进可攻退可守把握可转债历史底部机会

进可攻退可守，把握可转债历史底部机会——[证券研究报告丨产品方案]目录01

增量政策大反转，A股牛市可期03

重点关注固收+产品02 可转债进可攻退可守，处于底部区间01增量政策大反转，A股牛市可期1、美联储降息，打开我国增量政策空间2022年4月份，美联储开启加息周期，到2023年7月，联邦基金目标利率从0-0.25%增加至5.25%-5.5%，1年多的时间快速增加了525个BP。美联储加息，美元走强，包括人民币在内的全球货币承压。为应对美元潮汐，全球央行也逐步退出宽松的货币政策，以保持本币的相对稳定。2024年9月以来，美联储连续两次降息，汇率压力下降，为我国打开了增量政策空间。6.26.46.66.877.27.40123456美国:联邦基金目标利率中间价:美元兑人民币（右轴）%数据来源：wind、同花顺；截至日期：202410222、政策调整大转变，一揽子政策陆续出台9.24：央行、金管局、证监会联合召开新闻发布会央行：降息、降准、降存量房贷利率，创设两项支持股票市场发展的工具金管局：支持大型商业银行增加核心一级资本、支持企业续贷、增加银行白名单等。证监会：支持产业整合并购重组、市值管理，引入长期资金等9.26：中央政治局会议高层态度转变，定调宽松政策；房地产首提“止跌回稳”，助力中国经济企稳；资本市场从提振信心到提振市场，A股重要性凸显；促消费、惠民生，政策重心转向刺激消费10.12：财政部发布会短期采用综合措施实现收支平衡，长期加杠杆；支持地方化债，打开束缚发展的手脚；专项债支持房地产止跌回稳，打通内循环堵点；补充银行资本，打开长期信贷空间；促消费惠民生10.17：住建部等多部门联合召开发布会四个取消：限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准；四个降低：降低公积金贷款利率、降低首付比例、降低存量贷款利率、降低换购税费负担两个增加：新增实施100万套城中村和危旧房改造、“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿资料来源：大同证券；《加杠杆超预期，瞄准关键堵点，全力稳增长——1012财政部新闻发布会点评》

（20241012）大同证券；《政策稳了：更多增量政策确立“中国时刻”——926政治局会议点评》（20240926）3、针对性政策出台，A股基本面或将触底回稳化解三大风险，稳定经济基本盘：本次国家针对房地产、地方债、金融系统等掣肘经济发展的主要风险出台了一揽子政策，稳定了国家经济的基本盘；促销费，惠民生，打通内循环：针对企业利润回落，员工收入下降，社会消费回落，价格下降，再次带动企业利润下降的负向螺旋，国家已经或即将出台促销费系列政策，以打通消费内循环；新经济亮点不断，高质量发展成色十足：PMI虽然持续低于荣枯线（50）下方，但是高技术制造业、装备制造业PMI分别为53和52，持续位于枯荣线上方，且同环比均上升。54.0053.5053.0052.5052.0051.5051.0050.5050.0049.5049.002023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/09PMIPMI:高技術製造業PMI:裝備製造業%2024/06 2024/07 2024/08数据来源：wind、同花顺截至日期：202410224、A股风险溢价处于高位，增量资金陆续入市3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000-1.000.001.002.003.004.005.00风险溢价中证全指从风险溢价来看，股债溢价仍处于高位，A股市场仍然具有较大的吸引力更多增量资金还在路上：国家队买入ETF6000亿，央行3000+5000亿定向支持A股，社保保险理财等长期资金入市，外资买入A股，大量普通投资者开户入市。数据来源：wind、同花顺；截至日期：20241022%点数据来源：大同证券；《【资产配置丨A股集结号系列】资金面：各路资金逐鹿A股，您“坐轿”还是“抬轿”？》（20241003）02可转债进可攻退可守，处于底部区间1、可转债概念概念：可转债又称“可转换公司债券”，一般是指债券持有人在一定期限内可以按照约定的条件将债券转换成发行公司普通股票的债券双重属性：下有防御属性，债底支撑，上有进攻属性，受正股影响操作灵活：既可以持有到期，也可以转债市场交易，还可以转换成正股2、可转债“两类“指标债性指标股性指标纯债价值

=

未来债券利息现值+到期本金现值纯债溢价率

=

（转债价格/纯债价值）-

1到期收益率(YTM)：各期票息和本金的现值等于当前可转债价格的贴现率作用：①衡量转债市场整体估值；②纯债价值决定了可转债的债底转股价值

=

（正股价格/

转股价格）*100转股溢价率

=

（转债价格/转股价值）-1作用：①判断转股划算还是持有转债划算；②判断可转债与正股的相关性强弱；3、可转债股性

VS

债性◼

债性衡量：一般用纯债溢价率，纯债溢价率越低，债性越好◼

股性衡量：一般用转股溢价率，转股溢价率越低，股性越好股性强，代表可转债价格涨跌与正股涨跌趋近，弹性大，进攻性强债性强，代表可转债价格下跌保护性较强，当正股剧烈下跌时，转债有票息收益，凸显防御属性转股溢价率纯债溢价率·转债价格一般较高，距离债性安全保底价格较远高低低高债性较强，股性较弱可转债因有债底保护，下跌有限可转债变动受正股影响较小，一般进攻性不足债性较弱，股性较弱仅在博弈附加条款时适用债性较强，股性较强安全性较好，转债和正股相关性强，转债跟正股上涨的弹性也较大债性较弱，股性较强转债价格一般较高，距离债底的保护相对较远转债价格涨跌更趋近于正股涨跌4、可转债“三大”条款在存续期间，一般情况股票连续30个交易日中有15个交易日的收盘价低于转股价80%,上市公司有权下调转股价(需股东大会表决)在回售期内，一般情况公司股票收盘价连续30个交易日低于转股价格的70%时，持有人有权将可转债全部或部分按约定价格回售给发行人；下修触发价回售触发价例如：转股价*130%正股价格上涨，触发赎回正股价格下跌，触发下修例如：转股价*80%正股价格继续下跌，触发回售例如：转股价格*70%转股价赎回条款(发行人权利)在转股期内，一般情况股票连续30个交易日中有15个交易日的收盘价不低于转股价格的130%，上市公司有权按照债券面值+固定利率强制赎回可转债赎回触发价下修条款（发行人权利）回售条款(投资人权利)5、可转债攻守兼备债性是可转债持有到期获取的票息收益，股性是可转债跟随股票波动获取的收益来源可转债因为有附加条款，当正股发生较大波动时，有利于保护投资者利益转股溢价率较低，股性较强，溢价率在0-20%之间，说明价格只比真实价值略高，市场认可其价值给予高预期转股溢价率较高，股性较弱，当溢价率非常高，说明价格远远高于价值，如果纯债溢价率也高，投资价值较低转股溢价率为负值时，说明转债价格低于转股价值，常见于未进转股期的可转债和高价可转债注：平价

=

转股价值

=

(100/转股价格）*正股价格6、可转债债性案例案例一：债性转债，受正股影响较小2023年以来，正股恰恰食品大跌34%，而同期恰恰转债仅跌7%。体现出较强的债性。数据来源：大同证券、WIND截至时间：2024.10.227、可转债股性案例案例二：股性转债，受正股影响较大2021年4月以来，龙净转债跟随正股龙净环保大幅波动。数据来源：大同证券、WIND截至时间：2024.10.228、可转债指数长期表现突出70901101301501701902102302502022/12/292023/12/29万得可转债正股等权指数中证1000201820192020202120222023万得可转债等权指数/%-3.3926.9622.2934.35-7.740.56万得可转债正股等权指数/%-27.5429.9018.3631.23-11.922.51中证1000/%-36.8725.6719.3920.52-21.58-6.28今年以来-0.76 -0.200.03数据来源：wind、同花顺；截至日期：20241022◼

可转债指数熊市抗跌，牛市涨幅居前熊市如2018年、2022年以来，可转债指数跌幅大幅低于其正股指数及中证1000指数；牛市如2019年-2021年，可转债指数大幅跑赢其正股指数及中证1000指数。502017/12/29 2018/12/29 2019/12/29 2020/12/29 2021/12/29数据来源：wind、同花顺；截至日期：20241022点

万得可转债等权指数9、可转债指数成份股更新速度快◼

可转债主要以转股方式退出，指数更新迭代快7成可转债转股退出：截至2024年10月21日，在已退市的505只可转债中，73%（373只）的可转债是通过转股的方式退出的。投资者获取了收益，发行人不用还本付息，皆大欢喜。半数可转债交易时间不足2年：截至2024年10月21日，近250只可转债上市交易的时间不足2年便退出。可转债指数成份股更新迭代快，因此可转债指数整体表现大幅好于股票指数。73.86%24.95%0.79%0.20%0.20%1.19%转债赎回已退市的转债中3成转债转股退出债券到期 正股退市 强制转股 其它不符合挂牌的情形数据来源：wind、同花顺；截至日期：20241022121127775341452004060801201001405-6年已退市的转债中半数转债上市交易不足2年支1年以内 1-2年 2-3年 3-4年 4-5年数据来源：wind、同花顺；截至日期：2024102210、可转债估值处于底部区间-价格中位数可转债价格中位数具有重要的指示意义。一般情况下，1200以下是机会区间，2018年底、2021年初、2022年二季度、2024年初均是可转债可转债的底部区间。目前可转债价格中位数在1100点左右，处于相对底部的区间图片来源：宁稳网11、可转债估值处于底部区间-价值溢价率价值溢价率是可转债价格相对内在价值（纯债价值+期权价值）的溢价，该指标越低说明可转债越有投资价值。目前，可转债的价值溢价率中位数已经来到了少有的负数区间，也即一半以上的可转债价格已经跌破了其内在价值。所以，不考虑信用风险的情况下，可转债继续下跌的空间已经很小了。图片来源：宁稳网12、可转债估值处于底部区间-到期收益率可转债到期收益率是指可转债作为信用债持有到期还本付息后获得的收益率。不考虑信用风险的情况下，可转债到期收益率中位数大于1%的便是机会区间，参考2018年初、2019年二季度、2021年初、2024年初。目前可转债的到期收益率为1%左右，节前一度高达3%，处于低估区间，相比同级别的信用债都有较大的吸引力。图片来源：宁稳网13、专业机构投资者大幅加仓可转债机构投资者大幅加仓可转债ETF，且多为养老金、企业年金、保险资金等产品可转债ETF规模由年初的62.84亿快速增长至如今的320.14亿050100150200250300350101011111212132024/04/07今年以来投资者大幅加仓可转债ETF规模/亿元（右轴） 可转债ETF收盘价亿元基金份额（亿份）持仓比例0.38953.56%0.37303.41%0.33403.06%0.30692.81%0.29642.71%0.24762.26%0.22372.05%0.21571.97%0.19071.74%0.19001.74%2.767625.32%10.584096.82%投资者类型国泰金色年华稳定类固定收益型养老金产品信泰人寿保险股份有限公司-传统产品申万宏源证券-和谐健康保险股份有限公司-万能产品基本养老保险基金一零七组合邮银财富·债券2018年第244期中国工商银行股份有限公司企业年金计划国泰金色年华固定收益型养老金产品国泰君安证券股份有限公司中金璀璨人生固定收益型养老金产品华润信托·泰山1号单一资金信托前十大投资者持仓合计机构投资者持仓合计

产品总份额 10.9319 100.00% 92020/04/07 2021/04/07 2022/04/07 2023/04/07数据来源：wind、同花顺；截至日期：2024102203重点关注固收+产品1、 安信稳健增值资料来源：wind、同花顺；截至日期：20241022时间收益/%最大回撤/%安信稳健增值二级债基安信稳健增值二级债基2015年3.90

-2.14-0.30

-12.022016年5.20

-2.16-2.61

-3.662017年8.78

2.32-0.62

-1.422018年5.10

-0.32-1.58

-2.932019年11.40

10.16-1.54

-3.502020年5.79

9.12-1.49

-3.692021年7.53

7.82-1.74

-3.212022年1.57

-5.07-4.30

-6.842023年2.41

0.57-3.14

-2.96今年以来8.48

3.32-7.20

-2.55基金经理：张翼飞、李君，“稳健”为底色，被称为固收+领域“双子星”投资策略：纯债+可转债+股票纯债：高等级+短久期，积累安全垫可转债：强债性为主，增强组合收益股票：低估值+高股息，增强组合收益◼

业绩优异：连续九年多实现正收益，绝大部分时间，收益和回撤控制均好于市场指数1、 安信稳健增值张翼飞经济学硕士13年证券从业经验现任安信基金副总经理在管产品：9只在管规模：283亿历任摩根轧机(上海)有限公司财务主管，上海市国有资产监督管理委员会规划发展处研究员，秦皇岛嘉隆高科实业有限公司财务总监，日盛嘉富证券国际有限公司上海代表处研究部行业研究员。代表产品：安信稳健增值李君管理学硕士18年证券从业经验现任混合资产投资部总经理在管产品：9只在管规模：236亿◼

历任光大证券行业分析师、国信证券研究所行业分析师、上海泽熙投资管理有限公司投资研究

、上海东证橡睿投资管理有限公司投资部总经理

等，从业经验十分丰富。◼

代表产品：安信新趋势资料来源：wind1、 安信稳健增值资料来源：wind、同花顺；截至日期：20241022简称占净值比/%收盘价转股溢价率/%纯债溢价率/%YTM/%兴业转债8.35109.8327.683.311.15上银转债7.64114.7035.351.581.43浦发转债7.38111.2641.900.291.77通22转债2.77104.1061.37-0.882.50杭银转债1.48123.020.68

16.66-4.20

隆22转债1.46102.28224.31-0.922.52晶澳转债1.3694.00116.56-6.403.89重银转债1.21110.8328.393.601.16南银转债1.12122.411.65

17.82-4.05

紫银转债1.11108.1044.270.252.07代码简称占净值比例/%申万行业600036.SH招商银行3.22银行600585.SH海螺水泥2.61建筑材料600938.SH中国海油2.38石油石化000333.SZ美的集团1.66家用电器601699.SH潞安环能1.55煤炭601318.SH中国平安1.41非银金融000983.SZ山西焦煤1.23煤炭600546.SH山煤国际1.18煤炭000568.SZ泸州老窖0.59食品饮料002142.SZ宁波银行0.43银行000932.SZ华菱钢铁0.34钢铁股票中枢20%左右，以红利类个股为主可转债占比超50%，以强债性为主纯债占比低，高品质金融债为主前10大重仓股前10大重仓可转债组合持仓资产类别占基金资产净值比(%)股票17.47债券可转债50.62金融债19.23同业存单6.40企业债0.08国债0.08其他7.99久期2.49杠杆101.872、 安信新价值资料来源：wind、同花顺；截至日期：20241022基金经理：梁冰哲(2021.8.30接手)主要管理者、王涛投资策略：纯债+可转债+股票纯债：高等级+中长久期，与权益形成对冲可转债：债性+股性灵活配置，增强收益股票：杠铃策略，低估高股息为主+成长性较高个股，追求风险性价比◼

业绩优异：管理以来，除2022年负收益之外，其余时间为正收益，产品弹性较大，进攻性较强时间收益/%最大回撤

/%安信新价值二级债基安信新价值二级债基2017年19.94-0.02-3.32-1.402018年1.62-0.47-0.76-1.482019年17.6010.16-3.52-3.502020年6.629.12-2.74-3.692021年5.507.82-4.10-3.212022年-2.39-5.07-5.71-6.842023年5.110.57-3.13-2.96今年以来8.773.31-4.89-2.552、 安信新价值梁冰哲理学硕士8年证券从业经验现任固定收益部基金经理在管产品：5只在管规模：30亿曾任德勤华永会计师事务所审计部审计员，安信基金管理有限责任公司固定收益研究部研究员，现任安信基金管理有限责任公司固定收益部基金经理代表产品：安信新价值资料来源：wind2、 安信新价值资料来源：wind、同花顺；截至日期：20241022股票中枢20%左右，以红利类个股为主可转债占比超50%，以强债性为主纯债占比低，高品质金融债为主前10大重仓股前10大重仓可转债组合持仓简称占净值比/%收盘价转股溢价率/%纯债溢价率/%YTM/%紫银转债9.09108.1044.270.252.07上银转债6.71114.7035.351.581.43重银转债5.17110.8328.393.601.16兴业转债4.95109.8327.683.311.15G三峡EB24.75124.832.8721.92-5.31青农转债2.77105.7150.700.222.00建龙转债1.5495.50172.15-6.945.47永22转债1.5399.0378.57-5.965.34宏发转债0.80115.9280.257.240.11红墙转债0.7398.8435.578.844.15代码简称占净值比例/%申万行业002078.SZ太阳纸业1.93轻工制造601899.SH紫金矿业1.80有色金属601988.SH中国银行1.56银行600426.SH华鲁恒升1.32基础化工601398.SH工商银行1.03银行600985.SH淮北矿业0.95煤炭600938.SH中国海油0.88石油石化600018.SH上港集团0.87交通运输601668.SH中国建筑0.82建筑装饰600546.SH山煤国际0.69煤炭3、 华夏睿磐泰兴资料来源：wind、同花顺；截至日期：20241022◼

基金经理：宋洋(2017.8.29接手)◼

投资策略：双息+多资产策略