医药行业2024年12月月报：依然推创新但更强调被忽视的变化

行情复盘：2024年11月，医药指数跑赢沪深300医药指数涨跌幅：2024年11月沪深300上涨0.66%，中信医药指数上涨2.31%，医药板块涨跌幅在29个中信一级行业中涨幅排名第9名。医药细分板块涨跌幅：根据Wind中信医药分类看，11月生物医药子板块普遍上涨，其中中药饮片（上涨15.7%）、医药流通（上涨8.0%）、化学制剂（上涨5.2%）涨幅较大。根据浙商医药重点公司分类板块来看，本月仅有医疗服务下跌（跌幅0.5%），从涨幅看科研服务（上涨8.5%

）、创新药（上涨7.9%

）、医药商业（上涨6.8%）涨幅较大。医药个股涨跌幅：2024年11月个股涨幅前五分别为浩欧博（244.2%）、热景生物（77.0%）、博士眼镜（55.1%）、普瑞眼科（46.3%）、葫芦娃（39.9%），跌幅前三分别为双成药业（-38.6%）、康为世纪（-24.0%）、赛托生物（-17.9%）。医药估值变化：截至2024年11月30日，医药板块整体PE估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为27.81倍，较2024年10月31日估值上升0.72；医药行业相对沪深300的估值溢价率为135%，较2024年10月31日增加4.3%。2024年11月30日，估值排名前3的板块为中药饮片、医疗器械、医疗服务。2医药行业观点12月行业观点：看好创新药械被忽略的细分领域。1）

行业层面：医保预付、商保强化等边际政策影响下，投资者对于医药板块机会的关注度提升，12月份随着医保目录、基层医疗机构改革、医疗设备招标改善等的推进，医药行业创新增量对行业基本面的拉动无疑将更加明显，但行业跟踪上或缺少比较明确的兑现变量，在这个背景下，对医药指数而言，中观政策比如财政友好政策等，市场会更敏感，对这一点，我们认为没有更悲观的预期，大可以“底部区间”来理解；2）板块方面：基本面预期和筹码影响下，后者或更加重要，短期我们推荐医药上游是板块进攻方向，方向包括生命科学、CXO和原料药等领域，稳健方向是延续性推荐大输液、精麻药、中药OTC、医药流通等，以上观点，投资者可以明显发现到我们在创新药、医疗设备领域的观点和市场存在较大的差异，这一点源于我们在医药政策趋势方面和市场存在比较大的认知差异。风险提示新品类的价格政策超预期；贸易摩擦影响订单不确定性；医疗环节政策推进导致产品放量低于预期的风险。3目录C

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S11月复盘010212月行业观点11月复盘50111截至2024年11月30日，2024年11月沪深300上涨0.66%，中信医药指数上涨2.31%，医药板块涨跌幅在29个中信一级行业中涨幅排名第9名。01图1：2022年以来中信医药和沪深300比较（累计收益，%）图2：2024年11月医药指数涨跌幅在中信一级行业排名第9名（%）6资料来源：Wind，浙商证券研究所整理（数据统计截至2024.11.30）11月复盘：医药子板块涨跌幅根据Wind中信医药分类看，11月生物医药子板块普遍上涨，其中中药饮片（上涨15.7%）、医药流通（上涨8.0%）、化学制剂（上涨5.2%）涨幅较大。根据浙商医药重点公司分类板块来看，本月仅有医疗服务下跌（跌幅0.5%），从涨幅看科研服务（上涨8.5%

）、创新药（上涨7.9%

）、医药商业（上涨6.8%）涨幅较大。01图3：2024年11月医药子板块涨跌幅（中信）图4：2024年11月医药子板块涨跌幅（浙商医药）7资料来源：Wind，浙商证券研究所整理（数据统计截至2024.11.30）11

TOP102024年11月个股涨幅前五分别为浩欧博（244.2%）、热景生物（77.0%）、博士眼镜（55.1%）、普瑞眼科（46.3%）、葫芦娃（39.9%），跌幅前三分别为双成药业（-38.6%）、康为世纪

（-24.0%）、赛托生物（-17.9%）。01图5：2024年11月医药板块涨幅TOP10标的图6：2024年11月医药板块跌幅TOP10标的8资料来源：Wind，浙商证券研究所整理（数据统计截至2024.11.30）估值角度来看，截至2024年11月30日，医药板块整体PE估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为27.81倍，较2024年10月31日估值上升0.72；医药行业相对沪深300的估值溢价率为135%，较2024年10月31日增加4.3%。2024年11月30日，估值排名前3的板块为中药饮片、医疗器械、医疗服务。01图7：医药板块估值及估值溢价率图8：医药子板块估值9资料来源：Wind，浙商证券研究所整理（数据统计截至2024.11.30）12月观点100212月行业观点12月行业观点：看好创新药械被忽略的细分领域。1）行业层面：医保预付、商保强化等边际政策影响下，投资者对于医药板块机会的关注度提升，12月份随着医保目录、基层医疗机构改革、医疗设备招标改善等的推进，医药行业创新增量对行业基本面的拉动无疑将更加明显，但行业跟踪上或缺少比较明确的兑现变量，在这个背景下，对医药指数而言，中观政策比如财政友好政策等，市场会更敏感，对这一点，我们认为没有更悲观的预期，大可以“底部区间”来理解；2）板块方面：基本面预期和筹码影响下，后者或更加重要，短期我们推荐医药上游是板块进攻方向，方向包括生命科学、CXO和原料药等领域，稳健方向是延续性推荐大输液、精麻药、中药OTC、医药流通等，以上观点，投资者可以明显发现到我们在创新药、医疗设备领域的观点和市场存在较大的差异，这一点源于我们在医药政策趋势方面和市场存在比较大的认知差异。1102行业边际变化：2024年国家医保药品目录调整结果公布。①价格降幅总体与2023年相当：

在今年谈判/竞价环节，共有117个目录外药品参加，其中89个谈判/竞价成功，成功率76%，平均降价63%，总体与2023年的61.7%的平均降幅基本相当。新版国家医保药品目录自2025年1月1日起正式实施。叠加谈判降价和医保报销因素，预计2025年将为患者减负超500亿元。②新增创新药数量创历年新高：

今年新增的91个药品中，38种是创新药，在谈判阶段，创新药的谈判成功率90%以上，较整体的谈判成功率高16个百分点。③新增药品的国产占比提升：

新增的91个药品中，有65种是国内企业的品种，占比超过70%，并且该比例呈现逐年上升趋势。体现出政策对创新药倾斜与支持，创新药已形成较为稳定的谈判节奏和价格预期。我们的观点：我们认为医保对于创新药支付金额和占比仍较低，医保基金对创新药支付的提升空间仍然很大。看好创新药商业化加速背景下盈利能力持续改善、国际化竞争力得到验证的创新药龙头企业。推荐：贝达药业：看好贝福替尼、恩沙替尼等商业化驱动收入高增长，恩沙替尼国际化以及盈利能力改善弹性荣昌生物：看好泰它西普和维迪西妥快速放量驱动业绩改善以及泰它西普国际化潜力科伦药业：看好传统仿制药、大输液等业务触底，创新药、合成生物学等创新业务驱动业绩持续增长泽璟制药：看好重组人凝血酶进入医保后放量弹性，以及ZG005和ZG006临床优势下国际化潜力资料来源：Wind，浙商证券研究所整理迪哲医药：看好舒沃替尼&戈利昔替尼进入医保后快速放量前景，以及舒沃替尼国际化潜力。122.1 创新药：看好国际化&业绩改善132.2 仿制药：看好供给佳&需求强行业边际变化：第十批集采规则公布。与前不同：①采购周期调整：

本次采购周期至2027年12月31日，由第九批采购周期四年调整回三年；②申报资格趋严：

生产一家的均为强关联，强关联关系的视为1家申报；③入围企

业数量缩减：

相比第九批集采，第十批集采若5家申报，入围n-2家；6-9家申报，入围n-3家；10-12家申报，入围n-4家；13-14家申报，入围n-5；15家申报入围9家，≥16家申报，入围10家。④拟中选规则变化：

取消50%降幅的保护机制，取消Top4和Bottom2规则，增加1.8倍熔断复活机制。第十批集采规则看，从紧从严，从企业入围数量到产品中选价格或将面临更加激烈的角逐。我们的观点：在仿制药集采规则趋严下，我们更看好供给佳&需求强的赛道龙头企业，竞争优势和增长持续性更有可见度。推荐：人福医药：控股股东重整进展积极，精麻仍有较强增长动力九典制药：洛索持续放量，凝胶贴膏梯队佳后劲足，看好净利率持续提升，利润延续高增长恩华药业：羟瑞舒阿等精麻新品放量，TRV130创新加速驱动资料来源：Wind，浙商证券研究所整理142.311月复盘：申万原料药板块上涨2.74%，跑输申万医药生物板块0.85pct

（截至2024.11.29）。其中司太立（+21.43%）、广济医药（+13.29%）、国邦医药（+11.98%）、新诺威（+11.89%）上涨较多，科源制药（-25.78%）、赛托生物（-17.90%）、亨迪药业（-9.20%）下跌较多。行业边际变化：10月原料药价格追踪中，部分兽药品种（氟苯尼考+13%，强力霉素+6%）、解热镇痛类（咖啡因+16%、对乙酰氨基酚+4%）、大环内酯类（阿奇霉素+4%）价格环比上涨；此外第十批集采目录中华海药业、天宇股份等“光脚”制剂品种较多。我们的观点：原料药板块整体已经处于底部复苏阶段，部分原料药公司有望陆续进入补库阶段，资本开支强度趋弱、原料药价格逐步触底回升、第二增长曲线驱动下，ROE有望持续提升。我们建议从产业升级及产能释放节奏等多个维度优选弹性大、成长属性强的特色原料药公司以及竞争格局稳定、规模优势明显的大宗原料药公司。推荐:国邦医药：规模优势体现的大吨位原料药公司，动保业务回暖有望驱动业绩超预期。仙琚制药：看好公司制剂从仿制药向高难仿、创新药管线逐渐兑现，甾体激素原料药在供给升级下的中长期发展空间。普洛药业：高毛利率制剂和CDMO望驱动公司盈利能力提升，原料药中间体业务需求端持续改善。健友股份：25年非肝素制剂望进入加速兑现期，肝素原料药价格触底，盈利能力望提升。资料来源：Wind，浙商证券研究所整理，注：涨跌幅剔除北交所标的，原料药价格追踪通常滞后1个月152.4 CXO投资建议：投融资基本触底，降息背景下期待向上。CXO龙头公司季度收入YOY、毛利率水平均呈现环比改善趋势，看好价格、产能消化进入新的成长趋势，我们看好CXO板块推荐增量业务兑现期CXO龙头。药明康德：在手订单订单强劲增长，TIDES和小分子CDMO漏斗持续兑现。泰格医药：临床CRO龙头，MNC中国区域订单和biotech

MRCT需求驱动订单稳健增长。昭衍新药：临床前cxo龙头，主业+生物资产有望受内需叠加推动美迪西：降本增效显著，内需推动下有望兑现较大弹性图：全球医疗健康投融资季度平稳触底中数据来源：Wind，动脉网，浙商证券研究所11月复盘：科学服务子板块（浙商）上涨5.0%，跑赢中信医药指数2.7pct（截至2024.11.29）。其中禾信仪器（+84.4%）、毕得医药（+28%）、奥浦迈（+19.9%）上涨较多，南模生物（-1.4%）、义翘神州（-1.3%）、泰林生物（-1.3%）下跌较多。11月行业边际变化：医保局持续强调大力赋能商保，国内创新研发热度或迎触底回升。2024年11月，国家医保局官方多次提及大力赋能商保发展；11月28日上海医保局提出将“全流程支持商业健康保险发展”。市场认为：创新药产业链需求端的不确定性依然较大，国内端或依然存在价格战持续的风险，同时海外端受到地缘政治风险影响加剧。我们的观点：在顺周期投资风格下，我们持续推荐医药创新配套产业链的投资机会。基本面来看，三季报我们在科学服务、CXO等领域看到了边际向好的趋势，这些趋势包括板块订单改善、经营性现金流改善、资本开支强度趋弱、减值损失消化等等，我们认为运营效率的优化趋势预示着板块的盈利能力触底修复，我们看好2025年板块的盈利弹性。宏观政策面来看，11月医保局持续强调将大力赋能商保，发挥其在基本医保之外的补充保障作用，或将直接利好以国内市场为主的创新药及创新配套产业链；海外方面，我们认为科学服务板块作为海外前端研发支持的重要组成部分，其受国际环境影响概率较小，未来海外可拓展空间较大。具体投资建议上，我们看好产品力被海外市场逐渐认可、增长确定性强的标的，以及盈利改善弹性大的标的。推荐标的：毕得医药、阿拉丁、海尔生物、泰坦科技、诺唯赞16资料来源：Wind，浙商证券研究所整理2.52.617资料来源：Wind，浙商证券研究所整理11月复盘：医药流通板块（中信）上涨8.0%，跑赢中信医药指数5.7pct

（截至2024.11.29）。其中药易购（+35.6%）、塞力医疗（+18.8%）、人民同泰（+13.6%）、上海医药（+12.4%）上涨较多，合富中国（-5.8%）、一致B（-1.2%）、开开实业（-1.1%）下跌较多。11月行业边际变化：核心回款问题得到改善，25年经营质量或边际向好。

2024年11月11日，国家医保局、财政部发布《关于医保基金预付工作的通知》，医疗机构垫支难题或将得到大幅改善。市场认为：医疗反腐或转为常态化，院内支付端压力下流通板块成长性、经营质量等受到一定影响。我们的观点：随着地方化债及医保预付制度的加速推进，我们看好流通板块转守为攻。持续降低的应收周转率一直是流通板块现金流较大压力的主要来源，而预付金制度的全国推进有望使得医药流通板块整体的应收周转、应付周转、信用减值等实现触底改善。随着院内外合规运营的逐渐加强、龙头标的市占率的进一步提升，全国及地方流通龙头在产业链中地位有望逐渐增强。具体投资建议上，在院内边际向好、上游公司营销渠道改革趋势下，我们认为部分流通公司在2025年利润端存在一定弹性，医药流通已不仅仅是医药板块中稳健的选择。基于我们对2024年四季度以及2025年的政策趋势研判，我们更看好院内回款改善后利润端弹性大，CSO、器械大健康分销等新业务持续兑现以及在院外渠道具有更高的覆盖度与更强管理能力的龙头流通公司。推荐标的：上海医药、九州通18资料来源：Wind，中药材天地网，中国国家流感中心，国家级哨点医院，中康瓴速，浙商证券研究所整理2.7 中药：院外避风，品牌为王行业边际变化：（1）中药材价格指数回落，毛利率压力有望缓解。2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，当前水平与2023年4月下旬价格相当。我们预计2025年中药企业的毛利率压力有望随中药材价格回落而缓解。（2）流感数据同比好转，感冒清热类药品短期面临高基数压力。国家级哨点医院数据显示，2024年三季度以来，北方省份和南方省份的流感样病例占门急诊病例总数百分比均好于去年同期。若后续流感数据不发生明显恶化，感冒清热类药品短期将面临去年同期高基数导致的增长压力。（3）终端动销有所承压，明年或将云开月明。中康瓴速数据显示，2024年主要中成药终端动销承压明显，我们认为主要系2022年公共卫生政策优化后家庭和渠道主动备货导致库存水平较高所致。考虑到中成药保质期大多为2-3年，2025年或将迎来新一轮家庭备货带来的终端动销好转，特别是当前渠道库存水平较好的品种，将有望实现出厂口径下的较好增长。我们的观点：我们预计2024Q4-2025Q1中药板块整体业绩承压，但基金持仓偏轻，2025Q2开始有望实现业绩和股价的好转。推荐业绩连续两个季度稳健的院外强品牌公司：东阿阿胶、羚锐制药、云南白药。东阿阿胶：中药滋补龙头，高成长且高分红羚锐制药：骨科贴剂龙头，稳增长且高分红云南白药：骨科领域品牌优势明显，公司治理向好且高分红板