金融体系脆弱性评估：BLISHER框架的构建与应用

刘春航刘春航12此次全球金融危机充分暴露了现代金融体系的脆弱性和金融危机的巨大破坏力。近期欧债危机所引起的巨大震荡使人们意识到，危机尚未真正结束，危机的代价将远超预期。到目前为止，发达国家所采取的金融改革措施从深度、广度和力度上还不尽如人意。西方的政策制定者们甚至坦言，在现代金融体系中危机不可避免，金融改革所能做的，仅仅是如何使损失降到最低。对于许多发展中国家来说，这样的答案显然不能令人满意，危害巨大的金融危机已成为他们摆脱贫困和持续发展的梦魇。一个深刻的问题就此摆在面前：发展中国家究竟需要构建一个什么样的金融体系，才能使他们在经济发展的同时将系统性金融风险控制在可以接受的范围内之内。为此，有必要构建一个分析框架，将金融体系作为一个整体，系统研究金融体系的结构性特征与金融体系脆弱性之间的关系。通过该框架，可以更清楚地理解金融体系脆弱性产生的原因，以及加强金融体系稳健性的政策选择。本文的结构如下：第一部分，构建BLISHER分析框架，并阐释该理论模型的作用机理；第二部分，运用BLISHER框架对此次全球金融危机进行剖析；第三部分，基于BLISHER框架，评估和分析当前美国金融体系的脆弱性；第四部分，给出本研究的基本结论。一、BLISHER金融体系脆弱性分析框架的构建（一）影响金融脆弱性的结构性因素为了更好地剖析不同金融体系的结构性特质，作者构建了一个评3估金融体系脆弱性的工具：“BLISHER”分析框架。对一个特定的金融体系而言，其系统脆弱性程度主要取决于七个要素2：资产负债表Linkages）和纠错机制（ReviewandCorrection）。1、资产负债表（BalanceSheet即实体经济主要部门（家庭、企业、政府等）资产负债情况。由于金融机构的主要职能就是为实体经济提供金融中介服务，实体部门的财务健康是金融体系稳定的前提和基础。Minsky(1986)将债务人按照资产负债和现金流状况分为三种类型：保值型融资、投机性融资和庞氏融资，敏锐地捕捉到了债务质量对金融脆弱性的影响。更深一层次的分析则应关注各实体部门之间和金融体系之间的关联结构，这种关联将决定风险在金融体系与实体经济之间的互动和蔓延方式。2、杠杆率（Leverage在现代金融体系中，杠杆是金融机构得以有效发挥金融中介功能的关键。金融机构只需依靠少量的资本金，就可以从实体经济的资金盈余部门借入资金，同时向资金短缺部门融出资金。但另一方面，杠杆也是金融机构脆弱性的根本所在，因为它可以放大损失。杠杆率的高低决定了实际损失被放大的程度融机构吸收损失的能力3。3、相互依存度（Interdependence即金融体系中不同金融活4动之间相互影响的程度4。金融体系内部的相互依存度从两个方面加大了系统性风险。其一，加大了金融体系内风险的传染性。金融体系局部出现的问题会扩散到整个系统，甚至使系统崩溃的可能性上升。其二，加大了金融体系的复杂性。一个金融系统越复杂，对于相关市场信息的获取、理解和分析的难度就越大，也就难以及时发现和应对金融体系内的风险问题5。IMF（2009）提出了四种评估金融机构间直接和间接关联性的定量模型：网络传导分析法、共同风险模型法、困境依赖矩阵法和违约强度模型法。国内也有研究者尝试利用银行间支付结算数据对我国银行间网络结构进行了实证研究（黄聪、贾彦东，4、市场结构（Structure即关键金融活动的市场集中度。市场结构与金融体系脆弱性之间并非是简单的线性相关关系。一方面，如果金融体系的市场集中度过于分散，金融机构由于规模太小而可能导致风险敞口过于集中、资金和管理成本过高等不稳定因素，同时也可能出现过度竞争所导致的市场混乱和系统脆弱性。另一方面，在关键领域的集中度过高同样容易导致系统脆弱性。比如说，借贷、存储、支付清算等均是直接影响到金融体系和实体经济正常运行的“系统重要性”活动。这些活动若是集中于极少数几家金融机构，那么一旦这些机构出现问题，就很可能危及整个金融体系的正常运转，并对实体经济的运行造成重大冲击。让这种机构破产倒闭的成本往往是不可接一机构完成的，这两种金融活动体现在同一张资产负债表上，它们之间相互5受的，因此政府便不得不进行救助。这种隐性的政府担保极易滋生“大而不能倒”（too-big-to-fail）的道德风险，使这类机构承担超出其管理和抵补能力的风险，以追求更高的利润。5、同质性（Homogeneity人们之所以在金融市场上进行交易，是因为他们由于目标、理念、判断、手段和行为方式等方面的不同而产生了不同的需求，所以同一金融产品在同一个价格既有买方又有卖方。市场参与者的异质性是进行交易的关键，一个完全同质化的市场件相同的情况下，一个市场的同质化程度越高，它的波动性越大。在这种市场环境中，“羊群效应”是很普遍的现象，在经济繁荣时期助推资产泡沫，在经济萧条时期加剧流动性紧缩6。6、外部关联度（ExternalLinkages资本的跨境流动增加了不同国家金融体系之间的相关性，这种相关性就决定了金融风险跨国界蔓延的速度和程度。对于金融体系外部关联度的分析，应当注重考察两个方面：一是经济金融体系对境外资本，尤其是短期资本的依赖程度；二是该国金融资产受其他金融体系的风险的影响程度，其中一个重要的监测指标是该国金融机构在境外的资产占境内资产的比重。Kaminsky等（1998,2000）对金融危机通过资本流动等渠道的跨境传染进行了详细阐述。7、风险监测和纠正能力（ReviewandCorrection即金融体系务局（2009）在一份讨论文稿中指出，全球范围内大量大型金融机构相似的风险系变得更加脆弱，因为这导致所有的机构都面对同类的风险，金融市场一旦出现6中的风险管理能力。这种能力由两个层面的因素构成。一个是微观层面金融机构自身管理风险的能力以及微观审慎监管的有效性，另一个是宏观层面监管者对整个金融体系的系统性风险的监测和管控能力，即宏观审慎管理能力。微观和宏观层面的风险管控对于维护系统稳定同样重要，是不可相互替代的。有效的宏观审慎监管对金融体系的透明度（风险信息的可获取性）、监管的覆盖面、法治环境的健全程度、对系统重要性机构的处置能力等方面有很高的要求。宏观审慎监管的有效实施还必须有高效合理的组织架构和相应的法律授权。不同结构的金融体系中，有效宏观审慎监管的组织架构可能是不同的，这取决于如何将宏观审慎的视角与微观审慎的信息和工具最好地结合起来。（二）现代金融体系的内生不稳定性西方现代金融体系中的微观主体是以逐利为目标的金融机构，这种逐利行为所导致的金融体系的结构化趋势通常与金融体系稳定性的需求相反，因而成为现代金融体系脆弱性的根源。每一个由私人机构组成的金融系统，都有天然的冲动去追求更高的杠杆率，提高体系内的相互依存度，更趋于同质化，增加市场集中度，加大跨境资本流动等等，因为这些行动符合私人机构利润最大化的经营目标。1、金融机构的商业模式。实体部门的负债是金融机构最重要的利润来源（包括利息和手续费等）。通常来说，实体部门作为金融机构的客户，其负债率过高容易产生财务风险，从而对金融机构造成损失，因而后者在借贷时会非常关注其客户的资产负债表的健康状况。但近年来西方市场中迅速兴起的“发起-分销”盈利模式深刻地改变了7这一利益格局。金融机构将其发放的贷款“证券化”，打包上市，卖给投资者，从而赚取手续费。由于金融机构不再承担贷款人的违约风前者在放贷时为追求总量目标而放松借贷标准，使借贷人背上过多的超过其承担能力的负债。2、杠杆率与利润。杠杆可以成倍地放大其经营利润，杠杆率越高，其股权资本的回报率就越高。虽然高杠杆也将成倍地放大损失，但金融机构的亏损是由资本来吸收的。这就产生了道德风险：金融机构的损失最多不会超过已经投入的股本，而盈利的可能性却是无穷的，所以金融机构为了实现股东利益的最大化，必将承担相对社会效益过多的风险。这种“损失封底，利润不限”的利益格局就形成了金融机构利用高杠杆进行投机的根本激励机制。3、规模效益、范围经济和市场竞争力。在提供金融服务的过程中，金融机构在经营网络、风险管理、人力资源、信息技术和品牌建就越有可能以较低的资本成本获益7。因此在激烈的市场竞争中，金融机构可以通过不断扩大规模和跨业经营来实现规模效益和范围经济，从而能够以更低的成本提供效率和质量更高的金融服务。而对于整个金融体系来说，这将增加体系内的市场集中度和金融活动的相互4、源于“复杂性”的租金。市场交易中的信息不对称创造租金。能够获取更多信息并对信息作出正确判断的一方可以通过更为有利8的定价和交易条件获利。在金融市场交易中，金融机构在信息获取和分析判断方面相对其客户具有绝对优势。事实上，金融机构的一大收入来源就是帮助实体部门的客户收集和分析金融市场信息，这种信息优势给金融机构带来了巨大的收益。扩大这种优势的最有效的办法就是增加产品和交易的复杂性。而在创造“复杂性”的过程中，由于不同产品和不同交易之间的关联度增加，金融体系内的相互依存度也相5、“最佳做法”的同质化力量。巨大的利润压力迫使金融机构无时无刻不在各个领域寻找“最佳做法”，以增加收入和减少支出，包括如何降低经营和融资成本，如何交叉营销不同的金融产品，如何吸引最佳人才，如何构建最高效的IT体系，如何进行有效的风险管理等。而这些“最佳做法”的实施使得不同类型的金融机构在发展战略、经营理念、投资策略和风险管理等方面趋向同样的思维方式甚至是具体做6、跨境逐利。资本本身强烈的逐利属性使其具有冲破国界寻找最佳增值渠道的本能。而西方金融机构在管理、品牌、融资、IT、人力资源等方面积聚起来的规模效益与范围经济使其成为资本跨境逐利的最佳载体。这些优势可以在金融机构全球化经营中得以体现和增强，从而实现更高的回报。这些跨境经营和投资行为导致不同金融体系的外部关联度上升。从以上的分析就可以看出，在其他条件相同的情况下，金融机构的效益与实体经济的负债率、金融体系的杠杆率、相互依存度、市场9这些变量却与与宏观层面的金融稳定水平成反比。所以，金融体系的稳定就成为了一个公共品（publicgood这使得金融系统容易陷入“公地悲剧”（tragedyofthecommons）的困境中。如果任由其发展，每个由以利润为唯一目标的金融机构构成的金融体系最终都会因为微观主体过度逐利而走向崩溃。（三）金融效益、金融稳定和风险管理综上所述，金融体系的结构化特征不仅决定了系统稳定性，也对金融机构的效益水平起到决定性作用。由于单体金融机构的效益与宏观系统稳定性对金融体系的结构化特征要求相反，所以两者之间存在一种此消彼长的关系。这个关系可以用曲线L1来表示（见图1）。L1=F(B,L,I,S,H,E)这条曲线的形状向外突出，表明为增加个体机构效益而减少系统稳定性所做的结构性变化得到的边际效益是递减的，反之亦然。点A1代表某个金融机构体系由于其特定的结构性特点（b1,l1,i1,s1,h1,e1）在L1线上所处的位置，其中b1,l1,i1,s1,h1,e1分别代表该金融体系中六大要素的平均水平。直线x代表金融体系运行的最低稳定性要求，在x线之左的金融体系是不稳定的，容易出现系统性危机8。根据之前的分析，每一个由逐利机构所组成的金融体系都有逐步向L1线左上方移动的内生倾向，也就是说，随着时间的推移，金融体系会由A1移到A2，最终移到A3的位置。在A3点，金融机构的效益很好，但金融体系极不稳定，容易出现系统性危机9。对于政策制定者来说，要增强系统稳定性似乎就必须加强金融管制（包括极大限度地降低杠杆率、相互依存度和对市场集中度设限等使金融体系在“效益-稳定”曲线上的位置逐步向右下角移动。但系无法最有效地服务实体经济，另一方面，受到过度管制的金融机构不可能在国际市场中具有竞争力。一旦把金融行业的竞争力纳入政策考虑的范畴时，问题就更为复杂了。由于金融业对经济资源调配的巨大能力，它不可避免地被许多国家视为国民经济中的战略性行业，主导这个行业的能力对于掌控实体经济发展的路径至关重要。而金融业通常又是最国际化的行业之8金融机构效益在系统性危机中将出现大幅下降甚至倒闭，但对危机下金融机构效益9对于在没有外部管制和监管的约束下，金融体系在“效益-稳定”曲线上是否具有讨的，即金融体系在达到曲线的某一个位置后，金融机构可能实现边际收益和成本的平杠杆率、相互关联度等脆弱性因素。但从历史实证的角度来看，西方金融体系在缺乏外一，受国际市场竞争的影响巨大。本土金融行业的国际竞争力便自然成为了政策制定者关注的重点。强大的金融业必定是由强大的现代金融企业构成的，它们拥有全球性品牌、遍布全球的经营服务网络、世界一流的人才、技术和管理能力、先进的信息科技和价格低廉的融资渠道等优势，而没有规模效益和范围经济，这些优势是无法实现的。如此说来，难道政策制定者除了在金融稳定与效率之间做出取舍之外就没有其它选择了吗？提高金融效率和竞争力就必须以金融稳定为代价吗？从中长期来看，政策制定者还拥有一个平衡效率与稳定的重要杠杆，就是BLISHER框架中的第七个因素：金融体系监测风险和纠错的能力（ReviewandCorrection）。金融体系风险管理能力的加强，可以使金融稳定和效率在一个更高的层面上达到平衡。如果用图来表示，风险管理能力的增强可以使L1曲线外移（见图2）。也就是说，一个具有更高风险管理水平的金融体系可以在满足相同系统稳定性要求的情况下，达到一个效益和竞争力更高的体系结构A’。AR↑A’AR↑L2L1对于金融体系的风险管理能力一般存在两大误区。此次危机之前，西方国家的政策制定者误以为微观层面与宏观层面的风险管理是可以相互替代的，甚至认为前者的效果要优于后者，因为市场比政府是更为有效的风险管理者。危机的发生证明了上述命题的谬误，宏观层面的风险管理不可或缺。当前普遍存在的另一个误区是将监管权力与监管能力等同起来。似乎只要建立了相应的组织架构并赋予监管者足够的权力，金融监管能力自然就会提高。这种观点是错误的。事实上，组织和授权仅仅是监管能力建设的开端。在宏观层面对金融体系中的系统性风险的监测和管控是非常艰巨的任务，而且金融体系越复杂越是如此，它对金融体系的透明度（风险信息的可获取性）、监管的覆盖面、法治环境的健全程度、对系统重要性机构的处置能力等都有很高的要求。同时，监管者对关键信息的捕捉和分析能力需要实践经验的积累，并非一蹴（四）BLISHER分析框架的应用建立BLISHER分析框架的主要目的是为了阐明金融体系的结构特征与金融效益和金融稳定之间的关系，而不是为了建立一个具有危机预测功能的数理模型。金融体系在宏观和微观层面的风险管理水平短期内无法提高的情况下，政策制定者为了维护金融稳定就必须实施结构化的管制措施。这些措施势必会伤及金融机构的效益。在这种情况下，政策制定者对来自金融利益集团政治压力的抵御能力非常关键，这也将测试金融监管和金融政策是否真正具有独立性。同时，BLISHER框架可以提供一个对金融体系结构变化的分析框架。既可以将不同的金融体系做横向的对比分析——分析为什么有的国家的金融体系比其它国家更不稳定；也可以对同一国家的金融体系进行纵向的趋势化分析——分析为什么同一国家的金融体系在不同历史阶段的稳定性是不同的。二、全球金融危机的原因分析：典型事实关于此次全球金融危机产生的原因已有多种详尽的阐述和分析。从BLISHER框架的视角来看，此次危机是西方金融体系脆弱性在过去20年中急剧增加的直接后果。美国的次贷问题仅仅是引发西方金融体系系统性风险集中爆发的一根导火索。（一）二十世纪末西方金融体系的结构性变化过去二十多年中，西方金融体系的结构发生了根本性的变化。在这个时期，西方的金融利益集团打着强化市场竞争和提高经营效率的旗号，在全球层面推动金融自由化，从根本上改变了西方金融体系的结构，加大了系统脆弱性。1、实体经济债务的膨胀。1997年至2007年间，美国非金融部门总债务占GDP比重从183%增长到了225%。其中家庭部门的债务增长速度最快，其规模占GDP的比重从66%上涨到98%，企业债务就是“发起-分销”模式的主要基础资产）的规模膨胀十分显著，从1997年的3.7万亿剧增到10.5万亿。居民的总杠杆率（Asset/Networth）从1.16上升到了1.22；居民房产的负债比例（LTV）则从43%上升到了51%。欧洲国家实体经济债务膨胀的速度更为惊人。1989至2009年间，英国非金融部门和家庭部门债务占GDP的比重从111%增长到了葡萄牙从96%增长到了240%，冰岛则从1989年的47%增长到了2006年的320%。2、高杠杆经营。到了上世纪末，不论是通过直接增加表内债务的方式，还是通过金融衍生品间接扩张表外资产负债的方式，高杠杆经营已经成为金融机构增加收益的主要来源。1997年至2007年间，美国金融机构的表内总负债从5.3万亿美元增长到16.2万亿美元，主要金融机构的平均杠杆率从25倍增长到44倍。同时，随着金融衍生工具的快速发展，金融机构表外资产负债规模的膨胀速度更为惊人。1997至2007年间，全球金融衍生产品的名义金额从不到100万亿增长到600万亿美元。其中信用衍生产品（CDS）的增长速度最快，2001年名义存量几乎为零，到2007年达到近50万亿。3、规模效益与范围经济。金融自由化使得金融业的竞争愈发激烈，并在全球层面铺开。在激烈的竞争中，为了更好地体现规模与范围经济的优势，西方主要金融机构出现两个明显的趋势。银行业兼并收购风起云涌。1996年到2006年间，全球金融行业的并购总规模增长超过11倍，从790亿美元增长到9020亿美元(IMF，2007)。在1996年至2007年间，全球25家最大金融机构的资产总额从9.7万亿美元增长到42.5万亿美元，在全球前1000家金融机构总资产中的份额从29.8%增长到47.1%。全球金融市场上的许多金融业务已经基本被少数大型金融机构所掌控（表1）。RevolutionandtheCascadeEffect:SystemsIntegrationintheAerospace,BeveragesandRetailIndustries.第二个趋势就是金融机构的综合化经营。金融机构倾向于利用现有的企业资源开展多样化的金融业务，导致近年来跨业、跨境经营的大型金融集团不断涌现。花旗银行“金融超市”的业务模式一度成为全与业务之间、不同类别的金融机构之间形成了新的复杂联系。因此，金融市场的融合程度不断提高，银行与资本市场业务之间的关联度不断增加，金融体系内的相互依存度显著上升。4、金融体系的同质化。在过去的20多年中，西方金融机构越来越多地采用相似的发展战略、相似的业务模式、相似的风险管理技术和手段、相似的组织架构与业务流程和相似的激励机制。以下几个因素促进了全球金融体系的同质化。首先是全球金融市场的自由化和由此带来的国际化。在跨境资金流动的推动下，全球各地的金融市场的规则、架构和运行模式越来越趋同，关联度也越来越高。其次是综合化经营的趋势和市场集中度的提高。原先由不同类型金融机构所管理的资金不断流向综合化大型金融机构的管理范围内。理具有了许多共同的特征。原本是某个金融领域特有的理念、方法和技术，现在则在公司内跨部门领域中应用。再次是投资和风险管理的专业化和职业化。在世界各地的商学院里，风险管理已经成为标准化的基本学科，教授着同样的风险管理理念、方法和手段。同样的，各大领先管理咨询公司不遗余力地将“最先进”的风险管理最佳做法向各大金融机构推销普及。在金融机构中，对投资和风险管理者的激励机制也是相同的。最后是风险管理的模型化。随着尖端统计量化分析在风险管理中应用推广，金融机构对风险的判断和投资决策越来越依重于数理模型。在正常情况下，金融机构的风险管理模型可能会驱使它们表现出不同的投资行为。而在极端情况下，这些模型就可能驱使这些机构做出相同的反应，像羊群般成群行动，一起朝着悬崖边猛冲过去。5、跨国经营与投资。在1999年到2007年间，全球资本流动总规模从1.9万亿美元增长到9.0万亿美元，其中流向新兴市场和发展中国家的资本规模从2310亿美元增长到2万亿美元（IMF，2009）。到了20世纪末，西方大型金融机构均已通过并购和扩张等方式在全球建立了庞大的经营网络。在1996年到2006年间，跨国并购案件的资金规模从3亿美元增长到3595亿美元（IMF，2007）。在全球银行体系中，由外资控制的资产所占市场份额从1995年的15%增长到2005年的23%，并且这一指标在东欧高达58%，在拉丁美洲达到38%（IMF，2007）。金融机构的跨国经营使各国金融体系紧密相连，为金融风险的跨境蔓延创造了条件。以欧洲为例，2009年末，德国和别占其GDP的16%和15%。这种联系使金融风险能够很快从边缘国家蔓延至欧洲的核心国家。（二）西方金融体系的“去监管化”就在西方金融体系的结构化特征朝着系统脆弱性方向演进的同时，该体系经历了一个明显的“去监管化”进程。这一进程的主要推动者仍然是西方的金融业。他们将半个世纪来形成的金融管制和金融监管视为获取更高利润的绊脚石。金融行业所掌握的巨大资源奠定了其政治影响力的基础，他们在政界拥有庞大的关系网络，通过各种手段把政治官僚的利益和他们的利益紧紧绑在一起。在他们的操纵和推动下，金融管制纷纷被取消，金融监管被极大地削弱。在政策层面推行金融自由化的理由基于两个方面。一是提高金融效率和服务能力。这种崇尚效率的论点对公众来说是极具诱惑力的。美国高效、具有强大竞争力的金融体系通常被视为其实体经济能够保持活力和强劲增长的根本原因之一。一切金融管制不仅被视为是没有和国际竞争力。政策制定者们开始普遍认为过度的管制和过重的监管负担阻碍了金融机构的服务和创新能力，也妨碍了它们与其他国家的金融机构进行有效公平的竞争。二是当时盛行的“监管无用论”。这种观点认为金融市场已经发展得相当复杂，金融监管者对市场及其风险的理解永远落后于金融机构的经营者10。这种观点的结论就是把金融体系风险管理的职能留给金融机构和市场。随着数学模型和信息科技在风险管理中的快速推广运用，无论是监管者，还是金融机构的董事会、高管层，对金融机构的风险管理能力都充满信心，甚至可以说相当自满。此后的事实证明，金融机构的风险管理能力并没有像当时想象的那样高超；同时，微观层面的风险管理并不能替代宏观层面的审慎监管。在上述认识的驱使下，发达国家在过去20多年中经历了前所未有的“金融自由化”浪潮。在这一过程中，两大趋势尤其值得关注：一是大规模放松金融管制。最明显的是美国，1999年美国通过了《金融服务现代化法》，奉行了66年的《格拉斯-斯蒂格尔法》被彻底废10美国前财长萨默斯曾说过“我们的金融体系已经发展得相当复杂，在其解复杂的技术性问题，同时又在金融体系里没有很大利除，商业银行和资本市场之间的隔离被撤销。2000年，美联储取消了对金融衍生品的监管。2004年，美国证监会取消了对投资银行的杠杆比率限制，为投资银行高杠杆经营扫清了道路。二是“影子银行”的兴起，使越来越多的融资活动游离于监管视野之场的快速发展就是最典型的例子。银行将不同类型的长期资产进行打包组合，然后以SPV的形式在资本市场（主要是短期货币市场）上市。这种典型的期限转换活动，传统上是由银行的资产负债表承担，但“发起-分销”模式使此类活动转到了表外，成为不受监管的“影子银行”。到此次危机爆发之前，各类影子银行的规模已扩展到20万亿美元之巨。这两大趋势的发展后果就是越来越多的与金融体系系统性风险相关的金融活动游离到了监管视野和权力之外。对于隐蔽性较高的风险，监管者既看不见，也管不着。（三）“大萧条以来最严重的金融危机”21世纪初，发达国家金融体系共同的特征是：实体经济高负债运行；金融机构高杠杆经营；金融体系复杂且内部的相互关联度高；金融市场高度集中于几家大型机构；市场参与者同质化严重；规模巨大的跨境资金流动使各国金融市场紧密相连。与此同时，金融监管严重缺失。西方的金融机构从金融体系的这些结构性变化中大肆牟利，1995年至2005年，美国金融行业利润在所有行业利润中的占比由10%大幅上升到了40%。同时，金融业成为了全球收入最高的行业之受上述结构性因素变化的影响，21世纪初西方发达国家金融体系均已在效益-稳定曲线中大幅度上移。与此同时，由于西方金融体系的去监管化，效益-稳定曲线已由L1向内移动至了L2的位置，因而他们的金融体系已由A2移到了A3的位置，进入了系统性危机高发的2007年爆发的美国次贷危机仅是全球性金融危机的导火索。危危机成为了“大萧条以来最严重的金融危机”。据IMF估算，此次危机中金融机构所遭受的损失将最终高达4.1万亿美元，远超出了二战之后历次危机对金融体系的破坏程度。2007年末全球大型银行的一级资本总计3.5万亿美元，如果不是发达国家各国政府采用了史无前例的市场干预手段，包括大量注入流动性、直接为金融机构注资、为银行负债提供担保、提高存保额度等，西方国家的金融体系将难逃崩A3A2A1除了对各国金融体系的破坏，此次危机对发达国家的实体经济也7%和10.4%。直至2010年，美国和欧洲高企的失业率丝毫未有好转的迹象，危机后始终在10%左右的历史高位徘徊。房价低迷、失业率高企也导致负债累累的美国消费者无法再为全球经济增长提供引擎。可以预见，全球经济短期内难返危机前的增长轨道。三、基于BLISHER框架对当前美国金融体系脆弱性的评估自从“大萧条以来最严重的金融危机”爆发以来，西方的政策制定者们面临着如何重建金融体系稳健性的挑战。美国率先于2010年7月颁布了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者框架的角度来分析，美国金融改革内容大体可以分为两个层面。第一个层面旨在加强金融体系的风险管理与监管，包括强化宏观审慎监管，设立由多部门组成的金融稳定监督理事会（FSOC）,建立覆盖整个金融体系的风险处置和清算安排机制等。第二个层面则旨在调整金融体系的结构，使其向更稳定的方向转变，包括对系统重要性机构提出更严格的资本和杠杆率要求；出台“沃克尔”规则，限制商业银行运用自有资金进行自营交易业务；要求绝大多数场外衍生品标准化并通过中央交易对手和清算中心进行集中交易；对单个金融机构通过并购所能达到的规模进行限制等措施。《多德-弗兰克法》被称为“大萧条”以来最为严厉和全面的金融监管改革法案。出台多项整固措施后，作为此次危机发源地的美国金融体系目前是否已趋于稳健？本部分基于BLISHER框架对当前美国金融体系的稳健状况进行评估和分析。（一）美国金融体系的结构化分析1、实体经济的资产负债表继续恶化。到目前为止，美国家庭部门的负债并未大幅减少。在应对危机的过程中，美国政府要求银行业放宽止赎条件，同时实施量化宽松的货币政策，大幅压低长期利率，使大规模的家庭债务得以持续。2008年1季度至2010年2季度，美国家庭部门的负债仅减少了3.5%。从杠杆率来看，美国家庭2010年2季度末在其住宅资产中拥有的股权比例为40.7%，比危机前低15个百分点。根据IMF的测算，当前美国29%的住房按揭已经资不抵债，很可能发生“战略性”违约。由于近期内依然看不到房价止跌回升的趋势，失业率又居高不下，美国家庭部门资产负债表的修复有待时与此同时，由于大规模的救市和财政刺激计划，美国的公共债务在危机后大规模上升。2008年1季度至2010年2季度，美国联邦政府的债务由5.2万亿增加到了8.7万亿，上升了66%，而且仍呈不断增加趋势。美国十年期国债的CDS价格由危机前的1.25个基点上升至2010年10月的51.15个基点。综上所述，危机之后，美国家庭部门的财务状况大幅恶化，同时政府的资产负债表又成为了新的风险点。西方金融机构迫于流动性和损失的压力不得不大规模削减资产，并补充资本。因此金融体系的杠杆率下降得相当快。2008年1季度至2010年2季度末，美国金融机构的总借贷下降了10.3%。危机以来，发达国家银行体系的杠杆率明显下降，其中欧洲大银行11杠杆率从2008年的40倍下降至目前的28倍；美国大银行12杠杆率从2007年的高点20倍下降至约11倍；英国大银行13杠杆率从2008年的约34倍下然而，金融机构的真实杠杆率是否得到了准确体现，格外值得关注。一是危机所带来的损失尚未完全暴露，新的信用风险还在增加。据IMF估算，危机给西方金融体系带来的损失中，目前有大约5500亿美元尚未暴露。同时，在经济衰退的环境下，房地产按揭贷款、信用卡、零售贷款等领域的违约率还在不断上升。尤其是2010-2014年将有1.4万亿美元的商业房地产贷款到期，而这些贷款中有一半以上已经发生违约。二是在当前极低的利率环境下，银行倾向于对低资质融机构财务状况普遍依然脆弱的情况下，部分发达国家的监管者已表现出监管宽容（regulatoryforbearance尤其在风险较大的商业地产领域，放松了不良贷款的定义标准。这些被掩盖的实际损失将降低金融机构的真实资本充足率，提高金融体系的真实杠杆率。129家，分别为BankofAmerica,Citigroup,GoldmanSachs,JPMorganChase,L季度),MerrillLynch&Co,MorganStanley,WachoviaC134家，分别为Barclays,HSBC,LloydsTSBGroup,RoyalBanko另一个值得关注的情况就是2010年9月出台的BaselIII新资本要求中较长的过渡期。在各国对新标准的讨价还价的过程中，不仅最终的资本定义不如原先期望的那样严格，更重要的是新资本要求实施的过渡期被拉长了，新资本要求的影响力要到2018年才能全部发挥出来14。3、金融体系内的相互依存程度依然严重。《多德-弗兰克法》中的“沃克尔规则”即是为了降低美国金融体系中的相互依存度。但“沃克尔规则”并不像1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法》那样彻底地将商业银行和资本市场完全隔离。它仍允许银行在对冲基金和私募基金中保留一定股份。虽然沃克尔规则限制银行的自营交易业务，但在实际操作中如何区分代客和自营类业务将成为该规则实施的障碍和监管结构的改变在近两年将难以发挥预期作用。目前，发达国家政府债务与“无风险类投资”的要求相差越来越远，甚至成为影响金融稳定的焦点。而金融体系中绝大部分资产的定价均与主权债务相关联。与此同时，发达国家政府的大规模救市措施使其在金融体系中的参与程度大大加强，而金融机构又是政府债券的度（尤其是主权风险与银行风险间的关联度）也在不断上升。从这个角度看，危机后金融体系的关联度非但没有降低，反而由于主权风险的上升而有所增加。4、市场集中度在危机中大幅上升。虽然《多德-弗兰制大型金融机构的规模提出了原则性要求，但具体规则仍有待研究制5、金融体系的同质化问题依然严重。次贷危机爆发后，西方金融体系为其同质化的经营模式和风险管理付出了代价，几乎所有的市场参与者都选择卖出同样的资产，导致市场流动性瞬间枯竭。随着市场信心的逐步瓦解，流动性问题迅速由一个市场向另一个市场蔓延，最后酿成了整个体系的流动性危机，拉开了全球金融危机的序幕。与危机爆发前相比，当前西方金融体系的同质化问题并没有明显好转，主要金融机构的经营战略和风险管理模式并没有发生根本的变化。尤其在流动性管理方面，大量的金融机构依然在依靠政府的显性或隐性担保从批发市场获取融资，融资结构依然呈现短期化。FSB预计到2012年底，发达国家50%的银行债务将会到期；IMF也估算在今后的两年内，将有近4万亿美元的银行债务需要再融资。在一个高度同质化的市场中，如此巨大的融资需求势必为全球金融体系带来巨6、金融风险继续跨境蔓延。《多德-弗兰克法》未对资本的跨境流动做出任何限制。对于美国来说，这可能是基于两点考虑：一是美国是资本净输入国，每年需要大量的资本流入为其所担负的巨额债务融资，任何形式的资本管制对其获取全球的廉价资金都是不利的；二是美国拥有全球最具竞争力的跨国金融机构，确保全球的金融市场对其敞开符合美国的战略利益。与此同时，美国的“量化宽松”货币政策进一步改变了资本跨境流动的模式。在超低的利率环境下，大量的资金因为寻找更高回报而流向境外。当前美元套利交易规模迅速上升，投机者通过借入美元来炒作新兴市场资产，大幅推高了后者的资产价格。总之，美国金融体系的外部关联度比危机前并没有丝毫减弱。（二）美国金融体系中的风险管理能力问题此次美国金融改革战略与30年代“大萧条”后的金融改革有所不同，主要是：对金融体系结构性变化的要求并不像30年代那么彻底；过渡期较长，意味着所期待的变化也要到数年之后才可能发生。主要的顾虑可能是，太激进的结构变革（比如类似《格拉斯-斯蒂格尔法》那样实行严格的分业经营）将严重损害金融体系的效率和其服务实体经济的能力，也许更重要的是，会严重地伤害金融机构的盈利能力和竞争力15。这次改革的策略是格外倚重加强监管。多德-弗兰克法不仅创设了金融稳定监督理事会，而且赋予了美联储“超级监管者”的权力和地位，使其有权对所有具有系统重要性的金融机构、市场和基础设施进行监管。但问题在于监管能力的建设需要时间和资源投入，而且面临诸多挑战。一是信息系统的建设，包括收集和监测所有系统性风险数据的基础设施、历史数据的积累等。二是监管者对系统性风险的监测和分析能力。美国的金融体系高度复杂，系统性风险的隐蔽性很强，爆发的方式突然，监管者必须具有高超的技术分析能力，对潜在的风险隐患能够做出及时、正确的判断。三是在发现风险之后，监管须有足够的能力和意愿采取果断措施。美国这次的监管改革除了赋予监管者更大权力之外，并没有根本改变监管者的激励机制。在强大的金融利益集团面前，监管者是否有足够勇气和意愿顶住政治压力果断采取行动，目前尚不得而知。（三）结论:美国金融体系脆弱性在短期内加大综上所述，当前美国金融体系的健康程度令人担忧，甚至说比危机前更为脆弱：实体经济资产负债表的修复有待时日，而主权风险依然高企；金融机构的杠杆率虽然有所下降，但未暴露的损金融体系的相互依存度由于主权风险上升而进一步加大；市场集中度在并购重组的浪潮中进一步上升；金融机构同质化的融资模式将继续对金融体系流动性造成巨大压力；跨境资金流动继续成为金融风险跨境蔓延的主要渠道。如图4所示，美国金融体系在效益-稳定曲线上的