财务管理理论与实务（第五版）课件 第7章 公司战略与实物期权

公司战略与实物期权第7章公司战略价值评价第7章公司战略与实物期权期权投资法实物期权价值评估学习目的熟悉公司战略与价值驱动因素；了解实物期权分析与折现现金流量分析的联系与区别；了解扩展（战略）净现值的基本思想；熟悉实物期权的类型和分析方式；熟悉实物期权价值评估的基本理论与方法。7.1公司战略价值评价战略性投资评价7.1.2实物期权法与折现现金流量法的关系7.1.3公司战略与价值驱动因素7.1.1扩展（战略）净现值模型7.1.47.1.1公司战略与价值驱动因素最有代表性的竞争战略理论是产业结构理论、战略资源理论和核心能力理论。以迈克尔.波特（MichaelE.Potrer）为代表的产业结构理论认为，公司战略选择与其所处的市场环境高度相关。一个产业的竞争状态和盈利能力取决于公司竞争者、购买方、供应方、替代产品、潜在竞争者五种基本竞争力量之间的相互作用，而每种竞争力量又受到诸多经济技术因素的影响。以巴莱（Barney）、鲁梅尔特（Rumelt）为代表的资源理论是以公司内部专有资源为基础研究公司战略的。这一理论认为，公司是一系列独特资源的组合，公司可以获得超出行业平均水平的收益的原因在于它能够比竞争对手更好地掌握和利用某些核心资源或能力。7.1.1公司战略与价值驱动因素以提斯（Teece，1997）为代表的核心能力理论，把公司的资源分为四个层次：（1）公共资源，如基本的生产要素；（2）专有资源，如商业秘密、专利技术等；（3）组织与管理能力（将公司的生产要素与专有资源有机地结合起来的组织与管理能力）；（4）创新能力。7.1.1公司战略与价值驱动因素从产业链的角度分析，微软和戴尔恰好处于PC产业微笑曲线的两端，在图7-1描述的微笑曲线上，价值的最低点是简单的装配，左边沿着生产显示器、内存、CPU以及提供软件等价值逐渐上升，右边沿着本土化配件生产、市场运作、销售渠道建立、电子商务等逐渐上升。微软位于左边的产业价值链最高端，因此，在PC领域获得较高的附加值。戴尔处于产业链的右端，它的成功并不在于其直销模式，而是建立在直销模式上的低成本配件供应与装配运作体系的实施能力，这种运营能力使得消费者能够以低价接受个性化服务。7.1.1公司战略与价值驱动因素

图7-1PC产业链的“微笑曲线”7.1.1公司战略与价值驱动因素微笑曲线的突破重点是技术、品牌/服务等，强调的是创造“与众不同”，但问题的关键是，创造“与众不同”的策略是技术至上的“自上而下”型，还是客户至上的“自下而上”型。从实物期权角度分析，一个产业链条上的上游公司拥有下游公司的一个增长期权。图7-2描述了微软、英特尔（生产个人电脑微处理器）、戴尔等公司在PC产业链中所处的地位及其影响。7.1.1公司战略与价值驱动因素

图7-2产业价值链7.1.1公司战略与价值驱动因素在战略性投资决策中，公司可以根据自己的产品优势、技术优势、资本优势、成本优势等发现具有正净现值的投资机会。创造净现值大于零的策略主要有：率先推出新产品，建立比竞争对手更低的成本，提供产品或服务的核心竞争力，设置其他公司难以有效竞争的进入壁垒，革新现有产品以满足市场尚未满足的需求，通过创意广告和强势营销网络以强化服务和品牌的差别化，变革组织结构以利于上述策略的有效实施等。7.1.2战略性投资评价根据公司战略选择投资项目是优化资源配置、提高竞争优势的一种经济活动，其目的在于提高公司价值的长期增长潜力。根据传统的折现现金流量法，公司应选择净现值大于零的投资项目，这一法则与市场增加值最大化的目标相一致。这种方法的优点是对所有项目都具有清晰、一致的决策标准，只要项目的净现值大于零，项目就是可行的。因此，广泛应用在投资项目的价值评价。但是，这种方法隐含着对未来机会的预先假定，即投资决策是“现在投资或永远不投资”；没有考虑不确定环境下，公司“等等再看”的决策价值；没有考虑公司不仅有权决定是否投资于一个新项目，而且有权决定在何时扩大或放弃这个新项目的价值7.1.2战略性投资评价【假设】有客户向IIT公司订购价值3000万元的特殊电脑系统。而IIT公司目前尚无现成的能力来提供全套解决方案。该公司的技术中心提出：需要150万元的研究经费，以便设计出一套生产方案。但是，技术中心不能保证其设计的方案最终在经济上是可行的：技术中心设计出的特殊电脑系统有可能需追加投资1000万元（经济上可行），也有可能需追加投资5000万元（经济上不可行），概率均为50%。那么，是否要给技术中心拨款150万元？采用折现现金流量法、实物期权法两种方法计算的项目净现值见表7-1。7.1.2战略性投资评价在表7-1中，采用不同方法得出的结论完全不同。从期权角度分析，对于IIT公司而言，给技术中心拨款进行研发，就等于花费150万元购买了一项期权，这项期权对于IIT公司而言，其价值为350万元。在这个例子中，IIT公司把一个订单分成了“研发”和“生产”两个阶段，使之在完成“研发”阶段工作，收到新信息之后，才决定是否要进入“生产”阶段。表7-1

不同方法下的项目决策

金额单位：万元7.1.2战略性投资评价在图7-3中，只有技术中心设计的特殊电脑系统的追加支出为1000万元时才接受订单，反之则取消订单。而在折现现金流量法下，不论设计成本为多少都接受订单，忽略了项目决策的灵活性。图7-3IIT公司接受订单与否的决策7.1.3实物期权法与折现现金流量法的关系实物期权分析（realoptionanalysis，ROA）有利于管理者在高度不确定性下更睿智地做出投资决策。这一分析技术与传统的折现现金流量法（DCF）的区别主要表现在以下两个方面：第一，不确定性与投资价值的关系。在项目投资分析中，折现现金流量法隐含了一个假设：未来以现金流量度量的收益是可以预测的，或者说，未来收益是确定的。第二，折现现金流量法否认项目“灵活性”价值，把项目决策看作一种当期的决策，而与决策后可能出现的新信息无关。7.1.3实物期权法与折现现金流量法的关系DCF与ROA应视为具有互补性质的决策工具。DCF更适合分析确定环境中并不复杂的项目，其预测在相对稳定的环境中更为可靠。ROA更适合分析不确定环境中的复杂项目，管理者可利用新信息，积极管理项目。林特和彭宁斯（Lint&Pennings，2001）以ROA与DCF具有互补性为基础，提出了四象限分析法。他们根据收益和风险的不同将项目分为四个象限，如图7-4所示。图7-4项目分类与适用技术

图7-4项目分类与适用技术7.1.3实物期权法与折现现金流量法的关系在图7-4中，根据项目投资收益与风险的关系采用不同的分析技术和投资策略。如果项目的风险较低，可根据DCF法进行决策，或立即实施该项目，或放弃该项目；如果项目的风险较高，可采用ROA法进行决策，或根据新信息重新进行项目决策，或在有利信息来临时实施项目。7.1.4扩展（战略）净现值模型特里杰奥吉斯将传统的公司财务理论与战略规划相连接，提出一个扩展（战略型）的NPV估值模型，即：在上式中，传统的DCF法可以估计公司在预期情况下的现金流量的价值，由于传统的NPV标准没有包含实物期权的投资战略的价值，故被称为静态NPV。7.1.4扩展（战略）净现值模型图7-5公司财务价值与战略价值的关系7.1.4扩展（战略）净现值模型SmitandTrigeorgis指出，项目价值的驱动因素可以被看作公司财务的定量评估工具和战略规划的定性分析相结合的过程。因此，必须考察净现值（NPV）、灵活性价值和战略价值的驱动因素，以便了解为什么一个特定的项目对于一个公司要比对于它的竞争者更有价值。净现值的价值驱动因素主要来源于公司的可持续竞争优势，这种竞争优势带来的价值创造可以通过多种战略得到。SmitandTrigeorgis提出了连接实物期权和博弈的方法思路的动态战略评估方法，在这种方法，传统的NPV方法只是一种特殊情况，还应包括实物期权和博弈论的决策树方法。NPV方法用于评估确定情况下的战略规划的价值和项目的现金流的价值，实物期权法用于评估不确定情况下未来机会的价值，博弈论方法则用于分析竞争性互动情况的价值。7.2期权投资法扩张（缩小）期权分析7.2.2放弃期权分析7.2.3实物期权的类型7.2.1延期期权分析7.2.47.2.1实物期权的类型实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具，是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。目前，实物期权理论已被广泛地运用在自然资源投资、海上石油租赁、柔性制造系统等涉及资本预算的研究领域。夏普（Sharp，1991）将实物期权分为递增期权（incrementalpption）和柔性期权（flexibilityoption）。他认为递增期权为公司提供获得有利可图的逐渐增加投资的机会。美国学者EugeneF.Brigham&LouisC.Gapenski在其合著的《财务管理》一书中将与实物期权有关的项目投资机会分为五种：（1）开发后续产品的机会；（2）扩大产品市场份额的机会；（3）扩大或更新厂房、设备的机会；（4）延缓投资项目的机会；（5）放弃项目投资的机会。7.2.2扩张（缩小）期权分析扩张期权的特点是，如果投资项目出现“有利机会”，则采取扩大投资策略；如果投资项目出现“不利情况”，就终止项目。一般来说，扩张项目期权对于处于变化剧烈、收益较高行业的项目（如生物技术或者计算机软件），要比所处行业较稳定且收益率较低的项目（如器具、汽车制造）明显更有价值。7.2.2扩张（缩小）期权分析【例7-1】假设ACC公司正计划建立一家工厂，两年后该项目产生的现金流量及其概率如图7-6所示。项目初始投资为1.4亿元（A点）如果前两年项目运行情况良好，则现金流量为2亿元（D点）；如果前两年项目运行情况一年好、一年不好，则现金流量为1.5亿元（E点）；如果前两年项目运行情况不好，则现金流量为1亿元（F点）。项目运营一年后，如果经营情况良好，则公司再投资1.4亿元，使生产能力扩大一倍，期末现金流量也增加一倍。各种情况出现的概率与生产能力扩大前相同，如图7-7所示。7.2.2扩张（缩小）期权分析

图7-6生产能力不变时的现金流量（万元）7.2.2扩张（缩小）期权分析

图7-7生产能力扩大一倍时的现金流量（万元）7.2.2扩张（缩小）期权分析假设折现率为6%，计算两种情况下项目的价值：第一种情况，忽略项目可能扩大生产能力的期权；第二种情况，考虑项目可能扩大生产能力的期权。第一种情况：图7-6B点（经营情况良好）项目价值：

图7-6C点（经营情况不好）项目价值：

图7-6A点项目净现值：

7.2.2扩张（缩小）期权分析第二种情况：图7-7B点（经营情况良好）项目价值：

图7-7C点（经营情况不好）项目价值与第一种情况相同，为11085万元。图7-7A点项目净现值：

7.2.2扩张（缩小）期权分析在第一种情况下，即不考虑增加项目生产能力的期权，投资项目的净现值为负数，根据传统的资本预算方法，应放弃净现值小于零的项目。但如果考虑项目价值未来的增长机会，则应进行投资。实际上，公司现在要做的决策就是：是否投资第一个1.4亿元。至于是否投资第二个1.4亿元，要取决于一年后的实际情况。如果现在进行投资，一年后就有机会进行第二次投资，否则，公司将失去第二次投资的机会。或者说，一年后如果机会看好（NPV>0），而公司现在没有进行投资，那么，公司将会坐失良机。在本例中，当考虑公司拥有可灵活增加产量的期权时，项目的价值增长了近1250万元，足以使净现值由负变正。7.2.3放弃期权分析放弃期权相当于公司持有一个投资项目的卖权，如果市场情况恶化或公司生产出现其他原因导致当前投资项目出现巨额亏损，管理者可以根据未来投资项目的现金流量大小与放弃目前投资项目的价值来考虑是否要结束此投资项目。放弃期权主要应用于资本密集型产业，如航空、铁路、金融服务、新产品开发等领域。7.2.3放弃期权分析【例7-2】假设RIC公司正在考虑为电视机生产厂家生产工业用机器人，这一项目的投资支出可分为三个阶段：（1）市场调研，即对电视机装配线上使用机器人的潜在市场进行市场调查研究，调研费50万元在项目初始（t=0）时一次支付。（2）如果该项产品未来市场潜力较大，则在t=1时支付100万元设计和装配不同型号的机器人模型，并交由电视机厂家进行评价，RIC公司将根据反馈意见决定是否继续实施该项目。（3）如果对机器人的模型评价良好，那么，在t=2时再投资1000万元建造厂房，购置设备。在此基础上，项目分析人员预计该项目在以后的4年内每年的现金净流量及其概率分布如图7-8所示。7.2.3放弃期权分析

图7-8机器人项目（不考虑放弃期权价值）（万元）7.2.3放弃期权分析在图7-8中，假设项目决策期间隔一年，每个圆圈代表一个决策点或阶段，决策点左边的金额表示“进入”这一阶段所需要的投资，如果项目被实施，则在t=3至t=6时会产生现金流入量。每条横线代表决策树的一个分支，每个分支都标有预计的概率。例如，如果该公司决定“进入”这个项目的决策点①，那就要支付50万元的市场调研费。市场调查结果为可行的概率是0.8，这表示项目可进入第二阶段；市场调查结果为不可行的概率是0.2，这表示项目进行到第一阶段后即应予以取消。如果项目就此停止，公司的损失为50万元的市场调研费。7.2.3放弃期权分析如果市场潜力较大，RIC公司将“进入”决策点②，支付100万元用于机器人模型的设计和装配。管理者在此时（甚至早在做出市场调查之前）预计电视机厂家愿意使用机器人的概率为0.6，不愿意使用的概率为0.4。如果电视机厂家接受机器人，RIC公司将进入决策点③，再投资1000万元，如果机器人不受欢迎，这个项目就放弃。最后，如果RIC公司投入生产，各年经营现金流量的多少取决于届时的经济形势和市场情况。预计项目的生产期为4年（t=3至t=6），每年现金净流量为1000万元的概率为0.3，现金净流量为400万元的概率为0.4，每年损失200万元的概率为0.3。注意在生产期内，RIC公司也可根据情况停止机器人的生产。7.2.3放弃期权分析假设项目资本成本为11.5%，图7-8中组合1有关指标计算如下：联合概率=0.8×0.6×0.3=0.144

期望净现值=0.144×1525=220（万元）这是其中的一种可能结果，用同样的方法对其他各种组合依次进行计算，然后汇总，最后得到期望净现值为-34万元。7.2.3放弃期权分析根据图7-8可知，项目期望净现值为负数，净现值标准差为799万元，其亏损的概率为0.664（0.144+0.320+0.200），这表明该项目本身的风险比较大，从一般的决策规则看，应放弃该项投资。但在进行项目决策时，特别是阶段性项目决策，往往还要考虑决策当时的经济形势或市场情况，如果经济形势比较好，则继续投资或生产，反之则放弃。即使公司在决策点③时投资了1000万元，第3年投产后现金净流量为-200万元，公司也可在第4年放弃项目。假设公司在第4年不再生产亏损产品，并将与项目有关的厂房或设备出售，获得现金净流量300万元，则修正后的现金流量、净现值、净现值标准差如图7-9所示。7.2.3放弃期权分析

图7-9机器人项目（考虑放弃期权价值）7.2.3放弃期权分析如果在第4、第5、第6年停止机器人产品的生产，且出售与项目有关的设备，则项目期望净现值将由-34万元变为44万元，净现值标准差则由799万元降为675万元。因此，根据情况变化，放弃投资项目，可能会使一个净现值为负数的项目变为有利可图的项目，减少损失或风险。当然公司也可将该项目的资产用于生产其他产品，例如RIC公司可将用于生产电视机装配线机器人设备改为生产其他产品装配线机器人。由于项目投资的收益和风险都是不确定的，因此，投资决策不应该也不可能是一次性的，公司可根据不同的情况做出扩大投资、减少投资或取消投资等不同选择。7.2.4延期期权分析对于某些投资项目，有时存在着一个等待期权，也就是说，不必立即实行该项目，等待不但可使公司获得更多的相关信息，而且，在某些情况下等待（即持有期权而不急于行使）具有更高的价值。7.2.4延期期权分析【例7-3】ADD公司正计划投资建立一座工厂，投资总额为200万元，项目周期为5年，项目出现最差情景、正常情景、最好情景的概率分别为20%、50%、30%，不同情景下各年的现金净流量见表7-2。假设项目投资要求的最低收益率为20%，根据折现现金流量法，项目立即投资的净现值为-18.04万元。7.2.4延期期权分析

表7-2

投资开发时间与现金流量

金额单位：万元7.2.4延期期权分析ADD公司管理者有权决定是立刻投资200万元，还是推迟一年，等到第二年年初再决定是否投资。图7-10上半部分描绘了项目推迟一年再投资，如果一年后项目出现最好的情景，可在第一年年末进行投资，各年现金流量顺序后移。采用被动等待和观察战略，项目的净现值为49.95万元。假设公司支付5万元进行市场调研费，可以观察到项目出现最好的情景在半年后，则公司可以半年后进行项目投资，扣除调研费后，项目的净现值为49.72万元，如图7-10下半部分所示。7.2.4延期期权分析

图7-10延期期权7.2.4延期期权分析延期期权实质上相当于公司获得了一个以该投资项目的未来现金流量现值为标的资产的美式看涨期权。根据期权定价理论，提前执行不付股利的美式看涨期权是不明智的，投资者持有它将会获得更高的价值，公司管理者对一个新项目进行决策时，他们就拥有现在实施该项目或者推迟到将来实施该项目的延期期权。延期期权是否提前执行，取决于项目早期产生的现金流量的延期期权内含价值的大小。延期期权主要应用于自然资源的开采、房地产开发等领域。7.3实物期权价值评估实物期权估值：B-S模型7.3.2实物期权价值分析7.3.17.3.1实物期权价值分析实物期权分析（realoptionanalysis，ROA）主要解决两个问题：一是公司应该以多少成本或代价获得或卖出一项期权。例如，为了在未来拥有一项新技术的期权，公司当前在研发上支出是多少。二是公司应该在何时执行一项期权。例如，在研发和投资之间，产品投放的赢利性是多少。如果公司拥有在未来特定时间以最理想的方式支付一定的费用获取资产的选择权，那么公司就拥有了一份实物看涨期权。在图7-11（a）中，研发活动为新产品或项目提供了进一步投资的机会。在研发上所发生的支出（500万元）可以被看作期权费，追加投资（1500万元）类似于金融期权中的行权价格。如果项目价值（项目现金流量现值）大于追加的投资支出，就应执行看涨期权，项目价值与追加投资之差构成了项目的净现值；反之，项目或产品就是不可行的，盈利为零，项目的最大损失为支付的研发费。7.3.1实物期权价值分析

图7-11扩张（放弃）项目期权7.3.1实物期权价值分析如果公司拥有在未来特定时间以最理想的方式处置一项资产，那么，公司就拥有了一份实物看跌期权。如果项目在t时，项目未来现金流量现值小于投入资本（NPV≤0），此时，公司可以考虑放弃该项目或将该项目的资产出售或转作他用。假设V代表项目在第t时的剩余价值，L代表该项目在同一时点上将项目资产出售产生的价值（或残值），那么：放弃期权价值=0如果V＞L放弃期权价值=L-V如果V≤L7.3.1实物期权价值分析例如，在图7-11（b）中，假设在t时，项目的价值为800万元，初始投资1000万元，净现值小于零，且预期随后的项目价值将继续下跌。如果公司在t时停止该项目，且将项目的资产出售价值假设为1500万元，出售价值大于项目继续经营的价值（1500>1000），则公司应行使放弃项目期权，项目价值越低，放弃项目期权的价值就越高。在本例中，公司放弃项目的最大损失是出售资产发生的清理费用。7.3.1实物期权价值分析在图7-12中假设公司拥有在某个时间点结束时（例如t时）投资于一个项目的实物期权，横轴表示项目或标的资产价值（指项目未来预期现金流量在t时的现值）；纵轴表示该项目产生的净现值（等于标的资产价值减去投入资本现值，即行权价格=2400万元）。图中带标记的折线表明了在不同的市场条件下，只有在投资预期的净现值至少等于零时才会投资（或执行期权）的情况下公司所能获得的净现值，这条折线也可视为实物期权的内含价值。图中倾斜虚线表示不论项目价值大小都进行投资的情况下公司所能获得的净现值，当标的资产价值等于项目的投入资本（或行权价格）的现值时，净现值为零。图中最上端的曲线表示了在实物期权还没有到期时该实物期权的价值（内含价值加上时间价值）。7.3.1实物期权价值分析图7-12实物看涨期权与延迟期权价值7.3.1实物期权价值分析【例7-4】BIO公司是一家生物技术公司，拥有一项新药生产的许可证。假设新药的初始投资支出I0=20亿元，项目投资后预期现金流量现值（V）将随着市场需求随机波动，假设在t=1时，V+=45亿元，或V—=10亿元（两者概率相同，q=0.5），项目预期在t=1时的预期价值E(V1)=27.5亿元（45×0.5+10×0.5），项目风险折现率（资本成本）为25%，则新药项目的现值V0=22亿元。在传统的折现现金流量法下，该项目的净现值为2亿元（V0-I0=22-20），项目是可行的。7.3.1实物期权价值分析（1）递延期权在NPV法中，资本市场对高风险项目要求较高的收益率，因此立即投资的项目市场价值较低。根据实物期权理论，投资机会价值与不确定性正相关。假设新药许可证产生的投资机会比立即投资更有价值，例如，延迟一年，在项目条件（如需求量或价格）有利时进行投资，（t=1时，许可证投资机会期权价值V+-I=45-20=25（亿元）），或是在不利条件下放弃投资，损失为0。这样，许可证提供的投资机会就类似于以开发或完成项目（V）的价值为标的资产的一个看涨期权，行权价格就是投资支出（I=20亿元），项目等待的价值如图7-13所示。7.3.1实物期权价值分析

图7-13许可证：等待投资机会价值（亿元）7.3.1实物期权价值分析相对于标的资产的期权定价通常采用风险中性法，采用这种方法给投资机会定价，需要确定风险中性概率，以便采用无风险利率进行折现。风险中性概率是在风险中性的情况下，所有的资产都预期产生无风险的收益率。假设无风险利率为8%，根据第4章的计算公式，在t=1时，项目价值可能上升2.05倍（45÷22），或下跌0.45倍（10÷22）。本例的风险中性概率计算如下：运用风险中性概率估计出的现值与传统的DCF法是一样的，即：7.3.1实物期权价值分析这里的p是风险中性概率，rf是无风险利率；q是实际的概率（需求上升），r是风险调整后的资本机会成本。在考虑期权时，风险的状况就发生变化了，例如，由于可以控制不利的损失，因此，可以采用无风险利率折现。采用风险中性概率计算的许可证投资机会的期权价值为：

这一期权也可以根据第4章所讲的套期保值方法估价：首先计算保值比率：

7.3.1实物期权价值分析保值比率倒数为1.4（1/0.7143）表示出售1.4个该项目的买权可以得到一个套期保值组合，见表7-3。无风险利率为8%，则投资组合到期价值的现值为：（亿元）投资组合的初始投资为（22-1.4c）亿元，则：

表7-3套期保值组合

金额单位：亿元

7.3.1实物期权价值分析在不确定的情况下，如果项目收益比预期差且不能撤消投资和收回初始成本，就要谨慎选择做出投资决策的时机，只有当项目产生高于NPV的溢价时才应该投资。这时递延投资的机会可以被看作一个对标的资产的看涨期权，标的资产价值为项目预期现金净流量的现值，行权价格为投资支出的现值。在期权到期日（即不可能再延迟的时候），期权价值可表述为：扩展的NPV=max[净现值（Vt-I），放弃（0）]7.3.1实物期权价值分析（2）扩张（缩小）期权在例7-4中，如果BIO公司执行递延期权，在期权到期时（例如，t=1），公司面临三种决策：扩张规模、缩减规模或保持基础方案不变。在一个扩张期权中，以x代表扩张产能使项目价值增长的百分比，以I1'代表扩张产能需要追加的投资（行权价格），在到期日，此期权价值可表示为：缩小期权价值可表示为：7.3.1实物期权价值分析在例7-4中，假设项目在第0期开始，在初始投资1年后可以追加投资8亿元（即I1'=8），用于增加额外生产能力或提高广告费，这样将使项目价值扩大50%（x=50%）。在第1年内，公司除了进行投资维持现有的经营规模外，也可以选择将生产规模和该项目的价值缩小50%（y=50%），节省变动成本7亿元（R=7）。上述两种情况的价值是多少？很明显，如果事情如预期一样发展，就应该保持原计划的生产规模。如果下一年市场情况低于预期，就应该执行缩小项目规模期权。如果情况好于预期，就应该执行扩大项目规模期权。在到期日，选择追加投资、缩减投资或维持原规模，主要取决于谁的收益更高。即：7.3.1实物期权价值分析（1）到期日，市场情况好于预期，追加投资8亿元，项目价值增加50%：max[0，(50%×45-8)，(7-50%×45)]=14.5（2）到期日，市场情况低于预期，缩小生产规模使项目价值下降50%，节约变动成本7亿元：max[0，(50%×10-8)，(7-50%×10)]=2当市场有利时执行扩张期权，当市场不利时执行缩减期权，投资机会（期权价值）变为：

7.3.2实物期权估值：B-S模型尽管金融期权估价（例如，二项式、B-S模型）的许多假设，如连续交易、常数利率、不提前执行等并不符合实物期权的特点，但实物期权与金融期权估价仍有许多相通之处，两种期权价值的决定因素及相互关系如图7-14所示。图7-14实物期权与金融期权各种参数的关系7.3.2实物期权估值：B-S模型期权价值主要受六个参数的影响：标的资产当前价值、期权行权价格、实物期权的期限、波动率、折现率、标的资产价值漏损。根据实物期权的特点，下面对这些参数作一个简单的说明。（1）标的资产当前价值。金融期权的标的资产是股票等，并假设股票价格运动符合对数正态分布，这对于股票而言是合理的。但在实物期权中，标的资产并不符合这一假设，因为实物资产或投资项目的价值有可能出现负数，而股价不会低于零。（2）期权行权价格。金融期权的行权价格是事先约定并且是到期一次性支付的。实物期权的行权价格不是事先约定的，它根据期权类型的不同而不同（如进一步投资的成本或放弃原投资所能收回的价值），并随着时间的延续而变化。7.3.2实物期权估值：B-S模型（3）实物期权的期限。金融期权的执行时间一般通过合约详细规定，而实物期权的执行期限事先可能并不知道，期权的执行可能会受到其他期权是否执行的影响，还受到不确定状况的影响，如竞争态势与格局、技术创新与升级、宏观经济环境等。（4）波动率。金融期权标的资产收益的波动率可以通过观察历史数据得到或通过期权市场价格计算隐含波动率。但对于实物期权而言，既不存在历史收益率信息，也不存在期权的市场价格。7.3.2实物期权估值：B-S模型（5）折现率。金融期权定价的一个关键假设是存在一个由标的资产和无风险债券组成的用于对冲所有风险的复制证券的组合。由于所有风险都被所复制证券组合对冲，因此，金融期权定价中所用的折现率为无风险利率。如果实物期权定价能够满足上述假设，则实物期权定价中的折现率也可采用无风险利率。（6）标的资产价值漏损。在金融期权定价中，标的资产的股利支付减少了看涨期权的价值，提高了看跌期权的价值。金融期权的股利支付是事先知道的，可以直接在期权定价公式中调整。而实物期权的“股利支付”表现为现金的支付、租金、保险费用以及版税等多种形式，其数量和时间难以事先预知，因此，一些学者将此称之为“价值漏损”（valueleakage）。7.3.2实物期权估值：B-S模型【例7-5】假设现在是20×0年，XYZ公司预计投资1000万元建一条生产线，生产A1型产品，预计20×1—20×5年各年的现金净流量见表7-4。公司预计到20×3年，替代A1产品的A2产品技术将达到成熟，届时公司可以上马A2型产品生产线。目前（20×0年）公司对20×3年及之后的A2型产品的现金流量作了最为保守的预测，见表7-5。假设同类项目的风险调整折现率为18%，公司现在要做的决策是，是否应进行A1项目的投资。表7-4A1项目投资现金流量

单位：万元7.3.2实物期权估值：B-S模型以20×0年为预测基点：在DCF法下，现在上A1型产品生产线的投资价值为996.55万元，净现值为-3.45万元，净现值小于零，说明此项投资不可行。根据预测数据，公司在20×3年投资2400万元建设A2型产品生产线，其投资价值为1434.29万元，净现值为-26.42万元。按照传统的投资分析法，此项投资也不可行。7.3.2实物期权估值：B-S模型（2）实物期权法分析从期权角度分析，A2型产品线投资价值（现在为1434.29万元）具有较大的不确定性。假设随市场情况的变化，投资价值波动率（年标准差）估计为35%。这意味着其净现值存在大于0的可能性。3年后，A2型产品的市场前景会较为明朗和确定，净现值是否大于0将更为明确。7.3.2实物期权估值：B-S模型【例7-6】假设TBT公司正在考虑一个长达10年的项目。这个项目要求它与房地产开发商一起投资5亿元分期开发房地产，项目预期现金流量现值为5.4亿元。由于4000万元的净现值过小，TBT公司犹豫不决。为此，房地产开发商又提出：在未来5年内，TBT公司随时可以将股份作价3亿元回售给开发商而退出。通过对项目现金流量的模拟运算，得出联合开发所带来的现金流量现值标准差为30%。假设标的资产价值漏损=1÷项目所需时间=1÷10（假设项目的现值以每年大约1/n的速度下降），5年期的无风险利率为7%。放弃项目的期权定价类似卖权或看跌期权，其计算过程见表7-7。7.3.2实物期权估值：B-S模型

表7-7放弃期权

金额单位：亿元7.3.2实物期权估值：B-S模型根据表7-7的计算结果，考虑放弃期权价值后的项目净现值计算如下：净现值=项目净现值+放弃期权价值=4000+2648=6648（万元）在上面的分析中，假设放弃项目期权的价值可以清楚地确定并且在项目期限内不发生变化，例如，合同中规定了放弃项目的选择权。在实务中，更常见的情况是公司拥有放弃项目的选择权，但残值收入不易确定。此外，放弃项目期权的价值在项目期限内会发生变化，这使得传统期权定价法的运用遇到困难。在某些情况下，放弃项目完全有可能产生，不但没有带来清偿价值反而发生成本的现象。例如，一家制造业公司不得不给工人们发放遣散费，在这种情况下，放弃项目并没有意义，除非项目所带来的负现金流量更大。本章小结1.在战略性投资决策中，公司可以根据自己的产品优势、技术优势、资本优势、成本优势等发现具有正净现值的投资机会。2.DCF与ROA应视为具有互补性质的决策工具。DCF更适合分析确定环境中并不复杂的项目，其预测在相对稳定的环境中更为可靠。ROA更适合分析不确定环境中的复杂项目，管理者可利用新信息，积极管理项目。3.递增期权为公司提供获得有利可图的逐渐增加投资的机会。面对不确定的环境，公司首先做出小额试探性投资，当不确定性消除且呈现增长潜力时，公司利用先动优势全面投资。柔性期权是指公司多阶段投资以后，根据不同情景选择不同行为的灵活性期权。本章小结4.如果说扩大投资期权是一种看涨期权，旨在扩大上方投资收益，那么放弃投资期权则是一种看跌期权，意在规避下方投资风险。对于某些投资项目，有时存在着一个等待期权，也就是说，不必立即实行该项目，等待不但可使公司获得更多的相关信息，而且，在某些情况下等待（即持有期权而不急于行使）具有更高的价值。5.NPV方法用于评估确定情况下的战略规划的价值和项目的现金流的价值，实物期权法用于评估不确定情况下未来机会的价值，博弈论方法则用于分析竞争性互动情况的价值。基本训练1.假设TO