纺织服装行业2025年度静待东风

1、品牌服饰：关注消费促进政策持续推动带来的板块性布局机会2024基本面回顾：Q2、Q3零售承压，Q4环比略有改善单月同比数据来看，服装鞋帽针纺织品1-10月社零数据累计+1.1%，其中，Q2、Q3零售表现出一定压力，一方面来自消费者的谨慎，另一方面来自高温及台风对线下客流的影响，但10月在假期+双十一提前+消费政策促进下有所回暖，单月增速+8%运动服饰表现领跑，单季度流水披露来看，Q3环比Q2流水虽有降速，但Q2、Q3绝大多数品牌保持住正增长，体现板块韧性A股品牌服饰Q1-Q3压力逐季体现，Q3各子领域收入下滑，叠加费用刚性，单季度利润压力明显，其中运动时尚、家纺利润下滑幅度小于其他板块2024行情回顾：二三季度震荡，9月底反弹2024年初至今申万服装家纺指数-5.11%（截至2024/11/29收盘），其中6-9月震荡明显，主要来自品牌服饰流水震荡，9月底开始板块整体反弹，主要受益消费政策的推出从个股行情来看，年初至今涨幅居前的标的中，A股的森马服饰受益渠道补库业绩表现领跑，水星家纺受益家纺补贴政策；H股中江南布衣、特步国际都在基本面表现稳健同时年内推出特殊分红，361、普拉达、波司登、安踏体育则来自稳健的业绩成长表现25年机会主线：机会1：消费补贴政策利好，家纺消费补贴政策逐步铺开，有望带动品类流水改善，期待未来更多品类/更多区域纳入补贴机会2：小众功能服饰仍是高增亮点，虽然中国鞋服整体24-28年预期消费规模复合增速仅为3.5%，但运动鞋服仍预计有达到7.4%的复合增速，其中尤其户外、专业运动类小众细分品牌蓬勃发展机会3：内部业务调整拐点有望到来，2024年内，部分行业龙头伴随内部业务调整初见成效，三季度推出激励计划，并设定了有一定挑战的三年增长目标，值得持续关注其业务发展进程重点标的：港股运动、功能服饰预计持续体现韧性：推荐安踏体育（25年15X）、波司登（25/3/31财年12X）、李宁（25年12X）、特步国际（25年9X）、361度（25年6X）家纺有望持续受益补贴政策：推荐罗莱生活（25年17X）、水星家纺（25年12X）、富安娜（25年14X）期待消费政策扩容促进下更多行业龙头受益：推荐海澜之家（25年12X）、森马服饰（25年14X）、报喜鸟（25年11X）、比音勒芬（25年11X）、锦泓集团（25年10X），关注稳健医疗（25年20X）22、纺织制造：龙头订单依旧稳健，建议逢低布局2024基本面回顾：海外品牌龙头需求大体稳健，Q1-Q3出口链景气度表现较好从过去3年来看，纺织制造在2022年中开始面临海外品牌商龙头去库存压力，到23Q4逐渐去库结束，恢复正常采购结构，除Nike由于公司自身原因增长略显乏力外，其他欧美运动龙头增长目标总体积极，以Adidas为例，目标2024年收入+10%高频数据来看，以全球第一大运动鞋制造商裕元、运动服制造龙头儒鸿单月数据来看，23Q4开始订单修复，高景气在24年7-9月也继续维持海外需求从23Q4开始陆续呈现修复趋势，因此24Q3基数虽有环比走高，但同比仍在修复期，由此板块多数龙头仍呈现不错的增长态势，其中华利集团、裕元集团(Q3收入+11%净利润+172%）、伟星股份、健盛集团、开润股份单季度成长继续领跑2024行情回顾：龙头优异增长带动行情好于内需1）运动户外赛道龙头，与全球最优秀品牌龙头合作进一步深入：包括运动鞋类制造龙头华利集团、裕元集团；运动、休闲服饰供应商申洲国际（成衣）、开润股份（箱包、成衣）、健盛集团（袜子、无缝）、台华新材（户外、女子运动、内衣）2）通过差异化产品开发、快反、成本控制持续抢夺市场份额：伟星股份（拉链、纽扣）、新澳股份（羊毛、羊绒纱线）2025机会：海外品牌商龙头对自身成长仍有高要求虽然市场担忧2023Q4开始海外商去库结束，需求修复，24Q4基数正常后行业需求会出现降速，但从目前来看，除Nike还在内部调整外，大部分海外龙头对自身成长要求仍在高单到低双位数水平，其中尤其Asics、亚玛芬、DECKERS等细分领域龙头持续领跑以Nike、Adidas为例，鞋服品类都有收缩供应商数量、集中订单采购的的趋势，对研发、交期、品质、垂直一体化能力突出的核心供应商会给予充分订单支持同时在龙头企业产能中，越南、印尼、柬埔寨为代表的东南亚国家重要程度持续提升建议择机布局中期成长逻辑清晰、海外布局充分的细分赛道龙头受益大客户合作持续深入、海外产能布局充分并且持续扩张的华利集团（25年PE20X）、裕元集团（25年PE7X）、晶苑国际（25PE7X）、申洲国际（25年PE12X）、开润股份（25年PE16X）、健盛集团（25年PE10X）、通过差异化产品开发、快反、成本控制持续抢夺市场份额、展现稳健增长的伟星股份（25年PE20X）、新澳股份（25年PE

10X）3、风险提示：1）品牌服装类公司风险提示：消费力复苏不及预期，天气影响消费动力；2）纺织制造类公司风险提示：贸易摩擦带来出口需求下滑，大宗商品价格波动带来的原材料成本波动，汇率意外波动。3品牌服饰：关注消费促进政策持续推动带来的板块性布局机会014130.00125.00120.00115.00110.00105.00100.0095.0090.0085.0080.00中国:消费者信心指数2024基本面回顾（1/2）：Q2、Q3零售承压，Q4环比略有改善5数据来源：国家统计局，Wind，浙商证券研究所单月同比数据来看，服装鞋帽针纺织品1-10月社零数据累计+1.1%，其中，Q2、Q3零售表现出一定压力，一方面来自消费者的谨慎，另一方面来自高温及台风对线下客流的影响，但10月在假期+双十一提前+消费政策促进下有所回暖，单月增速+8%运动服饰表现领跑，单季度流水披露来看，Q3环比Q2流水虽有降速，但Q2、Q3绝大多数品牌保持住正增长，体现板块韧性单季度流水增速安踏FILA安踏其他品牌Descente、KOLON李宁李宁线下李宁线上特步361度成人线下361度儿童线下361度电商2024Q1中单位数高单位数25%-30%低单位数增长低单位数下降20%-30%低段增长高单位数增长高双位数20%-25%20%-25%2024Q2高单位数中单位数40%-45%低单位数下降中单位数下降高单位数增长10%增长约10%中双位数30%-35%2024Q3中单位数低单位数下滑45%-50%中单位数下降高单位数下降中单位数增长中单位数增长约10%约10%超过20%数据来源：公司公告，浙商证券研究所表：港股运动龙头单季度流水同比增长速度表现31.212.312.87.5-6.0-4.8-3.3-0.5-2.34.8-12.7-22.8-16.21.20.85.1-0.5-15.6-7.5

-12.532.417.7

17.65.4 6.92.34.59.922.07.526.01.93.84.4-2.0

-1.9-5.2-1.6-0.48.0-40.0-20.00.020.040.080.0 69.160.0

47.62021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10零售额：服装鞋帽针纺织品当月同比（%）相对19年复合增速（%）相对21年复合增速（%）6H股运动在优秀流水表现支撑下收入和利润表现领跑A股品牌服饰Q1-Q3压力逐季体现，Q3各子领域收入下滑，叠加费用刚性，单季度利润压力明显，其中运动时尚、家纺利润下滑幅度小于其他板块2024基本面回顾（2/2）：H股运动韧性依旧，A股品牌业绩负杠杆效应体现19%8%14%13%11%22%-14%11%-13%20%33%18%20%11%1%-8%-5%-8%0%-19%7%26%6%22%9%-6%-11%-3%-25%-8%-24%-9%4%-4%10%-2%1%-4%

0%-18%-6%-18%0%24%5.7%19.5%-4.4%-9.1%-11%4%-7%-5%-10%-3%10%2%7%-1%-10%-12%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%24Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q124Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q124Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q124Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q124Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q124H123H223H122H222H1运动运动时尚男装休闲装高端女装家纺收入单季度增速4%-3%19%12%36%26%-20%25%-13%33%89%23%29%10%-21%-28%-29%-30%28%-34%39%58%93%38%11%-18%-51%-32%-130%-48%-47%43%45%53%-2%-10%-53%-32%-63%-33%-122%0%77%-16%-44%-44%-109%-1%-37%-12%-18%6%57%-3%5%-18%-28%-29%-150%-100%-50%0%50%100%150%24Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q124Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q124Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q124Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q124Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q124H123H223H122H222H1运动 运动时尚 男装 休闲装 高端女装 家纺数据来源：Wind，浙商证券研究所注：此处运动时尚包含比音勒芬、报喜鸟；男装包含海澜之家、九牧王、七匹狼；休闲装包含森马服饰、太平鸟、锦泓集团；高端女装包含地素时尚、歌力思、欣贺股份；家纺包含罗莱生活、富安娜、水星家纺；休闲装23Q2利润由去年同期亏损1.67亿变为盈利2.79亿，女装23Q4利润由去年同期亏损0.52亿变为盈利0.33亿，因此未显示增长百分比归母净利单季度增速66%40%38%36% 35%34%28%22%21%20%太湖雪日播时尚ST步森哈森股份中胤时尚雅戈尔七匹狼森马服饰水星家纺探路者2024年初至今涨幅前十A股72024年初至今申万服装家纺指数-5.11%（截至2024/11/29收盘），其中6-9月震荡明显，主要来自品牌服饰流水震荡，9月底开始板块整体反弹，主要受益消费政策的推出从个股行情来看，年初至今涨幅居前的标的中，A股的森马服饰受益渠道补库业绩表现领跑，水星家纺受益家纺补贴政策；H股中江南布衣、特步国际都在基本面表现稳健同时年内推出特殊分红，361、普拉达、波司登、安踏体育则来自稳健的业绩成长表现2024行情回顾：二三季度震荡，9月底反弹159%56%37%31%24%22%21%11%4%千百度江南布衣特步国际中国动向361度普拉达波司登都市丽人安踏体育-35.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%2024/1/22024/2/22024/3/22024/4/22024/5/22024/6/22024/7/22024/8/2 2024/9/2 2024/10/22024年初至今涨幅前十H股2024/11/2服装家纺(申万)指数年初至今涨跌幅表现数据来源：Wind，浙商证券研究所，统计时间为2024/1/1-2024/11/298家纺消费补贴政策逐步铺开，有望带动品类流水改善，期待未来更多品类/更多区域纳入补贴10月24日起，上海/厦门/吉林陆续将家纺品类纳入消费补贴政策范围，其中上海与吉林补贴15%，厦门补贴20%，单笔或单件补贴金额不超过2000元。11月之后，电商平台在地方政府的支持下，陆续上线补贴政策，将使用范围扩大至全国。考虑到一二线城市多为直营店，且补贴品牌基本为头部品牌，我们预计短期内有利于行业龙头份额提升，尤其直营及电商流水改善预计最为明显25年机会主线之一：消费补贴政策利好数据来源：央视新闻，新闻晨报，吉林政府信息公开专栏，京东APP，唯品会APP，云闪付APP，华商网，台海网等等，Wind，浙商证券研究所，涨幅统计时间为2024/11/1-2024/11/29表：近期家纺消费政府补贴政策汇总补贴部门政策发布时间结束时间

补贴金额（元）政策内容/参与规则线下上海市 上海政府10.2412.31补贴15%单件≤2000新增6个品类的家纺产品（被子、床上套件、枕芯、毯类、软床垫、家居服），第一批共涉及15个家纺品牌专卖店及商场百货，使用POS机支付。厦门市 厦门政府10.3012.31补贴20%单笔≤2000单人≤20000家装厨卫补贴增加梳妆台、屏风、床上用品3类产品，不局限于本市购房的市民，凡在厦门购买并开具厦门发票均可享受补贴，在云闪付支付。吉林省 吉林政府 11.02 12.31补贴15%单笔≤2000单人≤15000家纺用品(窗帘、地毯、被褥、床单、被套、枕芯、枕套)纳入补贴范围，每类产品只可享受补贴1件(次)，在云闪付支付。线上补贴15%单件≤2000上海消费补贴支持，仅上海本地品牌参与，需在云闪付支付，每个用户限补一次且限补1件，不支持凑单，不参与价保。天猫 上海政府 10.24 12.31京东 厦门政府 10.30 12.31补贴15%单件≤2000厦门家装厨卫“焕新”补贴活动支持，需在云闪付支持，不限下单次数，参与品牌不限注册地。补贴≤20%单件≤2000上海消费补贴支持，仅上海本地品牌参与，仅少部分产品参与，需在云闪付支付。拼多多 上海政府 10.24 12.31唯品会 陕西政府 10.15 12.31补贴15-20% 西安市和唯品会携手推出西安家装厨卫补贴线上活动专场，包含沙发、床品、桌椅等产品，需单件≤2000 实名登记领取补贴资格。58%24%24%21%10%0%10%20%30%40%50%60%70%太湖雪罗莱生活水星家纺梦洁股份富安娜11/1至今家纺标的涨幅9虽然中国鞋服整体24-28年预期消费规模复合增速仅为3.5%，但运动鞋服仍预计有达到7.4%的复合增速，其中尤其户外、专业运动类小众细分品牌蓬勃发展举例来说，如安踏体育旗下的其他品牌（DESCENTE和KOLON）24H1收入增长42%，Q3流水+45%-50%，其持股的亚玛芬体育24Q1-Q3大中华区收入增长也达到54%，特步国际旗下专业运动矩阵（Saucony和Merrell）24H1收入+72%，Saucony

Q3流水增长超过50%，三夫户外旗下户外高端运动品牌X-BIONIC在24H1也实现收入1.1亿元，同比+39%25年机会主线之二：小众功能服饰仍是高增亮点数据来源：欧睿咨询，各公司公告，浙商证券研究所27,3114,21022,4551,7626063637934,8562,4489531671,3283.5%7.4%3.4%7.3%6.3%12.4%5.5%4.2%7.4%7.4%13.4%6.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%-5,00010,00015,00020,00025,00030,000鞋服整体运动鞋服服装运动服专业运动服户外运动服运动时尚服饰鞋类运动鞋类专业运动鞋户外运动鞋运动时尚鞋2024年消费规模（亿RMB）2024-2028复合增速预期102024年内，部分行业龙头伴随内部业务调整初见成效，三季度推出激励计划，并设定了有一定挑战的三年增长目标，值得持续关注其业务发展进程其中森马服饰24Q1-Q3受益有效拓店及补库业绩领跑品牌服饰，稳健医疗24Q3起防疫产品基数影响消除，收入及扣非利润双双转正，罗莱生活24Q3降幅收窄同时Q4收益补贴政策有望环比进一步改善，25年机会主线之三：内部业务调整拐点有望到来上市公司公告时间激励方式激励数量占公司股本总额比例行权价格激励人数 激励门槛值 激励挑战值森马服饰2024/9/7股票期权9723.35万份3.61%3.69元/份144 2024/2025/2026年扣非净利润达到12/15/18 2024/2025/2026年扣非净利润达到亿元 13/17/22亿元稳健医疗2024/10/29限制性股票747.63万股1.28%15.39元/股不超过308 25/26/27年收入 25/26/27年收入按年增长13% 按年增长18%罗莱生活 2024/11/9 限制性股票 406万股股票期权 1931.5万份数据来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所表：2024年推出激励政策标的单季度业绩表现（单位：亿元）0.49%2.32%3.66元/股5.86元/份16 以2024年为基数，2025/2026/2027年收入或扣非净利增长不低于142 5%/10.25%15.76%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3收入30.0225.5833.3847.6231.3928.1634.44YOY-9.3%9.7%1.1%8.5%4.6%10.1%3.2%森马服饰 归母净利3.112.053.162.893.462.062.03YOY48.9%295.8%89.4%-20.8%11.4%0.7%-36.0%扣非净利2.921.872.962.453.382.031.94YOY58.3%217.5%103.7%-25.0%15.6%8.2%-34.5%收入23.5219.1517.4421.7519.0921.2420.37YOY1.3%-32.5%-29.8%-41.4%-18.8%11.0%16.8%稳健医疗 归母净利3.773.0514.66-15.671.822.021.69YOY5.6%-43.1%310.2%-491.4%-51.6%-33.8%-88.5%扣非净利3.102.400.71-2.091.441.831.45YOY-5.6%-51.2%-78.4%-150.7%-53.5%-23.9%104.6%收入12.4012.1712.9815.6010.8810.1810.96YOY-3.6%11.0%-2.8%-2.2%-12.3%-16.4%-15.6%罗莱生活 归母净利1.771.071.321.560.890.691.03YOY11.1%69.3%-22.2%-17.2%-49.5%-35.7%-21.7%扣非净利1.620.951.311.260.870.541.01YOY13.5%46.4%-18.4%-20.5%-46.5%-43.7%-23.2%表：2024年上市公司激励情况数据来源：Wind，浙商证券研究所子版块股票代码上市公司市值(亿元）收入（亿元）收入YOY归母净利（亿元） 归母净利YOYPE23年分红比例估算24股息率20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E2024E2025E运动服饰2020.HK2331.HK1368.HK1361.HK6110.HK3813.HK安踏体育李宁特步国际361度滔搏宝胜国际*2,009381130.476.0139.726.6623.6276.0143.584.2289.3200.6689.1279.4133.8100.7268.2184.7755.0293.6143.7115.7283.0195.416.2%7.0%10.9%21.0%6.9%7.7%10.5%1.2%-6.8%19.5%-7.3%-8.0%9.6%5.1%7.4%14.9%5.5%5.8%102.431.910.39.622.14.9135.930.712.411.213.65.1136.332.614.013.015.86.134.9%-21.6%11.8%28.7%20.5%450.0%32.8%-3.8%20.2%16.1%-25.0%3.5%0.3%6.3%12.8%16.5%8.0%20.9%14.812.410.56.810.35.214.711.79.35.88.84.349.7%45.1%50.0%39.9%101.0%30.3%3.4%3.6%4.7%5.9%9.8%5.8%羽绒服3998.HK波司登415.0232.1262.7296.938.4%13.2%13.0%30.735.440.743.7%15.3%14.7%11.710.283.7%7.1%运动时尚002832.SZ002154.SZ比音勒芬报喜鸟110.567.435.452.537.752.141.755.822.6%21.8%6.7%-0.8%10.4%7.1%9.17.09.25.710.56.425.2%52.1%1.1%-18.3%13.5%12.5%12.011.810.610.562.7%52.3%5.2%4.4%户外603908.SH牧高笛*23.714.614.415.81.4%-1.2%9.5%1.11.01.2-24.1%-3.7%14.6%23.120.174.9%3.2%防疫300888.SZ稳健医疗*203.681.987.3102.4-27.9%6.7%17.3%5.88.210.0-64.8%42.0%21.3%24.720.451.2%2.1%休闲002563.SZ603877.SH603518.SH森马服饰太平鸟锦泓集团180.569.230.5136.677.945.4146.370.944.2155.174.347.62.5%-9.4%16.6%7.1%-9.0%-2.7%6.0%4.8%7.7%11.24.23.012.03.52.813.03.83.176.1%128.4%316.8%7.1%-17.8%-7.1%8.2%10.4%11.6%15.019.911.013.918.19.972.1%67.4%30.3%4.8%3.4%2.7%男装600398.SH601566.SH1234.HK海澜之家九牧王中国利郎294.952.342.0215.330.535.4209.331.538.5220.933.241.516.0%16.6%14.8%-2.8%3.0%8.6%5.5%5.4%7.8%29.51.95.323.22.15.725.73.06.037.0%扭亏18.4%-21.3%8.8%6.7%10.5%45.7%6.5%12.725.27.411.517.37.083.1%90.1%74.2%6.5%3.6%10.0%高端女装3306.HK603587.SH603808.SH江南布衣地素时尚歌力思*70.259.229.052.426.529.256.423.430.560.024.633.417.3%10.4%21.7%7.7%-11.6%4.6%6.3%5.2%9.6%8.54.91.19.03.41.09.63.82.036.7%28.4%416.6%6.0%-30.7%-7.1%7.0%10.8%99.8%7.817.329.57.315.614.873.3%77.4%83.9%9.4%4.5%2.8%家纺002293.SZ002327.SZ603365.SH罗莱生活富安娜水星家纺73.977.743.253.230.342.146.029.140.549.130.843.20.0%-1.6%14.9%-13.5%-3.8%-3.8%6.8%5.6%6.7%5.75.73.84.04.93.24.45.43.5-0.2%7.2%36.2%-31.0%-13.8%-15.1%11.4%9.1%10.2%18.715.713.416.814.412.280.0%94.0%62.4%4.3%6.0%4.6%箱包1910.HK新秀丽39.536.836.338.727.9%-1.4%6.5%4.23.84.233.4%-9.1%10.6%10.49.435.8%3.4%表：品牌服饰重点标的估值表注1：带*为Wind一致预期，其余为浙商证券研究所预测；注2：波司登2024指25/3/31财年，滔搏2024指25/2/28财年，江南布衣2024指2025/6/30财年；注3：新秀丽市值及业绩单位使用的是美元，其他使用人民币重点标的估值表：关注消费促进政策持续推动带来的板块性布局机会0111港股运动、功能服饰预计持续体现韧性：推荐安踏体育（25年15X）、波司登（25/3/31财年12X）、李宁（25年12X）、特步国际（25年9X）、361度（25年6X）家纺有望持续受益补贴政策：推荐罗莱生活（25年17X）、水星家纺（25年12X）、富安娜（25年14X）期待消费政策扩容促进下更多行业龙头受益：推荐海澜之家（25年12X）、森马服饰（25年14X）、报喜鸟（25年11X）、比音勒芬（25年11X）、锦泓集团（25年10X），关注稳健医疗（25年20X）市值为截至2024/11/29收盘价0212纺织制造：龙头订单依旧稳健建议逢低布局0213海外品牌龙头需求大体稳健，Q1-Q3出口链景气度表现较好从过去3年来看，纺织制造在2022年中开始面临海外品牌商龙头去库存压力，到23Q4逐渐去库结束，恢复正常采购结构，除Nike由于公司自身原因增长略显乏力外，其他欧美运动龙头增长目标总体积极，以Adidas为例，目标2024年收入+10%高频数据来看，以全球第一大运动鞋制造商裕元、运动服制造龙头儒鸿单月数据来看，23Q4开始订单修复，高景气在24年7-10月也继续维持15%

7%31%15%-2%15%-7%0%7%

15%23%44%

43%16%0%-10%-14%-13%-11%

-5%100%80%60%40%20%0%-20%-40%150.00120.0090.0060.0030.000.00-30.00-60.00Nike收入（亿美元）Nike存货（亿美元）收入YOY存货YOY14%

19%32%46%27%8%-9%-22%

-22%-9%15%35%49%25%1%-23%-24%

-22%-18%-7%80%60%40%20%0%-20%-40%80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00Adidas收入（亿欧元）Adidas存货（亿欧元）72%收入YOY存货YOY11%17%11%15%17%19%59%106%95%62%6%-14%-25%-6%-21%-25%-11%-24%-24%-20%-29%-17%-10%-2%13%-12%0%

3%8%

3%22%21%27%21%-30%0%30%60%90%120%-150.00.0150.0300.0450.0600.02022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月裕元制造业务单月营收（百万美元）当月YOY年初至今累计YOY32%19%20%17%1%26%13%54%41%-11%-13%-37%-43%-28%-36%-31%-34%

-31%-25%-26%

-18%27%8%2%25%9%18%13%28%27%9%37%34%16%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-20.0-10.00.010.020.030.040.02022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月儒鸿单月营收（亿新台币）当月YOY年初至今累计YOY数据来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所20242/20214上市公司收入端（亿元）归母净利端（亿元）23Q123Q223Q323Q42023全年24Q124Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3运动300979.SZ华利集团36.6155.5150.9758.05201.1447.6567.0760.394.819.758.319.137.8710.919.65YOY-11%-4%-7%12%-2%30%21%18%-26%7%-6%17%64%12%16%纱线长丝603055.SH台华新材9.7012.2613.1915.7850.9414.7219.4617.660.741.091.441.221.502.741.95YOY3%11%37%58%27%52%59%34%-35%-13%149%-527%101%152%35%601339.SH百隆东方14.8617.3418.7218.2269.1418.3421.5520.850.841.892.80-0.490.801.521.80YOY-25%-13%6%44%-1%23%24%11%-76%-56%7%-109%-5%-19%-36%002042.SZ华孚时尚45.3332.2033.0026.11136.6339.2425.9928.040.520.290.04-0.180.130.310.03YOY9%-27%-31%125%-6%-13%-19%-15%-65%-79%-56%-97%-74%6%-16%603889.SH新澳股份9.7813.4311.909.2844.3811.0014.5713.150.901.650.960.530.961.701.04YOY9%10%18%12%12%12%8%11%21%-2%1%2%7%3%8%605189.SH富春染织4.736.347.046.9925.115.378.148.400.230.200.290.330.300.540.20YOY0%12%23%18%14%14%28%19%-13%-78%40%43%30%164%-29%面料000726.SZ鲁泰A13.7814.6215.0316.1859.6113.8314.4815.710.961.261.130.680.681.011.18YOY-13%-16%-20%-7%-14%0%-1%5%-40%-46%-62%-74%-29%-20%4%605138.SH盛泰集团13.0912.4010.4910.5246.5110.049.017.510.560.690.02-0.230.070.190.14YOY-5%-16%-30%-35%-22%-23%-27%-28%-8%-49%-98%-137%-88%-73%543%成衣603558.SH健盛集团4.976.115.516.2322.815.496.207.550.390.850.770.700.820.830.97YOY-7%-15%-2%16%-3%10%2%37%-53%-20%-4%-1118%112%-2%27%辅料002003.SZ伟星股份6.9711.3210.7610.0239.078.0114.9612.840.542.482.300.260.783.382.08YOY-4%2%9%24%8%15%32%19%-18%1%11%-182%45%36%-10%出行户外等300577.SZ开润股份7.408.177.268.2231.059.109.2211.930.350.400.46-0.060.711.770.72YOY21%16%-14%41%13%23%13%64%-25%1171%128%-76%103%341%58%605180.SH华生科技0.570.500.530.802.390.880.870.730.090.110.070.000.180.170.13YOY-29%-21%-23%22%-14%55%75%39%-56%-35%-49%-100%89%47%82%605003.SH众望布艺1.051.141.161.274.621.151.341.360.170.220.182.570.230.230.21YOY-31%18%69%28%11%10%18%17%-55%-36%118%2327%35%9%15%605155.SH西大门1.191.571.751.866.371.652.012.240.170.320.280.150.230.320.32YOY5%38%26%40%28%38%28%28%-15%49%12%-8%40%0%16%002674.SZ兴业科技4.647.327.447.5927.005.976.657.520.280.640.810.130.350.230.53YOY79%52%13%29%36%29%-9%1%630%36%0%-32%22%-65%-35%表：纺织制造板块重点公司单季度业绩一览数据来源：Wind，浙商证券研究所海外需求从23Q4开始陆续呈现修复趋势，因此24Q1-Q3基数虽有环比走高，但同比仍在修复期，由此板块多数龙头截至24Q3仍呈现不错的增长态势其中华利集团、裕元集团(Q3收入+11%净利润+172%）、伟星股份、健盛集团、开润股份单季度成长继续领跑021581%56%46%34%34%30%26%24%21%16%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%夜光明万事利华利集团浔兴股份伟星股份百隆东方华茂股份真爱美家江南高纤南山智尚2024年初至今涨幅前十A股数据来源：Wind，浙商证券研究所，统计时间为2024/1/1-2024/11/290.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%5.00%2024/1/22024/2/22024/3/22024/4/22024/5/22024/6/22024/7/22024/8/22024/9/22024/10/22024/11/2纺织制造(申万)指数年初至今涨跌幅表现2024年初至今申万纺织制造指数+1.77%（截至2024/11/29收盘），其中6-9月同样震荡明显，主要来自对中美贸易政策不稳定的担忧，9月底开始板块整体反弹，主要受益A股整体反弹&制造行业龙头整体优秀的业绩表现从个股行情来看，年初至今涨幅居前的标的中，A股的华利集团、伟星股份主要受益持续优异的业绩表现，同样，港股鞋服制造龙头裕元、九兴、晶苑受益海外去库存结束订单回升，收入增长同时盈利能力提振，超盈国际受益运动户外下游需求旺盛也实现收入增长提速190%118%68%57%12%250%200%150%100%50%0%-50%超盈国际控股裕元集团九兴控股晶苑国际互太纺织-2%维珍妮-10%天虹国际集团-14%德永佳集团-24%申洲国际2024年初至今涨幅表现02表：海外品牌商最新预期指引一览品牌最新指引时间最新指引财年最新收入指引目标Nike2024/10/12025/5/31由于更换CEO暂不提供指引Adidas2024/10/102024/12/31收入+10%Puma2024/11/62024/12/31收入+中单位数DECKERS2024/10/242025/3/31收入+12%Lululemon2024/8/292025/1/31收入

+8%-9%Asics2024/11/82024/12/31收入+19%迅销集团（Uniqlo）2024/10/102025/8/31收入+9.5%亚玛芬体育2024/11/192024/12/31收入+16%-17%数据来源：各公司公告，浙商证券研究所16虽然市场担忧2023Q4开始海外商去库结束，需求修复，24Q4基数正常后行业需求会出现降速，但从目前来看，除Nike还在内部调整外，大部分海外龙头对自身成长要求仍在高单到低双位数水平，其中尤其Asics、亚玛芬、DECKERS等细分领域龙头持续领跑0217以Nike、Adidas为例，鞋服品类都有收缩供应商数量、集中订单采购的的趋势，对研发、交期、品质、垂直一体化能力突出的核心供应商会给予充分订单支持同时在龙头企业产能中，越南、印尼、柬埔寨为代表的东南亚国家重要程度持续提升总体情况合作供应商数量（个）130138132114117104合作供应商旗下工厂数量（个）289304277234259237鞋类生产表：Adidas供应链情况一览2018 20192020202120222023越南生产数量占比42%43%42%30%32%38%印度尼西亚生产数量占比28%28%29%36%34%32%中国生产数量占比18%16%15%15%16%14%分布国家（个）121214111111最大的单个鞋类工厂占鞋类生产量比重9%9%9%8%9%9%越南占比49%50%51%44%50%50%生产总数（百万双）409448379340419311中国占比23%22%21%20%18%18%亚洲生产占比97%98%97%96%97%97%成衣相关最大合作工厂生产数量占比11%8%8%8%7%8%成衣工厂（个）334329344279291285成衣生产分布国家（个）363833333333生产总数（百万件）457528465482482328最大的单个成衣工厂占成衣生产量比重14%11%8%10%8%9%亚洲生产占比91%91%93%91%91%91%中国占比27%28%19%20%18%16%柬埔寨生产数量占比24%23%22%21%22%23%越南占比22%23%30%26%29%28%中国生产数量占比19%19%20%20%17%15%柬埔寨占比未披露12%12%16%16%15%越南生产数量占比18%19%21%15%17%20%前五大供应商合计占成衣采购量比重49%48%51%54%52%51%最大合作工厂生产数量占比9%9%11%11%9%10%数据来源：Adidas年报，浙商证券研究所

表：Nike供应链情况一览

FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024鞋类相关鞋类工厂（个） 112 122 191 120 123

9621%24%24%30%27%27%印度尼西亚占比4家占比超过10%的供应商合计占鞋类采购量比重61%61%61%58%58%57%数据来源：Nike年报，浙商证券研究所子版块股票代码上市公司市值(亿元）收入（亿元）收入YOY归母净利（亿元）归母净利YOYPE23年分红比例估算24股息率20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E2024E2025E2313.HK申洲国际826249.7277.3307.5-10.1%11.1%10.9%45.660.367.6-0.1%32.4%12.1%13.712.261.3%4.5%300979.SZ华利集团881201.1240.9277.2-2.2%19.8%15.1%32.038.844.6-0.9%21.1%15.1%22.719.743.8%1.9%运动0551.HK裕元集团36.078.981.788.5-12.0%3.5%8.3%2.74.75.4-7.3%72.4%13.1%7.66.767.6%8.9%2232.HK晶苑国际15.521.824.728.1-12.6%13.5%13.8%1.62.02.3-5.4%21.1%16.7%7.86.740.2%5.1%1836.HK九兴控股*15.014.915.115.7-8.5%1.1%4.3%1.41.61.819.5%16.7%11.7%9.18.275.0%8.2%2678.HK天虹国际集团*32.5227.3237.8254.1-4.5%4.6%6.9%-3.86.79.2-339.6% / 36.5%4.83.50.0%0%603055.SH台华新材105.150.967.780.127.1%32.9%18.4%4.88.29.877.4