《携程并购去哪儿网财务风险案例研究》13000字（论文）

携程并购去哪儿网财务风险案例分析TOC\o"1-2"\h\u22589摘要 18959关键词：企业并购；财务风险；定价风险 224103前言 26040一、企业并购财务风险概述 313055（一）企业并购概述 312363（二）企业并购财务风险界定及类型 35582二、携程并购去哪儿网财务风险案例分析 410554（一）并购背景 420107（二）并购双方公司简介 432141（三）并购动因 76807（四）并购过程 928790（五）携程并购各期财务风险分析 109811三、防范携程并购财务风险建议 1525344（一）防范定价风险 1517438（二）防范融资风险 161414（三）防范支付风险 1621624（四）防范整合风险 1710706结束语 1712327参考文献 19摘要近年来,随着我国改革开放的深入和市场经济的逐步建立，企业之间的并购活动作为一项实现企业战略、促进企业资源优化配置的方法在中国经济发展中发挥着积极作用。在经济全球化的背景下，企业的并购活动也从传统行业逐渐向互联网行业发展，但是互联网企业并购的特点与传统企业具有较大的差异。近年来企业并购情况，许多知名企业通过并购成功实现了快速发展，但是很多企业也有并购失败的案例。因此，针对企业间的并购财务风险问题研究，对防范并购财务风险有着重要的意义。本文以携程并购去哪儿网为案例，发现携程在实施并购时的财务风险表现如下：（1）并购前期，双方企业信息不对称，以及互联网企业轻资产难以计量而导致常见的估值方法不适用等因素，产生定价风险；（2）并购中期，携程先是面对着现金不足而存在着融资风险，接着携程采用换股支付从而使得携程控制权蕴含潜在风险，存在支付风险；（3）并购后期，双方财务组织、业务经营以及管理模式不同，存在财务整合风险。针对携程并购去哪儿网的整个过程中存在的财务风险问题，本文提出以下防范措施建议：（1）在并购前期，携程要全面调查目标企业信息，并选择合理的估值方法；（2）在并购中期，要多元化选择融资渠道，并且要防止股权稀释而导致的恶意收购；（3）在并购后期开展财务组织、经营业务等整合工作，创新业务并且积极构建合适的财务组织结构。关键词：企业并购；财务风险；定价风险前言从2013年起，随着市场经济的不断完善，中国企业开始了并购浪潮。现如今互联网技术实现了高速发展，越来越多的互联网企业开始崭露头角，世界范围内出现了许多有名的互联网大厂，而我国许多新兴企业也通过互联网实现竞争和发展。但随着互联网行业的企业逐渐增多，造成激烈的竞争，产品同质化等一系列问题越来越突出，许多互联网企业通过并购来扩大规模、加大自身竞争力，以此来提高市场占有率，因此引发了许多企业积极开展横向、纵向以及混合的企业并购活动。然而不是所有企业都能实现成功并购，企业间的并购过程是非常复杂的，每一环节都可能存在着一系列风险，其中财务风险是尤其值得所有并购企业重视和防范。同时由于互联网行业不断发展和革新等独有的特点，对于互联网行业企业之间的并购再次增加了难度。所以对互联网企业之间并购活动中存在的财务风险分析以及如何防范这些财务风险是非常重要的，由此本文选择了携程并购去哪儿网这个典型的并购案例，来为在线旅游行业以及整个互联网行业将要实施并购的企业提供一些参考和启示，从而能在日后并购过程中更好地及时发现并防范棘手的财务风险。本文的研究方法主要有规范研究法和案例分析法。本文运用规范研究法对企业并购以及并购中的财务风险进行了概念界定。然后把并购不同阶段可能出现的财务风险分为四种，分别是并购前期定价风险、中期融资风险和支付风险、后期整合风险这四个方面对携程并购去哪儿网将会面临的财务风险进行分析。案例分析法以携程并购去哪儿网为案例进行研究，结合互联网以及在线旅游行业背景，对并购案例中的并购方企业可能在财务风险上将会面临的风险进行分析，进而成为行业内同类型企业规避并购中财务风险提供切实可行的借鉴。本文研究内容如下：前言部分介绍研究的背景、意义以及研究方法和研究内容，第一部分是相关理论概述，主要介绍了企业并购的概念、企业并购财务风险的类型以及财务风险的概念特征，并提出了本文涉及到的理论基础。第二部分是案例分析部分，首先介绍了并购背景以及并购双方概况，还原了并购的整个过程，并对此次案例根据并购的不同时期分为前期、中期、后期这三个时期进行财务风险分析，包括风险的表现以及成因。第三部分首先分析了携程并购去哪儿网在财务风险防范方面的应对策略，并且补充性地提出一些相应的防范措施以及得到一些启示。最后部分是结束语，概括了本文的主要内容，得出结论和展望。企业并购财务风险概述企业并购概述企业并购是兼并和收购的合称。是指多家（至少两家）独立公司或企业组合为一个整体的经济活动，一般由竞争优势较强的一方发起。企业并购的概念可以从狭义和广义两个层面来界定。狭义上是指一个企业吸收合并另外一个或多个企业，合并方进行产权交易获取被合并方的经营和控制管理权并撤销其法人资格。而广义上则是指合并方通过同样的产权交易仅获取被合并方控制权，且不需要自行经营管理，也不撤销被合并方法人资格。（二）企业并购财务风险界定及类型1.企业并购财务风险界定对企业并购财务风险的界定有广义和狭义之分。狭义的企业并购财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险。广义的企业并购财务风险是指由企业并购前对被并购方企业定价、并购中期融资支付和并购后期整合等一系列活动所引起的财务状况恶化或不确定性的财务成果损失的风险。本文依据广义的企业并购财务风险概念对案例进行分析。2.企业并购风险类型本文把企业并购过程中的财务风险按照不同的阶段划分为并购前期定价风险、并购中期融资及支付风险、并购后期整合风险。（1）定价风险并购前期的定价风险是指在企业执行并购计划前，如果对目标企业的信息掌握不全面、产权价值评估失误、并购时机不恰当以及估价办法失误时，都会造成并购计划的失败。对于此类财务风险，其一般先表现在企业估价偏差上，造成收购成本突然变动，尤其是在跨境并购中，因为信息不对称而出现财务风险的可能性更大。（2）融资风险并购中期的融资风险是针对并购活动中需要支付的交易款项是否能够确保其来源的风险。详细意思是该笔资金能否在购买交易交割前到位，以保证并购活动的顺利进行，同时还要避免因融资导致企业在并购后无法及时偿还借款或现金流断裂导致企业破产。（3）支付风险并购中期的支付风险主要是指并购资金的使用风险。常见的支付方式一般包括现金支付、换股支付和混合支付等方式，所以支付风险主要是指使用现金支付时的资金流动性风险和使用换股支付时股权稀释风险以及使用混合支付时前两种的并存。（4）整合风险并购后期的财务整合风险主要是有并购方和被并购方的组织结构、财务管理目标和管理制度以及两公司的文化存在差异引起的。并购的整合风险是一系列并购活动完成的关键，因此，并购的整合是并购企业不可避免的问题。携程并购去哪儿网财务风险案例分析并购背景近些年来，凭借互联网和呼叫中心为基础，在线旅游市场开始迅速发展。于2013年起我国开始实施《旅游法》，这对旅游业来说是一项重大的政策支持项目。其次，我国宏观经济基本面向好。在2014年，居民可支配收入大幅增大带动了在线旅游业的迅速发展，其市场规模从2008年486亿元增长到2014年的3153亿元。另一方面，智能手机的运用，孕育出了更多的80、90后开始热衷于在线上进行旅游选择，但是在这么好的市场环境下，必然越来越多的企业开始加入其中，而且由于互联网企业的特性，市场份额的抢占对于竞争是至关重要，所以越来越多的企业开始通过并购或价格战开始了激烈的竞争。（二）并购双方公司简介并购方——携程1999年，携程商务有限公司于上海作为一家综合性旅游服务公司正式成立。又在2003年，携程在美国纳斯达克上市，并且是作为我国在线旅游业的第一股在海外市场上市，经过多年的发展或，为了不断增强自己的优势和扩充自己的市场，携程开始了并购的道路。截止2015年，携程以及并购多家公司，在2015年开始准备并购仅次于自己的竞争对手去哪儿网，中途又通过并购艺龙旅行网向去哪儿网进行施压。最终在2015年10月，携程成功合并去哪儿网。在2021年4月7日，携程宣布启动香港上市的招股工作，于4月19日正式在港交所挂牌上市。携程的业务主要涉及到票务预订、酒店预定、度假以及商务旅行定制，同时携程自身的定位是商务旅行和自由度假旅行。携程主要的业务收入来源是通过提供机票预定以及售票、酒店预定等业务来收取一定的佣金。机票预定方面，携程为消费者提供查询和预定服务，消费者还可以选择更加经济实惠的出行方案，比如把出发地和目的地一路上的出行交通的票务信息组合，形成很多不同方案供消费者选择。另外消费者在输入完目的地后，还会携程还会提供检索机票特价信息的功能。酒店预定方面，携程与国内20多万家酒店实现长期合作关系，消费不但可以找到迅速找到酒店，而且携程还会提供出行意外险服务，即消费者在预定的酒店发生意外情况，如航班延误、意外伤害等，会享受到保险赔偿，这更加把握到了消费者出行安全这一理念。如图2-2所示，交通票务和住宿预订是2020年携程主要业务收入来源，这两项业务占了全年87%的收入，旅游度假以及商旅管理占了接近13%的业务收入。然而，2020年受到疫情的影响，携程作为旅游行业，其主要业务收入由于疫情的影响下降了不少，受到不小的冲击。如今疫情的冲击已经过去，全国的旅游业开始恢复正常。同时，携程在2020年3月5日，开启了“旅游复兴V计划”，计划投入十亿元复苏基金来刺激消费者来旅游业的消费。不过，携程对于其主要业务也需要通过更多创新措施来响应“疫情防控常态化”的国家号召，把握好国家对于旅游业的优惠政策和税收优惠政策，通过更多的研发资金的投入，把疫情防控常态化这个主要思想融入自身业务，加强对消费者的安全保障。图2-1携程2020年主要业务收入构成数据来源：ifind金融数据终端被并购方——去哪儿网资料来源于去哪儿网官网资料来源于去哪儿网官网去哪儿网在2005年2月于北京创立，被称为全球最大中文在线旅行网站，从成立之日开始，去哪儿网注重投入研发来提高自身技术，推出首创引擎。又与2006年以及2009年完成了第二轮、第三轮融资。之后，在2011年百度与去哪儿网达成合作，两者在日后开展了深度战略合作，百度约投资了3亿多美元，截止2013年11月去哪儿网成功在纳斯达克上市。去哪儿网在2012年前被大多人定义为“垂直搜索引擎”或“旅游平台”，也就是去哪儿网只是把不同商家的产品价格等信息整合在自己的数据库中来为消费者进行搜索筛选，方便消费者在出行前选择到既优惠的机票和酒店又合理且周到的服务。机票预定方面，去哪儿网凭借其强大的搜索引擎覆盖了超过28万国内和国际航线，从这些航线中挑选出让消费者满意、性价比最高的航票信息。从图2-3也可以看出，去哪儿网的最核心、最主要的主营业务收入就是航班和飞行相关服务。酒店预定方面，去哪儿网也是主打下游市场，推荐超值的经济酒店，价格低至几十块钱就能住一晚超低价酒店，也有一百元左右的经济型酒店可供选择。所以，不管是从去哪儿网自身的定位以及去哪儿网的主营业务收入种类来看，去哪儿网对于在线旅游市场的下游是非常重视的，也正是因为去哪儿网对市场的精准定位，才能和携程等众多在线旅游业的领头羊进行竞争，这也成为之后携程采取并购来获得互补效应的一个伏笔。图2-32011-2015年去哪儿网主营业务收入构成（三）并购动因1．基于携程视角携程在并购前刚刚经历完行业内市场价格大战，所以其利润也遭到此次“烧钱大战”的影响。通过图2-4可以看到携程并购前三年的经营情况，其营业利润一直呈下降趋势，甚至在2014年末携程的营业利润出现了负数。从2012年到2014年携程通过提高15.22亿元的期间费用来维持其营业收入在2012年至2014年稳定增长了32亿元左右，这反映出携程在扩大营业收入过程中没有控制好期间费用的支出。当然最根本源头是此次的行业内的“烧钱大战”导致，如果长期如此，那么最终导致的后果就是双方两败俱伤，在线旅游市场秩序混乱。所以，携程进行此次并购，不仅仅是结束此次价格大战来降低成本，更是把整个在线旅游市场低价竞争这样的风气整改过来。数据来源:ifind金融数据终端图2-42012-2014年并购前携程主要利润指标携程进行此次并购的另一个目标是为实现对接市场上游旅游产品和终端客户。携程在上文简介中也说到是一个业务较为综合且资源充足，有着广泛的酒店合作和创新推出的意外保险等较为领先的资源和市场，这也表明携程处在在线旅游行业中上游的产业链上，而去哪儿正好以垂直搜索引擎著称，其目标市场处于行业下游，如果两者合并，能够形成强大的协同互补。两者合并既能够完成整个产业链的布局，并且还把两者资源在取长补短的基础上实现整合，依靠早期就注重研发投入在线旅游信息整合搜索引擎的去哪儿网，在行业内本就是领导者之一的携程对于技术上的进步和规模的扩大具有很深远的意义。2．基于去哪儿网视角去哪儿网凭借着自创立以来一直注重技术研发的投入，又同时作为一名在线旅游行业的开拓者，在行业影响力已非常之大。去哪儿网的垂直搜索引擎不仅作为其发展优势，同时也给与了其自身未来的发展潜力以及整个行业的未来发展前景。在去哪儿网的简介中已得知去哪儿网由于其不以实体旅游产品作为利润来源，而是直接通过平台旅游信息赚取流量来创造利润。基于这一特点，去哪儿网在变化多端的在线旅游行业难以形成强大的竞争力来获得市场，所以去哪儿网在此时必须寻找到一个机遇来弥补自身的不足，并且利用好自身优势提升自己的竞争力。携程作为在线旅游行业领导者之一，携程的盈利方式主要是市场的中上游，这与去哪儿网主要依靠市场下游的盈利模式形成了精准的对接，由此看来去哪儿网选择与携程合并，可以通过携程进一步发挥其核心优势。3.基于百度视角除了此次并购最主要的并购方携程和被并购方去哪儿网，百度虽然是作为中间人，看似为携程并购去哪儿网搭了一座桥，但是百度作为此次携程并购最关键的换股支付商讨对象也是此次携程并购成功最重要的一环。最终携程与百度达成换股协议，携程以0.725换1股的比率从百度手中置换了去哪儿网的股份，宣告了携程与去哪儿网的合并即将成功。最后，百度因享有携程25%的股份也坐实了携程第一大股东。所以，分析百度同意与携程达成换股协议的动因也是有必要的。由于百度是全球最大的中文搜索引擎，其具备了在搜索引擎这一方面的天然优势，所以非常适合投资在线旅游行业的企业。百度一开始意图通过并购携程这一市场的领导者来进入在线旅游市场，但遭到了携程的拒绝，所以百度只能战略投资另一家较有影响力的去哪儿网。然而分析去哪儿网2014年利润表可知在并购前期2014年末去哪儿网的净利润达到-18.47亿元，一方面这会对百度的年度财务报表造成不利的影响，另一方面这表明了百度作为去哪儿网的最大投资人但是对去哪儿网作出正确决策等积极引导却明不足，最终也会对百度在投资其他同类型的企业时造成消极的影响。所以，此次携程与百度商讨股权置换无疑是帮助百度既摆脱了一直亏损的去哪儿网又能够同时成为此前百度就想投资的携程的第一大股东，最终百度成为了此次并购的最大赢家。2014.4牵手传闻2015.5拒绝邀请2015.8.7举报风波2015.10.26正式合并2015.5.22携程施压（四）并购过程2014.4牵手传闻2015.5拒绝邀请2015.8.7举报风波2015.10.26正式合并2015.5.22携程施压图2-5携程并购去哪儿网过程概况1.牵手传闻2014年4月，网上出现传闻，曝出携程与去哪儿网已经签署了并购的相关协议，大致是通过换股支付的方式进行，换股比例为1:2，在曝出后双方公司及时作出了否定，去哪儿网也再次声明自己未来将保持独立运营。2.拒绝邀请2015年5月初，携程主动向去哪儿网发出合并意向，想要收购去哪儿网所有流通股。然而，去哪儿网去于携程的意向表示了拒绝，并且表示愿意和行业内的公司进行战略上的合作，对有利于公司发展以及股东利益的合作表示欢迎。3.携程施压2015年5月22日，携程用现金支付耗费4亿美元收购了艺龙37.6%的股权，此次并购大大增强了携程的酒店业务能力；另一方面，此次并购是在被去哪儿网拒绝合并后而开始的并购活动，也可以理解为这是携程希望通过收购艺龙来向去哪儿网施压，为最终和去哪儿网合并添砖加瓦。4.举报风波2015年8月7日，一边是去哪儿网对外宣称，已经把携程相关并购违规文件交给了商务部反垄断，去哪儿网递交的文件称携程并购艺龙已经违反了反垄断法。另一边，携程马上对此回应称只是入股艺龙并不违反垄断法及相关规定，同时也宣称正在向有关部门巨白去哪儿网，认为去哪儿网在之前多次并购没有申报。5.正式合并2015年10月26日，百度已经同意了携程的换股协议，携程以0.725股换1股的比率来置换百度手中去哪儿的股份，换股完成后携程拥有去哪儿网45%的投票权而百度获得了携程25%股份。之后，携程以0.725:1的比率转换去哪儿网职工中的股份以及未来期权，又前后以28亿美元的等价额获得了去哪儿网中小股东的股权，最终携程已经获得去哪儿网总股份约为94%。（五）携程并购各期财务风险分析1.并购前期定价风险分析在携程并购去哪儿的过程中，估值是影响并购成功与否的重要因素，这一阶段主要的风险体现在对去哪儿网的市值和未来盈利能力能否合理地进行估计。在此次并购前期，定价风险主要来源于：一是携程缺少去哪儿网的关键财务数据，或者说是信息不对称。而被并购方去哪儿网又是在美国纳斯达克上市的企业，同时美国的会计信息的披露和会计准则等方面与我国有所不同，所以这进一步加大了对去哪儿网进行合理估值的难度，也加大了估值风险发生的可能性。二是传统估值方法不适用，更加容易造成定价风险的产生。去哪儿网属于在线旅游企业，同时也处于互联网行业背景下，因此其轻资产比重比较大，互联网企业一般通过客户资源、形成的品牌理念等来实现收益。所以在评估这些轻资产时，很难采用传统的估值方法，也就增加了估值的难度和风险。表2-1去哪儿网固定资产净值、流动资产与总资产占比年份固定资产占总资产比例流动资产占总资产的比例20128.23%91.62%20132.15%96.22%20146.58%86.03%20152.21%88.92%数据来源:根据携程2012-2015年年报整理常用的传统估值方法有收益法、成本法和市场法。第一，假如使用成本法，从表1可以发现并购当年及其前三年去哪儿网固定资产净值与流动资产占总资产的比例，去哪儿网具备互联网企业的轻资产占比大这一特点。同时去哪网自身的品牌效应、核心技术及自身团队能力对其发展非常重要，但估值时难以对上述效应、技术和能力进行成本重置，所以这导致无法使用成本法进行估值。第二，如采用市场法则需要在市场内找到充分和合适的样本，但对于在线旅游市场甚至是互联网行业，在2015年及之前几年缺少典型的并购案例，而且由于互联网企业的特殊性，企业最关键的核心技术、潜在的客户资源等无形资产在不同的企业也各不相同，无法进行比较，所以利用市场法也不合适。第三，如采用收益法，那么被并购方是以利润最大化为目标才能进行下一步分析，但并购案例中去哪儿网是属于处于发展初期的互联网企业，其日后的发展目标并不是实现尽可能的盈利而是扩大市场、提高自身知名度，同时整个互联网大环境的发展具有更迭频繁和潜在风险较大的特点，所以收益法也不适用于此次并购前估值。三是去哪儿网未来缺乏成长性。如图2-6所示，从2012至2013年去哪儿网净利润由-0.08亿元降到-1.46亿元，2014年突然大幅降到-18.47亿元，这一趋势说明去哪儿网在此次并购前财务及经营活动上有问题。接着根据并购发生前几年在线旅游业整个行业保持着向上发展的趋势，行业内企业整体收入也呈现出稳定的增长，从图中也能看出去哪儿网在2012至2014年间，去哪儿网的营业收入依次从1.53亿元增加至6.49亿元，2014年年末去哪儿网营业收入增长171%的同时，成本费用却增加大约259%，这说明了去哪儿网在此期间成本费用的支出远大于营业收入，从而造成最后的利润总额与净利润出现了负数；同时也反映那段时间除了整个行业当时正在进行“烧钱大战”这样的恶劣的竞争环境，去哪儿在企业管理运营上也是缺少得当的管理，另外其第一大股东百度，也没有充足的在线旅游行业的投资和运营经验，对于去哪儿网面对决策难题时没有做到有效的引导，所以以上几个原因会对去哪儿网未来的发展造成一定的影响。图2-6并购前去哪儿网经营现状数据来源：ifind金融数据终端综上所述，携程对去哪网的估值受到财务数据的信息不对称、互联网行业特点和企业资产特殊性的影响，以及被并购方去哪儿网自身未来成长性不足，最终产生了一定的定价风险。并购中期融资风险首先根根据图2-7来看，携程从2011年开始其经营活动产生的现金流量净额开始增长，从表2-2也能看出携程在这些年处于发展的瓶颈期，所以这也在一定程度上刺激了携程增加投资活动，并且。从2011-2014年携程的投资活动产生的净现金流一直为负，可以看出是由于短期投资和长期投资占了很大一部分，也印证了携程的投资活动变得频繁。其次，由于在线旅游行业中的企业并购金额通常较高，携程网如果缺少足够的并购资金或者面临很高的筹资成本，则极易导致此次并购的失败。然而根据表2-2来看，携程网从2012-2015年频繁的并购投资活动对携程网的资金提出更高的要求，而且之前的投资并购活动采用现金支付的方式，因此往年的现金投资并购活动加大了携程此次想要现金支付的融资风险。单位：亿元单位：亿元图2-72011-2014年携程投资活动现金流量部分数据表2-22012-2015年携程投资并购活动年份被投资、并购企业支付方式2012太美旅行网、飞常准等现金支付2013易到用车、如家、汉庭、酷讯旅游等2014途风网、蝉游记、同程网、华远国旅、途牛网等2015Travelfusion、艺龙网等数据来源：携程披露数据整理编制表2-32012-2015年携程资产负债率、权益乘数和带息债比率表2012/12/312013/12/312014/12/312015/9/30资产负债率43.56%58.06%66.84%73.84%权益乘数1.772.383.023.83带息债务/全部投入资本19.5342.9954.9741.08数据来源：携程2012-2015年报整理编制除此之外，根据表2-3可以看出，其再次验证了携程特别是在2013年和2014年，携程的投资活动达到鼎盛时期，2013年到2015年的资产负债率、权益乘数和带息债务占全部投入资本的比率逐年递增，这说明负债上升很快，同时携程在并购结束后还要承担被并购方的负债，更加剧了携程的负债上升。所以，如果携程并购去哪儿仍然使用现金支付，携程2015年9月30日总现金为161.8亿元，远远不能支付高达325.4亿元的去哪儿网并对价，那么携程必须再次融资，如内源融资、股权融资、债券融资。首先，内源融资受公司盈利能力的影响比较大，但根据2015年9月30日，携程累计损益7.82亿元，但内源融资受到盈利能力影响，所以内源融资无法满足本次融资需求。其次，如果使用股权融资，虽减轻了资金压力，但会进一步稀释股东的股权，摊薄股东每股收益，并且增发新股可能意味着股东数量的增加，当企业在重要经营决策进行投票表决时，小股东会加大对管理层和大股东的约束力，另一方面企业需要支付的股利也会增加。最后，如果选择债券融资，则会加大企业的利息压力，同时2015年资产负债率已经达到73.84%，债券融资会导致负债项目继续增加，过高的资产负债率对债权人和投资者都会有消极的影响。因此，携程在融资方面需要综合各种融资方式的利弊，选择最合适的融资方式。3.并购中期支付风险在本案例中携程采用了与百度换股的方式完成了此次并购，携程与去哪儿网的最大股东百度，以及去哪儿网的员工和小股东，以1:0.725的比率换取了去哪儿网相应的股权，最百度成为携程第一大股东。虽然百分百换股减轻了携程的资金压力，降低了携程因短期现金大量支出导致流动性风险，但还是会引发一些弊端，其中股权稀释的问题最值得关注。此次携程通过与百度换股的方式完成对去哪儿网的并购，首先会引发原股东的股权稀释问题。通过表4和表5能看到携程并购前后大股东的持股情况。在并购之前，作为携程网的第一大股东ThePricelineGroupInc持有12.63%的普通股，而在并购完成之后，其持股数没变但持有的携程股份比例降至10.18%。此时，百度因持有26.63%的股份成为携程的第一大股东。除此之外，根据下方两个表格，我们还能看到在并购交易之前持有携程网5%以下的股东占比大约是66.54%，而在并购之后，持股5%以下的股东合计占比变为50.88%，这反映出并购后携程的控制权更加集中，使得股权结构改变，不仅削弱原股东的控制权，更有可能损害中小股东利益。表2-4并购交易前携程网持股5%以上股东结构股东持股数量持股比例%ThePricelineGroupInc4771787.5012.63CapitalWorldInvestors2920625.007.74BailieGifford&Co2851910.007.54T.RowePriceAssociaites.Inc2098057.005.55合计12642379.5033.46数据来源:wind金融数据库表2-5并购交易后携程网持股5%以上股东结构股东持股数量持股比例%BaiduInc12480233.5026.63ThePricelineGroupInc4771787.5010.18CapitalWorldInvestors2920625.006.23BailieGifford&Co2851910.006.08合计12642379.5049.12数据来源:wind金融数据库另一方面，Priceline是美国最大的在线旅游上市企业，涵盖了机票、酒店、租车等业务，而反观百度则是中国最大的中文搜索引擎网站，可以说是跨界跨行投资携程。基于股东角度来看，Priceline对于携程的帮助更加大，凭借自身在线旅游行业地位和成功经验来对携程往后的决策能够起到一个正确的引导。相反，从去哪网的业绩中可以看出百度没有能够起到很好的引导作用，所以当百度成为携程的第一大股东后，在日后的经营决策上是否能够起到引导携程继续发展是股东较为担心的一个地方。4.并购后期整合风险分析在并购后期的整合过程中，携程和去哪儿网在业务发展及整合、财务组织机制整合等方面存在着相应的整合风险，不仅仅是影响着并购后企业之间的经营和管理难度，还会导致整合方面的风险。首先，从业务发展上来看，在并购过后的几年中，携程仍然在利用并购或投资来提高其在行业内的市场份额，但受国内行业环境以及互联网新兴企业等因素影响，尽管携程在近几年的营业收入等指标是有所增加，但是最重要的盈利净利润却不能一直稳定增长。究其原因，是由于携程的投资信息显示携程重点并购投资细分市场的一些小型公司，靠着横向合并的方式抢占市场，这也可能会造成携程会有一定的垄断风险，还会影响行业结构，使得越来越多的行业内企业依靠并购来稳固自己的市场，破坏了良性竞争的环境。其次，从经营整合角度来看，在介绍携程和去哪儿网的主营业务中可以看出，合并后双方的业务内容特别是在机票、住宿酒店等方面的运营内容存在重复，这造成了往后运营过程中资源的浪费，所以整合这些重复性的业务经营可以帮助企业降低运营成本以及提高携程和去哪儿网各方的经营管理能力，反之没有达到理想的业务整合效果的话，会造成运营成本的提高和资源的浪费。最后，此次并购后期的整合风险中还存在整合财务组织机制风险。虽然携程与去哪儿网在并购后仍然保持独立运营，所以可以不用耗费大量人力、物力、财力去对人员和财务组织进行重新整合。但是如果在后期整合过程中，没有很合理地对合并后的两家企业的财务职能、机构以及组织等进行完善和整合，就很有可能因为财务收益、盈利周期没有能够产生并购协同效应那样大幅增长，而是会产生下降趋势，最终会造成和预期目标的不匹配，也会对投资者和股东造成消极的影响。三、防范携程并购财务风险建议（一）防范定价风险一是选择合适的估值方法。携程在对去哪儿网的估值资产和负债估值中，携程认为对去哪儿网的公允价值的确定要依赖多种假设和估值方法，需要相当强管理判断能力。在估值中最重要的是变量就是贴现率、终值、基于现金流预测的年数以及用来确定现金流入和流出的假设。其中，折现率由携程的管理层根据去哪儿网当前的商业模式和在线旅游市场固有的风险确定的，终值由去哪儿网的预期寿命、生命周期以及预计去哪儿网能产生的现金流确定的。因此，携程基于第三方机构的独立评估报告以及在线旅游市场类似的购买资产或负债的经验，对并购去哪儿网所需要承担的资产和负债的公允价值进行估值。二是对目标企业全面调查。在并购前期，此时去哪儿网已经在纳斯达克上市，由于其受到纳斯达克市场信息披露制度的约束，会对外披露大量的公开信息。同时，上市公司在经营方面也更合规，这在一定程度上降低了信息不对称引发的财务风险，但是国外与国内的会计准则及相关处理均有所不同，这加大了对其信息调查的难度。所以携程网需要收集去哪儿网的财务信息，在认真全面的调查的基础上，确保数据和信息的全面性和准确性。（二）防范融资风险本案例中携程采用的是换股并购，由于之前携程大规模的并购都是采用现金付的方式，此次并购去哪儿网，需要支付的对价也相对较高，即使进行内源融资也无法支付对价，并且此次换股并购对携程来说也是利好消息，因此携程选择了换股支付的方式来完成此次并购，避免了由于带来的负债上升而导致的财务风险问题避免了融资风险。其次，也可以采用发行可转换债券融资。携程网作为在线旅游行业的领头羊，其在发展初期，为了实现对中国在线旅游市场的开拓，加上受到国内融资条件限制，主要通过国际的风投公司，借助股权私募基金来满足融资需求，也同样造成股权分散化特点。所以采用发行可转换债券的方式来避免股权在短时间被稀释，为企业加强控制权提供了一定的时间。同时，比起发行普通债券的融资方式，可转换债券具有更低的利息，降低融资成本。正是由于携程网前期使用发行可转换债券的方式融资，降低了股权被进一步稀释的风险，为此次并购采用股权置换方式创造有力条件。（三）防范支付风险此次携程并购产生的支付风险主要就是由于此次的支付方式是与百度进行换股支付，使得携程的股权被稀释，同时控制权也变得更加集中，然而对于百度成为携程的第一大股东，根据百度以往投资去哪儿网后的引导上来看，百度对于在线旅游业的市场环境缺乏经验，并不能够做出正确的决策，这也是一大风险。所以，携程在防范支付风险上可以采用以下建议：一是制定反收购计划。此次携程通过股权置换的方式，虽然获得了去哪儿网93.78%的股权，但百度也以持携程25%股权一跃成为携程网最大的股东。为防范给携程原有股东带来股权被稀释的潜在风险，甚至导致恶意收购的发生。为了防范上述股权稀释风险，加强对控制权的把控，避免出现恶意收购的可能，携程除了通过发行可转换债券避免短期内股权被稀释外，早在2007年，携程就针对股权高度分散问题制定了股权摊薄反收购计划。该计划大致思路是指当出现未经认可的一方收购了携程的大量股份，企图恶意收购时，携程网将向股东增发大量新股，大大稀释恶意收购方的股权，并加大其收购成本，以此来加强对企业的控制权。同理，此次的二是有效控制股权比例。在此次并购支付风险中最强调的是股权稀释，主要是因为百度取代Priceline成为了携程的第一大股东，拥有25%的控制权并且控制权相比并购前更加集中。因此，携程只有以战略、管理机制为依据，同时要确保自身拥有足够的资金的情况下，对股权比例进行调整，比如采用回购的方式来获得相应股权降低大股东控制权，或者采用增发新股来使得股票变得较为分散，同样可以让百度作为第一大股东的控制权进行削弱，避免日后因被百度掌控第一大投票权影响携程重要的决策。（四）防范整合风险一是可以整合并创新经营业务。在并购结束后，虽然携程在短期内必定能够在国内在线旅游市场扩大市场份额，提高自身竞争力，但是长期来看，携程在业务发展方面依旧还是采用并购投资的方式，长此以往，会造成垄断风险和影响行业内良性竞争。所以，携程要借助去哪儿网这个数据平台，取长补短，弥补自身在相关搜索服务方面的缺陷，把去哪儿网的优势融入自身的经营业务当中，通过这样的业务创新，才能够保持长久且强大的竞争力。另外，携程在整合业务时，可以通过研究其他旅游企业，既要把重复的业务进行合理去除，也要挖掘自身优势，对业务积极整合创新。二是有效整合财务机制。在此次并购后期，携程成立了专门的并购委员会来开展整合工作，并且注重各个层面的整合，包括业务、人力资源、财务字资源、企业文化等。比如可以把携程和去哪儿共同认可的财务管理制度引进，依据这个制度来构建组织结构和分配财务人员。在现实实施过程中，可以通过把维护、会话会议等划分到不同层次的员工中，以此来去除合并带来的业务差异化，进一步提高全体员工对企业战略目标能够有一个清晰的认识，从而管理层可以