财务管理理论与实务（第五版）课件 第9章 公司并购与资产剥离

公司并购与资产剥离第9章并购与价值创造第9章公司并购与资产剥离并购价格与对价方式资产剥离与价值分析学习目的熟悉并购的类型、并购协同效应与价值来源，掌握并购价格对价方式对并购双方股东价值的影响；熟悉反收购的管理策略和抗拒策略；熟悉资产出售、股权分割等重组对公司价值的影响。9.1并购与价值创造并购的基本类型9.1.2内涵式扩张与外延式扩张9.1.3相关概念界定9.1.1并购协同效应与价值创造9.1.4并购与财富再分配9.1.59.1.1相关概念界定合并（combination）是指两家以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。公司合并包括吸收合并和创新合并两种形式：吸收合并是指两个以上的公司合并中，其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式；创新合并是指两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司。兼并（merger）是指一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。收购（acquisition）是指一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。与收购相近的两个概念是接管和要约收购。9.1.1相关概念界定接管（takeover），通常是指一家公司由一个股东集团控制转为由另一个股东集团控制的情形。接管可通过要约收购、委托投票权得以实现，因此接管比收购涵义的范围更大。要约收购（tenderoff）或标购，是指一家公司直接向目标公司股东提出购买他们手中持有的该公司股份的要约，达到控制该公司目的的行为。公司兼并和收购，在本质上都是公司所有权或产权的有偿转让；在经营理念上都是通过外部扩张型战略谋求自身的发展；其目的都是加强公司竞争能力，扩充经济实力，形成规模经济，实现资产一体化和经营一体化。因此通常将公司兼并和收购统称为并购。9.1.2并购的基本类型根据并购的产业组织特征和行业特点，并购分为三种类型。1.横向并购2.纵向并购3.混合并购9.1.2并购的基本类型横向并购是指处于相同市场层次上的公司并购，即两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。通过横向并购，资本向同一生产、销售领域集中，公司可以扩大并购后的市场份额，增强垄断势力；也可以扩大生产经营规模，取得规模收益。纵向并购是指发生在同一产业的上下游之间的并购，即生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为。纵向并购的公司之间不是直接的竞争关系，而是供应商和需求商之间的关系。通过纵向并购，位于同一产业链上游、中游和下游的公司相互整合，构成一个同一集团内的产业价值链，上游公司为下游公司节省各种成本，形成从原材料供应到制造加工，再到销售终端的整个产业链。9.1.2并购的基本类型混合并购是指两个或两个以上相互没有直接投入产出关系公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的并购。混合并购是实现多元化的一个重要手段，其目的是通过生产经营范围广度的扩大分散整体运营风险。除以上最基本的分类外，按并购的实现方式划分，可分为现金支付型、品牌特许型、换股并购型、以股换资型、托管型、租赁型、合作型、合资型、无偿划拨型、债权债务承担型、杠杆收购型、管理层收购型以及联合收购型等。9.1.3内涵式扩张与外延式扩张内涵式扩张是通过建立新的产品线、市场和流程实现自我发展。外延式扩张者是通过并购获得社会上现存的生产能力实现发展。相对而言——并购可以迅速获得所需要的资源或生产能力，缩短从投资到投产所需要的时间；并购可以直接获得原有公司的经营经验，减少竞争压力和经营风险；并购可以通过换股的方式获得公司扩张的资本来源，降低公司的财务风险。9.1.3内涵式扩张与外延式扩张【例9-1】假设XYZ公司预期下年度销售收入为20000万元，投入资本为6000万元，投入资本收益率（ROIC）为20%，折旧等非现金费用为投入资本的10%，经营性营运资本追加额为销售收入的0.6%，资本支出净额为投资额的4%。假设不考虑最低现金持有量，公司自由现金流量为1440万元。假设资本成本为10%，预期增长率为4%，采用稳定增长模型计算的公司价值如下：为扩大资产规模，增加公司价值，不同投资方式对收购公司价值的影响分析如下：9.1.3内涵式扩张与外延式扩张第一，内涵式扩张。公司自我投资300万元建设一条产品生产线，预计销售收入为1000万元，假设ROIC、折旧占投资比例、经营性营运资本追加投资比例、资本支出净额比例、增长率、资本成本等指标保持不变。公司自我投资的自由现金流量现值为1200万元，扣除投资额（300万元），公司价值将增加900万元，即公司价值提高了3.8%（900÷24000），见表9-1第三栏。9.1.3内涵式扩张与外延式扩张第二，外延式扩张。公司拟收购一家公司而不是自我建立新产品线，收购后出现两种情况：（1）收购后无协同效应。假设目标公司价值增长模式与收购公司内部增长模式相同，则目标公司未来现金流量的现值为1200万元。假设收购溢价为30%，则收购价格为1560万元（1200×1.3），大于目标公司未来现金流量的现值，收购行为没有为公司创造价值，反而使收购方的价值下降了1.5%（-360÷24000），见表9-1第四栏。（2）假设收购后可使目标公司的ROIC由20%提高到30%，其他变量保持不变，目标公司的价值为1700万元，扣除收购价格1560万元，收购方价值增加了0.58%，见表9-1第五栏。9.1.3内涵式扩张与外延式扩张

表9-1不同扩张方式对公司价值的影响

金额单位：万元9.1.3内涵式扩张与外延式扩张表9-1的结果表明，收购一家公司创造的价值（即使在ROIC为30%时）低于公司自己投资建立产品生产线创造的价值。由于支付了30%的并购溢价，新创造的价值大部分转移给了目标公司的股东。内涵式扩张使公司价值增长了3.8%，而外延式（并购）扩张使公司价值增长了0.58%（在ROIC为30%时）。表9-1是假设内涵式扩张是外延式（并购）扩张的一种潜在替代方式，并假设收购方新产品的生产能力、技术能力和营销能力等与目标公司相同。事实上，收购方进入一个新的领域可能面临高于目标公司的竞争压力等，而且收购时支付太高的溢价也会降低收购创造的价值。9.1.4并购协同效应与价值创造寻求资本增值，增加公司价值是并购行为的基本动因。假设A公司拟收购B公司，公司价值分别为VA和VB（对于上市公司，一般是指两家公司独立存在时的市场价值，且假设等于其独立状态下的内在价值），两家公司合并价值为VAB，如果VAB大于（VA+VB），则其差额称为协同效应。并购协同效应引起的价值增值主要表现在收入、成本、税赋和财务等方面。9.1.4并购协同效应与价值创造1）收入协同效应收入协同效应主要来自：（1）通过并购可以重新整合并购双方的战略资源或能力，最大限度地发挥未被充分利用的经济资源的使用价值，扩大并购后的市场份额，增强垄断势力。（2）通过并购可以快速进入某一垄断行业、某一地域、某一新兴市场，获得某一关键技术、某一品牌等，从而创造新的收入增长点。（3）通过并购可以获得因竞争减少、价格上升引起的收入增加。不过，如果并购旨在减少竞争而于社会无益，可能会受到反垄断法的阻止。9.1.4并购协同效应与价值创造2）成本协同效应成本协同效应主要表现在：（1）通过并购可以充分利用规模效应，增加产量，降低单位成本和费用；通过并购可以合理布局专业化生产和销售流程，降低运输费用和仓储费用。（2）通过并购可以有效规划、整合市场销售网络，合理布局售后服务网点，科学设计广告策略，以一个品牌支撑系列产品，可以扩大市场占有率、节约营销费用。（3）通过并购可以集中人力、物力、财力用于新产品、新技术的开发，加快技术商品化进程，可以节约科研开发支出等。9.1.4并购协同效应与价值创造3）税赋协同效应税赋协同效应主要表现在：（1）利用税法中的税收递延条款合理避税，如一家获利高并因此归于最高课税等级的公司并购一家有累积纳税亏损的公司，并购后即可利用税收中的亏损递延规定，获得减缴或免缴所得税的益处。（2）利用尚未动用的举债能力，可以获得抵税效应。（3）利用支付工具合理避税，当目标公司股东不是将其本身的股票直接转换为并购公司的股票，而是首先购买并购公司发行的可转换债券，然后通过一定的程序和条件转换为并购公司的普通股股票，对于并购公司而言，由于可转换债券的利息是在税前列支的，因此在转换为普通股之前可以少缴所得税；对于目标公司股东来说，由于资本收益（可转换债券）延期偿付，可以延迟缴纳资本利得税。9.1.4并购协同效应与价值创造4）财务协同效应财务协同效应主要表现在：（1）当并购一方的产品生命周期处于成熟期、拥有充足的财务资源（如充足的现金流量、大量未被抵押的优质资产等）未被充分利用，而另一方产品生命周期处于成长发展期、拥有较多投资机会而急需现金的情况下，可以通过并购的财务互补和协同效应，充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置和浪费，节约融资成本。此外，当并购一方产品的生产销售周期与并购另一方不同时，通过并购可以充分利用不同产品生产销售周期的差异，相互调剂资本余缺，同样可以减少资本闲置，节约融资成本。9.1.4并购协同效应与价值创造（2）公司并购一般伴随着公司规模的扩大、实力的加强、知名度的提高，不但增强了公司抵抗风险的能力，而且也提高了公司的信用等级和融资能力，可以使并购后的公司取得更加有利的信用条件和融资便利。（3）非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的“壳”资源。“借壳上市”不但可以迅速取得上市资格，提高公司知名度，而且通过向上市公司注入优质资产以获取配股以及发行新股的资格，较为便利地通过证券市场募集资本，并节约上市费用。9.1.5并购与财富再分配并购的协同效应一般是通过横向并购或纵向并购实现的，由于混合并购的动机在于实现经营多元化，旨在降低经营风险，因此，混合并购不会增加股东财富。从本质上说，两家公司合并可以视作一个投资组合。根据投资组合理论，投资于多个公司比投资单一公司的风险要低，或者说，并购后公司的总风险要比并购前单一公司的风险低。9.1.5并购与财富再分配【例9-2】假设A、B公司从事不同的经营业务，两家公司希望通过合并进行多元化经营，合并前两家公司的有关数据见表9-2，根据表中数据计算合并后公司的价值标准差为39.24%。表9-2A、B公司合并前价值评估数据

金额单位：万元9.1.5并购与财富再分配假设10年期国债利率为8%，根据B-S期权估价模型分别计算A、B公司期权价值、合并前后价值，见表9-3和表9-4。根据表9-4，合并前两家公司股权价值之和为20374万元，合并后股权价值为19943万元，下降了431万元；而债权价值却增加了相同的数量。因此，合并的结果使财富从股东转移给了债权人。也就是说，如果合并后没有提高财务杠杆比率，很可能发生公司财富重新分配的现象。表9-4A、B公司合并前后价值单位：万元9.1.5并购与财富再分配表9-3A公司、B公司及合并后期权价值金额单位：万元课堂拓展并购价值创造的经验证据为检验并购对并购双方股东财富或公司价值的影响，许多学者进行了大量的实证研究，BerkovitchandNarayanan（1993），将其大致归结为三类，见表9-5。在表9-5中，目标公司股东是并购活动的绝对赢家，并购事件为目标公司股东带来的收益总是正的；并购事件对收购公司股东收益的影响表现为正、负两种情况；并购事件对并购双方总价值的影响表现为正、零和负三种情况。表9-5并购动机及其对并购双方价值的影响9.1.6并购价值创造的经验证据将并购动机与并购收益联系起来可以发现：（1）如果并购的动机是提高效率和协同性，并购收益总是为正值，如果增加的价值由并购双方共同分享，并购双方的收益也为正值；但是即使总收益为正值，如果收购公司支付的溢价高于总收益，那么收购公司的收益也为负值。（2）Roll于1986提出了自负理论。（3）当存在代理问题和错误时，经营者会根据自己的利益而不是股东利益采取行动。9.2并购价格与对价方式现金对价方式分析9.2.2股票对价方式9.2.3并购价格的影响因素9.2.19.2.1并购价格的影响因素如果股票市场是充分有效的，上市公司的股票价格能够反映市场对该公司的经营业绩、未来成长性和可能存在风险的预期，那么并购方可根据现行市价加上一定比例的溢价确定其购买价格。解释溢价并购的原因主要有三种：第一，控制权溢价论。第二，诱饵论。第三，价值增值分配论。9.2.2现金对价方式分析并购作为一种战略投资，可以采用并购净现值作为决策标准。假设A公司拟收购B公司，公司价值分别为VA和VB，两家公司合并价值为VAB，并购后的净现值可按下式计算：式中：VAB-（VA+VB）为并购的协同效应；PB为并购溢价，即并购公司付给目标公司的价格高于VB的差额部分，在双向交易原则下，溢价PB既代表目标公司的收益，又代表并购公司的成本；VB+PB为并购支付价格。公式（9-1）表明，只有当并购协同效应大于并购溢价时，才能为并购方创造价值。9.2.2现金对价方式分析【例9-3】假设A公司拟采用现金支付方式并购B公司，其有关分析资料如下：（1）A公司股票市价为1000000元，B公司股票市价为500000元；（2）A、B两家公司资本均为股权资本，预计两家公司合并后由于经营效率提高，公司价值将达到1750000元，即并购的协同效应为250000元；（3）经并购双方协商，B公司股东愿意以650000元出售该公司；（4）为简化，假设不考虑并购的交易成本。9.2.2现金对价方式分析根据上述资料，B公司股东在这次并购活动中获得了150000元的溢价收益，即他们得到了并购协同效应250000元中150000元。B公司的收益就是A公司支付的成本，并购后持续经营的A公司价值为1100000元（1750000-650000），A公司原股东获得的净现值为100000元（1100000-1000000）。换句话说，在这次并购活动中，相当于A公司股东持有的价值变为1100000元，B公司股东持有的价值变为650000元。如果投资者得知A公司将并购B公司，并对并购收益的估计与管理者相同，那么这一消息将会使B公司股票价值从500000元上升到650000元，使A公司股票价值从1000000元上升到1100000元。9.2.3股票对价方式通过交换股票方式实现并购是实务中经常采用的并购方式。在吸收合并方式下，并购公司通过向目标公司股东增发本公司股票，以换取目标公司股东合并前持有的本公司股票，目标公司宣告终止，进而实现对目标公司的合并。在新设合并方式下，新设公司通过向拟解散公司股东发行新设立公司的股票，以换取拟解散公司股东合并前持有的各自公司股票，拟解散公司宣告终止，进而实现新设合并。在换股合并过程中，股票如何交换、交换比例如何确定是合并双方能否合并成功的关键。9.2.3股票对价方式【假设】在例9-3中，A公司流通在外的普通股为10000股，每股市价为100元；B公司流通在外的普通股为8000股，每股市价为62.5元。那么如何确定股票互换比率呢？假设A公司发行6500股本公司普通股交换B公司股东原持有的8000股股票，转换比率为0.8125∶1。并购前A公司股票每股价值100元，由于6500×100=650000（元），这刚好等于用现金650000元购买B公司的数值。从表面上看，并购支付价是650000元，但实际支付价大于650000元。9.2.3股票对价方式在表9-6中，股票互换后A公司股票价格由100元上升为106.06元（1750000÷16500）；而在现金支付方式下，并购后A公司股票价格为110元（1100000÷10000）。这之间的差额说明股票互换交易使A公司付出了更高的成本。那么转换比率为多少才能使得B公司股东仅得到价值650000元的A公司股票？假设B公司股东拥有并购后A公司的股权比例为α，换股并购后公司价值为1750000元，则并购后B公司股东的价值为1750000α。如果B公司股东愿意以650000元的价位出售其公司，则：1750000α=650000解上式得，α=0.3714286，也就是说，B公司股东得到并购后A公司9.2.3股票对价方式37.14286%的股权，其股票价值为650000元。据此可根据下式计算B公司股东得到的股票数：解上式得，增发的股票数量为5909股，这样并购后A公司的股票数量增至15909股，用5909股交换B公司的8000股股票，转换比率为0.7386∶1。采用这一转换比率的结果见表9-6。普通股的每股价值为110元（1750000÷15909），正好等于用现金购买方式下的价值。因此，如果B公司股东愿意以650000元出售公司，那么，转换比率应为0.7386∶1，而不是0.8125∶1。9.2.3股票对价方式表9-6不同对价方式下的并购溢价

金额单位：元9.2.3股票对价方式换股比例的确定对并购各方股东权益的影响主要体现在以下几个方面：第一，稀释主要股东的持股比例。第二，可能摊薄公司每股收益。第三，可能降低公司每股净资产。9.2.3股票对价方式采用何种对价方式还应考虑资本结构的影响，现金对价虽然不会引起股权稀释，但会造成并购方公司现金流量恶化，特别是通过发行债券实现现金对价，如果并购后没有达到预期的协同效应，公司可能因为债台高筑而进行债务重组。采用部分或全部股票对价可以由并购双方共同分担风险。虽然不同的对价方式对并购双方的影响不同，但是决定并购的关键因素是并购活动是否创造了价值，只要有一方认为不能增加财富，就不能达成并购协议。对目标公司来说，当并购价格大于其独立经营时的内在价值和所需要的溢价时，才愿意出让该公司。对并购方来说，当并购后创造的价值能够增加普通股每股收益或公司价值时，才愿意进行这种并购活动。当然，并购协议的签订只是获得经营另一家公司的权利，要想实现并购协同效应还需要进行大量的组织整合、资源整合、业务流程整合以及文化整合等工作。9.3资产剥离与价值分析资产剥离分析9.3.2资产剥离与价值创造9.3.3资产剥离的形式9.3.1剥离价值影响的实证数据9.3.49.3.1资产剥离的形式剥离（divestiture）是投资或收购的反向操作，即公司将其子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他公司的一种交易。资产剥离主要包括资产出售与分立两种形式。资产出售（sell-off）是指将不符合公司战略的资产、无利可图资产或已经达到预定目标的资产转卖给其他公司，旨在优化资产结构，提高公司资产整体质量；或者筹集新的资本，用于公司核心经营业务。分立可以被看作一种特殊形式的剥离，是指在法律上和组织上将一个公司划分为两个或两个以上独立的实体行为。分立有股权分割和持股分立两种形式。9.3.1资产剥离的形式股权分割（spin-off）是公司创设一个子公司，并将其股份按比例分配给公司的股东（一种对股东的非现金支付方式）。持股分立（equitycarve-out）是指公司公开出售子公司的部分股票，从而将子公司的股权从母公司的联合实体中分离出来。9.3.2资产剥离分析从理论上说，两家公司的价值应该与分离前单个公司的价值没有差别，但剥离后的实证研究表明，积极性的资产剥离具备价值创造的潜力。与此相比，有些公司的高层管理者往往回避使用资产剥离。很多剥离交易是迫于某种形式压力的被动行为，如母公司经营不善、业务单元经营不善，或两者兼具。另外，在这些被动交易中，大多数都是在公司绩效不佳且持续多年之后才进行剥离的。管理者之所以不愿意进行资产剥离，是因为这些交易稀释了公司的收益。9.3.2资产剥离分析【例9-4】假设某公司资产剥离前的公司价值、息税前利润、每股收益等数据见表9-8第二栏，该公司拟出售其下属的子公司，出售价格为1000万元。如果该子公司在母公司的经营下，息税前利润为110万元，预期价值为800万元。由于出售价值大于母公司自己经营时的价值，出售将会创造价值。假设出售子公司获得的现金有三种用途：（1）短期投资（利率为2%）；（2）偿还债务；（3）回购股票（50万股）。不同使用方式对公司收益的影响见表9-8后三栏。9.3.2资产剥离分析表9-8出售子公司对母公司收益的影响

金额单位：万元9.3.2资产剥离分析在表9-8中，如果出售子公司获得的现金用于短期投资，每股收益由1.62元降至1.30元，原因在于短期投资利息收入（20万元）低于被出售子公司创造的收益110万元，或者说短期投资收益低于该子公司继续经营所获得的息税前利润。但是，股权价值的提高使市盈率由11.76倍提高到15.38倍。如果将出售子公司获得的现金用于偿还债务，利息费用减少了60万元，低于拟出售子公司创造的息税前利润110万元，考虑所得税因素，出售后净利润减少了35万元，从而每股收益由子公司出售前的1.62元降至1.44元。与短期投资相比，在偿还债务的情况下，对每股收益稀释的影响较低，其原因在于债务利率高于短期投资利率，利息费用降低增加了每股收益。如果母公司将出售子公司获得的现金用于回购股票，使流通在外的普通股股数减少了50万股，从而使每股收益从1.62元增加至1.64元，市盈率提高到12.19倍。9.3.3资产剥离与价值创造与并购相同，作为公司战略的一部分，资产剥离旨在对公司业务组合进行重新定位。资产剥离的价值来源可从以下几个方面解释：1）核心竞争力效应资产出售是两个独立公司之间的交易，双方都可以获得益处。对于资产剥离者来说，可以将出售获得的现金投在其他更有效益的业务上，释放被剥离业务此前吸纳的冗余资源管理方式，从而加强资产剥离者的核心能力，为资产剥离者增加效益。对于买方来说，被剥离的业务可能与其在战略上配合得更好，产生更多的协同效应。9.3.3资产剥离与价值创造2）信息效应一般认为，股市对公司的透明度有偏好。分立后的子公司作为一个独立的经济实体，要定期公布财务报表、披露相关信息，使投资者和证券分析师更容易评估子公司的价值，这种持续的公开信息可能对子公司的业绩产生正面影响。9.3.3资产剥离与价值创造3）消除负协同效应如果公司的某些业务对实现公司整体战略目标是不重要的，或者这些业务不适合公司的其他业务发展，或者这些业务目前处于竞争的劣势地位，保留这些业务不但不能创造价值，反而会毁灭价值，即所谓的负协同效应（1+1<2）。在这种情况下，剥离这些不适宜的业务是消除负协同效应的最好手段。4）市场形象效应公司出售资产可能改变了公司的市场形象，提高公司股票的市场价值。9.3.4剥离价值影响的实证数据一项对370家私人公司和上市公司进行的研究发现，各种类型的剥离在其公告期前后存在着较大的超额收益，见表9-9。Rosenfield（1984）的研究样本为1969—1951年发生在美国的62家出售资产的公司，运用均值调整法发现，资产剥离宣告当天，股东能获得显著为正的异常收益，而且资产剥离宣告前30天至前1天，累计异常收益率为正。表9-9公告前一天与后一天之间的累计超额收益9.3.4剥离价值影响的实证数据Jain（1985）选取了1976—1975年在美国发生的超过1000个剥离事件，对于出售方股东获得的超额收益为0.7%，而且在统计上是显著的。但是在剥离事件宣告之前，其股东在-360到-n天存在负的额外收益，为-10.8%。Cho与Cohen（1997）年通过对1983—1987年间发生在美国的50起最大资产剥离事件进行研究，发现企业在剥离之后的经营现金流回报（operatingcashflowreturns）一般会比剥离之前有较轻微提高，但在5%的显著性水平上并不显著。Brown（1994）选取了在1979—1988年间49家陷入财务困境的公司为样本，发现如果出售资产所得收入用于偿还债权人的话，市场将会做出消极的反应（异常收益率为-1.63%）；而如果继续由企业持有的话，市场的反应则是积极的（异常收益率为1.87%）。9.3.4剥离价值影响的实证数据国内学者陈信元和张田余（1999）以1997年在上海证券交易所上市的有资产重组活动的所有公司为研究样本，其中资产剥离类的样本为14家。通过选取资产重组前后20天的累计非正常报酬率（CAR）作为研究指标，并运用市场模型法进行检验，作者发现资产剥离在公告日后的CAR值有几天显著地大于零，其他大部分时间的CAR值与零没有显著差异，资产剥离甚至在公告日后15天和18天的CAR值显著地小于零。9.3.4剥离价值影响的实证数据陆国庆（2000）对1999年沪市上市公司不同类型的资产重组进行了绩效比较，选取的指标为托宾Q。结果显示，资产重组能显著改善上市公司业绩，对于绩效差的公司而言尤其如此，但不同的重组类型绩效相差较大。用股权收益率来评价，以资产剥离+收购兼并、第一大股东变更的股权转让+资产剥离+收购兼并、资产剥离的绩效最好，单纯的收购兼并次之，资产置换和没有实质性重组的股权转让不但没有改善企业业绩，相反还恶化了企业的财务状况。本章小结1.吸收合并是指两个以上的公司合并中，其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式；创新合并是指两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司。2.公司扩张形式一般分为内涵式和外延式两种，前者是通过建立新的产品线、市场和流程实现自我发展；后者是通过并购获得社会上现存的生产能力实现发展。3.目标公司股东是并购活动的绝对赢家，并购事件为目标公司股东带来的总是正的收益；并购事件对收购公司股东收益的影响表现为正、负两种情况；并购事件对并购双方总价值的影响表现为正、零和负三种情况。本章小结4.现金对价和股票对价对并购双方股东的影响，直接表现为并购双方股东承担风险和分享收益的情况不同。5.剥离是投资或收购的反向操作，即公司将其子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他公司的一种交易，资产剥离主要包括资产出售与分立两种形式。资产剥离价值创造主要来源于核心竞争力效应、信息效应、消除负协同效应和市场形象效应。案例分析1.10月23日晚，美的集团发布公告称，将发行股份换股吸收合并小天鹅除美的集团及TITONI外所有股东的股票，交易作价合计143.83亿元，对应的小天鹅市值303.85亿元。交易完成后，小天鹅全部股票将被注销，进而退市。这意味着，美的、小天鹅双上市平台的现状将结束，美的集团将只保留一个A股上市平台，集团内的业务将得到进一步整合。美的发布重组预案后，深交所随后发布问询，要求美的论证：交易定价是否符合美的和小天鹅双方股东利益；本次换股吸收合并的合理性以及对两家公司的生产经营、品牌延续、上下游关系维护等的影响。在A股，上市平台一直是比较宝贵的资源，A股上市公司吸收合并上市公司，而使对方退市的情况十分罕见，以前虽有这种情况，但也局限于国企之间的整合。请上网查询，说明美的为何弃壳换股吸收合并小天鹅？案例分析2.2014年12月31日，中国南车股份有限公司（以下简称“中国南车”，A股证券代码为“601766”）发布公告称：将与中国北车股份有限公司（以下简称“中国北车”）合并。2015年5月28日交易顺利完成。请登录巨潮资讯网（/）查找相关公告，回答以下问题：（1）中国南车与中国北车的合并属于吸收合并还是创新合并？属于什么类型的并购？（2）本次并购交易是否构成重大资产重组？是否构成关联交易？（3）本次并购交易是怎样定价的？采取什么对价方式？（4）本次并购对交易双方产生了怎样的影响？案例分析3.2014年8月5日，云南锡业股份有限公司（以下简称“锡业股份”，A股证券代码为“000960”）发布公告称：本公司将铅业分公司资产转让出售给云南锡业集团（控股）有限责任公司（以下简称“云锡控股”）。请登录巨潮资讯网（/）查找相关公告和其他媒体信息，回答以下问题：（1）锡业股份为何要将资产剥离给云锡控股？（2）说明锡业股份转让资产的价款、支付期限和方式。（3）简要分析锡业股份资产剥离的影响。案例分析4.东方航空换股吸收合并上海航空2009年7月10日，中国东方航空股份有限公司（以下简称“东方航空”）发布《换股吸收合并上海航空股份有限公司预案》。本次换股吸收合并完成后，上海航空股份有限公司（以下简称“上海航空”）将终止上市并注销法人资格，东方航空作为合并完成后的存续公司，将依照《换股吸收合并协议》的约定接收上海航空的所有资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务。2009年12月30日，中国证监会核准东方航空吸收合并上海航空，2010年1月25日上海航空终止上市，2010年1月28日完成换股。在本次吸收合并中，换股对象为换股日登记在册的上海航空的全体股东。本次吸收合并的对价系由东方航空和上海航空以双方的A股股票在定价基准日的二级市场价格为基础协商确定。东方航空的换股价格为定价基准日前案例分析20个交易日东方航空A股股票的交易均价，即为5.28元/股；上海航空的换股价格