《企业生命周期融资效果研究案例报告》7400字（论文）

企业生命周期融资效果分析案例报告目录TOC\o"1-2"\h\u11895企业生命周期融资效果分析案例报告 1163371.1事件研究法下融资效果分析 158451.1.1华兰生物市场反应 2305301.1.2上海莱士市场反应 4208591.1.3案例企业生命周期市场反应对比分析 831971.2EVA指标分析法下融资效果分析 925321.2.1华兰生物EVA情况 992431.2.2上海莱士EVA情况 1213111.2.3案例企业生命周期EVA情况对比分析 13241351.3小节 141.1事件研究法下融资效果分析采用事件研究法，可以检验出两家企业通过证券市场融资的市场反应。具体内容为研究两家企业对外发布融资计划这个事件前后股票收益率的变化情况，从而知晓该事件对企业财务绩效的影响。由于存在以下条件限制：第一，华兰生物成熟期未通过证券市场进行融资，无法通过事件研究法分析华兰生物成熟期融资效果；第二，两家企业皆缺少上市之前的个股与大盘之间的相关系数。因此，本文主要研究两家企业成长期除上市之外的再融资行为的市场反应。下面，对事件研究法进行重要日期选择和数据处理：第一步，确定事件日。本文选择两家企业成长期的融资计划的预案公告日作为事件日。华兰生物定向增发股票的预案公告日为2007年7月17日；上海莱士发行债券的预案公告日为2012年12月21日，第一次和第二次定向增发股票的预案公告日皆为2012年7月2日，第三次和第四次定向增发股票的预案公告日为2014年9月25日。第二步，确定窗口期和清洁期。本文以事件发生时点向前延伸5日（剔除停牌期），向后延伸5日，共计11个交易日为事件的窗口期。定义时间窗为[-5,+5]。本文的清洁期为[-30,-6]，同样剔除停牌期。第三步，搜集预案公告日前30个交易日和后5个交易日的个股收益率和深证综指收益率的数据，并对清洁期内的数据进行回归分析。根据CAPM模型构建如下回归方程：（式1.1）其中,E(Rit)为目标企业每日预期收益率，Rmt目标企业每日的深证市场指数的收益率。α第四步，通过回归方程计算出窗口期的预期收益率，以及华兰生物和上海莱士在窗口期内的ARit和CAR（式1.2）CARit=AR其中,Rit是目标企业每日的实际收益率。ARit和但值得注意的是企业发布融资预案公告只是引起市场反应的因素之一，所以该方法在评价融资效果方面具有局限性。1.1.1华兰生物市场反应华兰生物在成长期定向增发股票的预案工作日为2007年7月17日。清洁期内华兰生物的Rit与R表1.1华兰生物2007年7月定向增发清洁期内Rit和时间日期企业股票收益率R深证综指收益率T-302007-06-050.0100306490.02514677T-292007-06-060.0841379310.018924154T-282007-06-070.0585241730.037398536T-272007-06-080.0021634620.016311959T-262007-06-110.0163108660.024479948T-252007-06-120.088926650.02641448T-242007-06-130.0884265280.024716649T-232007-06-14-0.005973716-0.010409931T-222007-06-150.0173076920.001520675T-212007-06-180.0278827980.028389444T-202007-06-19-0.0119540230.013924115T-192007-06-20-0.0502559330.013924115T-182007-06-21-0.0156785890.000489321T-172007-06-22-0.029367845-0.045970421T-162007-06-250.000512821-0.05099457T-152007-06-26-0.0199897490.016051504T-142007-06-270.0567468620.026999468T-132007-06-280.026973521-0.054254782T-122007-06-290.002409639-0.031142338T-112007-07-02-0.0442307690.001988086T-102007-07-03-0.0316901410.019907154T-92007-07-04-0.04025974-0.020528067T-82007-07-05-0.014614344-0.058488237T-72007-07-060.0013732490.049587241T-62007-07-090.0244103130.032252286数据来源：CSMAR数据库进行回归分析，得到清洁期内华兰生物E(Rit)与Rmt的关系为E(Rit)=图1.1窗口期内华兰生物ARit和CAR我们可以看出，在事件窗口期前期，ARit波动较为剧烈。该指标有两天为正，三天为负，在事件日前一天的ARit为3.61%，说明市场可能对于此事件已经有了提前反应，内幕消息有一定的泄露迹象，在事件日当天ARit为-4.05%，事件日后第一天为-1.69%，表明短期市场可能比较不看好这一事件。从事件日后第一天开始，ARit有一天在零轴上方，有四天在零轴下方。这表明将时间拉长后，事件所带来的利空效应继续持续。从CARit指标来看，在事件窗口期前期，CARit在零轴上方强势震荡，事件发生之后，则综上，虽然市场对于华兰生物定向增发不看好，但机构投资者却愿意为此“买单”。所以从融资效果来说还是较好的。1.1.2上海莱士市场反应（1）上海莱士2012年12月发行公司债券的市场反应上海莱士在成长期发行公司债券的预案工作日为2012年12月21日。清洁期内上海莱士的Rit与R表1.2上海莱士2012年12月发行公司债券清洁期内Rit和时间日期企业股票收益率R深证综指收益率T-302012-11-090.002302379-0.003904005T-292012-11-120.0015313940.004723204T-282012-11-13-0.036697248-0.019492393T-272012-11-140.0047619050.003004346T-262012-11-15-0.004739336-0.015500798T-252012-11-160.011904762-0.007090087T-242012-11-190.0039215690.000802299T-232012-11-20-0.00546875-0.001865537T-222012-11-210.0204241950.010821319T-212012-11-22-0.005388761-0.011691861T-202012-11-230.0007739940.003001687T-192012-11-26-0.006187162-0.014308045T-182012-11-27-0.012451362-0.030356383T-172012-11-280.000788022-0.019014476T-162012-11-29-0.018897638-0.01003108T-152012-11-300.0040128410.01265346T-142012-12-03-0.047961631-0.024653313T-132012-12-040.0327455920.012714496T-122012-12-050.0512195120.03779101T-112012-12-06-0.000773395-0.002358374T-102012-12-070.0309597520.020982T-92012-12-100.0015015020.015701251T-82012-12-11-0.010494753-0.00632645T-72012-12-120-0.000068066T-62012-12-13-0.008333333-0.011882177数据来源：CSMAR数据库进行回归分析，得到清洁期内上海莱士E(Rit)与Rmt的关系为E(Rit)=图1.2窗口期内上海莱士ARit和CAR从CARit来看，该指标一直为负。在事件窗口期前期，CARit就已经开始呈现持续下降的趋势，事件发生之后，下降依然持续。但从ARit的角度来说，上海莱士的AR（2）上海莱士2014年2月和2014年6月定向增发股票的市场反应上海莱士在成长期第一次定向增发和第二次定向增发的预案工作日皆为2013年7月2日。剔除停牌期后，清洁期内上海莱士的Rit与Rmt如表表1.3上海莱士2014年2月和6月发行公司债券清洁期内Rit和时间日期企业股票收益率R深证综指收益率T-302013-02-050.0159480210.011966219T-292013-02-06-0.0046511630.004778252T-282013-02-070.0023364490.005467019T-272013-02-080.0157342660.013376871T-262013-02-18-0.0022948940.000585855T-252013-02-19-0.024151811-0.018949749T-242013-02-200.0436063640.0185666T-232013-02-210.032185206-0.019982896T-222013-02-22-0.009846827-0.002441032T-212013-02-250.0226519340.008547108T-202013-02-26-0.022150189-0.01303635T-192013-02-27-0.0055248620.002680931T-182013-02-280.0116666670.021734764T-172013-03-010.0131795720.011321212T-162013-03-04-0.01300813-0.035362718T-152013-03-050.0367929710.023210772T-142013-03-060.0169491530.015041288T-132013-03-07-0.046875-0.011078567T-122013-03-080.071038251-0.010439515T-112013-03-11-0.0051020410.000207674T-102013-03-12-0.024102564-0.024050791T-92013-03-130.003678403-0.008876616T-82013-03-14-0.0026178010.003804435T-72013-03-15-0.0036745410.002894897T-62013-03-180.012118019-0.011489376数据来源：CSMAR数据库进行回归分析，得到清洁期内上海莱士E(Rit)与Rmt的关系为E(Rit)=图1.3窗口期内上海莱士ARit和CAR我们可以看出，在事件窗口期前期，ARit呈现在零轴上方强势震荡的趋势，该指标有两天为正，三天为负，在事件日前一天的ARit为3.81%，说明市场可能对于此事件已经有了提前反应，内幕消息有一定的泄露迹象，在事件日当天的ARit为1.46%，事件日后第一天的AR从CARit来看，事件窗口期前期，CARit在零轴上方震荡，事件发生之后，该指标呈现先上升再下降的趋势，在事件日之后第一天，CARit（3）上海莱士2014年12月和2015年4月定向增发股票的市场反应上海莱士在成长期第三次定向增发和第四次定向增发的预案工作日皆为2014年9月25日。剔除停牌期后，清洁期内上海莱士的Rit与R表1.4上海莱士2014年12月和2015年4月发行公司债券清洁期内Rit和时间日期企业股票收益率R深证综指收益率T-302014-04-150.015553522-0.007724689T-292014-04-16-0.025225225-0.000829681T-282014-04-17-0.0038817010.00108197T-272014-04-180.1000185560.002877838T-262014-04-21-0.004723347-0.013383112T-252014-04-220-0.00770577T-242014-04-230.059322034-0.001470234T-232014-04-24-0.011858974-0.007157285T-222014-04-250.021894259-0.019474949T-212014-04-280.027614664-0.028402185T-202014-04-290.0560617760.012476285T-192014-04-30-0.020181340.007586499T-182014-05-05-0.0217910450.009204194T-172014-05-06-0.0103753430.006911063T-162014-05-070.015263645-0.015524804T-152014-05-080.020501139-0.001744182T-142014-05-09-0.043452381-0.008291788T-132014-05-120.1000311140.022451893T-122014-05-13-0.047800877-0.001106161T-112014-05-14-0.0360908960.001368117T-102014-05-150.038520801-0.017575785T-92014-05-16-0.005934718-0.003080642T-82014-05-19-0.030746269-0.005077676T-72014-05-20-0.0052356020.004253649T-62014-05-21-0.0142414860.00932546数据来源：CSMAR数据库进行回归分析，得到清洁期内上海莱士E(Rit)与Rmt的关系为E(Rit)=图1.4窗口期内上海莱士每日超额收益率和累计超额收益率在事件窗口期前期，ARit呈现在零轴下方弱势波动的趋势，该指标有五天为负，在事件日当天超额收益率为-1.44%，事件日后第一天的ARit为9.06%，表明短期市场较为看好这一事件。从事件日后第一天开始，从CARit指标来看，在事件窗口期，CARit呈现先上升再下降的趋势，在事件日之后第三天，1.1.3案例企业生命周期市场反应对比分析本小节主要围绕两家企业成长期的市场反应进行对比分析。为了使对比更加清晰直观，笔者对案例企业成长期的资本市场再融资行为的市场反应进行整理汇总，具体情况如表1.5所示。表1.5华兰生物和上海莱士成长期证券市场融资的市场反应定向增发股票市场反应发行债券市场反应华兰生物市场反应较为悲观，但机构投资者愿意以高价认购股票，为此次定向增发“买单”。—上海莱士市场对该企业四次增发均反应乐观。市场反应较为悲观，但预案公告的发布对于增强投资者信心依然起到了正向的作用。注：—代表事件未发生从表1.5可以看出，市场对于华兰生物的定向增发反应悲观，对上海莱士的定向增发反应乐观。但通过具体分析可知，虽然市场不看好华兰生物定向增发，但机构投资者却较为看好此次融资计划，愿意为此“买单”。因此，两家企业的定向增发股票都达到了较好的融资效果。发行债券方面，资本市场对于成长期上海莱士的发行债券融资计划不太看好，但在这种情况下，公司债券预案公告的发布对于增强投资者信心依然起到了正向的作用。所以，总体来说，事件研究法的视角下两家企业在成长期都取得较好的融资效果。1.2EVA指标分析法下融资效果分析为了使融资效果的评价更为准确，本文还拟用EVA指标来评价两家企业在成长期的融资效果以及华兰生物在成熟期的融资效果。EVA即经济增加值既关注了企业的债务资本，又关注了企业的权益资本，能够直观的对管理层是否能够有效利用融资来创造价值进行评价。EVA的计算公式为：（式1.4）（式1.5）其中，ROIC为投入资本回报率；NOPAT为税后净营业利润；TC为平均投入资本；WACC为加权平均资本成本；Kd为债务资本成本率；Ks为股本资本成本率；E为\t"/item/%E5%8A%A0%E6%9D%83%E5%B9%B3%E5%9D%87%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%88%90%E6%9C%AC/_blank"公司股本的市场价值；D为\t"/item/%E5%8A%A0%E6%9D%83%E5%B9%B3%E5%9D%87%E8%B5%84%E6%9C%AC%E6%88%90%E6%9C%AC/_blank"公司债务的市场价值。债务资本成本使用一年期银行贷款利率；利用CAPM模型计算股本资本成本率时，无风险收益率使用银行一年期存款利率；风险因子使用沪深市场股票250交易日流通市值加权的BETA值。根据以上公式和数据，制作有关两家企业生命周期各阶段的EVA表格。1.2.1华兰生物EVA情况（1）成长期EVA情况税后ROIC可以反映出企业的盈利水平，该指标越高，企业盈利能力越强；而WACC则反映一个公司通过股权和债务融资的平均成本，指标值越大，代表企业的融资成本越高。税后ROIC-WACC>0时，代表企业能够创造价值；反之，则代表企业无法创造价值。从表1.6中可以看到，华兰生物在成长期间税后投入资本回报率皆高于加权平均资本成本，这说明华兰生物在成长期一直是一家创值企业。这还意味着华兰生物成长期的融资战略选择对于企业的绩效产生了正面的影响。从EVA数值方面看，在2004-2009年间，企业的经济增加值一直呈上升趋势，2010年稍有下滑，2011年下降程度较为明显，主要是受政策影响企业原料血浆供应减少50%，使得EVA表现不佳。表1.6华兰生物成长期EVA情况表指标名称20042005200620072008200920102011税后ROIC（%）9.679.8311.0114.1519.3641.0728.6114.82带息债务/全部投入资本（%）51.0919.2848.1543.180000债务资本成本Kd1.581.586.127.471.311.311.816.561-T（%）6767676775757585股东权益/全部投入资本（%）48.9180.7251.8556.82100100100100权益资本成本Ks（%）8.328.449.377.094.073.431.447.83WACC（%）1.987.536.836.194.073.431.447.83投入资本（百万元）549540563794105818422407259EVA（百万元）18124663162693558181数据来源：CSMAR数据库EVA/投入资本、EVA/总资产和EVA/销售收入分别剔除了资本规模、总资产和销售收入对经济增加值的影响，相较于经济增加值这个绝对数指标而言，更能反映出企业创造价值效率的高低。从创值能力指标来看，指标的走势与EVA数值的波动情况基本一致，该企业随着步入成长期后的时间越来越长，企业创造的价值也越来越大，说明筹集的资金逐步开始发挥效能；而2011年指标下滑，也是受政策带来的短期影响，在2013年得以恢复。表1.7华兰生物成长期创值能力分析表年份EVA/投入资本（%）EVA/总资产（%）EVA/销售收入（%）20042.692.974.6020052.301.853.4320068.186.0813.0520077.967.1217.99200811.2914.5734.02200937.6442.3756.82201023.1724.3144.2020116.996.8118.81平均值13.0313.2624.12（2）成熟期EVA情况从表1.8可以看出，华兰生物经济增加值在成熟期相较于成长期而言出现了先下滑后上升的迹象，这是由于2011年华兰生物疫苗销路不佳，血浆站也由于当地政策原因被关停5家。但随着华兰生物对各项业务的稳步推行，经济增加值有所恢复并不断上升，2019年达到最大值。这说明该企业成熟期的融资战略选择对企业价值提升产生了正面的影响。从表1.9可以看出，仅有EVA/销售收入指标的平均值高于成长期，其余两项指标——EVA/投入资本、EVA/总资产平均值均低于成长期，这说明企业创造价值的能力未能得到最大程度的发挥。结合上一章节的分析，可以推测这主要是由于企业融资战略选择较为保守，所安排的融资规模过小导致的。这意味着该企业在成熟期仅凭商业信用作为融资方式是不够的，而且商业信用仅能短期缓解资金压力，所以华兰生物如果想要创造更大的价值，就需要通过其他融资渠道来获取更多资金支持。表1.8华兰生物成熟期EVA情况表指标名称20122013201420152016201720182019税后ROIC（%）10.3814.8014.7611.5216.8618.0022.1820.21带息债务/全部投入资本（%）020.52000000债务资本成本Kd661.604.354.354.354.354.351-T（%）8585858585858585股东权益/全部投入资本（%）10079.48100100100100100100权益资本成本Ks（%）6.466.941.881.261.214.864.874.98WACC（%）6.466.561.881.261.214.864.874.98投入资本（百万元）28073260342537684263458154586674EVA（百万元）110.16268.69303.99386.74496.80601.97944.921016.34表1.9华兰生物成熟期创值能力分析表年份EVA/投入资本（%）EVA/总资产（%）EVA/销售收入（%）20123.923.8711.3320138.248.1324.0420148.888.2024.45201510.269.9326.28201611.6511.4621.68201713.1412.2021.42201817.3116.1429.37201911.2314.4427.47平均值11.0810.5524.261.2.2上海莱士EVA情况从表1.10中可以看到，上海莱士在2008-2017年间税后ROIC皆高于WACC，这说明上海莱士在这期间一直在创造价值；但在2018年和2019年，上海莱士的税后ROIC小于WACC，说明这两年间企业未能创造价值。究其原因，2018年主要是受当年企业金融投资出现巨额亏损的影响。2019年则是该企业成长期融资结构安排不够合理所引起的：该企业成长期对于股权融资的路径依赖通过一次次的定向增发不断加强，融资结构风险也不断增加，在企业效益较好时，这种风险能够被掩盖；但当企业陷入财务危机时，这种对股权融资依赖严重的融资结构使得企业即使不对外进行融资，但仍然会有很高的融资成本，并且会给融资结构调整带来大麻烦。2019年上海莱士的情况就如上述分析所示，最终导致了该年经济增加值为负数。这进一步验证了第四章中所得出的“上海莱士成长期融资结构安排存在问题”的结论。表1.10上海莱士成长期EVA情况表指标名称200820092010201120122013201420152016201720182019税后ROIC（%）13.017.921.328.634.110.471.9514.4514.066.93-14.324.58带息债务/全部投入资本（%）11.35000042.1420.7811.547.186.7522.710债务资本成本Kd1.311.311.816.566.406.006.001.604.354.354.354.351-T（%）757575858585858585858585股东权益/全部投入资本（%）84.6510010010010057.8679.2288.4692.8293.2577.29100权益资本成本Ks（%）6.611.396.408.506.311.143.401.716.46WACC（%）6.211.396.408.506.311.123.823.4066.46投入资本（百万元）798763729704645145090021112012228129171073811244EVA（百万元）54951381411807819212281329609-1770-212数据来源：CSMAR数据库从表1.11中可以看到，受经济增加值为负数的影响，2018年和2019年上表三类指标的值皆为负数，具体原因已在上文中进行阐述。其余年份中，2013年和2014年指标数值表现不佳，说明这两年企业的创值效率较低。这与其溢价并购邦和药业和同路生物两家企业有关；而2017年上海莱士创值效率较低则是受“两票制”新政的影响，应收账款和存货出现增长，致使总资产增长，指标分母变大，比率变小。表1.11上海莱士成长期创值能力分析表年份EVA/投入资本（%）EVA/总资产（%）EVA/销售收入（