高级会计实务-并购价值评估

第八章++企业并购第页第三节并购价值评估一、企业并购价值评估的主要内容（掌握）并购中的企业价值评估包括：①评估并购企业价值：评估自身价值是企业实施并购的基础。②评估被并购企业价值：是制定并购支付价格的主要依据之一。③评估并购后整体企业价值：（1+1＞2协同效应）④评估并购净收益并购净收益的计算公式如下：NAV﹦VAB-［VA+VB］-P-E其中：VAB为并购后整体企业价值；VA为并购前并购企业（A企业）价值；VB为并购前被并购企业（B企业）价值；P为并购B企业支付的溢价；E为并购费用。并购费用指并购过程中所发生的一切费用，包括并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本制订、资产评估、法律鉴定、公证等中介费用，发行股票还需要支付申请费、承销费和税费等。二、企业并购价值评估方法（掌握）（一）收益法（掌握）收益法，是通过将被评估企业预期收益资本化或折现来确定被评估企业价值。收益法主要运用现值技术，即一项资产的价值是利用其所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险回报率。收益法是目前较成熟、使用较多的估值技术。收益法中的主要方法是现金流量折现法。1.评估思路现金流量折现法是通过估测被评估企业未来预期现金流量的现值来判断企业价值的一种估值方法。现金流量折现法从现金流量和风险角度考察企业的价值。①在风险一定的情况下，被评估企业未来能产生的现金流量越多，企业的价值就越大，即企业内在价值与其未来产生的现金流量成正比；②在现金流量一定的情况下，被评估企业的风险越大，企业的价值就越低，即企业内在价值与风险成反比。【知识链接】评估可持续经营企业价值主要分为两个阶段，详细地预测期与后续期。企业价值=预测期现金流量现值+后续期价值现值。通常后续期有两种情景：（1）假设后续期的现金流量为常数，将其资本化作为后续期价值。后续期价值（预测期末价值）=（2）如果未来各年现金流量按照固定的比率永续增长，则全部未来现金流量的现值为：后续期价值（预测期末价值）=（3）后续期价值现值=后续期价值×（P/F，i，t）2.基本步骤（1）分析历史绩效对企业历史绩效进行分析，其主要目的就是要彻底了解企业过去的绩效，为今后绩效的预测提供一个视角，为预测未来的现金流量做准备。历史绩效分析主要是对企业的历史会计报表进行分析，重点在于企业的关键价值驱动因素。（2）确定预测期间在预测企业未来的现金流量时，通常会人为确定一个预测期间，在预测期后现金流量就不再估计。期间的长短取决于企业的行业背景、管理部门的政策、并购的环境等，通常为5～10年。（3）预测未来的现金流量在企业价值评估中使用的现金流量是指企业所产生的现金流量在扣除库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后的部分，即自由现金流量。用公式可表示为：自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资金增加额）需要注意的是，利息费用尽管作为费用从收入中扣除，但它是属于债权人的自由现金流量。因此，只有在计算股权自由现金流时才扣除利息费用，而在计算企业自由现金流量时则不能扣除。①税后净营业利润。税后净营业利润是指扣除所得税后的营业利润，也就是扣税之后的息税前利润。税后净营业利润=息税前利润×（1-所得税税率）息税前利润=主营业务收入-主营业务成本×（1-折扣与折让）-税金及附加-管理费用-销售费用这里的营业利润是由持续经营活动产生的收益，不包括企业从非经营性项目中取得的非经常性收益。主营业务收入、主营业务成本（减去折扣和折让）、税金及附加、管理费用、销售费用均可在利润表中査到。②折旧及摊销。折旧不是本期的现金支出，而是本期的费用，因此折旧可以看做现金的另一种来源。摊销是指无形资产、待摊费用等的摊销。与折旧一样，它们不是当期的现金支出，却从当期的收入中作为费用扣除，同样也应看做一种现金的来源。③资本支出。资本支出是指企业为维持正常经营或扩大经营规模而在物业、厂房、设备等资产方面的再投入。具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用（包括租入固定资产改良支出、固定资产大修理支出等）及其他资产上的新增支出。④营运资金增加额。营运资金等于流动资产与流动负债的差额，营运资金的变化反映了库存、应收/应付项目的增减。因为库存、应收款项的增加而占用的资金不能用作其他用途，所以营运资金的变化会影响企业的现金流量。（4）选择合适的折现率折现率是指将未来预测期内的预期收益换算成现值的比率，有时也称资本成本率。通常，折现率可以通过加权平均资本成本模型确定（股权资本成本和债务资本成本的加权平均）。rWACC式中：rWACC为企业的加权平均资本成本；D为企业负债的市场价值；E为企业权益的市场价值；re为股权资本成本；rd为债务资本成本。【要点提示】计算资本成本是税后资本成本，因为利息支出可以在税前扣除，所以税后债务资本成本rd=r×（1-T）。其中：r为借款利率或者债券票面利率；T为企业所得税税率。股权资本成本re有两种计算方式：方法一：资本资产定价模型，其计算公式为：re=式中：re为股权资本成本；rf为无风险报酬率；rm为市场投资组合的预期报酬率；为市场风险溢价；为市场风险系数。无风险报酬率通常使用5年期或10年期国债利率作为无风险报酬率。市场风险溢价是市场投资组合的预期报酬率与无风险报酬率之间的差额。市场风险系数β是反映个别股票相对于平均风险股票的变动程度的指标，它可以衡量出个别股票的市场风险，而不是企业的特有风险。因为并购活动通常会引起企业负债率的变化，进而影响β系数，所以需要对β系数做必要的修正。可利用哈马达方程对β系数进行调整，其计算公式如下：β1=式中：β1为负债经营的β系数；为无负债经营的β系数；T为企业所得税税率；D为企业负债的市场价值；E为企业权益的市场价值。方法二：股利折现模型，根据股利估值模型一般公式，假设股利零增长与股利固定增长两种情况下计算权益资本成本。①每年股利不变时②股利以不变的增长速度g增长时式中：D0为当年股利额；P0为普通股市价；D1为预计的年股利额；g为普通股股利年增长率。二、企业并购价值评估方法（掌握）（5）预测终值（企业连续价值）估计企业未来的现金流量不可能无限制地预测下去，因此要对未来某一时点的企业价值进行评估，即计算企业的终值。企业终值一般可采用永久增长模型（固定增长模型）计算。这种方法假定从计算终值的那一年起，自由现金流量是以固定的年复利率增长的。企业终值计算公式为：式中：TV为预测期末的终值；FCFn+1为计算终值那一年的自由现金流量；FCFn为预测期最后一年的自由现金流量；rWACC为加权平均资本成本；g为计算终值那一年以后的自由现金流量年复利增长率。（6）预测企业价值企业价值等于确定预测期内现金流量的折现值之和，加上终值的现值，其计算公式如下：式中：V为企业价值；FCFt为确定预测期内第t年的自由现金流量；rWACC为加权平均资本成本；TV为预测期末的终值；n为确定的预测期。【要点提示】股权转让中股权价值的计算：股权价值=公司价值-债务价值，每股股权价值=股权价值/股数【教材案例8-3】A公司是一家大型国有移动新媒体运营商。主营业务是利用移动多媒体广播电视覆盖网络，面向手机、GPS、PDA、MP4、笔记本电脑及各类手持终端，提供高质量的广播电视节目、综合信息和应急广播服务。B公司在上海，与A公司经营同类业务。A公司总部在北京，在全国除B公司所在地外，已在其他30个省市区成立了子公司。为形成全国统一完整的市场体系，2014年1月，A公司开始积极筹备并购B公司。A公司聘请资产评估机构对B公司进行估值。资产评估机构以2014～2018年为预测期，对B公司的财务预测数据如下表所示：B公司财务预测数据

单位：万元项目2014年2015年2016年2017年2018年税后净营业利润13001690192022302730折旧及摊销5006508009501050资本支出120012001200800800营运资金增加额20030060012001000资产评估机构确定的公司估值基准日为2013年12月31日，在该基准日，B公司资本结构为：负债/权益（D/E）=0.55。假定选取到期日距离该基准日5年以上的国债作为标准，计算出无风险报酬率为3.55%。选取上证综合指数和深证成指，计算从2004年1月1日～2013年12月31日10年间年均股票市场报酬率为10.62%，减去2004～2013年期间年平均无风险报酬率3.65%，计算出市场风险溢价为6.97%。选取同行业4家上市公司剔除财务杠杆的β系数，其平均值为1.28，以此作为计算B公司β系数的基础。目前5年以上贷款利率为6.55%，以此为基础计算B公司的债务资本成本。B公司为高科技企业，企业所得税税率为15%。假定从2019年起，B公司自由现金流量以5%的年复利增长率固定增长。本例中，运用现金流量折现法对B公司进行的价值评估过程如下：（1）根据财务预测数据，计算B公司预测期各年自由现金流量如下表：

单位：万元项目2014年2015年2016年2017年2018年自由现金流量40084092011801980

（2）计算加权平均资本成本β=1.28×[1+（1-15%）×0.55]=1.88re=3.55%+1.88×6.97%=16.65%rd=6.55%×（1-15%）=5.57%rWACC=（1/1.55）×16.65%+（0.55/1.55）×5.57%=12.72%（3）计算B公司预测期末价值。TV=（4）计算B公司价值V=预测期现金流量现值+预测期末终值的现值V==18260（万元）（二）市场法（掌握）市场法是将被评估企业与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较，以确定被评估企业价值。1.可比企业分析法（1）评估思路可比企业分析法是以交易活跃的同类企业的股价和财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数计算得到非上市企业和交易不活跃上市企业的价值。可比企业分析法的技术性要求较低，与现金流量折现法相比理论色彩较淡。如果采用市盈率乘数总体评估思路如下图：（2）方法步骤①选择可比企业。所选取的可比企业应在营运上和财务上与被评估企业具有相似的特征。在基于行业的初步搜索得出足够多的潜在可比企业总体后，还应该用进一步的标准来决定哪个可比企业与被评估企业最为相近。常用的标准如规模、企业提供的产品或服务范围、所服务的市场及财务表现等。所选取的可比企业与被评估企业越接近，评估结果的可靠性就越好。②选择及计算乘数。乘数一般有如下两类：一是基于市场价格的乘数。常见的乘数有市盈率（P/E）、价格对收入比（P/R）、价格对净现金流比率（P/CF）和价格对有形资产账面价值的比率（P/BV）。基于市场价格的乘数中，最重要的是市盈率。计算企业的市盈率时，既可以使用历史收益（过去12个月或上一年的收益或者过去若干年的平均收益），也可以使用预测收益（未来12个月或下一年的收益），相应的比率分别称为追溯市盈率和预测市盈率。出于估值目的，通常首选预测市盈率，因为最受关注的是未来收益。而且，企业收益中的持久构成部分才是对估值有意义的，因此，一般把不会再度发生的非经常性项目排除在外。二是基于企业价值的乘数。基于企业价值的常用估值乘数有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF，其中，EV为企业价值，EBIT为息税前利润，EBITDA为息税折旧和摊销前利润，FCF为企业自由现金流量。③运用选出的众多乘数计算被评估企业的价值估计数。选定某一乘数后，将该乘数与被评估企业经调整后对应的财务数据相乘就可得出被评估企业的价值估计数。根据多个乘数分别计算得到的各估值越接近，说明评估结果的准确度越髙。【要点提示】用股权乘数得出的被评估企业的估值是股东权益市场价值的估计数。——股权价值用总资本乘数得出的则是包括被评估企业股权和债权在内的总资本的市场价值估计数。——公司价值④对企业价值的各个估计数进行平均。运用不同乘数得出的多个企业价值估计数是不相同的，为保证评估结果的客观性，可以对各个企业价值估计数赋以相应的权重，至于权重的分配要视乘数对企业市场价值的影响大小而定。然后，使用加权平均法算出被评估企业的价值。【教材案例8-4】以市盈率为乘数，运用可比企业分析法计算被评估企业价值。由于时间越早的数据影响力越弱，而时间越近的数据影响力越强，所以对不同期间（2011～2013年）的P/E指标赋予了不同的权数，具体如下表所示。可比企业2011年2012年2013年股价EPS市盈率股价EPS市盈率股价EPS市盈率A101.2589.101.307.0012.001.58.00B15.635.212.52.55.0016.52.756.00C7.517.58.551.147.507.001.405.00D122.54.810.42.604.0010.502.504.20E924.58.101.804.509.202.304.00指标平均数6.005.605.44权数0.20.30.5加权平均数0.2×6.00+0.3×5.60+0.5×5.44=5.60评估价值5.60×5000=28000【注】被并购企业净利润为5000万元【教材案例8-4】以市盈率为乘数，运用可比企业分析法计算被评估企业价值。由于时间越早的数据影响力越弱，而时间越近的数据影响力越强，所以对不同期间（2011～2013年）的P/E指标赋予了不同的权数，具体如下表所示。可比企业2011年2012年2013年股价EPS市盈率股价EPS市盈率股价EPS市盈率A101.2589.101.307.0012.001.58.00B15.635.212.52.55.0016.52.756.00C7.517.58.551.147.507.001.405.00D122.54.810.42.604.0010.502.504.20E924.58.101.804.509.202.304.00指标平均数6.005.605.44权数0.20.30.5加权平均数0.2×6.00+0.3×5.60+0.5×5.44=5.60评估价值5.60×5000=28000【注】被并购企业净利润为5000万元【教材案例8-5】假设被评估企业为一家机械制造企业，2013年底正在与同行业另一家企业展开并购谈判。在充分了解和调查机械制造行业发展状况的条件下，评估者从公开渠道收集了如下表所示的交易数据。依据可比交易提供的平均交易价格乘数和被并购企业相应的财务数据，即可计算出被评估企业的价值。可比交易分析法应用举例

单位：万元交易日期公布日交易双方名称支付方式①支付价格收益比②账面价值倍数并购企业被并购企业2012-11-04甲公司A公司现金61.402012-09-02乙公司B公司现金81.502011-03-30丙公司C公司股权91.702013-04-27丁公司D公司现金51.40平均71.5（3）被评估企业净利润55000（4）被评估企业账面价值270000（5）被评估企业评估价值1[（3）×（1）]385000（6）被评估企业评估价值2[（4）×（2）]405000（7）被评估企业加权平均评估价值（评估价值1的权数分别为40%和60%）397000（三）成本法（了解）成本法也称资产基础法，是在合理评估被评估企业各项资产价值和负债的基础上确定被评估企业的价值。应用成本法需要考虑各项损耗因素，具体包括有形