保险行业2025年资负兼修把握与市场共赢机遇

核心观点：资负兼修，把握与市场共赢机遇一、复盘2024：1）24年险企估值修复主要动力来自于市场回暖，险企beta凸显。但估值和持仓仍在历史底部，截至12月11日A股/H股四家上市险企静态PEV平均仅0.69倍/0.37倍，9M24重仓占比和配置系数仅1.14

和0.40，距离近几年中的2020年的高点（重仓占比2.63

、配置系数0.63）仍有较大修复空间。2）24年重磅政策出台，高质量发展为主旋律。推出新保险国十条、健全人身险定价机制、鼓励财险兼并重组等，防风险的同时为未来发展指明方向。二、负债端预计将延续稳增长：NBVM持续提升推动NBV稳健增长；财险格局持续优化，COR和保费增速有望同步改善。寿险展望：NBVM在预定利率调整、费用管控、结构优化等推进下有望持续提升，叠加市场需求旺盛推动保单销售，NBV有望稳健增长。1）25年NBVM预计将继续提升。预定利率调整(缓解利差损)、报行合一推进(费用管控)、险企产品结构优化(期交占比提升)，产品NBVM预计将继续提升；同时分红险监管鼓励销售、现金价值计算规则调整下，预计新产品NBVM亦将提升。2）25年新单保费规模有望保持稳定：一是储蓄和健管需求回暖：居民储蓄意愿和存款规模仍处于扩张周期，竞品收益率下行周期中，保险产品竞争力强劲；同时重疾、医疗险需求有望随政策鼓励、消费复苏等回暖，保险产品需求将持续释放；二是个险队伍量稳质升：个险作为NBV核心贡献渠道，1H24上市险企代理人规模企稳(国寿、平安人力数量连续两个季度回暖，其他公司降幅收窄)、产能大幅提升，叠加市场需求回暖，队伍质态有望进一步改善。同时从历史角度看20-22年上市险企分红险销售较多，产品策略切换压力较小。财险展望：预计行业格局持续优化，保费增速和COR有望逐步改善。1）预计25年市场格局有望优化、保费增速继续回暖。监管鼓励财险兼并重组，市场格局持续优化；同时车险有望随国家购车补贴政策持续、新能源渗透率提升等有望保持稳健增长；非车险受益于国家对农业、健康、安全生产等政策支持，有望延续双位数增长；推动头部险企市占率提升。2）25年COR有望持续改善。24年COR受大灾频发等影响承压，但得益于新能源车险逐步盈利、险企准备金提取充足、存量风险业务治理成效显著（保证保险、责任险等），COR相对保持稳定；25年大灾风险减弱下险企COR将同比继续优化。三、资产端展望：25年权益需求预计继续提升，利润有望随市场转暖延续增长趋势。险企权益和债券配置占比持续提升，权益中FVOCI（高股息等）占比提高；市场转暖、利率下行周期中预计险资对权益配置的需求将持续提升，4Q24-1H25投资收益和利润有望随经济政策落地、权益回暖等推动下持续改善。投资建议：25年资负共振延续，估值修复动力充足，维持行业推荐评级：寿险：强烈推荐资产弹性大、负债端有望超预期的新华保险；经营稳健且业绩有望持续改善的中国平安；业绩稳健增长资产端弹性充足的中国人寿，和NBV和利润有望超预期的中国太保。财险：强烈推荐业绩高弹性，持续受益于DRG医保支付改革的众安在线；业务结构持续优化、利润有望改善的中国财险、中国人保。风险提示：权益市场波动、信用风险暴露、新产品销售不及预期、长端利率下行、代理人队伍持续脱落。关联关系披露：2022年12月21日，方正证券发布《关于获准变更主要股东及实际控制人的公告》，根据上述公告，中国平安成为方正证券的实际控制人。根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，中国平安是方正证券的关联方。21复盘2024：板块Beta强劲，估值和重仓仍在历史底部目录

CONTENT32寿险展望：NBVM有望持续提升，推动NBV稳健增长3财险展望：行业格局持续优化，COR预计同比改善4投资展望：市场回暖将提振利润增速，权益配置需求提升5 投资建议41.1

保险行情复盘：24年资负两端共振驱动估值修复，25年估值修复动力有望延续1.82.02.42.52.60.850.951.051.151.251.351.451.551.6523-12 24-01 24-02资料来源：Wind，方正证券研究所24-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124年：稳经济政策陆续出台、权益市场在3Q显著改善、NBV增长提速持续超预期，叠加保险历史底部的持仓和估值，估值修复明显。25年：促发展政策有望继续推出，险企资产端弹性有望凸显；叠加负债端在高基数下延续增长，资负共振延续。24年资产端改善驱动力强，25年资负共振有望延续A股保险指数净值走势 沪深300 地产指数净值走势 红利指数 10年期国债收益率(右)10y：-5.1bpHS300:

-5.8%10y：-12.1bpHS300:

+1.8%10y：-10.3bpHS300:

+8.4%10y：+3.4pctHS300:

+5.8%10y：-11.8pctHS300:

-10.3%10y：-8.5pctHS300:

+24.3%10y：-9.1pctHS300:

-2.7%下跌原因：股票、利率下跌市场情绪低迷上涨原因：权益上涨，经济预期改善NBV表现好于预期下跌原因：利率下行年报低于预期经济预期变化上涨原因：地产政策出台央行喊话利率经济预期改善下跌原因：利率下行经济预期变化地产边际承压NBV增速边际承压上涨原因：政策超预期业绩超预期2H增长确定下跌原因：1.

短期业绩兑现2.

开门红有分歧

1.93.

市场短期调整2.325年板块存在预期差，珍惜近期调整下的配置机会①开门2红.2有望延续增长②政策出台驱动估值修复③资负共振延续2.15资料来源：Wind，中国政府网，国金总局，方正证券研究所1.2

保险行情复盘：严监管、防风险、促发展是保险行业发展主旋律近期监管制度旨在促进行业高质量发展。2024年至今，监管发布多项重磅制度，包括新“保险国十条”、人身险产品定价机制、银行代理保险等，主旨均是“严监管、防风险、促发展”，持续规范行业合规、有序的实现高质量发展。24年制度对行业长期稳健发展起到决定性作用：一是新国十条指明行业发展方向；二是健全人身险产品定价缓解险企利差损风险；三是鼓励医疗、养老险等发展为保险行业提供增长动力；四是财险公司兼并重组，行业格局有望持续优化。未来保险行业有望持续开拓保险保障范围，持续发挥商保风险分散功能。2024年保险行业重要文件统计序号 发布时间 制度名称 制度内容 制度类型 具体影响1 12月6日财险业高质量发展行动方案关于强监管防风险促改革推动

要求全面加强财险监管，防范化解风险，深化财险领域改革，促进财险业高质量发展，服务金融强国建风险大、不具持续经营能力的财险机构，依法开展市场退出，研究相关配套政策。行业格局有望持续优化，头部市占率将设。鼓励财险公司兼并重组，支持有条件的机构“迁册化险”，运用市场化、法治化方式出清风险。对

财险-行业继续提升。211月29日保险资产风险分类暂行办法一是扩大资产风险分类的覆盖范围。二是完善固定收益类资产分类标准。调整本金或利息的逾期天数、去的五分类调整为正常类、次级类、损失类三分类。四是完善组织实施管理。有利于引导保险机构加强全面风险管理减值准备比例标准等，与商业银行保持一致。三是完善权益类资产、不动产类资产风险分类标准。由过

行业-资产提升资产质量，推动保险业高质量发展311月28日关于推进农业保险精准投保理

从农业保险承保、理赔、应收保费管理、数据共享等十个方面提出明确工作要求，细化监管规定，更好

财险-农险有助于提高投保农户承保理赔满意度，赔等有关事项的通知 保障农户权益 提升农险承保和收费等规范性410月23日关于大力发展商业保险年金有

明确商业保险年金的概念和定义范围，进一步鼓励商业养老、年金、两全等产品发展，进一步扩大商业寿险-产品旨在进一步提升商业养老和财富管理等59月11日险业高质量发展的若干意见（保险新国十条）关事项的通知

养老金业务试点、开发适应个人养老金制度的新产品和专属产品。

产品覆盖面，补齐第三支柱短板关于加强监管防范风险推动保

新国十条主要分为三部分：一是坚守金融工作的政治性、人民性，以强监管、防风险、促高质量发展的业改革开放与产品创新。新国十条与中央金融工作会议理念一脉相承。未来保险行业十年发展大纲，风险防范总体要求。二是从严监管、防范化解行业风险，稳慎推进风险处置。三是服务民生与实体经济，深化行

行业-整体仍是主旋律68月9日险业务监管有关事项的通知关于加强和改进互联网财产保明确互联网财险业务范畴、经营条件、经营范围、监管要求等。要求连续四个季度综合/核心偿付能力充足率分别不低于120

/75

、综合评级为B类以上等相关条件。明确农业、船舶、特殊风险保险等险种不得经过互联网开展，24年12月31日完成整改。互联网财险经营趋严，但风控、合规性财险-产品将提升，误导销售、投诉举报将减少78月2日制的通知关于健全人身保险产品定价机

9月1日起普通型保险产品预定利率上限为2.5

；10月1日起分红型保险产品预定利率上限为2.0

，万能开发、且对于预定利率不高于上限的分红型保险产品，可以按普通型保险产品精算规定计算现金价值。利差损风险有望缓解，产品NBVM有望提型保险产品最低保证利率上限为1.5

；建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制；同时鼓励分红险

寿险-产品升84月23日险制度的通知关于扩大城乡居民住宅巨灾保

扩展巨灾保险责任，保险责任从破坏性地震扩展增加台风、洪水、暴雨、泥石流、滑坡等自然灾害。提 有助于拓宽险企承保范围，提升巨灾保险保障范围

进一步完善巨灾保升基本保险金额，实现巨灾保险基本保险金额翻倍。支持商业巨灾保险发展，。 财险-产品险覆盖度，提升非车险规模95月9日关事项的通知关于商业银行代理保险业务有

取消“1+3”银行网点与保险公司合作数量限制，明确银保合作标准 寿险-渠道头部公司或有望进一步打入银保渠道10

1月29日关于印发科技保险业务统计制

要贯彻落实创新驱动发展战略，支持高水平科技自立自强，在加快建设创新型国家、推动重大科技创新

行业-科技建立负债端科技保险统计框架及科技保度的通知 取得新进展过程中发挥保险力量。 险数据报送机制6保险在资产端显著改善、负债端超预期提升等催化下，24年估显著修复。但截至12月11日A股/H股四家上市险企静态PEV平均仅0.69倍/0.37倍，9M24重仓占比和配置系数仅1.14和0.40，距离近几年中的2020年的高点（重仓占比2.63、配置系数0.63）。资料来源：Wind，方正证券研究所1.3

保险行情复盘：保险估值和持仓仍在历史底部，修复空间充足H股4家上市险企平均静态PEV仅0.37倍（截至12/11）0.400.170.00.51.01.52.02.51.140.1902468101.61.41.21.00.80.60.40.20.019/1220/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06 23/12 24/069M24保险股重仓占比1.14

，处于超低配（截至9/30）保险股重仓占比 多元金融重仓占比24/12A股4家上市险企平均静态PEV仅0.69倍（截至12/11）中国平安 新华保险 中国太保 中国人寿0.00.51.01.52.02.53.00.00.51.01.52.02.53.019/1220/0620/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06 23/129M24保险股配置系数为0.4（截至9/30）保险配置系数

券商及多元金融配置系数24/0624/12中国平安H

新华保险H

中国太保H

中国人寿H

友邦保险（右）1复盘2024：板块Beta强劲，估值和重仓仍在历史底部目录

CONTENT72寿险展望：NBVM有望持续提升，推动NBV稳健增长3财险展望：行业格局持续优化，COR预计同比改善4投资展望：市场回暖将提振利润增速，权益配置需求提升5 投资建议2.0

寿险复盘：资产端驱动板块beta，负债端（NBV）表现是市场关注重点8资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所寿险行业历史复盘资产端是驱动板块上涨的主要动力：23年切换新会计准则前，利率是资产端主要影响因素，其走势影响险企利润（准备金变化、净投资收益），帮助险企更好的进行资产负债匹配（固定收益类投资）。新准则切换后，险企短期利润对权益敏感度大幅提升，业绩超预期与市场变化紧密相关。负债端（NBV）表现仍是影响板块和个股涨幅的核心因素：NBV决定保险公司长期经营稳定性，NBV增速越快表现险企当年经营越好，未来可释放的“利润”越充足。行情区间第1轮第2轮第3轮第4轮

第5轮第6轮第7轮第8轮第9轮第10轮涨幅起始日涨幅结束日区间交易天数2017/4/192017/11/212162018/7/22018/9/28882019/1/22019/4/191072020/3/192020/7/91122022/11/12022/12/30592024/1/232024/2/23312024/4/152024/5/21362024/8/122024/8/30182024/9/232024/12/10780.5%0.2%0.5%0.2%0.5%0.5%0.6%0.5%0.3%106.5%15.2%53.2%26.1%29.9%14.1%21.9%9.1%27.0%21.8%-2.1%36.9%33.1%10.3%8.4%5.8%-0.3%24.8%交易日均涨幅保险指数涨幅沪深300涨幅vs沪深300超额收益84.7%17.3%16.3%-7.1%19.6%5.7%16.2%9.4%2.2%保险标的124.1%18.1%55.1%25.2%30.0%13.8%11.6%20.2%8.4%28.0%45.6%0.7%53.9%70.5%39.5%3.7%22.1%25.1%13.7%27.0%89.8%14.2%38.6%26.9%28.8%38.9%23.8%34.3%8.5%19.3%74.9%19.1%52.5%46.9%28.7%35.0%19.4%24.9%14.0%64.2%中国平安中国人寿中国太保新华保险香港保险指数52.8%3.0%26.0%27.3%44.6%9.5%16.4%31.0%12.3%12.1%沪深300涨幅21.8%-2.1%36.9%33.1%10.3%8.4%5.8%-0.3%24.8%10年国债收益率变动(bp)54.414.820.135.117.2-5.93.4-8.0-9.9保险指数对利率敏感性2.0%1.0%2.6%0.7%1.7%-2.4%6.4%-1.1%-2.5%1H171H202022年1H2346.6%1H181.4%1H194.7%-24.4%-24.0%32.6%202336.2%1Q2420.7%2024E35.8%31.7%-23.7%22.7%6.7%-19.6%19.9%27.7%59.0%-17.5%-24.8%-31.4%31.5%14.0%30.8%26.3%30.7%1H2411.0%18.6%27.9%39.4%区间前或区间NBV涨跌幅中国平安中国人寿中国太保新华保险27.5%-8.9%-8.4%-8.7%-11.4%-59.5%17.1%65.0%51.0%57.7%109.8%静态PEV峰值2017/11/212018/9/282019/4/192020/7/92022/12/302024/2/232024/5/212024/8/302024/12/101.591.281.451.150.600.540.560.580.691.270.801.220.840.680.710.750.890.980.720.460.500.500.54中国平安中国人寿中国太保新华保险1.361.360.901.061.011.070.800.360.390.380.390.610.62日期2023/1/12023/5/9128指数表现0.1%16.2%4.0%12.2%个股股价表现区间涨幅资产端表现4.0%-9.7-1.7%负债端表现个股估值水平2023/5/90.670.910.640.512.1

寿险展望：1Q25E和2025E

NBV有望延续增长，预计NBVM提升是主要驱动力925E

NBV有望延续增长，NBVM提升是关键（NBV=

新单保费*NBVM）：24年保费基数逐季提升，NBVM提升有望继续推动25年NBV增长：1Q24基数在历史中并不高，期交保费仍未超过1Q23(除国寿)，增长压力较小；但从归因角度看，9M24在传统险、分红和万能等预定利率调整下，保费增长对NBV的贡献力度较1H24显著提升，侧面表明基数压力较高；因此展望2025年，NBVM提升或是NBV增长的主要动力。25年NBVM有望继续提升：一是产品结构持续优化,期交占比预计将继续提升；资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所预测140120100806040200-20-40-60-802018 2019 2020 2021 2022 2023 1H24 9M24 2024E 1Q25E2025E中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 友邦保险 中国人保注：1.预测数据未考虑假设调整2.中国人保季报NBV增速为人保寿险数据，半年度和年度为人保寿险+人保健康合计数据二是预定利率下调推动NBVM改善；三是产品策略转向分红险，NBVM有望保持稳定；NBVM有望延续增长。1Q25

NBV增长确定性强：一方面NBVM提升趋势延续；另一方面1Q24基数仍处于历史低位，以平安为例即使追溯假设，1Q24

NBV也未超过1Q21规模。24年NBV增速将延续双位数增长，1Q25E-25E将延续增长114983081151621152131141331113113-100-200-30001002003004001H249M241H24

9M24国寿 平安1H249M241H24

9M24太保 新华1H249M241H24

9M24人保寿险 友邦归因看2024年

NBV增长主要来自NBVM提升新单贡献() NBVM贡献(

)3020100-10-20-30-400501001502002501Q18 1Q19 1Q20 1Q21 1Q22 1Q231Q24E 1Q24平安1Q

NBV(亿元)同比增速（右，

）以平安为例，1Q24

NBV回暖但距1Q20-1Q21相比基数仍较低(旧假设)

(新假设)注：1.EV新假设：投资收益率4.5、风险贴现率为9.5（23年末调整）；2.EV旧假设：投资收益率5，风险贴现率为11。2.2.1

NBVM展望：期交占比有望进一步提升，推动NBVM持续改善10期交占比提升、新单保费结构优化，推动NBVM提升：期交保费占比有望持续提升：近年来，上市险企主动调整产品结构、压缩趸交、发展期交，期交增速和回升，在新单中占比提升；随着头部险企对长期交产品的持续重视下，期交占比有望进一步提升，推动NBVM持续改善。保单结构优化推动NBVM提升：上市险企NBVM在22年基本触底回升，主要得益于长期交占比提升、低价值的趸交规模压缩等。1H24

A股四家寿险业务为主的上市公司平均NBVM为20.5

，环比23年末/同比1H23分别+5.9pct/+7.0pct。资料来源：公司公告，方正证券研究所100908070605040302010001020304050602016 2017 2018 2019 2020202120221H2320231H24中国平安上市险企NBVM在22年触底后开始回升上市险企NBVM中国人寿 中国太保 新华保险友邦中国(右)01020304050607020211H2220221H23 2023 1H24中国人寿中国人保-40-20020406020201H21 2021 1H22 2022 1H23上市险企期交占新单比重持续提升上市险企期交保费占新单保费比重中国平安

中国太保

新华保险20231H24中国人寿上市险企期交保费增速逐步回暖上市险企个险渠道期交保费同比增速中国平安

中国太保

新华保险中国人保2.2.2

NBVM展望：预定利率调整和费用控制趋势延续，驱动NBVM持续提升11预定利率调整、费用管控推动NBVM提升：资料来源：Wind，中国人民银行，国金总局，方正证券研究所预定利率持续调整，险企利差损风险有望缓解，NBVM将继续提升得益于报行合一和产品结构优化，银保渠道NBVM显著提升2.53.53.53.02.02.01.5109876543210普通型人身险 分红型 普通型养老/长期年金 万能型 10年期国债1、1997年以前人身险产品预定利率由寿险公司自主决定，因当时银行存款利率普遍处于高位，所以有些险种的预定利率在8-102、1997年10月人行将人身险预定利率上限调整为4-6.53、1999年6月保监会将人身险预定利率上限调整为不超过2.55、2019年8月银保监办发[2019]182号年金3.5

、分红型3.06、2023年7月窗口指导下调预定利率，万能2，传统险34、2013年8月保监发[2013]62号普通型3.5、年金上限4.0254.0257、2024年3月风险提示函引导万能/分红险调整结算利率8、2024年8月国金总局发文传统/分红/万能险分别调整至2.5

/2

/1.52.5111098765432100预定利率调整有助于提升NBVM并缓解利差损风险：23-24年传统险连续2年下调预定利率（共下调100bp），24年分红和万能险下调50bp，共同推动产品NBVM提升，以个险渠道NBVM来看（仅受预定利率调整和产品结构优化），2H23NBVM较1H23平均提升11pct。银保报行合一效果明显，其他渠道落实后NBVM将持续提升：23年下半年银保渠道开始执行报行合一，过去一年中银保NBV和NBVM均有显著提升；后续个险、多元渠道等报行合一陆续落实后，NBVM将继续提升。监管引导预定利率动态调整，NBVM或继续提升：近期监管多次提出“预定 5利率与市场利率挂钩及动态调整机制”，近期利率下行明显，预计后续预定利率或持续调整，带动NBVM继续提升。101520251H22

银保NBVM2023

银保NBVM2022

银保NBVM1H24

银保NBVM1H23

银保NBVM1H24

yoy(右，pct)12中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保个险渠道在预定利率下调和产品结构优化下NBVM显著提升注：为保证口径可比，个险渠道NBVM均以2023年末假设调整后的NBV计算05101501020304050国寿

平安太保新华人保寿1H23

个险NBVM

2H23个险NBVM1H24

个险NBVM 2H23

个险NBVM环比1H23变动（右，pct）202.2.3

NBVM展望：分红险将逐步占据主导，新分红险NBVM预计将同比提升12上市险企25年逐步转向分红险销售，新产品NBVM有望提升：分红险收益率具备吸引力：利率快速下行，银行存款收益率、理财产品预期回报等都有下降，同时传统险预定利率快速下调，分红险（2

+浮动）的收益率吸引力提升。NBVM预计将保持稳定：一方面分红险有助于险企控制利差损风险，投资端压力减轻，利差有望保持稳定；另一方面24年8月《关于健全人身保险产品定价机制的通知》中提及“对于预定利率不高于上限的分红型保险产品，可以按普通型保险产品精算规定计算现金价值”，预计该规定有助于提振分红险的价值率。券研究所资料来源：Wind，公司官网，方正证上市险企均有分红险产品储备公司名称产品名称预定利率/回报率盛世金越（尊享版25）终身寿险（分红型）2.0

+中国平安盛世年年年金保险（分红型）御享金越(2025)终身寿险(分红型)2.0

+1.5

+招财宝终身寿险（万能型）1.5

+鑫益丰年养老年金保险（分红型）2.0

+中国人寿鑫满益足两全保险2.5鑫益传家终身寿险（分红型）2.0

+长相伴终身寿险2.5中国太保鑫满溢终身寿险(分红型)2.0

+保利盈(典藏版)两全保险2.5荣耀鑫享智赢版增额终寿2.5新华保险金镶玉年金保险（分红型）2.0

+鑫金利终身寿险（万能型

)1.5

+5.04.54.03.53.02.52.01.51.021-0321-0421-0521-0621-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0122-0322-0322-0422-0522-0622-0722-0822-1022-1223-0223-0423-0823-1023-1123-1224-0124-0624-0824-103个月理财预期年收益率分红险预期收益率区间6个月理财预期年收益率传统险预定利率5年定存收益率单位：3.43.23.02.82.62.42.22.01.812/3101/3102/2803/3104/3005/3106/3007/3108/3109/3010/3111/30

12/31市场转暖下，分红险具备更高收益率水平10年期国债收益率下探至2以下，保险产品性价比提升2021 2022 2023 20242.3.1

新单保费展望：利率下行周期储蓄型保险需求旺盛13居民财富管理需求旺盛，储蓄型保险产品销售持续受益：储蓄需求仍处于释放周期：一方面居民存款仍在增加。尽管居民存款增速有所放缓，但规模继续提升；另一方面居民储蓄意愿较强。根据人民银行调查问卷显示，中国各地居民储蓄意愿仍保持高位，叠加保险产品竞争力凸显，市场需求延续。在此大背景下，保险产品既能满足居民储蓄需求，又能满足居民财富保值增值需求，储蓄等理财产品销售前景相对乐观。从行业总保费占比来看，以储蓄型保险为主的寿险保费占比从21年的71

回升至24年前10月的75。券研究所资料来源：Wind，国金总局，方正证人民银行调查显示，居民储蓄意愿较强7570656055504540353019-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-06中国城镇更多储蓄占比（

）北京更多储蓄占比（

）河北更多储蓄占比（

）云南更多储蓄占比（

）88868481788076737271727375810121518162023252525242310090807060504030201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

10M24市场对确定性收益的需求驱动储蓄型保险占比提高寿险 健康险 意健险100806040200-20-40-60-80-100(2)02468101224年居民存款增速放缓，但增量规模仍保持历史高位居民存款季度增加额（万亿元） 同比增速（右，

）2.3.2

新单保费展望：上市险企具备分红险销售的经验，产品转型难度较小14市场转向分红险销售，上市险企具备先发优势，新单有望保持稳定：监管鼓励分红险销售、上市险企转型意愿较强：前文提及监管为鼓励分红险销售调整其现金价值计算方式，以防范行业长期利差损风险；此外险企销售在市场震荡周期中销售分红险意愿较强，与客户共享市场收益；同时在传统险预定利率下调至2.5后，分红险2

+浮动收益率的吸引力持续提升，销售难度预计也有下降。以新华为例20-22年分红险占比近半。此前提及代理人队伍留存较好的是高产能、长资历人力，这部分代理人具备分红险销售的先发优势；其他险企总保费中分红险在2019-2022年期间也相对较高，分红险转型压力较小。资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所以新华为例，2019-2022期间分红险销售占比较高上市险企均具备分红险销售经验，具备先发优势0102030405060708090100传统型保险新华保险长期险首年保费结构分红型保险

健康保险

意外保险万能型保险9080706050403020100100201920202021202220231H24201920202021202220231H24201920202021202220231H24201920202021202220231H24国寿平安太保新华寿险健康险上市险企总保费产品结构分布意外险

传统险

分红险万能等其他2.3.3

新单保费展望：医保商保一站式结算有望推动健管需求释放15健管需求提升有望为险企提供第二增长曲线：健康管理市场需求巨大：一方面医保商保有望逐步实现一站式结算，商保在客户吸引力、客群开拓等方面将持续受益；二是我国居民健管需求旺盛且空间巨大，23年我国商业健康险赔付支出占比仅6.8，对医保的支持和替代作用有限；同时根据瑞再测算到2040年长期护理保障缺口可达3.8万亿，健管需求有望持续释放。从保费角度看，健康险保费增速在22年触底企稳，23年至24年前10月健康险保费同比增速分别为+4.4

、+8.5，市场需求回暖。业协会，瑞士再保险，方正证券研究所资料来源：Wind，国金总局，保险行商保替代作用较小，医保商保一站式结算有望推动健管需求提升80706050403020100-10-20寿险和健康险增速基本在2021年触底回升，并且继续提速寿险 健康险 意健险0.51.22.80.91.93.830323436384042440.01.02.03.04.05.06.07.02021年2030年2040年长期护理需求旺盛，缺口有望持续补足长护险可覆盖需求 长期护理保障缺口保障程度单位：万亿元6050403020100-10-20-300123456医保基金支出商业健康险赔付指出个人卫生费支出商业健康险赔付同比增速（右，

）单位：万亿元2.3.4

新单保费展望：队伍规模企稳，产能继续大幅提升，推动新单销售回暖16核心渠道个险增长势能有望延续（个险新单=队伍规模*队伍产能）：队伍规模企稳回升。中国人寿、中国平安代理人规模人力已经连续两个季度回暖，其中国寿从62.2万人回升至64.1万人，9M24环比1Q24提升3.1

；平安从33.3万人回升至36.2万人，

9M24环比1Q24提升8.7

。太保、新华、人保预计短期仍有队伍结构调整，但规模降幅有望逐步收窄。队伍产能大幅提升：代理人队伍清虚过程高产能、长资历人力留存相对较好，同时储蓄型产品销售火热，代理人产能持续提升。目前看队伍产能有望随储蓄+健管产品销售继续提升，叠加队伍规模企稳，预计将有力驱动新单增长。券研究所资料来源：Wind，公司公告，方正证代理人规模企稳，平安和国寿连续两个季度代理人规模环比正增长上市险企代理人产能持续提升，核心人力留存较好010,00020,00030,00040,00050,00060,00020172018201920202021202220231H24中国平安代理人产能新华保险代理人产能中国人寿代理人产能

中国太保代理人产能中国人保代理人产能元/人/月34.733.334.036.263.462.262.964.119.918.315.513.98.98.201020304050607090802021202220231Q241H249M24中国平安

中国人寿

中国太保

新华保险

人保寿险万人1复盘2024：板块Beta强劲，估值和重仓仍在历史底部目录

CONTENT172寿险展望：NBVM有望持续提升，推动NBV稳健增长3财险展望：行业格局持续优化，COR预计同比改善4投资展望：市场回暖将提振利润增速，权益配置需求提升5 投资建议3.1

财险格局：上市险企保费增速回暖，市占率有望稳中有升18头部公司保费增速有望逐步回暖，市占率预计稳中有升：上市险企保费增速有望逐步回暖：先后经历2020年综改、2023年车险报行合一后，车险保费增速逐步回暖；同时非车险风险业务治理逐步结束，增速预计将回升。头部公司保费增速和市占率基本稳定：头部公司得益于更加优异的风控定价、品牌优势等客户粘性等较好；同时近期监管出台制度鼓励财险公司兼并重组，头部公司市占率或继续提速。券研究所资料来源：Wind，公司公告，方正证保费增速触底回升，25年有望保持稳定12.118.52.00.00.51.01.52.02.50510152025303520182019202020212022 2023 10M24020406080100120-10-50510152025人保财险众安在线(右)太保财险

平安财险2020年9月开始执行综改，存量保单到2021年9月完成过渡2H23车险报行合一落地，险企同步优化非车质态，2H24保费增速开始回暖以部分公司非车险种为例，风险业务治理显著，规模有望触底回升145.07132.32-500501001502002501H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23 1H24上市险企市占率基本稳定，行业格局优化下有望进一步提升人保财险

中国太保

中国平安

众安在线32.2中国财险-责任险

中国财险-信保业务

中国平安-保证保险单位：亿元3.2

财险保费：车险、非车险共同发力促进保费稳健增长19车险延续稳增长，非车险有望提速：车险将延续稳增长，预计中国财险25年车险增速回升至4.5：一是车险报行合一执行到位、新能源渗透率提升，车均保费等有望回升；二是消费回暖和政策补贴有望推动新车购车继续增长；三是头部公司继续深耕存量业务，续保率等继续提高。非车险有望成为保费增长核心：非车险覆盖度和承保险种范围持续提升，保费增长潜力巨大，同时部分险种风险治理基本结束，有望重回增长区间。预计2025年头部公司非车险增速将达到10左右增长。券研究所预测资料来源：Wind，公司公告，方正证预计25年中国财险车险保费增速将回升至4.5非车险在国家政策鼓励、结构调整结束后，增速预计将回暖-20-100102030405005001,0001,5002,0002,5002018 2019 20202021202220231H249M24中国财险非车险保费中国财险yoy(右轴，

)平安财险非车险保费平安财险yoy(右轴，

)太保财险非车险保费太保财险yoy(右轴，

)亿中国财险20202021202220232024E2025E2023

yoy2024E

yoy2025E

yoy总保费收入（亿元）新能源保费收入（亿元）燃油车保费收入（亿元）2,657652,5922,5531192,4342,7122062,5062,8563202,5362,9734382,5353,1065972,5095.355.81.24.136.60.04.536.4-1.0总车均保费（元）新能源车均保费（元）燃油车车均保费（元）3,2802,8762,5622,5072,5012,515-2.1-0.20.64,1664,0614,4034,3504,3064,349-1.2-1.01.03,2632,8352,4772,3802,3322,286-3.9-2.0-2.0总承保车辆数（万辆）新能源承保车辆数（万辆）燃油车承保车辆数（万辆）8,0991557,9448,8772938,58410,58446710,11711,39273610,65611,8851,01610,86912,3491,37210,9777.657.75.34.338.02.03.935.01.03.3

财险COR：大灾减弱、费控优化，COR预计将逐步改善20赔付和费用同步下降，助力COR改善：大灾风险减弱，风险业务基本出清，赔付率预计将下降：2024年由于台风等大灾影响加剧，车险和非车险赔付提升拖累COR表现；预计随着25年大灾风险减弱、非车险COR拖累降低、准备金提取充足等，赔付预计同比将下降；得益于销售渠道结构优化，预计费用率将逐步下降：一方面车险报行合一等执行，车险费用有望降低；另一方面，中国财险等低费用的直销渠道等保费贡献和占比提升，推动费用率下降。截至1H24中国财险直销渠道保费贡献40同比提升1pct，综合费用率26.1

，同比下降0.8pct。券研究所资料来源：Wind，公司公告，方正证252729313335373910090807060504030201002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

1H23

2023

1H24直销直控渠道占比提升，中国财险费用率有望继续下降个人代理

兼业代理

专业代理

直接销售

保险经纪

综合费用率42.442.242.041.841.641.441.241.040.840.61,6501,7001,7501,8001,8501,9001,950未决赔款准备金和车险准备金提取比例继续提升，风险抵御能力强未决赔款准备金净额（亿元） 车险未决排款准备金提取比例（右，

）2022 1H23 2023 1H249M24因大灾原因COR环比提升，但4Q24COR预计将改善1复盘2024：板块Beta强劲，估值和重仓仍在历史底部目录

CONTENT212寿险展望：NBVM有望持续提升，推动NBV稳健增长3财险展望：行业格局持续优化，COR预计同比改善4投资展望：市场回暖将提振利润增速，权益配置需求提升5 投资建议4.1

利润表现：政策驱动市场回暖、信用风险减弱，市场转暖下利润有望超预期22市场活跃度回升、险企资产质量逐步改善，利润有望持续超预期：资产质量改善，减值拖累减弱：以平安为例，不动产规模持续压降，占投资资产比重的3.9，其中物权占比逐季提高至高达80.6，风险可控；此外国家对地产、化债等政策推进，资产质量有望继续改善。市场转暖下，利润有望超预期：上市险企4Q24-1H25利润基数相对较低，国家稳经济政策陆续出台，叠加险企资产端弹性、减值拖累减弱，24年全年利润增速有望环比继续提升；1H25利润在低基数下预计将保持正增。券研究所预测1.82.02.22.42.62.83.01.21.11.00.90.80.70.60.50.422/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12沪深300房地产(申万)1.3近2年权益市场及主要指数表现情况保险Ⅱ(申万)

银行(申万)10年期国债收益率（右轴）-1000100200300400500600700中国平安 中国人寿资料来源：Wind，公司公告，方正证中国太保

新华保险

中国人保4Q23-1H24上市险企利润基数较低，预计24年全年和1Q25利润将延续增长4Q23 1Q24 2Q24 3Q24E 4Q24E 1Q25E以平安为例，地产敞口持续收窄、资产质量改善，减值拖累或减弱中国平安投资资产不动产敞口统计（金额）亿元物权股权债权合计占总投资资产比重9M241,653903082,0503.91H241,641833512,0744.01Q241,647833342,0644.020231,599883532,0404.31H231,5831193922,0944.5中国平安投资资产不动产敞口统计（占比）物权股权债权合计占总投资资产比重9M2480.64.415.0100.04.01H2479.14.016.9100.04.01Q2479.84.016.2100.04.0202378.44.317.3100.04.31H2375.65.718.7100.04.5注：数据从2021年年报开始披露。4.2.1

资产配置动向：权益配置需求提升，高股息仍是重要配置方向23权益配置需求持续提升，高股息标的仍是行业配置重点：权益规模持续提升，配置比例稳中有升：上市险企对权益配置的关注度持续提升，尽管2021年-2023年沪深300分别-5.2

、-21.6、-11.4

，但险企权益配置规模仍有提升、配置比例基本稳定；预计2H24市场转暖下险企权益配置比重将显著提升。同时国家持续引导长期资金入市，叠加市场情绪转暖，险资入市意愿或持续提升。预计高股息仍是险企的配置重点：利率下行拖累净投资收益率，同时新准则下险企利润波动性加大，出于提升收益率、熨平短期波动等目的，险企FVOCI权益（高股息）配置占比持续提高，1H24环比2023年末已有显现提升。近期利率降速加快，险企FVOCI权益规模和占比有望继续提升。券研究所资料来源：Wind，公司公告，方正证95.297.753.459.984.189.393.397.073.084.44.846.640.115.910.76.72.33.027.015.610030206050408070100901H24 2023中国人寿1H24 2023中国平安1H24 2023中国太保1H24 2023新华保险1H24 2023中国人保上市险企股票和基金计入FVOCI的比重显著提升FVTPL-股+基 FVOCI-股+基2H24市场转暖，预计险企权益（股票+基金）配置占比将继续提升4681012141618202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23 2023 1H24平安股基配置占比新华股基配置占比国寿股基配置占比 太保股基配置占比人保股基配置占比4.2.2

资产配置动向：一季度险资配置需求旺盛，预计长债和权益需求仍然旺盛24每年一季度是保费收入高峰，预计长债和权益配置需求显著：寿险公司一季度是保费收入高峰：自从寿险公司开门红以来，每年一季度均是保费收入高峰，基本能占到当年保费收入的40

~50

左右，相对资金配置需求旺盛。预计长债和权益是险企的配置重点：截至9M24末，保险行业资金配置中债券和股票的配置比重分别为48.4

/7.5，较2023年末分别+3.0pct/+0.4pct。一方面近期销售保险产品久期较长，需要更多长债来进行资产负债匹配；另一方面利率快速下行，收益率匹配难度提升，险企增配红利权益资产，获取股息以平滑净投资收益率压力。券研究所资料来源：Wind，公司公告，方正证39.841.041.042.343.044.145.446.247.548.48.07.27.77.97.