2025年家电行业内外共振2025景气上行

内外共振，2025景气上行2025年家电行业投资策略主要内容板块回顾：需求显著改善，估值触底反弹趋势研判：内有政策，外有新兴市场，2025景气共振板块推荐：内外共振，白电板块值得重点关注金股推荐风险提示3证券研究报告41.1

白电板块：以旧换新叠加关税提升预期，内外需求提振内销：以旧换新政策效果显著，内销出货加速提升根据产业在线数据，2024年1-10月，家用空调累计内销出货量9005万台，同比+2.0%，其中，Q1-3内销累计出货8376万台，同比+0.7%，9-10月出货量分别为610/629万台，同比+7.4%/24.1%，环比增速大幅提升。自7月底“以旧换新”政策落地，空冰洗品类终端零售表现良好，带动上游企业上修排产计划。外销：关税提升预期下，出口高景气贯穿全年2024年1-10月，家用空调累计实现外销量7765万台，同比+33.7%，其中Q1-3单季度外销分别出货2532/2729/1846万台，同比+21.8%/+38.7%/+32.1%，10月单月出货658万台，同比+54.3%，在去年同期较高基数下实现环比加速。受美国对外关税提升预期影响，海外市场囤库热情高涨，外销高景气度贯穿全年。资料来源：产业在线空调数据，申万宏源研究9-10月空调内销增速环比提升（万台/%）空调外销23H2起维持高景气度（万台/%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001000120014001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月yoy yoyyoy 60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%0200400600800100012001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月yoy yoyyoy 证券研究报告51.1

白电板块：以旧换新叠加关税提升预期，内外需求提振格局：二三线整体份额提升显著，CR3同比仍回落根据产业在线数据，2024年10月空调出货端CR3达61.6%，同/环比-6.3/-1.5pcts，集中度环比略有回落，其中格力/美的市占率分别为20.2%/33.0%，同比-8.2/+1.2pcts；海尔市占率为8.4%，同比+0.7pct。1-10月累计来看，美的/格力/海尔总销量市占率同比分别-0.3/-3.4/+0.4pcts，二三线企业份额同比大幅提升3.3pcts至39.5%。库存：渠道库存环比下行，绝对值仍超历史中枢截至2024年9月，空调累计库存5776万台，其中渠道库存3826万台，环比8月有所回落，并连续4个月下降，较年内高位下降12%。目前，家空渠道库存仍处于15年至今中枢水平（2837万台）以上。9月渠道库存/销量比为41%，高于15年至今的中枢水平（34%），但环比下行，目前整体库存风险仍处于相对可控位置。资料来源：产业在线空调数据，申万宏源研究2024年1-10月空调总销量CR3略有下滑（%）2024年9月空调渠道库存环比下降（万台）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24格力 美的 海尔 其他70%60%50%40%30%20%10%0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24渠道库存工业库存渠道库存销量比-右轴证券研究报告61.1

白电板块：9-10月零售大幅增长，政策拉动效果显著空调：政策拉动效果显著，9-10月零售大幅回暖总量方面，根据奥维云网数据，2024年1-10月空调线上零售量/额同比分别+4.1%/+0.3%，线下量/额同比分别+3.1%/+4.4%。其中Q3单季度线上量/额同比分别+17.6%/+12.7%，线下同比分别+17.7%/+20.6%；受“以旧换新”政策影响，9-10月双线增速大幅提升，10月线上/下零售量同比分别+40.1%/+96.6%。均价方面，2024年10月，空调线下市场均价同比+9.13%至4932元，线上均价同比+5.71%至3161元，9-10月空调双线价格止跌转涨。3月起受国内外政策及供给侧减产等因素影响，铜价持续上涨，海尔等企业纷纷宣布自4月1日起对全匹数段产品价格进行全线上调；5月下旬铜价有所回落，企业成本端压力或有所缓解；“以旧换新”政策背景下，国家对于空冰洗等多品类的换新实行大力补贴，一定程度上促进消费产品结构升级，带动均价提升。资料来源：产业在线空调数据，申万宏源研究以旧换新政策拉动效果显著（万台/%）10月空调线下零售额翻倍以上增长（亿元/%）消费“以旧换新”政策带动双线均价上行（元/%）140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%900800700600500400300200100023.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.0923.1023.1123.1224.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.10线上零售量线上零售量同比线下零售量线下零售量同比140%120%100%80%60%40%20%0%-20%30025020015010050023.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.0923.1023.1123.1224.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.10线上零售额线上零售额同比线下零售额线下零售额同比15%10%5%0%-5%-10%-15%-80% 0-60% 500-40%

100055005000450040003500300025002000150023.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.0923.1023.1123.1224.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.10线上零售均价线上均价同比线下零售均价线下均价同比证券研究报告71.1

白电板块：冰洗出口延续双位数增长，内销环比提速洗衣机：10月内销加速，外销延续双位数增长根据产业在线数据，24年1-10月洗衣机分别实现累计内/外销量3627/3742万台，同比分别+5.8%/+18.1%，其中Q3内/外销同比+7.1%/+10.4%，10月单月内/外销同比+17.4%/+17.8%，内销环比加速，外销延续双位数增长趋势。冰箱：9-10月内销增速回正，出口持续高景气24年1-10月冰箱分别实现累计内/外销量3646/4360万台，同比分别+2.3%/+19.8%，其中Q3内/外销同比-2.7%/+14.0%，10月单月内/外销同比+8.6%/+18.1%，内销9-10月增速回正，外销高景气依旧。资料来源：产业在线洗衣机数据，申万宏源研究24H2洗衣机景气度提升（万台/%)9-10月冰箱内销环比加速（万台/%）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%0100200300400500600内销量外销量内销yoy外销yoy-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600内销量外销量内销yoy外销yoy资料来源：产业在线冰箱数据，申万宏源研究证券研究报告81.2

厨电板块：品类首度纳入补贴名单，零售端同比高增油烟机：Q3增速重回双位数，10月线下同比接近翻倍增长根据奥维云网数据，1-10月油烟机线下累计销量同比+19.2%，线上同比+7.9%，其中Q3双线均实现双位数增长，10月线下销量同比+94.1%。洗碗机：零售表现亮眼，线下均价仍坚挺资料来源：奥维云网厨电数据，申万宏源研究洗碗机线下均价仍然坚挺（元/%）根据奥维云网数据，1-10月洗碗机线下累计零售额同比+25.6%，线上同比+13.9%；其中Q3单季度双线增速均超20%，10月单月线上增速超50%，线下超100%，零售端整体表现亮眼。均价方面，

10月洗碗机品类线上/

下均价同比-6.1%/+9.0%至4625

元/8324元，线下价格整体仍较为坚挺。油烟机9-10月双线销售亮眼（万台/%）10月洗碗机线下销售额翻倍增长（亿元/%）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%140120100806040200线上零售量线下零售量线上同比线下同比-100%-50%0%50%100%150上零售额线下零售额线上零售额同比线下零售额同比25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%900080007000600050004000300020001000023.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.0923.1023.1123.1224.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.10线上零售均价线下零售均价线上均价同比线下均价同比证券研究报告91.3

行情回顾：板块估值显著修复，仍具备较高配置性价比板块估值底部修复，配置性价比凸显21-22年原材料价格飙升加剧企业成本压力，叠加终端需求偏淡，家电板块估值大幅回调。23年夏季空调需求旺盛，以白电为代表的板块业绩稳健。在高股息及排产数据超预期背景下，24年开年白电板块估值修复，5月中旬后略有回调；随着7月底以旧换新等利好政策落地，板块估值稳步提升，目前估值仍处于近年底部，板块配置性价比凸显。资料来源：Wind，申万宏源研究24年政策落地叠加海外关税预期带动排产高企，板块估值修复显著2024年以来白电板块估值有所修复814202632市盈率:白色家电（申万）市盈率:家用电器（申万）证券研究报告101.4

机构持仓：Q3板块超配，主动基金加速多子板块布局24Q3板块配置再提升，多子板块超配截至2024Q3，公募基金重仓总市值30915亿元，家电股重仓占比4.36%，环比24Q2提升0.36pct，整体家电板块配置景气度持续上行。其中，

主动基金白电标的超配2.53%

，

黑电超配0.08%，厨卫低配0.04%，小家电超配0.28%，零部件超配0.10%，照明低配0.04%；白电板块配置持续回暖，零部件依旧延续超配势头。24Q3家电板块配置比例环比再提升，公募超配（%）23年以来白电板块配置逐季回暖（%）24Q3零部件板块仍超配（%）资料来源：Wind，申万宏源研究主要内容板块回顾：需求显著改善，估值触底反弹趋势研判：内有政策，外有新兴市场，2025景气共振板块推荐：内外共振，白电板块值得重点关注金股推荐风险提示11证券研究报告122.1

地产：二手房成交回暖，新开工/竣工数据仍承压Q3住宅新开工/竣工数据仍低迷24年Q3住宅新开工面积同比-20%，竣工面积同比-29%，降幅环比Q2均扩大态势，整体数据仍偏低迷。现房销售良好，多一线城市二手房销售仍坚挺24Q3住宅现房销售面积同比+15%，延续24H1双位数增长；Q1/Q2期房销售面积分别-36%/-26%，Q3下滑19%，呈现逐季改善态势。2023年起多数一线城市二手房交易回暖。24Q3单季度深圳/北京/广州二手房累计成交面积同比+65%/+24%/+27%，10-11月深圳二手房成交均实现翻倍以上增长，北京同比分别+59%/+46%，成交数据环比大幅改善。资料来源：Wind，申万宏源研究Q3住宅新开工/竣工仍承压（万平方米/%）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%3000025000200001500010000500002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08房屋新开工面积:住宅房屋新开工面积:住宅yoy房屋竣工面积:住宅房屋竣工面积:住宅yoy24Q3以来多地二手房成交大幅增长（万平方米/%） 9-10月商品房住宅现期房销售显著回暖（万平方米/%）900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%0501001502002502020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11深圳:二手房成交面积:住宅深圳yoy北京:二手房成交面积:住宅北京yoy广州:二手房成交面积:住宅广州yoy140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%200001800016000140001200010000800060004000200002021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10商品房住宅销售面积:现房商品房住宅销售面积:期房yoy:现房yoy:期房证券研究报告132.1

地产：空调销售与地产数据具有较强相关性资料来源：Wind，产业在线，申万宏源研究空调销售与商品房销售周期有较强相关性空调作为最主要的白电品类之一，目前对标海外每百户保有量尚未达到饱和水平，与地产销售数据相关性较大。2008年底，商品房销售数据逐步回暖，空调内销增速回升节点约滞后地产销售数据4个月；2012年，空调内销增速企稳回升节奏约滞后地产销售数据5个月；2015-2016年，滞后期进一步拉长至14个月；2020-2021年在疫情影响下趋于同频；2022年以来商品房现/期房销售增速分化，疫情影响下空调需求疲软。2023年在夏季高温行情及渠道补库等因素影响下，空调销售强劲反弹；2024年在年初铜价急涨背景下排产高企，随着Q2终端需求低迷叠加去库存，内销快速下滑；直至新一轮“以旧换新”

政策拉动终端需求复苏，带动批发数据急剧反转，全年走出一轮“过山车”行情。疫情前空调销售滞后于商品房约3-4个季度，疫情扰动下缩短至同频，后疫情时代随着更新占据主导地位，逐渐与地产脱敏证券研究报告142.1

地产：利好政策持续加码，城中村改造&保障房稳步推进资料来源：Wind，产业在线，申万宏源研究多重利好政策有望带动需求改善，城中村改造&保障房建设工作稳步推进23年央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，同时“认房不认贷”政策在多个一线城市先后落地；24年以来，首/二套房首付比例进一步放宽、个人住房公积金贷款利率下调等措施先后推出，有望带动市场情绪持续修复及市场需求回升。城中村改造及保障性住房建设持续推进，24年纳入城中村改造、保障房建设的城市扩围，城中村改造将从35城扩围至近300个。政治局会议：稳住住楼市股市，实施适度宽松的货币政策，实施更加积极有为的宏观政策。地产相关利好政策频发时间 部门 主要内容2024/10/17 住建部将通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造；年底前将“白名单”项目信贷规模增加到4万亿；加快破产重整、清算资不抵债和存在问题的住宅项目2024/10/25工商银行、建设银行、农业银行10月25日，存量房贷正式“降息”，多家大行今起下调存量房贷利率。据了解，工商银行、建设银行、农业银行已经准时在10月25日零点左右正式调整存量房贷利率。10月25日起，除贷款在北京、上海、深圳等地区且为二套房贷款的情形外，其他符合条件的房贷利率都将调整为贷款市场报价利率LPR-30BP。2024/11/8央行央行发布2024年第三季度中国货币政策执行报告，下一阶段，着力推动房地产金融增量政策落地见效，引导金融机构强化金融保障，满足城乡居民刚性和多样化改善性住房需求，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，支持盘活存量闲置土地，促进房地产市场止跌回稳，推动构建房地产发展新模式。2024/11/13财政部、税务总局、住房城乡建设部契税方面，对个人购买家庭唯一住房，面积为140平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为140平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税；对个人购买家庭第二套住房，面积为140平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为140平方米以上的，减按2%的税率征收契税；土地增值税方面，将各地区土地增值税预征率下限统一降低0.5个百分点，调整后，除保障性住房外，东部地区省份预征率下限为1.5%，中部和东北地区省份预征率下限为1%，西部地区省份预征率下限为0.5%；增值税方面，在有关城市取消普通住宅和非普通住宅标准后，对个人销售已购买2年以上（含2年）住房一律免征增值税，北京市、上海市、广州市和深圳市，凡取消普通住宅和非普通住宅标准的，取消普通住宅和非普通住宅标准后，与全国其他地区适用统一的个人销售住房增值税政策，对该城市个人将购买2年以上(含2年)的住房对外销售的免征增值税。2024/11/14 住房城乡建设部、财政部据央视新闻，住房城乡建设部、财政部近日联合印发通知，地级城市资金能平衡、征收补偿方案成熟的项目，均可纳入政策支持范围。按照通知要求，城中村改造政策支持范围从最初的35个超大特大城市和城区常住人口300万以上的大城市，进一步扩大到了近300个地级及以上城市。// 住建部 从住房城乡建设部了解到，全国保交房工作推进有力，截至月日，全国已交付万套。资料来源：各部门公告，申万宏源研究证券研究报告152.2

消费刺激：以旧换新成效显著，多品类零售高增资料来源：商务部，申万宏源研究以旧换新政策落地，对比09年力度显著加大24年7月底“以旧换新”政策落地。其中，家电品类对个人消费者购买2级及以上能效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品给予售价15%的以旧换新补贴，购买1级及以上标准产品额外再给予售价5%的补贴。每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元。我们通过复盘及对比，发现相较于09年，此次“以旧换新”政策力度显著加大，主要体现在：1）覆盖品类更广；2）补贴比例更高；3）补贴限价放宽；4）补贴资金中央支持力度更大等方面。消费者参与热情高涨，政策效果拉动显著根据商务部全国家电以旧换新数据平台显示，

截至12月6日，2963.8万名消费者参与以旧换新家电购买申请，共计购买8大类家电产品4585万台，带动销售2019.7亿元。全国家电以旧换新日均使用中央补贴约4亿元46.764.03131.7243335690.901002003004006005007008002024/9/242024/10/152024/9/28使用中央补贴（亿元) 带动消费金额（亿元)日均使用中央补贴4.3亿元日均使用中央补贴4.0亿元证券研究报告162.2

消费刺激：以旧换新成效显著，多品类零售高增省份时间区间以旧换新政策效果全国截止11.82025.7万名消费者购买八大类家电产品3045.8万台，带动销售1377.9亿元。北京截至9.23累计带动8类家电产品销售超58万台，带动销售额37亿元。天津截至10.30超31万人次在天津领取家电补贴资格，累计发放补贴资金2.6亿元，销售家电超30万台，销售额达14亿元。上海截至11.8全市60万余人次参与家电以旧换新活动，带动家电产品消费33亿余元。重庆截至10.12已申领补贴资格41.55万人次、直接拉动家电销售16亿元。河北截至11.10累计销售额已突破100亿，共计向消费者发放补贴超过18亿，累计补贴超过250万人次。山西截至10.18拉动家电家居消费30亿元。辽宁截至10.23已累计发放家电以旧换新消费补贴超2.2亿元，核销权益25万笔，带动消费11.7亿元。吉林截至10.17核销消费券164627张，核销金额1.19亿元，拉动消费额8.35亿元。黑龙江截至9.22累计实现绿色智能家电交易17万笔，带动绿色智能家电销售8.8亿元。江苏截至10.27家电以旧换新累计销售金额84.87亿元，销售件数超179万件，发放政府补贴超15.75亿元。福建截至9.17带动“以旧换新”销售额超2亿元。江西截至10.3补贴家电16.3万台套，其中一级能效或水效家电占比91%；政府补贴达1.3亿元，拉动家电销售超6亿元。山东截至11.16销售以旧换新家电260万台，销售金额113亿元，补贴金额21亿元。河南截至10.10成交家电商品量约110万台，成交额约49亿元，补贴资金使用约9.4亿元。湖北截至10.15家电总销量100.74万台，销售总额45.99亿元。湖南截至9.309月份，全省家电以旧换新超43万台套，带动消费18.73亿元。（根据长沙市数据，截止10.27全省带动家电消费约36.8亿元）广东截至10.19家电以旧换新实现销售额149.8亿元、销售371万台。其中，手机、平板、智能可穿戴设备3类销售额21.5亿元。家装厨卫“焕新”销售额16.1亿元、销售58.8万套。四川截至10.29补贴申请230.32万件，拉动相关消费近326.12亿元，家电换新突破218万件。贵州截至10.28（三季度）家用电器和音像器材类商品零售额增长15.6%，增速比上半年加快15.4个pcts。云南截至11.19补贴已发放超54万笔，直接带动消费近24亿元。陕西截至10.24家电领域累计核销消费补贴3.16亿元。甘肃截至11.6以旧换新补贴累计申报35.34万单，实现销售额57.92亿元。拟支付补贴资金6.38亿元，已支付4.74亿元。青海截至10.20以旧换新申请人数8.1万人，撬动消费43.9亿元。内蒙古截至11.4销售家电15.1万台，销售金额8.1亿元，核销补贴资金1.52亿元。广西截至10.25（目前）日均家电以旧换新申请量突破1万份，累计发放补贴超98万份，直接拉动家电交易金额16.8亿元。西藏截至11.5家电以旧换新4.3万台，销售额2.34亿元。宁夏截至.. 万名消费者购买大类家电产品. 万台，享受. 亿元中央补贴，带动销售. 亿元。新疆截至11.8全疆已申请国补家电10.1万台，补贴资金0.9亿元，带动家电消费5.02亿元。◼

随着各地“以旧换新”补贴陆续到位，全国多个省市地区家电换新销售额持续提升，拉动超千万消费者积极参与。各地方落实本轮家电“以旧换新”阶段性效果

资料来源：各地方政府官网，申万宏源研究 证券研究报告172.2

消费刺激：以旧换新成效显著，多品类零售高增多品类9-10月零售增速显著提升在以旧换新政策拉动下，涉及的7大家电品类9-10月的销售数据迎来高增，双线增速均较7、8月大幅提升。根据奥维云网数据显示，线上渠道方面，空调9月销额同比+81.6%，烟灶增速均超50%，冰箱、燃热、彩电、洗衣机同比分别+45.0%/+43.0%/+38.3%/+27.4%；10月彩电、冰箱品类环比再提速，空调、油烟机、燃气灶等增速超40%。线下渠道方面，9月空调/冰箱销额同比+71.3%/+46.7%，油烟机、燃气灶增速均超60%；10月，7大品类销售大幅提速，其中，空调、油烟机、燃气灶表现亮眼，3大品类单月销额实现同比翻倍以上增长。资料来源：奥维云网数据，申万宏源研究以旧换新7大家电品类7-10月线上销额同比以旧换新7大家电品类7-10月线下销额同比38.3%81.6%45.0%27.4%53.9%52.2%43.0%54.9%48.1%51.7%25.2%40.6%43.3%13.7%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%彩电空调冰箱洗衣机油烟机燃气灶燃气热水器7月 8月 9月 10月40.6%71.3%46.7%38.5%69.1%62.8%49.6%82.1%113.9%65.7%78.8%116.9%105.0%83.1%

80%60%40%20%0%-20%-40%140%120%100%彩电空调冰箱洗衣机油烟机燃气灶燃气热水器7月 8月 9月 10月证券研究报告182.3

出口需求：10月出口环比加速，多品类景气度高企家电出口逐季加速，多品类景气度回升行业整体：10月家电出口加速增长。根据海关总署数据，24年1-10月家电分别实现出口量37.26亿台，同比+21%，实现出口额5960亿元，同比+15%，其中10月出口量/额累计同比分别+245%/+22%，环比景气度加速提升。品类：

景气度均持续回升。24

年1-10

月空调/

冰箱/

洗衣机出口额同比+22%/+24%/+11%

，

Q3

单季度出口额同比分别+37%/+17%/+1%，10月三大白电品类出口额增速提升至+52%/+28%/+16%，呈现环比加速的态势。此外，吸尘器、微波炉、液晶电视机等其他品类均实现同比正增长，家电整体出口景气度高企。资料来源：海关总署，申万宏源研究24年初至今家电出口景气度高企空调出口逐季加速，冰洗累计出口额双位数增长60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%80706050403020100金额：空调（亿元）同比：空调（%）金额：冰箱（亿元）同比：冰箱（%）金额：洗衣机（亿元）同比：洗衣机（%）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%同比：出口量（%）同比：出口额（%）证券研究报告192.3

出口需求：新兴市场高增，有望持续贡献未来出口增量新兴市场空间广阔，出口持续高增，或有望弥补北美市场缺口分地区看：根据海关总署数据，10月我国向北美（美、加）地区出口空调金额同比+77.7%，自24H2以来单月出口额均保持双位数高增，我们预计与加征关税预期及黑五备货等因素相关。同时，我们观察到出口到拉丁美洲、非洲、欧洲及亚洲其他区域等地的空调金额持续保持同比正增长。虽美国有加征关税的政策预期，但根据产业在线，目前中国空调出口对美依存度已降至10%以下；同时，拉丁美洲、非洲等新兴市场包括三大白电在内的家电渗透率仍较低，整体的市场空间广阔我们预计即便加征关税政策落地后，新兴市场的增量仍有望弥补短期内北美市场下滑的缺口。三大白电各地区出口额增速情况（%）亚洲24.324.424.524.624.724.824.924.10空调8.3%3.9%20.2%24.3%27.1%20.9%9.4%42.6%冰箱1.6%-2.0%10.1%19.7%12.4%13.6%6.1%29.8%洗衣机-0.1%-3.6%3.9%-0.5%8.3%7.8%-5.3%11.3%欧洲24.324.424.524.624.724.824.924.10空调-8.8%18.1%8.7%19.6%17.7%41.0%18.1%84.2%冰箱-1.6%20.1%14.6%30.2%26.5%36.0%16.2%31.5%洗衣机28.7%21.8%14.1%11.6%9.3%15.0%15.1%27.4%北美（美、加）24.324.424.524.624.724.824.924.10空调-27.1%-3.0%8.3%31.5%66.4%40.0%70.6%77.7%冰箱15.7%20.4%24.1%42.7%36.8%26.5%9.4%9.7%洗衣机5.8%-9.3%-9.8%-15.7%-13.7%-1.5%-8.1%-14.5%拉丁美洲24.324.424.524.624.724.824.924.10空调10.9%12.5%26.6%82.8%68.8%47.2%9.9%53.6%冰箱39.2%50.9%38.2%49.5%35.3%31.3%21.4%46.1%洗衣机35.8%12.3%20.8%56.3%28.4%28.3%0.2%66.6%非洲24.324.424.524.624.724.824.924.10空调.%.%.%.%.%.%.%.%冰箱5.2%14.0%14.8%63.6%洗衣机13.2%-2.2% -6.4% 0.0% -7.9%-2.9% 50.5% 9.2% -11.1%资料来源：海关总署，申万宏源研究，注：分地区出口额采用4位海关编码统计-18.3%-35.0%23.1%【分地区出口额同比情况】证券研究报告202.3

整体需求：排产计划仍高企，彰显内外需高景气度资料来源：产业在线，申万宏源研究31.7%4.1%31.5%15.0%-4.8%49.3%9.0%-8.0%21.4%-20%-10%0%10%20%30%50%40%60%24年12月25年1月25年2月24年12月25年1月25年2月24年12月25年1月25年2月家用空调冰箱洗衣机内外需共振，家电企业排产计划仍高企根据产业在线数据，24年12月空冰洗排产合计总量为3398万台，较去年同期实绩+21.7%；分品类看，家用空调排产1790万台，较去年同期实绩+31.7%；冰箱排产860万台，较去年同期实绩+15.0%；洗衣机排产748万台，较去年同期实绩+9.0%，年底排产仍维持较高景气度。展望25年初：25年1-2月，家用空调排产较去年同期实绩+4.1%/+31.5%，冰箱排产较去年同期实绩-4.8%/+49.3%，洗衣机排产较去年同期实绩-8.0%/+21.4%，考虑到有春节错配因素影响，展望25年初三大白电品类整体排产延续良好增长势头。三大白电排产仍维持高增证券研究报告212.4

出口成本：集运指数创年内新高，汇率高位震荡集运：FBX集运指数上行后再回落，Q4以来略有下降根据FBX数据，2024年12月6日，FBX全球集装箱指数为3553.80，较年初增长41.4%，同比增长201.4%，环比11月同期微降0.3%，但较今年以来的峰值下降36.0%。汇率：美元兑人民币汇率高位震荡，仍高于15年以来中枢水平2023年5月，人民币再度快速贬值，美元兑人民币汇率年内最高水平达7.2258（6月30日），此后基本维持在高位震荡。截至2024年12月13日，美元兑人民币汇率为7.1876，较年初上涨1.56%，整体水平仍高于2015年以来的中枢水平（6.7639）。资料来源：Wind，申万宏源研究FBX运价指数Q4以来有所回落美元兑人民币汇率近期高位震荡02,0004,0006,0008,00010,00012,000资料来源：FBX官网，申万宏源研究6.06.26.46.66.87.07.27.4证券研究报告222.5

大宗价格：铜价高位回调超10%，铝价同比上涨，钢价企稳资料来源：Wind，申万宏源研究铜价：Q4以来持续调整，较年内峰值回落13.5%24年3月中旬起，受国内外政策预期、矿山供应扰动及国内冶炼减产等因素共同影响，铜供给紧张，致使铜价上涨，但自5月20日（87390元/吨）创年内新高后铜价开始调整。截至2024年12月10日，铜价同比+10.1%，较年初+9.3%，但环比-2.4%，较年内峰值回落13.5%。铝钢价格：铝价同比仍上涨，钢价基本稳定截至2024年12月10日，铝价同比+9.4%，环比-6.6%，较年初+4.1%，年内上涨后略有回落；不锈钢价格同比-3.7%，环比-4.4%，较年初-5.0%，整体保持基本稳定状态。铜价冲高后略有回调（元/吨） 铝价同比仍上涨，钢价基本稳定（元/吨）300004000050000600007000080000900001000002019/1/22019/4/22019/7/22019/10/22020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/22021/7/22021/10/22022/1/22022/4/22022/7/22022/10/22023/1/22023/4/22023/7/22023/10/22024/1/22024/4/22024/7/22024/10/2元/吨26,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000元/吨长江有色市场:平均价:铝:A00经销价:不锈钢板:冷轧304/2B:1.0*1219*2438主要内容板块回顾：需求显著改善，估值触底反弹趋势研判：内有政策，外有新兴市场，2025景气共振板块推荐：内外共振，白电板块值得重点关注金股推荐风险提示23证券研究报告243.1

白电板块：家空出口持续高景气，内销Q4排产上修彰显下游信心资料来源：产业在线空调数据，申万宏源研究空调需求具有周期性，Q2-3内销出货增速环比走低，出口景气度高企根据产业在线，06-18年空调内销在经历约8-10个季度增长后，会经历约4个季度左右的调整，呈一定周期性。24Q1家空内销在高基数上同比+17.04%，我们预计主要系铜价上涨预期下企业积极排产等因素所致，Q2-3单季度回落至-1.86%/-9.88%；Q4排产上修，其中10月内销同比+24.13%，预计增速环比有望提升。展望2025年，我们预计空调内销有望在政策拉动下全年出货量同比增长10%。同时，家空出口延续23H2以来亮眼表现，在北美补库存叠加新兴市场快速增长拉动下，Q1/Q2/Q3同比+21.85%/+38.67%/+38.21%，10月同比+54.29%，出口维持高景气度，展望2025年出口景气度有望持续保持。白电板块估值仍处于历史中枢以下，长期配置价值凸显截至2024年12月10日，申万白色家电指数PE为12.17X，显著低于2012年以来估值中枢13.86X，仅为2012年以来的26-27%分位左右，较年初略有抬升，但仍处于历史低位，具备极高的长期配置价值。空调出货具有周期性，24Q2-3内销出货增速环比走低 白电板块估值仍处于2012年以来中枢以下100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q3内销量（万台）同比增长（%）资料来源：Wind，申万宏源研究5101520253035----------------------------------------------------证券研究报告253.1

白电板块：央空品类出口亮眼，头部优势凸显资料来源：产业在线空调数据，申万宏源研究总量：央空出口增速亮眼，内销Q3环比略改善根据产业在线数据，中央空调市场规模由2019年的991.85亿元提升至2023年的1429.0亿元，CAGR约为10%。23年央空市场整体规模同比增长11.1%，其中内/外销额分别为1263亿元/166亿元，同比分别+9.8%/+23.0%；24年以来出口表现不俗，24H1出口规模同比+32.4%，Q3提速至36.2%；内销方面，受行业库存高企、项目投资收紧等因素影响，24H1同比-5.1%，Q3同比-4.7%，环比上半年略转好。重点公司：格力美的位于第一梯队，品牌优势地位依旧根据艾肯网数据，2023年格力、美的央空整体销售排名位于行业前列，销售规模均达200亿元以上；大金、日立销售规模处于130-200亿元区间；海尔央空整体销售规模与东芝处于80-130亿元区间；海信品牌销售规模亦达30-80亿元。2019-2024年Q3中央空调市场规模及增速（亿元/%） 2023年中央空调市场品牌销售情况资料来源：艾肯网，申万宏源研究区间 品牌200亿元以上 格力、美的130亿元-200亿元 大金、日立80亿元-130亿元 海尔、东芝30亿元-80亿元海信、麦克维尔、江森自控约克、三菱重工海尔、天加、开利、申菱、三菱重工10亿元-30亿元约克VRF、特灵、欧博、国祥、荏原、顿汉布什、奥克斯、EK、盾安、三菱电机、松下、LG、三星、同方、富士通将军、克莱门特、积微GCHV、双良亿元以下科龙、远大、环都拓普、江森自控日立万宝、中广欧特斯、西屋康达、思科、刻阳光、iCongo、林内、芬尼、雅顿、雅士、平欧、威能、台佳、A.O.史密斯……-5%0%5%10%15%20%25%30%1,00080060040020001,4001,2001,600201920202021202220232024Q1-3中央空调市场规模YOY证券研究报告263.2

厨电板块：传统品类韧性依旧，新兴品类分化，以旧换新拉动显著厨电与地产相关性强，品类间分化较大传统厨电：韧性凸显。根据奥维云网数据，24Q1-3油烟机实现零售额231亿元，同比+4.5%；燃气灶零售额131亿元，同比+6.3%；电热/燃热零售额156/192亿元，同比-0.9%/+2.1%，传统刚需厨电韧性凸显。新兴厨电：品类分化，集成灶承压，洗碗机回暖。根据奥维云网数据，24Q1-3集成灶实现零售额147亿元，同比-20.5%，零售量167万台，同比-18.9%；洗碗机实现零售量139万台，同比+6.2%，零售额80亿元，同比+6.5%，品类间表现分化。以旧换新政策落地，厨房大电获补受益根据奥维云网数据，10月线下渠道，烟/灶/洗碗机/电热/燃热/集成灶零售额同比分别+117%/105%/102%/61%/83%/46%，11月同比分别+84%/+88%/+43%/+53%/+57%/-1%，在政策加持下，大厨电全品类销售表现持续改善。资料来源：奥维云网厨电数据，申万宏源研究23年至今烟灶品类韧性凸显（亿元/%）集成灶行业短期承压（万台/亿元/%）洗碗机销售回暖（万台/亿元/%）10%5%0%-5%-10%-15%450400350300250200150100500零售额（亿元）：燃气灶同比增速：燃气灶零售额（亿元）：油烟机同比增速：油烟机80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%350300250200150100500零售量（万台）同比增速：零售量（%）零售额（亿元）同比增速：零售额（%）160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%250200150100500零售量（万台）同比增速：零售量（%）零售额（亿元）同比增速：零售额（%）证券研究报告273.3

清洁小电：国补+双十一显著拉动销售扫地机：以价补量+国补效果凸显，高性价比机型仍为年内爆款根据奥维云网数据，2024年1-11月扫地机行业快速增长，销额同比+43%，均价同比+5%，行业在经历22-23年的微增后，以价换量带来明显效果，均价止涨带动销量回升；年内石头P20

pro、科沃斯T50

pro系列等仍发力定位于3000+价格带（高性价比机型）迅速提升份额；海外仍为高成长性蓝海市场。由于价格敏感性高，国补+双十一带动高额增长，部分主销机型折扣低至7折左右，10月扫地机行业销额同比+130%。洗地机：三年规模破百亿，24年价格战仍有压力洗地机较扫地机使用门槛低，且更为刚需（电动拖把）。仅历经3年高速增长，洗地机行业规模已破百亿，23年洗地机销额/量同比分别+22%/45%，增长延续；24年1-11月销额同比+11%，均价同比-15%，价格战仍有明显影响。资料来源：奥维云网清洁电器数据，申万宏源研究扫地机22-23年内销增速进入平台期扫地机以价换量带来明显效果洗地机线上销售持续增长120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%70006000500040003000200010000元/千台单价销量单价yoy（右轴）销量yoy（右轴）450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%9080706050403020100Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24销额销量销额yoy（右轴）销量yoy（右轴）亿元/万证券研究报告283.4

个护小电：剃须刀、电吹风结构升级带动均价提升剃须刀赛道竞争激烈，行业增长承压：根据久谦数据显示，24年1-10月剃须刀线上销量941.53万台，同比下降25.2%；线上销售额18.64亿元，同比下降20.8%。随着新品类便携式剃须刀市场趋于饱和，以及抖音新渠道增长乏力，市场规模有所下滑。高速电吹风持续推动品类结构升级及销量增长：根据久谦数据显示，24年1-10月电吹风线上销量1236.31万台，同比提升3.6%；线上销售额29.44亿元，同比提升3.6%。高速电吹风仍为行业增长亮点，且价格带逐步下移，对传统电吹风实现替代。飞科电器推出多款新品，抢占增量赛道市场份额：年内飞科把握增量赛道，推出多款新品，1月推出新款高速电吹风，

价格带下探至179元；Q4推出旋转式、往复式便携剃须刀新品，有望承接此前爆款产品“小飞碟”便携剃须刀流量。电吹风高速化趋势带动销量增长剃须刀、电吹风均价持续提升飞科24年10月推出便携剃须刀新品30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%050100150200250Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24万件吹风机销量吹风机同比（右轴）剃须刀销量剃须刀同比（右轴）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%350300250200150100500Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24元吹风机均价剃须刀均价吹风机同比（右轴）资料来源：久谦个护，申万宏源研究资料来源：天猫，申万宏源研究证券研究报告293.5

智能投影：

LCD份额再提升，市场两极分化趋势延续LCD技术路线已占据主导地位：根据洛图科技数据，2024年前三季度，中国智能投影市场零售量为416.0万台，同比下降0.9%，销售额为67.1亿元，同比下降8.3%。在市场整体低迷背景下，偏低端的LCD技术路线份额进一步提升，24Q3达到78%，而DLP技术路线份额下降至22%。新光源、高分辨率等高端细分市场持续增长：光源方面：2024年第三季度，激光（含混光）产品线上销量的占比达到11.3%，销量同比+61%，市场CR5达到98%，高端路径市场集中度高。分辨率方面：24Q3，4K产品线上市场销量份额达7.1%，较去年同期上涨3.8个pcts，销量同比+85%，头部品牌纷纷加大对高分辨率产品的布局。智能投影市场分技术销量结构2024Q3激光（含混光）、4K路径投影产品份额快速增长资料来源：洛图科技，申万宏源研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%202020212024H12024Q32022 2023DLP LCD（含1LCD与3LCD）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%2%4%6%8%10%12%激光（含混光）光源4K分辨率销量份额（左轴）同比增速（右轴）资料来源：洛图科技，申万宏源研究证券研究报告303.6

出口链：ODM拨云见日，自主品牌扬帆出海自主品牌“卷”出产品力与成本优势，代工业务受益终端需求+份额拓张自主品牌方面，21年末扫地机全能基站推出后国内企业产品力已断崖式领先，营销方面石头等选择贴合品牌调性+极具性价比的营销方式，选择科技达人/素人而非头部主播测评带货，投入低且匹配品牌科技属性，效果突出；根据Google

trends搜索指数，石头在20年后迅速完成对iRobot的超越，可见海外消费者对此类品牌认可度已经建立。国产厂商凭借产品力与营销投入完成品牌力建设后，渠道突破水到渠成，成熟市场通过对iRobot等企业份额的抢夺，空白市场则进行原始的开拓，未来市场额度提升仍有较大空间。代工业务方面，欧美终端客户受益于清洁电器需求旺盛，品牌销售增速快，品类拓张具备空间；同时，德昌股份、欧圣电气等公司α突出，持续进行大客户及新品开拓，代工业务高速增长。22年石头已于全球高端扫地机市场份额第一石头Google

trends搜索指数超过iRobot国产企业在全球部分地区已具备品牌优势1201008060402002018/12/162019/12/162020/12/162021/12/162022/12/16iRobotRoborockECOVACS资料来源：欧睿数据，申万宏源研究资料来源：Google

Trends，申万宏源研究资料来源：中怡康，申万宏源研究主要内容板块回顾：需求显著改善，估值触底反弹趋势研判：内有政策，外有新兴市场，2025景气共振板块推荐：内外共振，白电板块值得重点关注金股推荐风险提示31证券研究报告324.1

美的集团：进击的全品类家电航母暖通空调：T+3低库存高周转模式带来终端市场快速反应成本变化的优势，根据公司年报披露，23年公司暖通空调业务实现销售1611亿元，同比+7%。智能家居：持续推动“COLMO+东芝”双高端品牌战略，根据公司年报，23年公司双高端品牌零售额同比增长超20%，海外自有品牌收入占比已达40%以上。ToB业务：根据公司年报，23年智能楼宇业务收入259亿元，同比+14%，在国内央空市场份额超20%；机器人业务收入311亿元，同比+12%，库卡集团营收和盈利均创历史新高；新能源及工业技术业务收入279亿元，同比+29%，主要得益于科陆电子的并表，扣除科陆并表后该业务内生增长14.7%，公司新能源及工业技术业务积极布局谐波减速机等机器人核心零部件，2023年对外供货已超过6000台。在T+3的基础上实现C2M全价值链拉通资料来源：公司年报，申万宏源研究资料来源：公司年报，申万宏源研究超高端高端中端低端美的品牌矩阵初步成型COLMO布谷BUGUT+

订单下达周期T+

生产备料周期T+

成品生产周期T+

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海尔智家：家电全球化领导者，高端品牌引领全球化家电品牌布局，内外兼修提升经营质量公司拥