估值定价方法-2

中国化、变革化、逐步成熟化沪深股市股票估值定价方法及模型建立李磊执业证书编号：S1440206070046总体判断2沪深股市估值方法:——本土化——变革化——逐步成熟化总体我国资本市场仍处于逐步发展完善过程中，制度环境决定了股票估值方法仍处于发展完善过程之中，没有绝对和一成不变的万能方法。提纲传统股票投资价值分析和估值定价资本市场投资价值一般性特征中国资本市场特征理论估值方法的实践应用3传统股票价值分析和估值定价4估值方法矩阵股本Equity企业Enterprise相对估值法RelativePE、PB、ROEEV/EBITDA等绝对估值法FundamentalDDM、FCFEDCF股票投资价值分析价值分析矩阵——股票种类增长率Growth+5ROIC/WACC

+投资资本收益/资本成本重组期资本杀手现金流Power

House发电厂价值分析矩阵——股票种类6增长率Growth+ROIC/WACC

+投资资本收益/资本成本重组期资本杀手现金流Power

House发电厂经营不善企业不理想资产负债表重组看上去贵有理由看上去便宜高速成长行业特许经营权定价能力投资战略低成长行业现金流丰富多元化风险和机会低成长伴随高收益率投资机会增长率Growth+ROIC/WACC

+投资资本收益/资本成本重组期资本杀手现金流Power

House发电厂不明情况7股票投资价值分析框架（基本面分析）8宏观经济当前观点、大众观点、个人观点行业行业背景、战略分析公司公司竞争地位股票投资价值分析流程评估当前宏观经济表现和金融状况理解WHY？和潜在变动因素评估未来一段时期上述分析要点变动趋势预测未来公司发展状况和资本要求宏观经济、行业竞争地位、公司要素关注核心驱动因素9股票投资价值驱动因素公司收入宏观经济行业地位公司地位资本要求公司利润10行业竞争力分析框架（波特五力）平均得分:3.2综合评价:较好供应商能力分值:2供应商性质、数量、主导能力上游替代产品是否存在供应尚更换产品客户的成本供应商的下游整合能力产品储备能力新进入壁垒 分值:3是否存在规模经济进入该行业的最低资金要求非资金障碍的存在转换成本的高低产品分销渠道政府的监管和环境政策替代产品分值:4替代产品的存在产品差异程度生产替代产品的转换成本客户能力分值:3客户数量、分布情况对重点客户的依赖程产品在客户支出中所占比重客户的上游整合能力客户更换品供应者的成本客户的信息是否充分内部竞争对手分值:4行业成长性、竞争对手数量竞争者战略差异和分化程运营杠杆的高低宏观经济变化的应对能力国际化的机遇与压力退出成本11行业竞争力雷达图波特五力评价指标说明各单项及总分的最高分均为5分12竞争力综合评价:竞争力综合评价:竞争力综合评价:竞争力综合评价:竞争力综合评价:竞争力综合评价:竞争力综合评价:竞争力综合评价:竞争力综合评价:竞争力综合评价:竞争力综合评价:产品生命周期ROIC/GrowthTime时间Maturity成熟期Saturation萧条期Growth成长期Decline衰退期Introduction初创期13公司投资价值分析公司SWOT分析 分值:4优势 分值:3地理位置、交通条件、研发能力、产品竞争力、成本优势、核心技术、稀缺资源、品牌优势，营销网络、行业地位、政府扶持、税收政策等方面。14劣势 分值:3同上下游整合以及潜在的并购计划、获准进入新的行机会 分值:3产业上下游整合以及潜在的并购计划、获准进入新的行业或者开设新的业务、与著名跨国公司结成战略联盟、国际市场开拓、未来几年高速增长。威胁 分值:3各种风险:政策风险、国内外竞争对手、原材料、技术风险、诉讼等。公司投资价值分析15分析要点（基本面）竞争优势竞争劣势机会挑战管理层竞争策略公司治理结构分析平均得分:3.2综合评价:较好其他利益相关人:3分与银行关系与客户关系与职工关系与所在社区关系股本结构:3分有无一股独大的情况大股东有无地方政府背景前几位大股东股权适量集中流通股被多家基金等机构持有有无实力雄厚的企业集团或海外战略投资者信息披露:4分审计师近两年来意见类型与审计事务所合作的稳定性信息披露的质量有无受到监管部门和交易所批评、谴责、责令改正的情况股东权利和义务: 2分公司人员、资产、业务独立性送配股、分红是否合理募集资金投向是否严格执行控股股东行为评价中小股东是否受到保护再融资摊薄作用是否明显公司组织结构: 4分董事会人员选举和构成董事会运行情况董事会中专业委员会设置监事会运行情况经理层状况16公司治理结构雷达图波特五力评价指标说明各单项及总分的最高分均为5分17竞争力综合评价:竞争力综合评价:竞争力综合评价:竞争力综合评价:竞争力综合评价:竞争力综合评价:竞争力综合评价:竞争力综合评价:竞争力综合评价:竞争力综合评价:竞争力综合评价:公司价值估值方法18两步骤过程:企业价值 EV（EnterpriseValue)＝市价*总股本股本价值 EquityValue企业评估价值AEV（AppraisedEnterpriseValue)＋非核心类资产＝总评估价值股本价值＝总评估价值－债券/其他非股权类融资企业价值EV的决定性因素----投资资本回报率（ROIC)19ROIC=税后EBIT(只考虑核心业务,扣除非经常性损益）/投资资本IC (Invested Capital),在投资资本固定情况下,ROIC越高,公司价值越大。ROIC =税后EBIT/IC=税后EBIT/销售额 *销售额/投入资本EV两分析要素:（同业比较、分析原因、改进方法）——销售利润率——资产利润率案例分析:航空业成本结构（油价上升5％、人民币汇率升值1％）收入结构（客座率上升1％、单位票价水平上升1％）公司投资价值评估方法——DCF(FCFF、FCFE)关键是将正确的现金流和正确的贴现率匹配,同时与向评估的资产匹配经营自由现金流OPFCFOperation

free

cash

flow流向股本自由现金流FCFEfree

cash

flow

equityCostof

equity企业价值EV（Enterprise

Value)WACC股本价值20Equity

Value经营自由现金流OPFCF(Operation

free

cash

flow)21只考虑核心业务,扣除非经常性损益现金流来源于核心业务以及所有资金提供者OPFCF=EBIT(核心业务）－净现金税收＋折旧－资本性支出－非现金性流动资产增加流向股本自由现金流FCFE

（

free

cash

flow

equity）22现金流考虑所有业务产生的现金和其他融资渠道。现金流考虑债务融资变化和利息支付情况。FCFF=EBIT(核心业务）－净现金税收＋折旧－资本性支出－非现金性流动资产增加－利息支付＋债务融资增加－非现金项目＋其他现金收入公司投资价值估值分析——DCF三阶段模型显性期模型（3-5年）23半显性期模型ROIC向资产成本衰退增长率向GDP衰退持续期衰退期8-10年长期假设:ROIC=资本成本长期增长率＝0％、1％投入资本IC成本计算？（加权平均资本成本WACC)24DCF方法关键是将正确的现金流和正确的贴现率匹配,同时与向评估的资产匹配。负债成本:Kd＝平均债务利率（1－税率）＝（短期借款×短期借款利率＋长期借款×长期借款利率＋长期应付债券×长期应付债券利率）/（长期借款＋长期应付债券）×（1－所得税率）股权成本（资本资产定价模型——CAPM): Ke＝ Rf+ β(Rm－Rf)Rf----无风险型利率（通常采用政府长期国债收益率）Rm——股票市场长期平均收益率水平β-----公司回报率与股票市场整体回报率相比较的风险溢价加权平均资本成本WACCWACC＝[(Ke×Ve)＋（Kd×Vd）]/(Ve＋Vd)Ve＝股本价值＝股价×总股本Vd＝债务价值＝短期借款＋长期借款＋应付债券如何计算企业价值AEV（DCF贴现法）及公司股票投资建议？企业价值（AEV)＝企业总价值－非核心资产价值＝股票市场总值＋债券/其他非股票类融资＋少数股东权益25目的:通过DCF模型得到企业估值价值（AEV），进而得到企业股票市场总值（股价*总股本）,最终得出股票内涵价格或者目标价格。公司股票投资建议判断标准:当前市价＞内涵价格当前市价＝内涵价格当前市价＜内涵价格减持或卖出中性或持有增持或买入提纲传统股票投资价值分析和估值定价资本市场投资价值一般性特征中国资本市场特征理论估值方法的实践应用26公司投资价值分析—ROIC驱动因素（销售利润率×资产周转率）27资本密集型企业盈利能力相对较弱公司股票基本类型:28彼得·林奇的6种分类:稳定缓慢增长型公司——现金流公司但成长性非常有限（公用事业公司等）,年收益增2-4％大笨象公司——巨型企业,年收益增长10-12％,如可口可乐、宝洁等快速成型性企业——年增长率20-25％,中小型公司,有活力、公司比较新周期性公司——钢铁、有色、航空、汽车、石油石化转型困境型公司——重组类公司资产富裕型公司美国行业竞争优势和回报（2000年初）消费业石化航空业石油烟草业传媒业零售业金融业汽车业电信业电力业不动产建筑业竞争优势20ROIC软件业4029周期性公司估值定价——Cyclical

companies30分析关键在与公司所处的周期阶段和国内宏观经济和全球经济高度相关考虑全球价格由于盈利波动剧烈，某一短期内的盈利预测模型有效性有限。DCF方法需要考虑整个周期现金流波动PB估值或EV估值建立在更稳定资产/业务结构上投资建议:行业趋势判断是关键，静态PE或DCF方法参考性有限。PB是基本参考依据案例分析钢铁业、航运业、有色业、航空业、煤炭业、石化行业科技行业——Technology具有周期性行业特征不同于传统制造业或零售业产品生命周期短31公司估值严重依赖于公司产品观点判断,对行业知识依赖度高。DCF方法:结合产品生命周期和随后的正常回报率资产倍数法:结合正常回报率和超回报率适用于高新回报产品案例消费电子、软件业特殊行业——银行业估值定价方法（FCFE源于股本自由现金流更适用）32高杠杆性行业债务成本难以真正计算（FCFF方法要求的WACC难以准确衡量）,原因是债务管理成本复杂。利息收益率和资本成本之间差额很小,但资本成本评估的微小错误变化将导致估值的巨大变化。中长期贷款质量评估是一项具有挑战性工作。FCFE－运用股本基础的估值方法更适用。注意银行BOOKVALUE需经过调整。实践操作中：政策性风险对公司估值影响大，PE不适用，PB.ROE参考性更强。特殊行业——房地产业（Property

develpers）估值方法33成本和收入的时间不匹配项目时间产生的收入间隔大土地储备购买、开发和销售间隔长 周期性和价格波动意味着可变性和对已购买的土地储备估值是很困难和高度变化的。投资回报率包含开发利润和增值收益。估值方法:以资产为基础方法NAV（netassets value):以稳定价格计算的预计所有继续开发项目的价值现金流贴现净值总计。由于土地储备价值估值波动比较大，因此股价同NAV比较常有较大折扣。 由于公司持续经营期限依赖于土地获取能力，因此股东背景成为公司估值标准重要的参考因素。特殊行业——商品行业（Commodity

based

石油、煤炭、矿产）34成本和收入的时间不匹配购买权、开发权、和商业生产的长时间间隔由于价格、开发成本和未来新增成本导致商业开发盈利的不确定性。项目本身所蕴含的期权价格。商品价格的波动性和周期性全球市场定价，受全球市场影响大。估值方法:资产为基础的方法（NAV):所有已拥有和可能的储备价值总和。以目前价格计算的将来现金流的现值减去公司运营成本.NAV与股票价格比较来评估折扣或溢价。提纲传统股票投资价值分析和估值定价资本市场投资价值一般性特征中国资本市场特征理论估值方法的实践应用35沪深两市200105-201107年平均市盈率一览表36大盘整体估值标准变动大,最高2007年11月达到70倍PE,最低2008年11月14倍,现平均估值23.3倍。沪深两市整体估值水平一览表37沪深两市整体估值水平一览表38沪深两市总市值一览图39两市两市市值市值2总2总6市.市.4值2万变亿动元依。赖于整体估值变化,目前总流通市值的快速提升,对整体大盘估值水平起到压制作用402市2市0值0值08快年速之提后升随,着对股大权盘分平置均改估革值结水束平,影两响市大流。通沪深两市行业市值分布图41沪深两市不同行业估值水平一览表（2011年7月）不同行业估值水平差异巨大,过渡时期特征明显。42沪深两市不同行业估值水平一览表（2011年7月）43沪深两市股票估值定价的影响因素基本面因素评估方法：PE、PB.DCF贴现、EV/EBITDA等44资金面（流动性、大盘整体估值水平、政策面因素等）市场情绪与市场参与者博弈基本结论:目前我国股市估值方法和逻辑依据在变动发展中，基本面估值结论受制于市场环境和制度约束仅供参考，整体投资建议需综合考虑基本面、市场面和情绪面各种因素。切不可“纸上谈兵”。提纲传统股票投资价值分析和估值定价资本市场投资价值一般性特征中国资本市场特征理论估值方法的实践应用45DCF估值方法模型建立和应用46模型要点三阶段模型假设第年第年2一2一0阶11段-2:01在5年已自有由三现年金20流08量-2。010年财务报表基础上，预测未来5第二阶段:期限8年平均增长率8％（根据公司和行业判断）第三阶段:长期永续增长率 1％WACC—加权平均资本成本资本成本:Ke

＝

Rf

+

β(Rm－Rf)Rf----无风险型利率（十年期国债收益率）5％Rm——股票市场长期平均收益率水平11％β-----公司回报率与股票市场整体回报率相比较的风险溢价负债成本:Kd＝平均债务利率（1－税率）＝（短期借款×短期借款利率＋长期借款×长期借款利率＋长期应付债券×长期应付债券利率）/（长期借款＋长期应付债券）×（1－所得税率）DCF估值定价模型分析47预测假设经营活动预测收入预测分析、不同子分别预测（产品价格、销售量）营业成本预测（毛利润率、管理费、营业费、不含财务费）营运资金预测流动资产、流动负债资本性投资预测固定资产投资情况预测债务融资预测单独进行固定资产投资预测和长短期借款和现金预测预测假设目的:48核算三大表（资产负债表、利润表、现金流量表）得到未来5年自由现金流量FCFF,及第一阶段现金流。通过模型得到三个不同阶段现金流贴现净值,汇总相加即为公司评估价值(AEV)。通过AEV得到公司评估股票市值,进而得到股票评估价格。 企业价值（AEV)＝企业总价值－非核心资产价值＝股票市场总值＋债券/其他非股票类融资＋少数股东权益