2025年医药行业风险排雷手册

2浙商证券研究所预计2025资本市场将“无限风光||在险峰”：——

尾部风险化解和货币总量宽松，估值抬升先行。——

财政渐进加码和预期修复缓慢，盈利改善滞后。——

2025年A股大盘小盘风格均衡，成长周期占优。作为年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各个行业“风险排雷手册”，换位思考年度策略最大的软肋，主动揭示市场误判的风险，前瞻研判行业最大的困难。特别强调，风险排雷绝不是看空，而是为了更好做多，运用逆向思维强化2025年度策略观点。目录C

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S2025年策略风险排雷年度策略|经营风险|政策风险010203重点个股风险排雷推荐个股风险排雷|热门个股风险排雷风险提示32025年策略风险排雷01年度策略经营风险政策风险41.15集采后周期仿创类制剂、医疗耗材、原料药创新新周期创新药、创新器械、生命科学服务1、策略复盘：渡过低点，恢复可期2024年在医药综合政策影响下，医药行业持续经历集采出清、创新拉动的新旧动能切换过程，同时叠加宏观因素影响，营运效率普遍下降，医药板块经历3年多的调整，2025年创新驱动更加乐观，复盘2024年度策略《蓄力，破局》，大部分细分领域仅存在阶段性行情，特别是中药、创新药、生命科研服务等，主线性机会并不明显；2、2025年医药策略：破茧机会挖掘：宏观层面，2025年医改持续深化，特别是医疗环节成为重点，医保监管水平持续提升以应对收支紧缩趋势，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）；行业基本面层面，2025年各细分领域进入经营效率改善新周期，创新药械迎来更好发展窗口，但同时我们也特别关注到制剂、耗材等领域新旧动能切换中的业绩弹性可期；投资视角：医药板块各细分存在较大的景气异质性，我们结合景气边际变化、预期差维度，对各子领域进行分析发现，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等均在较大的预期差和较好景气边际变化。3、推荐组合：科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技6、康方生物、药明康德、康龙化成。1.21.372024年：“四同”、比价、医疗服务价格调整等政策持续出台；2025年：我们认为价格形成机制及预期趋于稳定，不会出现极端超预期的降价政策。价2023-2024年，医疗反腐持续推进，同时DRG2.0出台，对于处方行为进行持续规范；2025年：我们认为诊疗规范性将持续推进，特别是在DRG2.0、三明医改等全国推广。量2023-2024年：随着老龄化进程推进，需求持续增加,2023年住院率持续高企；2025年：这个需求不会因为监管政策受到很大的抑制，但预计高住院率可能得到缓解。需1.48可能导致年度策略判断失效的阐述创新药械的定价政策基本在预期内，但创新药械产品的研发本身具备较大不确定性，我们年度策略强调“破茧”的关键在于供给端创新产品的研发、商业化进展的兑现，因此研发失败构成逻辑成立的软肋。失败产品研发的风险中成药、配方颗粒、IVD、创新药等价格谈判或集采的降幅是市场跟踪、验证政策“缓和与否”的微观指标，但如果部分竞争激烈产品的降幅较大，可能会影响市场对政策趋势的判断，甚至影响企业盈利的可预测性变差。预期医药政策过乐观

尽管化药、医疗耗材等领域经历持续趋严的政策影响，渠道、产品都经历比较大的优化，但考虑宏观环境的变化，企业端或采用持续严苛的渠道管控策略，这种策略或导致短期产品发货低预期，可能影响我们对公司业绩节奏的判断。医药上游、CXO、原料药等我们认为出清相对充分的领域，可能也因为产能、价格的波动性导致一定阶段业绩波动性方向和之前趋势判断相左。不确定的企业运营周期9（一）关键假设年度策略观点：看好国际化&业绩改善创新药龙头企业。成立关键假设：医保支付边际不恶化、国际化。成立最大软肋：医保谈判大幅降价超出以往预期。（二）经营风险：现金流断裂风险1、发生概率：低概率；2、出现节奏/时点：不定期；3、判断依据：国内创新药竞争较为激烈，商业化初期研发、销售等费用较高，可能导致现金流承压。4、作用机理：核心产品商业化低预期，研发投入和销售费用较高会导致现金流迟迟无法转正。5、影响程度：经营端研发投入受限，进一步影响创新药公司中长期投资逻辑，行情端可能会引起短期股价波动。6、跟踪方法：持续跟踪创新药企业费用端趋势、临床数据和BD潜力等。（三）政策风险：医保谈判对创新药支持低预期1、发生概率：较低概率；2、出现节奏/时点：每年均有医保谈判；3、判断依据：市场担心医保收支压力下创新药医保谈判价格或悲观。4、作用机理：影响国内创新药品种放量节奏和峰值，进一步影响创新药估值。5、影响程度：经营端直接影响收入和利润增长，行情端会因为DCF估值永续增长率和峰值受限而引起股价波动。6、跟踪方法：持续跟踪医保局医保谈判政策变化以及其他部委对创新药行业支持/约束的政策。1.5

202510（一）关键假设年度策略观点：CXO望走出投融资和产能消化拖累，推荐新业务弹性显著的CXO龙头。成立关键假设：《生物安全法案》对本土CXO订单影响可控、生物医药行业投融资不再大幅恶化。成立最大软肋：《生物安全法案》等地缘政治影响CXO订单承接、生物医药行业因经济不景气导致继续大幅恶化。（二）经营风险：美国《生物安全法案》对CXO订单、业绩等扰动风险1、发生概率：低概率；2、出现节奏/时点：24Q4关注《生物安全法案》立法进程；3、判断依据：美国众议院于2024年9月9日通过了《生物安全法案》（H.R.8333），需要跟踪参议院排会安排和后续立法流程。4、作用机理：通过后可能会对CXO公司订单美国药企承接产生一定影响。5、影响程度：经营端有可能影响订单增速，进一步影响业绩增长趋势确定性，行情端可能会引起短期股价波动。6、跟踪方法：持续跟踪美国参议院等立法流程进展。（三）政策风险：国内创新药监管收紧风险1、发生概率：低概率；2、出现节奏/时点：25-26年持续推进；3、判断依据：21年CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，医保谈判等对创新药价格扰动。4、作用机理：影响国内创新药企业研发热情，进而影响国内CXO订单。5、影响程度：经营端有可能影响订单增速，进一步影响业绩增长趋势确定性，行情端可能会引起短期股价波动。6、跟踪方法：持续跟踪医保局、CDE等对创新药研发和支付相关政策推进。1.5 2025 CXO11（一）关键假设年度策略观点：看好供给好&需求强赛道。成立关键假设：集采降幅不超预期、短期竞争格局不恶化。成立最大软肋：集采降幅超预期、竞争格局急剧恶化。（二）经营风险：现金流断裂风险1、发生概率：低概率；2、出现节奏/时点：不定期；3、判断依据：国内仿制药竞争较为激烈，如果销售能力较差或者集采后无法有较好的现金流回流，可能导致现金流承压。4、作用机理：仿制药利润空间被压缩，现金流无法承担新的研发投入，现金流承压进一步导致经营出现风险。5、影响程度：经营端仿制药立项和研发受限，仿制药新品无法商业化支撑业绩增长的逻辑，行情端可能会引起短期股价波动。6、跟踪方法：持续跟踪集采价格趋势、行业盈利能力变化以及药企研发趋势等。（三）政策风险：集采降幅超预期1、发生概率：较低概率；2、出现节奏/时点：需要根据集采节奏；3、判断依据：市场担心医保收支压力下集采对价格压制更悲观。4、作用机理：影响国内仿制药的收入绝对值，进一步影响公司整体收入趋势。5、影响程度：经营端直接影响收入和利润增长，行情端会因为对仿制药行业价格长期更悲观而引起股价波动。6、跟踪方法：持续跟踪医保局集采政策和谈判价格变化。1.5

202512（一）关键假设年度策略观点：周期触底，看好成长，原料药行业较多品种价格周期相对底部，看好产业持续升级下盈利能力提升。成立关键假设：原料药行业价格触底回升/稳定高位、制剂/CDMO等新业务弹性兑现。成立最大软肋：原料药中间体价格继续大幅下行、制剂/CDMO业务拓展低预期。（二）经营风险：原料药中间体价格继续大幅下行1、发生概率：低概率；2、出现节奏/时点：月度报价可能因为供给端过剩而随时发生波动；3、判断依据：2021年以来较多原料药/中间体品种价格大幅下降，导致较多原料药公司业绩盈利能力持续下行。4、作用机理：价格波动导致原料药公司收入和业绩向下波动，产能利用率因行业竞争而不足拖累盈利能力。5、影响程度：经营端有可能影响业绩增速，价格下行影响盈利能力，行情端量价周期波动可能会引起股价大幅波动。6、跟踪方法：持续跟踪行业月度报价趋势。（三）政策风险：国内环评进一步收紧影响产能扩建1、发生概率：低概率；2、出现节奏/时点：不定期；3、判断依据：15-16“新环保法”“水十条”“土十条”等环保政策陆续出台，部分原料药企业被动停产、限产，对行业造成一定影响。4、作用机理：影响国内原料药企业产能投产（供给端受限），进一步影响业绩。5、影响程度：经营端影响业绩增长，行情端会引起股价波动。6、跟踪方法：持续跟踪国内环保政策推进。1.5

202513（一）关键假设年度策略观点：景气企稳，科学服务板块2025年有望释放较大利润弹性。成立关键假设：行业景气不持续恶化，公司产品结构调整顺利带来盈利能力稳健提升，海外拓展稳健兑现。成立最大软肋：行业景气持续恶化，价格战范围扩大，产品结构调整大幅牺牲收入，政策风险对海外拓展产生较大阻碍。（二）经营风险：价格战范围进一步扩大，产品结构调整对收入端有较大折损1、发生概率：较低概率；2、出现节奏/时点：25年全年；3、判断依据：各公司优势领域明确，客户及产品调整过程可能存在重建供需平衡的过程。4、作用机理：舍弃过去低盈利板块带来收入端折损，进入高盈利板块导致高盈利板块竞争加剧，降低毛利率。5、影响程度：经营端有可能影响收入及利润增速，进一步影响业绩增长趋势确定性，行情端可能会引起股价波动。6、跟踪方法：持续跟踪景气、收入及盈利能力兑现变化及各板块价格调整趋势。（三）政策风险：海外对本土科学服务行业的采购限制1、发生概率：低概率；2、出现节奏/时点：

25年全年；3、判断依据：《生物安全法案》以及USTR对华加征301关税幅度超预期，或在特朗普上台后范围进一步扩大。4、作用机理：影响科学服务板块美国市场的拓展。5、影响程度：经营端有可能影响收入兑现，进一步影响整体空间的判断，行情端可能会引起短期股价波动。6、跟踪方法：持续跟踪美国对华政策。1.5

202514（一）关键假设年度策略观点：边际向好，新成长曲线明晰。成立关键假设：医保预付政策兑现，政府化债等政策对医药支付端起到较明晰的支撑作用。成立最大软肋：医保预付政策等对支付端压力未起到明显缓解作用。（二）经营风险：应收账款及票据周转率进一步下降1、发生概率：较低概率；2、出现节奏/时点：25年全年；3、判断依据：22年以来板块应收账款及票据周转率进一步下降。4、作用机理：应收账款及票据周转率进一步下降导致信用减值增加，带来利润端波动；现金流恶化导致经营风险增加，甚至有断供风险。5、影响程度：经营端有可能减值影响利润增速，经营风险导致公司战略收缩影响收入增速，行情端可能会引起股价大幅波动。6、跟踪方法：持续跟踪行业政策变化及医保结余。（三）政策风险：个人账户进一步收回及院外价格管控的进一步增强1、发生概率：较低概率；2、出现节奏/时点：不好判断；3、判断依据：23年个人账户部分收回对院外支付能力的影响及院外比价、集采三进对院外终端平均价格的影响。4、作用机理：影响院外成长性，进一步影响业绩。5、影响程度：经营端影响业绩增长，行情端会引起股价波动。6、跟踪方法：持续跟踪院外政策变化对商业成长性的影响及CSO等新业务的支撑。1.5

202515（一）关键假设年度策略观点：整合加速，需求升级。成立关键假设：行业并购重组持续推进，静丙和凝血因子类产品临床应用进一步扩展，需求有望加速提升。成立最大软肋：并购重组受阻，生产企业牌照放开，静丙等需求不及预期。（二）经营风险：采浆成本波动风险1、发生概率：较低概率；2、出现节奏/时点：25年全年；3、判断依据：板块毛利率已恢复到历史较高水平。4、作用机理：原料血浆成本占公司总生产成本的比例较高，成本提升或浆站拓展过快均可能影响板块的毛利率水平，

。5、影响程度：经营端利润可能低预期，行情端可能会引起股价大幅波动。6、跟踪方法：持续跟踪行业政策变化及医保结余。（三）政策风险：血制品集采导致产品大幅降价1、发生概率：低概率；2、出现节奏/时点：需要持续跟踪；3、判断依据：广东区域联盟集采首次将血液制品纳入集采品种，但价格未出现较大幅度的价格下降，因为血制品行业特点，供不应求，国企把控，难以以价换量。4、作用机理：影响整体行业空间及短期成长性、盈利能力。5、影响程度：经营端影响业绩增长，行情端会引起股价波动。1.5

202516（一）关键假设年度策略观点：看好具有核心产品力及海外拓展力的公司。成立关键假设：国际关系稳定，支付压力不进一步恶化，研发进展如期推进。成立最大软肋：国内市场竞争格局进一步恶化、竞标价格持续下滑、消费环境及院内支付能力进一步恶化。（二）经营风险：疫苗安全风险1、发生概率：较低概率；2、出现节奏/时点：需要持续跟踪；3、判断依据：疫苗安全至关重要，2018年长春长生疫苗事件导致国产疫苗出现信任危机。4、作用机理：疫苗安全事件导致国产疫苗总体信任危机，直接影响板块估值及空间

。5、影响程度：经营端业绩可能大低预期，行情端可能会引起股价大幅波动。6、跟踪方法：持续跟踪行业变化。（三）政策风险：医保支付政策及监管政策风险1、发生概率：较低概率；2、出现节奏/时点：需要持续跟踪；3、判断依据：市场担心医保支付压力下价格进一步下压或支付比例降低。4、作用机理：影响整体行业空间及短期成长性、盈利能力。5、影响程度：经营端影响业绩增长，行情端会引起股价波动。1.5

202517（一）关键假设年度策略观点：看好渠道出清&创新拉动。成立关键假设：政策边际不恶化、国际环境不恶化。成立最大软肋：医保/财政支付变化下，量价下降超预期。（二）经营风险：院内/院外需求持续低迷，市场竞争下价格降幅超预期1、发生概率：较低概率；2、出现节奏/时点：2025年持续；3、判断依据：院内招标尚未完全恢复、院内价格竞争持续。4、作用机理：需求降低，供给侧价格竞争加剧。5、影响程度：出厂价下降或者送样增加，影响毛利率或销售费用率，影响经营业绩预期进而影响股价。6、跟踪方法：招投标数据月度更新、线上经营数据跟踪。（三）政策风险：集采降价超预期1、发生概率：较低概率；2、出现节奏/时点：25-26年持续推进；3、判断依据：主动脉支架通过医保问询降价、部分省份开始进行设备集采。4、作用机理：影响产品价格、经销商销售动力，进而影响企业利润。5、影响程度：经销商可能面临库存调整，出厂量价受到影响，进而影响业绩。6、跟踪方法：持续跟踪相关政策推进。1.518（一）关键假设年度策略观点：中药集采趋势向严，看好院外品牌中药龙头。成立关键假设：医保基金收支压力渐显，优化医疗费用支出迫在眉睫，中成药集采或将逐步向严。成立最大软肋：中成药集采未来不再推进，或不在纳入新品种。（二）经营风险：应收账款周转率下降明显的公司，有需要清库存而收入业绩不及预期的风险。1、发生概率：低概率；2、出现节奏/时点：2024Q4-2025Q2；3、判断依据：院外中药整体偏消费属性，且过去几年重大卫生事件等影响了库存节奏，导致年度业绩增速时高时低。4、作用机理：应收账款周转率下降明显意味渠道库存高企，公司会控制发货以回收应收账款，导致收入不及预期，进而股价下跌。5、影响程度：由渠道库存较高导致的控货行为往往会持续至少半年。6、跟踪方法：持续调研渠道和关注公司应收账款变化。（三）政策风险：中成药集采进展超预期风险1、发生概率：低概率；2、出现节奏/时点：25-26年持续推进；3、判断依据：医保基金收支压力渐显，不排除安徽等个别省份针对临床“小品种”和非临床用药集采的可能。4、作用机理：中成药集采进度超预期会加剧公司业绩波动，使得本应在更长期间消化的集采风险集中出清。5、影响程度：收入端受影响较大，利润端取决于公司将本增效的程度，往往会导致当年业绩下滑。资料来•

源：6浙、商跟证踪券研方究法所：持续跟踪国家及各省医保局对中成药集采的政策及表态。1.519（一）关键假设年度策略观点：行业出清有望持续，看好管理能力更强的药店龙头成立关键假设：政策边际不恶化、需求稳步恢复成立最大软肋：医保压力下药品降价影响超预期（二）经营风险：关店率持续提升，成长性与盈利能力持续下降1、发生概率：低概率；2、出现节奏/时点：2025年持续；3、判断依据：行业出清持续，关店影响下药店盈利能力下行。4、作用机理：需求降低客流量下降、个账改革以及比价等影响下客单价下降，药店盈利能力下降关店潮持续，影响收入利润增长。5、影响程度：影响短期业绩以及长期成长性6、跟踪方法：门店数据、月度销售数据。（三）政策风险：五同等政策持续推进，价格下降超预期1、发生概率：低概率；2、出现节奏/时点：2025年持续推进；3、判断依据：2024年比价程序上线，五同等政策持续推进。4、作用机理：影响产品价格、产品结构，进而影响企业利润。5、影响程度：销售品类调整（低毛利率产品占比提升）、销售价格下降（毛利率降低），进而影响业绩。6、跟踪方法：持续跟踪相关政策推进。1.5重点个股风险排雷0220推荐个股风险排雷热门个股风险排雷2.1211. 泰坦科技（代码：688133.SH）一句话概括推荐逻辑：稀缺的全流程科研试剂平台型公司，规模效应体现驱动业绩超预期。提示需要关注的风险：降价和产品拓展节奏不及预期的风险。风险之一：产品降价风险描述：国内科研需求回暖慢，因为竞争恶化导致持续降价的风险。判断依据：国内科研市场需求、投融资回暖较慢，影响科研及企业试剂需求，短期没有看到拐点。发生概率：中等。影响路径：试剂公司产品线拓展，库存增加，但同质化的竞争较激烈，引发价格战，进而影响公司的盈利能力，同时可能导致公司市场拓展节奏受阻，收入增速下降。影响程度：中等。检测指标：盈利能力波动及高附加值产品放量跟踪。g)预警方法：跟踪公司产品销售数据。2.2221. 东阿阿胶（代码：000423.SZ）一句话概括推荐逻辑：品牌中药龙头企业，阿胶浆放量及渠道优化驱动业绩超预期。提示需要关注的风险：消费疲弱下公司业绩波动性风险。风险之一：需求疲弱的风险风险描述：消费需求疲弱持续，公司产品销售增长不及预期的风险。判断依据：公司阿胶块偏中高端消费产品，投资者或将消费属性和