三斗坪。232021/6/271对三峡工程的基本认识长江三峡工程特选址于该地─三斗坪242021/6/272三峡工程简介

2.1三峡工程的巨大效益2.2枢纽工程概况2.3枢纽工程量2.4工期安排2.5三峡水库淹没实物指标252021/6/272.1三峡工程的巨大效益防洪是兴建三峡工程的必要条件。发电是建设三峡工程的充分条件。工程还可改善川江航道，发挥航运效益。262021/6/272.1.1防洪兴建三峡工程的首要目标是防洪。三峡工程水库正常蓄水位175米，总库容393亿立方米。三峡水利枢纽是长江中下游防洪体系中的关键性骨干工程。其地理位置优越，可有效地控制长江上游洪水。经三峡水库调蓄，可使荆江河段防洪标准由现在的约10年一遇提高到100年一遇。2.1三峡工程的巨大效益272021/6/272.1.2发电2.1.3航运三峡水库将显著改善宜昌至重庆660公里的长江航道，万吨级船队可直达重庆港。航道单向年通过能力可由现在的约1000万吨提高到5000万吨，运输成本可降低35-37%。经水库调节，宜昌下游枯水季最小流量，可从现在的3000立方米/秒提高到5000立方米/秒以上，使长江中下游枯水季航运条件也有较大的改善。292021/6/272.2枢纽工程概况

长江三峡工程采用“一级开发，一次建成，分期蓄水，连续移民”方案。大坝为混凝土重力坝，坝顶总长3035米，坝顶高程185米，正常蓄水位175米，总库容393亿立方米，其中防洪库容221.5亿立方米。每秒排沙流量为2460立方米，排沙孔分散布置于混凝土重力坝段和电站底部。泄洪坝段每秒泄洪能力为11万千瓦，年均发电量849亿度。左岸的通航建筑物，年单向通过能力5000万吨。双线五级船闸，可通过万吨级船队；单线一级垂直升船机，可快速通过3000吨级的客货轮。302021/6/272.2枢纽工程概况2.2.1坝址312021/6/272.2.2枢纽布置

拦河大坝为混凝土重力坝，坝轴线全长2309.47米，坝顶高程185米，最大坝高181米。2.2.3水电站水电站采用坝后式布置方案，共设有左、右两组厂房。共安装26台水轮发电机组，其中左岸厂房14台，右岸厂房12台。水轮机为混流式（法兰西斯式），机组单机额定容量70万千瓦。右岸山体内留有为后期扩机（6台，总容量420万千瓦）的地下电站位置。其进水口将与工程同步建成。

332021/6/272.2.3水电站342021/6/272.2.4通航建筑物352021/6/27三峡五级船闸362021/6/27三峡截流372021/6/27三峡大坝382021/6/272.3枢纽工程量工程主体建筑物及导流工程的主要工程量为土石方开挖10283万立方米土石方填筑3198万立方米混凝土浇筑2794万立方米钢筋制安46.30万吨金属结构制安25.65万吨水轮发电机组制安26台套

392021/6/272.4工期安排三峡工程分三个阶段完成全部施工任务，总工期为17年。第一阶段（1993-1997年）为施工准备及一期工程，施工需5年，以实现大江截流为标志。第二阶段（1998-2003年）为二期工程，施工需6年，以实现水库初期蓄水、第一批机组发电和永久船闸通航为标志。第三阶段（2004-2009年）为三期工程，施工需6年，以实现全部机组发电和枢纽工程全部完建为标志。402021/6/272.5三峡水库淹没实物指标三峡水库将淹没陆地面积632平方公里，涉及重庆市、湖北省20个县（市）。考虑到建设期间内的人口增长和二次搬迁等其它因素，三峡水库移民安置的动态总人口将达到113万人。4.投资经国家正式批准的三峡工程初步设计静态总概算（1993年5月末价格，不包括物价上涨及施工期贷款利息）为900.9亿元。其中枢纽工程投资500.9亿元，水库淹没处理及移民安置费用400亿元。

三峡工程施工期长达17年，且其资金来源多元化，计入物价上涨及施工期贷款利息动态总投资，估算约为2039亿元。近年由于我国经济发展、物价稳定、利率下调，预测三峡工程总投资不会超过1800亿元。

三峡工程建设资金来源采用多元化的方法筹集。包括：三峡工程建设基金，葛洲坝电厂发电收入，三峡电站施工期发电收入，国家政策性银行贷款，商业银行贷款，企业债券，国外出口信贷及商贷，股份化集资。

422021/6/27记者从中国长江三峡工程开发总公司获悉，截至2005年10月，三峡工程已经完成投资1216亿元，占总投资额的2/3。三峡工程从1993年开始正式施工，按照工程建设计划，工程总工期17年，将于2009年全部完工。工程建设初期预计总投资为2039亿元。在三峡工程建设过程中，全面推行了“静态控制、动态管理”的投资管理模式，确保资金少投入、多产出，有效地降低了工程成本。432021/6/274.1投资静态控制

经国家批准的以1993年5月末价格水平为基准的静态总投资，中国三峡总公司对枢纽工程静态总投资负责。具体实施中，采用编制业主执行概算作为基本计划，采用总量控制、合理调整的原则，以现量概算价、现量现价等几种表现形式进行业主单项工程执行概算和总执行概算编制。业主执行概算编定后是制定年度计划和中长期计划，向国家报列投资、计算价差的依据。442021/6/274.2投资动态的管理

动态投资包括建设期投资价差和融资费用，约为工程总投资的55％，比重巨大，主要受国家宏观经济调控作用波动。(1)投资价差管理

(2)融资费用管理452021/6/27投资的基本类型产业投资与证券投资直接投资与间接投资462021/6/27投资的基本类型产业投资与证券投资产业投资概念产业投资是指为获取预期收益，以货币购买生产要素，从而将货币收入转化为产业资本，形成固定资产、流动资产和无形资产的经济活动。产业投资属于真实投资，从价值源泉来看，产业投资也是最具典型意义的真实投资产业投资与社会再生产产业投资与企业生产过程投资过程是为生产过程提供生产能力过程直接生产过程则是运用投资所提供的生产能力472021/6/27投资的基本类型销售是出售生产过程的成果的过程投资在直接生产过程之前，而产品销售在直接生产过程之后482021/6/27投资的基本类型证券投资概念证券投资是指一定的投资主体为了获取预期的不确定收益购买资本证券，以形成金融资产的经济活动。证券投资属于金融投资，是最具典型意义的金融投资证券投资产生的原因生产规模逐渐扩大，贸易的范围拓宽，客观上提出了集中资金的要求投资风险逐渐增多，单个投资者无力承担投资的全部风险，客观上又要将整个项目的投资风险分散到多个不同投资主体身上，而且将每个投资者所承担的风险限制在一定范围内492021/6/27投资的基本类型为了解决集中资金和分散投资风险的问题，以股票和债券为主要内容的长期资本市场应运而生在资本市场出现以后，拥有货币资本的资本家可以通过购买股票和债券来获取股份收益或债券利息。这样整个社会除了产业投资以外还存在着证券投资证券投资发展的现状据统计，2000年底，全球金融投资总规模已达160万亿美元，是当年世界各国国民生产总值的5倍多，其中：股票市值和债券余额约为65万亿美元金融衍生工具柜台交易额约为95亿美元502021/6/27投资的基本类型直接投资与间接投资直接投资直接投资指投资者直接开厂设店从事经营，或者投资购买企业相当数量的股份，从而对该企业具有经营上的控制权的投资方式。间接投资间接投资指投资者购买企业的股票、政府或企业债券、发放长期贷款而不直接参与生产经营活动的投资方式。直接投资与间接投资的区别直接投资与间接投资的主要区别在于是否拥有企业的经营控制权。512021/6/27投资学的产生与发展投资学的理论渊源现代投资理论的产生现代投资理论的发展投资理论发展概况图解我国投资理论的产生与发展522021/6/27投资学的产生与发展西方经济学发展简史经济学家谱图（见下页）532021/6/27经济学的家谱马克思1867列宁1917魁奈175817世纪和18世纪亚当．斯密1776中国T.R.马尔萨斯1798大卫．李嘉图1817J.S.穆勒1848前苏联和东欧转轨经济J.M.凯恩斯1936现代主流经济学重农学派重商主义古典学派新古典经济学社会主义瓦尔拉斯、马歇尔、费雪542021/6/27投资学的产生与发展投资学的理论渊源投资是流量，它的对应物存量就是资本，因此，投资学的起源可以追溯到古典经济学关于资本问题的研究。在经济学说发展史上，重农学派将理论考察的视角由流通领域转移到生产领域，涉及到了资本在再生产中的作用，但是他们并未使用“资本”一词。最先对资本积累做出系统研究的可能是亚当·斯密。以亚当·斯密为代表的古典经济学对资本积累的研究成果包括：552021/6/27投资学的产生与发展明确区分了固定资本和流动资本两个范畴明确指出了增加资本积累对经济发展的作用研究了增加资本的途径研究了资本使用方向对经济的影响提出了以绝对成本学说为基础的投资地域和国际分工理论研究了市场机制对投资的调节作用提出了适合市场经济发展初期需要的投资政策主张562021/6/27投资学的产生与发展值得指出的是，古典经济学所说的资本积累实际包含储蓄和投资两个方面，“这便意味着，每一个储蓄决定和相应的投资决定相重合，以致储蓄实际上可以没有任何障碍地、理所当然地转变为（实物）资本”。正因为如此，古典经济学没有发展出独立的投资理论。572021/6/27投资学的产生与发展现代投资理论的产生在古典经济学派之后，新古典学派将边际分析方法引入经济学中，为投资理论的正式形成打下了坚实的基础。以马歇尔为代表的新古典主义厂商理论和以费雪为代表的新古典主义资本理论，对投资理论的发展产生了重要影响。凯恩斯开宏观经济学的先河，并将投资置于其理论分析的核心地位。凯恩斯理论的创立，极大地促进了投资理论的发展，并使之成为经济学的焦点问题。582021/6/27投资学的产生与发展投资理论——源流图（见下页）592021/6/27投资学的产生与发展以庞巴维克、费雪等人为代表的新古典主义资本理论以马歇尔为代表的新古典主义厂商理论以克拉克为代表的朴素加速器理论投资行为的微观分析基础投资行为的宏观经济效应凯恩斯主义投资理论602021/6/27投资学的产生与发展凯恩斯理论创立后的二十多年，投资研究获得迅速发展在宏观领域后凯恩斯主义者不仅提出了IS-LM和AS—AD模型，形成了以乘数-加速数模型为基础的一系列经济周期理论，同时还建立了几种以投资为关键性变量的经济增长理论模型，其中主要的有哈罗德—多马模型、新古典增长模型和新剑桥增长模型。Chenery(1952)、Kyock(1954)和Eisner(1960)分别得出了灵活加速器理论或者分布滞后的加速器理论。该理论区分了实际的资本存量和合意的资本存量，着重强调的是产量需求对投资的决定作用。612021/6/27投资学的产生与发展Witte（1963）在凯恩斯理论的框架内，重新讨论了总体投资函数的微观基础，强调了投资函数是市场均衡曲线。622021/6/27投资学的产生与发展在微观领域乔根森(D·Jorgenson,1963、1967)在产品市场、资本品市场完全竞争，不存在资本品购置、安装、出售成本及生产函数报酬递减等假设条件下，利用跨时期模型，比较标准地给出了新古典主义的厂商投资理论。现代证券投资理论正式建立起来马科维兹（H.Markowitz,1959）的“最优投资组合”理论的发表被认为是现代证券投资理论形成的标志。威廉·夏普（W.Sharpe,1964）、林特（J.Lintner,1965）和摩森（J.Mossin,1966）分别独立地提出了资本资产定价理论。632021/6/27投资学的产生与发展他们运用新古典经济学的方法，研究金融资产市场价格的决定机制，不仅为投资学后来的发展奠定坚实的经济理论基石，同时也为整个现代金融学的发展奠定了坚实的基础，从而确立了投资学和金融学的主流传统。642021/6/27投资学的产生与发展现代投资理论的发展20世纪60年代中后期以来，证券投资理论和产业投资理论都取得了长足的发展。证券投资理论默顿（RobertMerton）于1969发表了题为《不确定条件下终身资产组合选择》的论文，并于1971年发表题为《连续时间模型中的最优消费与资产组合规则》的论文，对资本资产定价理论作出了新的发展布莱克（F.Black）和斯科尔斯(M.Scholes)于1973年创立了期权定价理论1976年罗斯（Ross）提出了套利定价理论652021/6/27投资学的产生与发展在这一时期，有关资本资产定价理论和证券市场是否有效的实证研究也十分活跃。上个世纪80年代以后，非线性分析方法被引入对一些证券投资问题的分析，同时一些学者还用心理学的观点来解释证券投资中无法以资本资产定价理论解释的异常现象，如“噪音交易”、“羊群效应”、“锚定现象”等。662021/6/27投资学的产生与发展产业投资理论微观理论1968年，阿罗（Arrow）引入了投资不可逆假设EisnerandStrotz(1963)、Lucas(1967)、Gould(1968)以及Treadway(1969)则提出了资本调整成本核算的假设托宾于1969年将厂商投资看作资本的市场价值与重置价值的比率Q的函数，率先将产业投资与资本市场联系起来70年代后，不确定性和不可逆性成为产业投资研究的重点，多种不确定条件下的投资决策模型被发展出来，期权定价理论也被引入对不确定条件下的产业投资决策分析，进一步推进了金融投资理论与产业投资理论的融合斯蒂格利茨等人（1994）：投资需求与融资约束的研究KaplanandZingales（1997）

：投资对现金流的敏感性研究672021/6/27投资学的产生与发展宏观理论发展经济学对投资的宏观研究围绕增加投资数量和提高投资效率，发展经济学广泛研究了投资的部门分配、地区分配、外资利用、宏观管理等一系列问题新凯恩斯主义对宏观投资理论的研究主要是对宏观投资理论微观基础的研究682021/6/27投资学的产生与发展投资理论发展概况图解宏观投资理论发展简图（见下页）692021/6/27投资学的产生与发展凯恩斯主义投资理论后凯恩斯主义投资理论新凯恩斯主义投资理论Keynes,1936Samuelson,1939加速原理Harrod,1939增长理论StiglizandWeiss,1981Fazzari,HubbardandPetersen,1988宏观投资的微观基础KaplanandZingales,1997宏观投资的微观基础Chernery,1952灵活加速器模型Koyck,1954分布滞后加速器模型702021/6/27投资学的产生与发展投资理论发展概况图解微观投资理论发展简图（见下页）712021/6/27投资学的产生与发展Jorgenson,1963新古典厂商投资理论EisnerandStrotz(1963)Lucas(1967)，Gould(1968)以及Treadway(1969)资本调整成本理论Tobin,1969Q理论AbelandEberly,1994

CaballeroandLeahy,1996

固定调整成本模型Arrow,1968

引入不可逆性假设Abel,1983,1984,1985Bernanke,1983

McDonaldandSiegel,1986

DixitandPindyck,1994

722021/6/27投资学的产生与发展投资理论发展概况图解证券投资理论发展简图（见下页）732021/6/27投资学的产生与发展H.Markowitz,1959最优投资组合W.Sharpe,1964

J.Lintner,1965J.Mossin,1966资本资产定价理论RobertMerton，1969，1971连续时间CAPMBlackandScholes,1973期权定价理论Cox,RossandRubinstein，1976二项式期权定价模型

Ross，1976套利定价理论非线性分析方法如“噪音交易”、“羊群效应”、“锚定现象”等夏普单指数模型742021/6/27我国投资学的产生与发展我国投资学的产生与发展1981年以前，我国计划、财政、金融和统计的官方文件中只有基本建设之称，而没有投资范畴——《基本建设经济学》，着重研究的都是基本建设在国民经济中的地位和作用、基本建设程序、基本建设规模、基本建设结构和基本建设布局等。在国家计划和统计部门将基本建设和更新改造并称固定资产投资后，国家教委1988年重新修订普通高等学校社会科学专业目录，将基本建设财务与信用专业和基本建设专业改造为投资经济管理专业——《投资经济学》、《投资学》和《投资管理学》，但仍保留了《基本建设经济学》基本框架，其研究对象还是固定资产投资。752021/6/27我国投资学的产生与发展投资学科存在的一些问题其研究对象还是固定资产投资，而把证券投资排斥在外。有的即使在总论中提到证券投资，但在具体的论述中又把证券投资撇在一边。其研究的主要内容大多还是固定资产的宏观计划管理，而很少研究各类投资主体的决策原理和方法以及市场机制对投资的调节作用。其研究方法大多是规范分析和定性分析。762021/6/27投资学研究的对象、范围和方法投资学研究的对象是投资决策投资学着重研究投资规模与流向的决定投资多少投资于哪些产业投资于哪些地区投资于哪些项目投资学着重研究投资资源的优化配置在资源总量一定的条件下，要投资，就要推迟消费，或者说要牺牲现期消费。要尽可能增加投资者的收入和增加社会财富总额，就必须合理分配投资资源，最优配置资源，这就是一个抉择问题。772021/6/27投资学研究的对象、范围和方法投资学研究的范围主要是产业投资与证券投资产业投资与证券投资有区别但也存在紧密联系，只研究其中一个方面利于系统、全面和深入地认识和研究投资问题产业投资与证券投资有着共同的本质都具有获取收益的目的都存在风险结果都形成资本或资产产业投资和和证券投资是可供选择的两种基本投资方式782021/6/27投资学研究的对象、范围和方法产业投资和和证券投资相互转化、相互依存证券投资为产业投资提供资金证券投资只有通过转化为产业投资才能实现自己的回流证券投资是产业投资发展的必然产物，从社会的角度看，它不能脱离产业投资而存在产业投资和证券投资相互影响、相互制约产业投资的规模及其对资本的需要量直接决定证券的发行量；产业投资收益的高低决定、影响证券投资收益率的高低证券投资的数量直接影响产业投资的资金供给792021/6/27投资学研究的对象、范围和方法证券投资和产业投资共同作用于货币市场与商品市场的均衡证券投资和产业投资都需要有货币资本或资金的投入，必然影响货币的需求量和供给量，进而会影响货币市场与商品市场的均衡居民用于购买证券的资金主要是手持现金和储蓄存款，用于证券投资的多了，用于产业投资和消费品购买的就少，反之亦然在居民储蓄存款一定的条件下，居民用于证券投资的多了，银行可以支配的