三季度以来销售端环比改善推动后续市场止跌回稳 20241218 -大公国际

信用风险展望|房地产行业房地产行业信用风险展望房地产行业信用风险展望目录行业政策………………2供需格局………………3债务压力与信用质量…5利差分析………………72024年以来，我国房地产市场的新基调聚焦于防范化解风险、消化存量和优化增量，供需两端延续宽松态势，三季度以来销售指标环比降幅收窄，百城新房住宅价格结构性上涨，但房企新增土储投资意愿不高；行业融资端修复效果有限，但是信用风险蔓延得到进一步控制，信用利差平均数整体呈收窄状态。预计2025年，房地产发展新模式将成为重要发展方向，但具体形式仍在探索中；“组合拳”政策显效，高能级城市商品房销售或将止跌回稳；未来一年仍处于偿债高峰，债务偿还压力以及债务置换需求均较大，需重点关注2025年非国有企业融资环境的改善情况。行业政策：2024年以来，我国房地产市场的新基调聚焦于防范化解风险、消化存量和优化增量，供需两端延续宽松态势，房企融资松绑，中央及各部委通过一系列政策“组合拳”来推动市场止跌回稳，努力构建房地产发展新模式。预计2025年，政策趋势仍不会改变，房地产发展新模式将成为重要发展方向，但具体形式仍在探索中，其成熟和完善有待进一步观察及论证。供需格局：受益于持续出台的利好政策，2024年三季度以来，房地产销售面积与金额环比降幅收窄，百城新房住宅价格结构性上涨，但二手住宅价格持续下降；政策落地及销售企稳尚需时间，房企新增土储投资意愿不高，预计2025年，随着一系列“组合拳”政策显效，高能级城市商品房销售或将止跌回稳。债务压力与信用质量：2024年以来，虽然房地产行业融资端修复效果有限，但是信用风险蔓延得到进一步控制，从存续债分布来看，未来1年行业整体仍处于偿债高峰，债务偿还压力以及债务置换需求均较大，在盈利下滑、销量承压背景下，需重点关注2025年非国有企业融资环境的改善情况。利差分析：2024年，房地产行业信用利差（平均数）整体呈收窄状态，其中，民营企业整体利差水平远高于非民营企业；担保增信对降低信用利差的作用有限。分析师工商部房地产组客户服务电话服：4008-84-4008：research@2024年12月17日行业政策2024年以来，我国房地产市场的新基调聚焦于防范化解风险、消化存量和优化增量，供需两端延续宽松态势，房企融资松绑，中央及各部委通过一系列政策“组合拳”来推动市场止跌回稳，努力构建房地产发展新模式。预计2025年，政策趋势仍不会改变，房地产发展新模式将成为重要发展方向，但具体形式仍在探索中，其成熟和完善有待进一步观察及论证。宏观层面，2024年以来两会及中央政治局会议为房地产行业的发展指出了明确方向，防范化解房地产风险是重点，统筹消化存量、优化增量是建立房地产发展新模式的关键，也是未来行业发展的趋势。具体来看，2024年3月，两会召开期间，《政府工作报告》将当年房地产行业的工作重点归类于“更好统筹发展和安全，有效防范化解重点领域风险”任务板块，报告中指出“标本兼治化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，维护经济金融大局稳定”“优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展”等。4月，中共中央召开政治局会议指出：继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。9月26日，中央政治局会议强调，要促进房地产市场止跌回稳，严控增量、优化存量、提高质量。需求端，2024年以来，需求端利好政策持续加码，不断助力降低居民购房门槛，促进刚需及置换改善需求入市，减轻居民购房压力的同时推动存量商品房去化。2024年初住建部召开城市房地产融资协调机制部署会，会议提出要坚持因城施策，一城一策，充分赋予城市房地产调控自主权，各城市可以因地制宜调整房地产政策。随后，广州、上海、苏州、北京、深圳等城市先后出台新政策，对限购政策进行优化调整。此外，继2023年及2024年上半年个人住房贷款利率调整及降低存量首套住房贷款利率等政策接连出台后，8月20日，央行下调1年期LPR至3.35%，5年期以上LPR为3.85%。2024年9月24日，中国人民银行和国家金融监督管理总局发布：对于通过贷款方式购买住房的居民家庭来说，商业性的个人住房贷款政策将不再区分首套与二套的区别，所有情况下最低首付款比例都将统一调整至不低于15%。9月29日，住建部会议提出“全力促进房地产市场止跌回稳，支持城市特别是一线城市用好房地产市场调控自主权，因城施策调整住房限购政策”后，一线城市广州、深圳、上海、北京连续放松住房限购政策。同时，9月中央政治局会议后，住房城乡建设部以及财政部、中国人民银行等多部门，联合指导各地区迅速响应，确保现有政策有效执行的同时推进新政策出台，打出推动市场止跌回稳的“组合拳”。10月17日，住房城乡建设部部长在国务院新闻发布会上将“组合拳”概括为四个取消、四个降低、两个增加。四个取消主要包括取消限售、限价、限购以及取消普通住宅和非普通住宅标准；充分赋予城市政府调控自主权。四个降低：降低住房公积金贷款利率首付比例、存量贷款利率及“卖旧买新”换购住房的税费负担。通过执行现有的贷款和税收优惠政策，减少居民购房的经济负担，缓解贷款偿还压力，满足居民刚性和改善性住房需求。两个增加主要是以货币化安置的手段，新增100万套城中村、危旧房改造的实施；二是2024年内将列入“白名单”项目信贷规模增加至4万亿元，争取应进尽进、应贷尽贷，满足项目合理融资需求。11月13日，财政部、税务总局和住房城乡建设部联合发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，明确了多项支持房地产市场发展的税收优惠政策。供给端，相关政策在不断出台，助力推进保交楼工作和城市房地产融资协调机制落地，助力房企融资改善及房地产市场企稳。2024年1月，住房城乡建设部和金融监管总局联合发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，要求建立城市房地产融资协调机制，以符合条件的房地产项目为支持对象给予融资支持。2月，住建部发布《关于做好住房发展规划和年度计划编制工作的通知》，要求各城市要根据当地实际情况，准确研判住房需求，完善“保障+市场”的住房供应体系，科学编制2024年、2025年住房发展年度计划。同年5月，中国人民银行副行长介绍，中国人民银行拟设立3,000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法制化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计带动银行贷款5,000亿元。9月29日，中国人民银行对保障性住房再贷款有关事项进行调整优化，对于金融机构发放的符合要求的贷款，将发放再贷款的比例从贷款本金的60%提升到100%，以支持国有地方企业以合理的价格收购未出售的已建成商品房用作保障性住房。2024年以来，我国房地产市场的新基调聚焦于防范化解风险、消化存量和优化增量，中央政府及各部委不断释放积极信号，供需两端延续宽松态势，同时打出一系列政策“组合拳”，叠加逐步落地的房地产融资协调机制，推动市场止跌回稳，逐步修复房地产行业预期，努力构建房地产发展新模式。预计未来，政策宽松利好的大趋势仍不会改变，房地产发展新模式将成为重要发展方向，通过政策的联动效应在一定程度上恢复行业信心，长期或将带来房地产市场平稳健康发展，但子模式的具体形式仍在不断探索中，其成熟和完善都需要经过时间的考验和实践的论证，后续效果有待进一步观察。供需格局受益于持续出台的利好政策，2024年三季度以来，房地产销售面积与金额环比降幅收窄，百城新房住宅价格结构性上涨，但二手住宅价格持续下降；政策落地及销售企稳尚需时间，房企新增土储投资意愿不高，预计2025年，随着一系列“组合拳”政策显效，高能级城市商品房销售或将止跌回稳。2024年1～10月，全国商品房销售金额同比下降20.90%，增速为负，销售面积同比下降15.80%，降幅较去年扩大，环比来看，2024年1～8月和1～9月，全国商品房销售金额同比分别下降25.00%和22.70%，销售面积同比分别下降18.00%和17.10%，受益于利好政策频出，三季度以来环比降幅呈收窄趋势，对短期楼市起到了一定提振作用；2024年1～10月，商品房销售金额和销售面积分别为76,855亿元和77,930万平方米，2023年同期销售金额和销售面积分别为97,161亿元和92,579万平方米，较去年同期仍存在一定差距。图12021年以来商品房销售面积和销售额情况（单位：亿元、万平方米、%）数据来源：Wind，大公国际整理2024年1～11月，30大中城市商品房成交面积为9,103.57万平方米，同比下降27.00%，其中二线及三线城市降幅明显；单从三季度数据来看，2024年三季度成交面积2,210.94万平方米，同比下降24.59%，一线、二线及三线城市同比均下降，二线城市降幅较大。从成交面积数据来看，2024年1～11月房地产市场成交面积整体仍呈现下降趋势，不同等级城市房屋需求持续下降，降幅有所波动。整体来看，一系列调整优化措施对行业需求的刺激尚未产生实质作用，刚性和改善性购房需求仍未进一步释放，房地产销售指标难改下行态势。表12024年1～11月30大中城市商品房成交面积（万平方米、%）项目30大中城市一线城市二线城市三线城市2024年1～11月成交面积9,103.572,557.904,577.401,968.272024年1～11月成交面积同比-27.00-15.58-33.15-24.112024年三季度成交面积2,210.94667.531,030.53512.892024年三季度成交面积同比-24.59-12.97-35.05-11.29数据来源：Wind，大公国际整理价格方面。根据中指研究院数据，2024年11月,全国100个城市新建住宅平均价格为16,592元/平方米，环比上涨0.36%，同比上涨2.40%，同年10月和9月，全国100个城市新建住宅平均价格分别为16,532元/平方米和16,484元/平方米，同比分别上涨2.08%和1.85%，2024年三季度以来，同比增幅不断增加；环比来看，全国100个城市新建住宅平均价格自8月起环比由跌转涨。二手住宅方面，2024年11月百城二手住宅平均价格为14,278元/平方米，同比下跌7.29%，环比下跌0.57%，跌幅较10月收窄0.03个百分点，同年10月和9月，百城二手住宅平均价格分别为14,360元/平方米和14,447元/平方米，同比及环比均持续下降。整体来看，受部分城市优质改善项目入市带动，2024年来百城新房住宅价格结构性上涨但从二手住宅方面来看，当前业主“以价换量”促交易特征仍明显，二手住宅价格持续下降。图22021年以来房屋新开工和竣工情况（单位：万平方米/左轴；%/右轴）数据来源：Wind，大公国际整理2024年1～10月，房地产竣工面积为41,995万平方米，同比下降23.90%，2023年受益于“保交楼”纾困资金逐步落地，为加快资金回笼，竣工面积得到改善，但2024年以来，竣工面积在高基数下出现回落。同期，全国房地产开发投资完成86,309亿元，同比下降10.30%；房地产新开工面积、施工面积分别为61,227万平方米和720,660万平方米，同比分别下降22.60%和12.40%。从2024年下半年的数据来看，自6月以来，房地产新开工面积降幅不断收窄，10月降幅略有回升，房地产开发投资额和房地产施工面积降幅整体均呈扩大态势。整体来看，2024年三季度以来房地产销售指标降幅收窄，百城新房住宅价格结构性上涨。预计2025年，随着国家持续的推出一系列政策“组合拳”提振市场信心，叠加限购政策的放开及后续100万套货币化安置政策的逐步落地，供需状况持续改善，高能级城市商品房销售或将止跌回稳，但政策落地及销售企稳尚需时间，房企新增土储投资意愿仍不高，房地产新开工及施工方面仍面临一定压力，整体市场前景仍不明朗，但长期来看，随着政策刺激作用不断显现及房地产发展新模式的逐步建立，将为房地产开发投资提供一定支撑，推动整体市场止跌回稳。债务压力与信用质量2024年以来，虽然房地产行业融资端修复效果有限，但是信用风险蔓延得到进一步控制，从存续债分布来看，未来1年行业整体仍处于偿债高峰，债务偿还压力以及债务置换需求均较大，在盈利下滑、销量承压背景下，需重点关注2025年非国有企业融资环境的改善情况。2024年以来，房地产行业融资端修复有限，行业债券发行数量、金额及发债主体同比均仍下降。2024年1～11月，房地产行业债券发行规模金额合计3,758.29亿元，同比下降17.82%，发行主体104家，同比减少10家，发行数量442只，同比下降70只，房企发债节奏持续放缓。2024年1～11月，房地产企业发行债券类型以中期票据、公司债和超短期融资券为主，但发行规模同比存在不同程度的下降，其中只有短期融资券和定向工具发行规模同比增长。同期，发债主体中中央或国有企业数量为93家，发债规模占比92.61%，同比继续提高1.14个百分点。非国企央企发债主体仅11家，分别为美的置业集团有限公司、杭州滨江房产集团股份有限公司、印力商用置业有限公司、新城控股集团股份有限公司、上海瑞博置业有限公司、上海仁杰河滨园房地产有限公司、万科企业股份有限公司、新希望五新实业集团有限公司、金辉集团股份有限公司、深圳市卓越商业管理有限公司和首程控股有限公司，涉及发行规模共277.61亿元。表22024年1～11月房地产行业信用债发行情况概览规模（亿元）规模同比（%）债券类型占比同比（百分点）中期票据1,456.75-2.266.17公司债1,139.39-29.45-5.00超短期融资券501.60-32.26-2.84资产支持证券358.63-26.73-1.16短期融资券152.0083.352.23定向工具142.9295.252.20企业债7.00-91.46-1.61合计3,758.29-17.82-数据来源：Wind，大公国际整理从信用等级分布情况来看，2024年1～11月，新发行债券主体中，AAA级别、AA+级别和AA级别发债规模均同比减少，发行主体仍主要集中在AAA，发债规模占比79.17%，占比进一步提高，其中AAA主体中43家为央企或国企，发债规模占比93.11%。另有涉及16家发行人发行的275.47亿元债券，共30只债券，由于存在担保方，其债券级别高于主体级别。表32024年1～11月房企新发债级别分布情况不含不含部分无主体信用级别的债券。 主体级别主体数量发债规模发债规模占比AAA492,791.0079.17AA+19451.5912.81AA22282.778.02总计903,525.36100.00数据来源：Wind，大公国际整理截至2024年11月末，房地产行业信用债存续规模为16,169.05亿元，较2023年末略有降低。按期限分布来看，未来3年仍为到期偿付高峰期，债务偿还压力以及债务置换需求均较大，其中，未来1年内到期债务规模为3,334.14亿元，若考虑行权，则到期规模为5,932.54亿元，需关注到期债务较为集中、流动性紧张的房企新发债券置换及兑付情况。图3截至2024年11月末房地产行业存续债券期限结构情况数据来源：Wind，大公国际整理从债券违约来看，2024年以来房地产行业违约问题得到进一步控制。2024年1～11月，未按时兑付本息、展期及触发交叉违约债券为91只，同比减少110只，违约日债券余额950.24亿元，规模同比下降62.03%。总体来看，2024年以来，虽然房地产行业债券市场融资规模同比仍未好转，融资端修复效果有限，但是发生未按时兑付本息、展期及触发交叉违约债券数量和规模均同比大幅下降，信用风险蔓延得到进一步控制，从存续债分布来看，未来1年行业整体仍处于偿债高峰，债务偿还压力以及债务置换需求均较大。对于央企、国企，其基本面较好、存货质量较好，信用风险基本整体可控，但在盈利下滑、销量承压背景下，需重点关注2025年非国有企业融资环境的改善情况。利差分析2024年，房地产行业信用利差（平均数）整体呈收窄状态，其中，民营企业整体利差水平远高于非民营企业；担保增信对降低信用利差的作用有限。信用利差本文信用利差=发行时票面利率-起息日同期限国债到期收益率。方面，从房地产行业无担保债券发行状况来看，2024年房地产行业信用利差（平均数）整体呈收窄状态。从收窄程度来看，AA及AA+级别企业收窄幅度大于AAA级别企业，主要是AAA级别企业信用利差已经保持较低水平，且从发债企业类别来看，2022年无民营房地产企业发债，2023年及2024年房地产行业发债民营企业级别均为AAA，一定程度上拉高了AAA级别企业发行债券的平均信用利差，也导致2023年AAA级别房地产企业信用利差同比增长。本文信用利差=发行时票面利率-起息日同期限国债到期收益率。将AAA级别中民营企业与国有企业和公众企业拆分后再次计算利差平均数，2023年国有企业及公众企业平均信用利差为89.33BP，2024年至今信用利差平均值下降至80.56BP；而民营企业2023年及2024年至今平均信用利差分别为245.03BP和229.71BP，2024年亦有所下降，但整体利差水平远高于非民营企业。2024年数据截至2024年12月09日，下同。2024年数据截至2024年12月09日，下同。期限AAAA+AAA2022年2023年2024年2022年2023年2024年2022年2023年2024年3个月163.9697.0393.9064.1564.0359.576个月212.63121.42-87.86110.0394.0646.0847.5556.509个月125.67109.4987.6675.66103.4876.2236.9956.7067.861年151.76--105.9169.0852.65123.20168.00198.102年--418.76293.93169.20237.86215.42210.05210.553年278.70181.42102.98212.00150.24121.9891.03109.50104.544年210.18-208.1840.35177.105年72.2196.2574.09108.55161.88109.8587.67106.2185.626年95.79120.3480.987年45.6293.19110.9875.508年128.82-79.349年39.28--10年156.21119.4571.40平均值205.77142.64123.14150.24141.32119.9