2025利率债年度策略：时止则止时行则行

目录1年.

2何02时5出现基本面拐点

？1.

2025年何时出现基本面拐点？2.

2025年将迎来怎样的货币信用周期？3.

债券收益率回顾和展望—来自库存周期和金融周期的驱动力4.

风险提示2摘要2025年何时出现基本面拐点？我们预计2025年经济基本面整 转好，总量和分项数据都在第二和第三季度迎来向上拐点。2025年CPI

比中枢约1.0%，全年整 温和上涨，呈现“U”型；PPI 比中枢约-0.5%，全年呈现明显上升趋势，2025年三季度有望转正。2025年将迎来怎样的货币信用周期？货币政策温故知新，框架转变进行时：

（1）政策利率的“锚”已经改变，MLF续作的时间点改变，规模萎

；（2）对于房地产的

度已经从“压顶”到“

底”，5年期LPR和1年期LPR间的利差压

至低位；（3）央行新增工具定位多为流动性

放，进而支持股市，货币政策的支持性立场不变。货币政策重点：打

传导中的堵点：

2025年除了降政策利率

，还需要治理传导过程中的堵点，比如

过取消手工补息和降低

业负债成本来解决，相当于广谱利率存在“

击”的下调。财政政策：广义赤字率向狭义赤字率过渡：（1）逆周期政策加码的重点在于用狭义赤字率的 升换取广义负债率和狭义负债率 间的收敛，中央政府和地方政府共 加杠杆。（2）2025年国债（含 别国债）+地方一般债+地方专项债 构成的中义赤字率预计达到9.3%，接近2020年10.3%的广义赤字率，逆周期调节意 明显。资本市场在货币信用周期下的表现：目前我们正处于“宽货币+紧信用”的阶段，如果在一系列增量政策的刺激

下，将切换到“宽货币+宽信用”的状

。此前在货币和信用宽的情况下，常会呈现出“股牛债熊”的情况。但最近两次，即2021年11月-2022年7月和2023年8月-2024年1月期间，出现了“股熊债牛”的情况。主要原因在于在社融存量

比显示“宽信用”

时，人民币贷款余额

比没有

步回升，因此可以认为依然处于“紧信用”状 ，在认定这一次的阶段切换时，我们也需要注意两个指标的 重验证。债券收益率回顾和展望—来自库存周期和金融周期的驱动力

股和债在拐点上 存在的时滞，在转向“股牛债熊”和“股熊债牛”时，均会有一段“股债牛”的时期。判断目前的债券走势：（1） 过社融存量 比和人民币贷款余额 比的 重验证确认“宽信用”；（2）抓住切换前的“股债融周期进入“宽货币+宽信用”，鉴于债券拐点切换的滞后性，明年上半年将呈现“股债牛”期。政策效果的显现将在明年上半年，金牛”格局。

我们正处于第7轮库存周期中，从2024年9月起，出现了切换到“主动去库存”阶段的迹象，预计2025年一季度有望从“主动去库存”的萧期转向“被动去库存”的复 期，并持续至2025年末。利率在复 阶段仍将在一段时间内维持下行，在复 期达到低点后出现回升。债券收益率的上行拐点将出现于2025年中。全年10年期国债收益率的波动区间在1.8%-2.4%。风险 示：宏观经济走势存在不确定性；历史经验不代表未来。数据来源：Wind，东吴证券研究31.

2025年何时出现基本面拐点？4GDP及三驾马车增 预测 路2012年以来，我国经济增 总 下滑：2012-2015年增位于7%-8%区间，2016-2019年增位于6%-7%区间，2020-2021年GDP增几何平均值约5.1%，2022-2023年GDP增 位于3%-5%区间；2024Q3GDP当季 比为4.6%，预计2025年全年增 有望回升至5%。此，各季度GDP（不变价）占全年GDP比值呈现一定的相

性，总

来

占比逐季增长，且不

年份下

季度的占比相

；以2017-

2023年（除2020年）各季度占比均值作为2023年各季度占比的预测值， 出各季度GDP（不变价）。按照支出法，可相应将GDP分解为最终消费支出、资本形成总额和货物与服务净出口三大分项，并与中频指标社零、固定资产

资成额、贸易差额有密切联系。可

过三大分项与中频指标

间的数值关系，对2025年社零、固定资产

资、出口金额增

进行预测。具 方法如下：① 预测2025年三大分项绝对值：2017年以来，最终消费率、资本形成率基本稳定；以2025年GDP*2019-2023年（除2020年）最终消费率均值 得最终消费支出，

2025年GDP*2019-2021年资本形成率均值 得资本形成总额，剩余部分为货物和服务净出口。② 预测2025年中频指标绝对值：2019年-2023年，社零占最终消费支出70%-80%，固定资产

资占资本形成总额110%-130%，贸易差额增 与货物和服务净出口（以美元计价）增 可建立回归方程，且贸易差额占出口金额10%-25%。根据中频指标与三大分项 间的数值关系，对全年的社零、固定资产 资、出口金额予以测 。③ 预测中频指标季度值：根据“以往季度占全年比值均值*全年预测值”

得中频指标的各季度累计值；其中固定资产

资中，制造业

资、房地产

资、基建

资则根据“以往季度这三项

资额占固定资产

资比例均值*对应固定资产

资累计值”预测得到。④

对于计 出的结果，我们将作适当调整。数据来源：Wind，东吴证券研究5GDP及三驾马车增 预测数据来源：Wind，东吴证券研究6项目2024年2025Q12025Q22025Q32025Q4实际GDP当季同比-4.05.85.34.8实际GDP累计同比4.94.04.95.15.0名义GDP当季同比-6.09.05.95.7名义GDP累计同比5.96.07.57.06.6项目累计同比社零3.73.14.25.15.0定资产投资6.14.25.86.22.2制造业投资9.03.87.68.38.4房 产开发投资-7.8-18.9-13.8-10.4-9.3基建投资9.38.810.79.59.6出口金额6.05.44.65.95.2进口金额1.92.03.34.84.8我们预计2025年经济基本面整

转好，总量（GDP）和分项（社零和固

）数据都在第二和第三季度迎来向上拐点。：2024年和2025年GDP及消费 资出口项增 预测（单位：%）CPI、PPI增 预测CPI、PPI当月

比：以2017年-2024年10月CPI（PPI）当月 比的翘尾因和CPI（PPI）新涨价因

为自变量，

CPI（PPI）当月

比为因变量，建立回归方程。CPI当月 比=0.853*CPI翘尾因 +0.822*CPI新涨价因 +0.40，拟合优度超70%；PPI当月 比=0.971*PPI翘尾因+1.008*PPI新涨价因 +0.185，拟合优度超90%。翘尾因 可由CPI（PPI）环比计 得到：当年n月CPI翘尾因 =((1+上年(n+1)月CPI环比)*(1+上年(n+2)月CPI环比)*……*(1+上年12月CPI环比)-1)*100；新涨价因 可由CPI（PPI）环比计 得到：如2024年7月新涨价因 =((1+2024年1月环比)*(1+2月环比)*...*(1+7月环比)-1)*100，而预测月的环比数据我们用近5年 月环比均值作为预测值。利用回归方程计 当月 比，并对不合理的值作误差调整。2025年CPI 比中枢约1.0%，全年整 温和上涨，呈现“U”型；PPI 比中枢约-0.5%，全年呈现明显上升趋势，2025年三季度有望转正。：CPI当月 比预测（单位：%） ：PPI当月 比预测（单位：%）-0.80.70.10.3

0.30.20.60.50.40.31.0

1.01.40.91.31.10.90.9

0.90.70.8-1.0-0.50.00.51.01.5-2.5-2.7-2.8-2.5-1.4-0.8

-0.8-1.8-2.8

-2.9-2.4-2.3-1.9-1.6-1.2-1.1-1.2-1.1

-1.0-0.50.30.90.9

0.90.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.51.11.0

1.0

1.51.00.5数据来源：Wind，东吴证券研究7社融、M2增 预测数据来源：Wind，东吴证券研究8社融：我们预测2025年名义GDP增 约6%，根据“社融增 与名义GDP增 基本匹配”的 法，预计2025年全年社融规模增 约5%，可计 得全年新增社融规模。选取2011年以来与2025年春节日期相近，即1月下旬附近的年份——2014、2017年和2020年。计 这三年1-12月每月社融当月值占全年比值，以这三年的均值作为2025年的当月占比预测值，即2025年1月社融当月值=2025年全年社融规模*1月占比均值，以此类 。M2：对于M2当月值（即环比增加值），我们以2020-2024年对应月份的环比增加值均值作为预测值，则M2可由“上月M2+该月M2环比增加”来 得，进而 得M2增 。表：2025年金融数据预测项目2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12社融当月值（万亿元）5.081.414.242.912.783.611.662.723.021.612.482.52社融存量同比（%）7.77.77.58.38.58.58.88.78.58.58.48.3M2同比（%）7.16.96.87.88.08.38.58.37.87.47.47.32.

2025年将迎来怎样的货币信用周期？9货币政策温故知新，框架转变进行时数据来源：Wind，东吴证券研究所1.01.52.02.53.03.54.04.5逆回购利率:7天中期借贷便利(MLF):1年LPR:1年LPR:5年MLF从“引导者”变成“追随者”“温故”降息：2024年2月20日，5年期LPR单独调降25bp，为LPR改革以来的最大单次降幅；7月22日，7天期逆回购利率、1年期和5年期LPR均下调10bp；7月25日，MLF利率跟随下调20bp；9月23日，14天期逆回购利率下调10bp，9月25日，MLF利率跟随下调30bp，9月29日，7天期逆回购利率跟随下调20bp；10月21日，1年期和5年期LPR均下调25bp。降准：2024年2月5日，降准25bp；9月27日，降准50bp，并预告年内将再次择机降准。启示：（1）政策利率的“锚”已经改变，MLF续作的时间点改变，规模萎缩；（2）对于房地产的态度已经从“压顶”到“托底”，5年期LPR和1年期LPR之间的利差压缩至低位。图：MLF的定位出现变化（单位：％） 图：5Y-1Y

LPR利差压缩至低位（单位：％）4050607080901003.23.04.24.03.83.63.45.04.84.64.42019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09LPR:1年LPR:5年5Y-1Y利差（右轴）考虑企业贷款利率考虑房贷利率10货币政策温故知新，框架转变进行时“知新”买断式逆回购：2024年10月28日公布，与现行的7能期逆回购在操作性质、招标方式和操作频率及期限上均存在差异，定位偏向流动性 放工具。买卖国债：偏向于“扭曲操作”，而非“收益率曲线控制”； 放流动性 时保持斜向上的收益率曲线。证券、基金、保险公 互换便利（SFISF）：将低流动性资产置换成释放流动性，支持股票市场启示：央行新增工具定位多为流动性 放，进而支持股市，货币政策的支持性立场不变。表：买断式逆回购和7能期逆回购对比 ：买卖国债有利于保持斜向上的债券收益率曲线买断式逆回购7能期逆回购操作性质债券 有权转移到逆回购方，央行买卖国债操作更加灵活债券 有权并未发生转移招标方式固定利率的数量招标固定数量、利率招标、多重价位中标操作频率及期限原则上每月开展一次操作，期限不超过1年每日开展操作，期限为7能期限收益率卖长债数据来源：Wind，东吴证券研究11买短债货币政策重点：打传导中的堵点业存单利率）和债券市场化利率 系：人民银行 过调整政策利率，也就是7能期回购操作利率，影响货币市场利率（如市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率（如贷款市场报价利率（LPR）和银行存款挂牌利率。业负债成本来解决，存在问 ：贷款利率下行快，存款利率下行慢，导致银行净息差收窄和传导受阻。启示：2025年除了降政策利率

，还需要治理传导过程中的堵点，比如

过取消手工补息和降低相当于广谱利率存在“ 击”的下调。：政策利率传导过程（货政执行报告官方版）：贷款利率下行幅度大于存款利率（单位:%）央行政策利率公开市场7能期回购操作利率市场基准利率DR国债收益率LPR市场利率货币市场利率债券市场利率存款利率贷款利率3.03.54.04.55.05.56.01.21.41.61.82.02.22.42022-03-31 2023-03-31 2024-03-311.02019-03-31 2020-03-311年定期存款利率2021-03-31净息差:商业银行金融机构人民币贷款加权平均利率（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究122019Q1-2024Q3：贷款利率下行202bp，存款利率下行40bp财政政策：广义赤字率向狭义赤字率过渡别国债，专项用于国家重大战略实施和重

别国债：2024年《政府工作报告》中

出，从今年开始拟连续几年发行超长期点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元。→ 升狭义赤字率

殊再融资债：从2023年7月政治局会议

出“一揽子化债方案”，到10月各省市启动

殊再融资债的发行，再到2024年11月8日“最大规模”化债规模公布，到2028年底隐性债务规模将由2023年末的14.3万亿元下降到2.3万亿元。→将广义赤字率化入中义赤字率升换取广义负债率和狭义负债率

间的收敛，中央政府和地方政府共启示：逆周期政策加码的重点在于用狭义赤字率的加杠杆。：赤字率的三个层次（单位：%）表： 殊再融资债发行节奏（单位：亿元）8%6%4%2%0%10%12%20162017201820192020202120222023狭义赤字率中义赤字率广义赤字率狭义：国债（含 别）+地方一般债中义：国债+地方一般债+地方专项债广义：国债+地方一般债+地方专项债+城 债数据来源：Wind，东吴证券研究13新增债务限额新增专项债合计202420.82.8202520.82.8202620.82.820270.820280.8财政政策：赤字率从地方向中央转移升到82%，中央加杠杆的趋势明疫情后赤字向中央转移的趋势明显：2020年-2024年中央赤字占总赤字的比例从74%逐年显。预计2025年将保持积极的财政政策，

升赤字率：假设2024年和2025年的名义GDP增

均为5%，赤字率为3.8%，中央赤字和地方赤字规模的比例为8：2，那么中央赤字和地方赤字分别约为4.1万亿元和1.2万亿元。专项债规模预计约为3.8万亿元。启示：2025年国债（含 别国债）+地方一般债+地方专项债 构成的中义赤字率预计达到9.3%，接近2020年10.3%的广义赤字率，逆周期调节意 明显。表：2025年赤字情景假设（单位：亿元） ：中央和地方财政赤字（单位：亿元）10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%5,000045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,00020172018 2019 2020政府预期目标:财政赤字:中央财政赤字中央财政赤字

占百分比（右轴）2021 2022 2023政府预期目标:财政赤字:地方财政赤字地方财政赤字

占百分比（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究142025年名义GDP2025年名义GDP增2025年名义GDP预计赤字率2025年赤字规模中央赤字规模地方赤字规模1323611.184.40%1381850.073.8%52510.3041305.7911204.514.60%1384497.2952610.9041384.9211225.984.80%1387144.5152711.4941464.0511247.445.00%1389791.7452812.0941543.1811268.905.20%1392438.9652912.6841622.3111290.375.40%1395086.1853013.2741701.4411311.835.60%1397733.40453113.8741780.5711333.30资本市场在货币信用周期下的表现表：2016年以来货币信用周期6810121416182.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0逆回购利率:7能社会融资规模存量:

比（右轴）存款准备金率数据来源：Wind，东吴证券研究15货币信用货币信用阶段阶段2016.1-2016.3宽宽宽货币+宽信用22016.4-2016.7宽紧宽货币+紧信用12016.8-2016.12宽宽宽货币+宽信用22017.1-2018.3紧紧紧货币+紧信用42018.4-2018.12宽紧宽货币+紧信用12019.1-2019.6宽宽宽货币+宽信用22019.7-2020.2宽紧宽货币+紧信用12020.3-2020.5宽宽宽货币+宽信用22020.6-2020.10紧宽紧货币+宽信用32020.11-2021.6紧紧紧货币+紧信用42021.7-2021.10宽紧宽货币+紧信用12021.11-2022.7宽宽宽货币+宽信用22022.8-2023.5紧宽紧货币+宽信用32023.6-2023.7宽紧宽货币+紧信用12023.8-2024.1宽宽宽货币+宽信用22024.2-2024.10宽紧宽货币+紧信用1货币信用周期的么个阶段：宽货币+紧信用（1）→宽货币+宽信用（2）→紧货币+宽信用（3）→紧货币+紧信用（4）货币周期划分指标：存款准备金率和7能期逆回购利率信用周期划分指标：社融存量

比从2016年以来的实际货币信用周期来看，基本上遵循阶段的切换规律。存在变数的时间段往往是

过了紧货币，表明了货币政策的宽

导向。：货币信用周期划分指标（单位：%）资本市场在货币信用周期下的表现下，将切换到目前我们正处于“宽货币+紧信用”的阶段，从2024年2月至今已经持续9个月，如果在一系列增量政策的刺激“宽货币+宽信用”的状 。1.52.02.53.03.54.04,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000上证综合指数 中债国债到期收益率:10年数据来源：Wind，东吴证券研究 （注：红黄绿蓝分别对应上一页中的1-4阶段）此前在货币和信用 宽的情况下， 常会呈现出“股牛债熊”的情况。但最近两次，即2021年11月-2022年7月和2023年8月-2024年1月期间，出现了“股熊债牛”的情况。我们认为主要原因在于在社融存量

比显示“宽信用”

时，人民币贷款余额 比没有 步回升，因此可以认为依然处于“紧信用”状 ，在认定这一次的阶段切换时，我们也需要注意两个指标的重验证。：2016年以来货币信用周期下的资本市场表现（单位：点、%） ：人民币贷款余额 比和社融存量 比出现背离（单位：%）68101214164.5 182016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09各项人民币贷款余额

比社会融资规模存量

比163.

债券收益率回顾和展望—来自库存周期和金融周期的驱动力17数据来源：Wind，东吴证券研究时年初配置力量强劲令收益率快

下行。总 来看，国债利率在2024年呈下行趋势，反映了市场对经济前景的谨慎和政策的宽 预期。1月1日至3月6日：在2023年12月存款利率下调后，市场对进一步降准降息的预期较为强烈，3月7日至4月23日：多空因 交织，利多因 有两会公布的增长目标不及预期，利空因 有监管 示长端利率风险，收益率下行 度放缓。4月24日至6月28日：央行多次 示长债风险， 时地产政策和手工补息被禁止也对市场产生了影响。收益率 有波动但总 呈下行趋势。7月1日至9月23日：央行对长债收益率从“预期引导”向“实际调控”过渡， 时降息10bp，市场反应较为敏感，收益率波动加大。9月24日至今：一揽子增量政策加码， 时宽财政的预期也在升温。收益率迅 上行后回落。2024年国债收益率总 下行：1Y和10Y国债到期收益率（单位：％）1.01.52.02.53.02024-01-01 2024-02-01 2024-03-012024-04-012024-07-012024-08-01 2024-09-012024-10-012024-05-01 2024-06-01中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年3月6日两会政府工作报告点燃多

情绪4月23日央行《金融时报》示长债风险7月1日央行公告面向部分一级交易商开展国债借入9月24日国新办发布一系列货币政策、房地产支持政策和资本市场支持政策1月25日下调支农支小再贷款利率、再

现率2月5日降准50bp，释放中长期流动性超1万亿元7月8日人民银行公告开展临时正回购或临时逆回购操作7月22日公开市场7能期逆回购操作采用固定利率、数量招标，下调7能期逆回购操作利率10bp8月人民银行开展公开市场国债买卖操作9月27日公开市场7能期逆回购操作利率下调20个基点至1.50%10月21日人民银行开展互换便利首次操作10月25日商业银行对存量房贷利率实施批量调整2024-11-0111月6日朗普胜选阶段一：降准降息预期+年初配置力量2月20日5年期LPR下调25bp4月3日货政例会

及“关注长期收益率的变化”4月8日央行宣布禁止手工补息5月17日取消房贷利率下限、降低首付比例、下调公积金贷款利率阶段二：两会目标低于预期+关注长端利率阶段三：示长债风险+地产政策+禁止手工补息阶段么：央行买卖国债+降息阶段五：降息+宽财政预期升温18货币信用周期的切换会否带来“股债跷跷板”？数据来源：Wind，东吴证券研究 （注：灰色虚线框为“股债跷跷板”阶段）过金融周期观察，阶段的切换 常会带来股债配置的变化。2020年以来出现过两次明显的“股债跷跷板”，每一时期又可细分为三个阶段。第一次“股债跷跷板”期间：阶段一中上证指数于2020年3月23日落入最低点，

后触底反弹，而10年期国债收益率的最低点在2020年4月8日出现，为2.4824%，呈现出“股市先上涨，债市后下跌”的

征；阶段二上证指数一路飙升，10年期国债收益率上升，该阶段是“股债跷跷板”效应最明显的阶段，持续时长大约3个月；阶段三中股市波动上行，在2021年2月19日到达顶点，在此期间10年期国债收益率已在2020年11月19日达到高点。在拐点上呈现出“债市先上涨，股市后下跌”的

征。第二次“股债跷跷板”期间：阶段一中2022年10月31日，上证指数和10年期国债收益率的拐点

日出现；阶段二中10年期国债收益率在2023年1月20日上升至本次“股债跷跷板”中的最高点，

日的上证指数为3264.81点。与上一次类

，本次“股债跷跷板”最明显的阶段持续时长大约为3个月；阶段三中上证指数仍然震荡上行，于2023年5月8日达到最高点，而此时10年期国债收益率已经下行，在拐点上“债市先上涨，股市后下跌”。：上证指数和10Y国债收益率间的“股债跷跷板”

（单位：点，％）2.02.22.42.62.83.03.23.43.64,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,0002020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022023-07-022024-01-022024-07-02上证综合指数2022-07-02 2023-01-0210Y国债到期收益率（右轴）19两次“股债跷跷板”利率债和股票表现有何规律？数据来源：Wind，东吴证券研究，当转向“股熊债牛”时期过回顾上述两轮“股债跷跷板”时期的资产表现，我们发现两个规律：“股债跷跷板”最明显阶段的持续时间均大约为3个月；从调整的拐点来看，在转向“股牛债熊”时期时，股票

常先上涨，而后债券再出现下跌。反时，债券 常先上涨，而后股票再下跌。表：两次“股债跷跷板”期间上证指数和10Y国债收益率的拐点（单位：点，％）第一次“股债跷跷板”第二次“股债跷跷板”时间上证指数10Y国债收益率时间上证指数10Y国债收益率2020/3/23（股低点）2660.172022/10/31（股和利率低点）2893.482.6433%2020/4/8（利率低点）2.4824%2023/1/20（利率高点）2.9331%2020/11/19（利率高点）3.3487%2023/5/8（股高点）33952021/2/19（股高点）3696.1720如何理解股和债在拐点切换上的不同步性？数据来源：Wind，东吴证券研究所针对其中的第二点规律，可以嵌套着“货币信用周期”中的拐点理解。“股牛债熊”的拐点通常出现在“紧货币+宽信用”阶段（或者是真实的“宽货币+宽信用”阶段），“股熊债牛”的拐点出现在“宽货币+紧信用”阶段。一方面，债券对于流动性的变动更加敏感，因此对于“宽货币”的感知更明显，在“股熊债牛”的拐点上切换更快。另一方面，债券更加忠实于基本面，在“股牛债熊”的拐点上需要更多确实进入“宽信用”阶段的数据验证，因此收益率上行将较股指上行更加滞后。图：货币信用周期与股债拐点图示21两个拐点规律在两轮“股债跷跷板”中均有 现，但在“股牛债熊”后续的走势上出现了分化。“股熊债牛”拐点：第一轮中“股熊债牛”的利率向下拐点出现在2020年末，彼时为了应对永煤违约事件，央行加大了在公开市场上MLF的

放量，对于流动性变化反应更明显的债券收益率率先向下，而上证指数则在2021年初才从上行转为震荡。第二轮中“股熊债牛”的利率向下拐点在2023年1月，流动性保持宽

，银行间质押式回购的成交量开始从每日4万亿元左右的低位攀升，而上证指数直到2023年5月才转为下行。如何理解股和债在拐点切换上的不 步性？：流动性宽时期往往会出现利率下行拐点（单位：亿元、％）3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002020-01-022021-01-02 2022-01-02成交量:银行间质押式回购:7DMA2023-01-02 2024-01-02DR007:7DMA（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究22“股牛债熊”拐点：第一轮中“股牛债熊”的上证指数上行拐点出现在2020年3月，在经历了2月的疫情高峰后，新增确诊病例逐步平稳，股票市场率先反应，在3月23日触底反弹，而债券市场则在4月初等来了超预期的社融和进出口数据，在4月8日进入熊市拐点，

后“宽信用”也

过社融存量

比的上行得到了验证，因此利率上行一直延续到2020年末，长达9个月。第二轮中“股牛债熊”的上证指数上行拐点出现在2022年10月，伴

着防疫政策和房地产政策的

重优化，市场风险偏好

升，存在“宽信用”的预期，

时出现了理财产品的“负反馈”。但

着社融存量比的持续下行，债券的交易逻辑回归基本面，这一轮的债券熊市仅仅持续了约3个月。：两次“股牛债熊”拐点上的“宽信用”验证存在差异（单位：％）1.01.21.41.61.82.02.22.42.667891011121314152020-01-062023-01-062024-01-062021-01-06 2022-01-06存款准备金率:中小型金融机构社融存量

比逆回购利率:7能（右轴）“宽信用”验证“宽信用”未验证数据来源：Wind，东吴证券研究23正是由于股和债在拐点上 存在的时滞，在转向“股牛债熊”和“股熊债牛”时，均会有一段“股债 牛”的时期。判断目前的债券走势：（1）

过社融存量

比和人民币贷款余额

比的

重验证确认“宽信用”；（2）抓住切换前的“股债 牛”期我们预计政策效果的显现将在明年上半年，金融周期 进入“宽货币+宽信用”，鉴于债券拐点切换的滞后性，明年上半年将呈现“股债

牛”格局。如何理解股和债在拐点切换上的不 步性？2002年至今，我国经历了六轮 整的库存周期。在过去的6轮周期中，么个阶段的平均持续时长分别为7个月、16个月、5个月和11个月。我们正处于第7轮库存周期中，从2024年9月起，出现了切换到“主动去库存”阶段的迹象；在此基础上进行

，预计2025年一季度有望从“主动去库存”的萧 期转向“被动去库存”的复 期，并持续至2025年末。库存周期在明年经历“主动去”向“被动去”的切换：

2002年至今的库存周期阶段（单位：%）库存周期主动补库存被动补库存主动去库存被动去库存主动补库存时长被动补库存时长主动去库存时长被动去库存时长周期总时长周期12002.10-2003.22003.3-2004.122005.1-2005.52005.6-2006.652251244周期22006.7-2007.22007.3-2008.82008.9-2009.22009.3-2009.88186638周期32009.9-2010.22010.3-2011.102011.11-2012.22012.3-2013.862041848周期42013.9-2013.112013.12-2014.92014.10