企业并购与重组

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企业并购与重组22024/11/28

并购是什么？

并购是生产力和生产要素革命式变革的手段并购是企业谋求超常规几何级数增长的途径并购是投资银行业务中的高科技

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中国企业路在何方？

在加入WTO之后，我国的企业如何参与全球竞争？我国企业已经走到了一个十字路口，所有企业都必须作出——

生死抉择42024/11/28

中国企业路在何方？

毛泽东汪精卫翻译官蒋介石全面竞争合资被收购细分市场第1章企业并购概述62024/11/28

一、企业并购的基本概念

企业并购，就是企业间的兼并与收购，是系指兼并和收购概念统称。。兼并(Mergers)是指两家或两家以上企业的合并，原企业的权利义务由存续(或新设)企业承担，要求双方经营者在得到股东支持的情况下按照严格的法律程序操作。兼并有两种形式：吸收兼并和新设兼并。收购(Acquisition)，是指一家企业用现金债券或股票等方式，购买另一家企业的股票或资产，以获得该企业控制权的行为。72024/11/28

兼并(Merger，合并)与收购(Acquisitons),统称并购(M&A’s)

1.兼并

2.收购

收购资产、股票，通常指后者，通过收购股票以取得企业控制或参与决策权，取得控制权的常称为控股合并。

吸收合并

A+B=A’，常见形式新设合并

A+B=C，如美国在线时代华纳

实践中，兼并和收购是企业资本式扩张中根据实际情况采取的不同手段而已，基于利益安排、风险控制、法律关系、税收策划以及企业品牌、声誉等种种考虑设计不同的合作方案，故统称“并购”。82024/11/28二、企业并购的类型1、按照对目标企业的支付方式：现金并购、股票并购、承担债权债务并购；2、按照被并购对象所在行业部门来分：横向并购、纵向并购和混合并购；3、按并购的态度来分：善意并购和恶意并购等等。92024/11/28

企业并购的类型按产业关联性（并购对象所在的行业）分类型含义特点横向并购同业同生产阶段（产业水平并购）追求规模经济纵向并购同业不同生产阶段（产业上下游一体化）追求一体化经济（交易成本内部化）混合并购跨行业并购多元化经营，分散风险，共享某些资源102024/11/282.按对价支付方式分类型含义特点现金并购现金支付对价出让方获得现金，实现资本兑现并退出股票并购以股票支付对价（换股/定向增发）出让方成为并购企业股东（股票常设置限售），仍间接持有目标企业/减轻并购方现金负担/绑定出让方；承债式并购目标企业资、债相抵以承担债务作为对价间接支付，对价不明确（或有负债、债务重组的成效）常用于优势企业兼并劣质企业备注（1）以上三种方式可混合使用；（2）资不抵债情况下甚至可以“倒贴”（如国企改制时补助人员安置费）112024/11/283.按并购方态度分

恶意并购

未经目标企业股东同意，在股市竞价购买，以取得对目标企业的控制权或达成其它目的。

善意并购

经与目标企业股东达成一致，出于合作、发展目的122024/11/28产生并购的动因和效应时,应更加注重并购“所为”和“不所为”有所为有所不为比如不要盲目为了多元化去并购，算算有没有利润，惨例如“巨人”；也不要盲目求大，算算你的成本，惨例有韩国大企业；调查一下你并购的企业“有技术吗”“有市场份额吗”（看看美国人买的是什么公司）有时为有时不为看准时机，该出手时要出手，但不该出手再便宜也不要出手。多想想规模与成本，规模与效率，规模与风险，规模与力量，规模与竞争力的关系有人为有人不为如果你没有把握能有效地输出你成功的企业文化，还是歇歇吧，学学小天鹅和海尔；不要光想着更大更强更有权势，也要想到也会添乱添难和风险有地为有地不为许多情况下与当地政府的合作好坏是成功并购的关键

132024/11/28并购类型美国并购类型的演变规模重组产业重组利用和再配置有形或无形的经济性资源和财产品牌重组纵向一体化利用原有企业工人的熟练程度、专门设备、技术运用和对市场的了解及市场份额资产重组混合兼并功能重组横向一体化142024/11/28完美并购离不开完善的并购流程

如果将企业的情况对照并购的“有所为”和“有所不为”得出的初步分析结果是：何时何地并购对企业的发展有利,好的设想产生!但是仅有想法是不够的，我们必须了解并购类型、并购方法和程序、并购陷阱、并购整合及如何进行并购第一步等一系列并购流程。152024/11/28五、并购、重组的程序和方法确定兼并双方办理产权转让的清算手续与法律手续签定并购协议与转让价款管理清产核资与财务审计并购目标价值评估处理债权债务、员工安置等其它工作确定交易价格寻找目标企业前提基础核心关健保障国有产权上市公司介入核查妥善处理162024/11/28股权收购整合、重组辅导？财务顾问和/或中间人财务顾问协议转让竞购独立财务顾问报告证监会审批40%40%10%10%并购咨询财务顾问和/或中间人172024/11/28专业角色（ Role）券商会计师事务所律师事务所评估事务所目标企业并购企业182024/11/28并购的可行性研究知己自身所处的市场环境并购的目的和必要性公司战略和财务能力是否匹配于并购事宜知彼彻底的了解并购对象,专业的并购律师很重要聘请专业的并购律师对并购对象做详细的调查并出具法律意见书192024/11/28并购的可行性研究并购专业律师的法律意见书应当包含对目标企业的如下说明1.章程中有无反合并条款2.持股状况3.是否有“降落伞”措施4.资产“焦化”重组的可能性5.反垄断诉讼的可能性6.法律允许其再多少范围磊回购股份7.其争取友好收购的可能性8.发起兼并无效的举报、诉讼的可能性……202024/11/28并购的可行性研究方案研究根据自身情况，对兼并后财务状况、身产能力、销售能力、产品质量、协同效应和技术潜力的期望分析判断、决定并购类型

决定在资产购买法、承担债务法和股权交换法，零兼并方法，先托管再兼并法，债务锁定法，融资兼并法等方法中选择合适的并购类型确定并购的价格方法和范围建议聘请专家或听取专家的意见，决定采取重置成本法还是收益现值法进行效果分析，从而决定现金或股权的作价及幅度。值得注意的是，现在兼并价值（价格）的确定方法已由重置成本法转为国际上通用的收益现值法；特别注意的是现在评价并购资产价值，重要的是分析效果，而不是单纯地计算数字

并购双方（或多方）的协商、谈判（恶意并购则不存在此程序）股东会或董事会及相关政府的批准收购协议212024/11/28并购的可行性研究交换合同有关方核准董事会改组变更登记新公司的整合222024/11/28并购程序举例涉及国有资产的并购程序资产评估职工代表大会通过有关部门审批过户※有关被并购企业职工问题的解决方法分流买断轮岗再就业再就业保证最低生活费国家有关政策法规对国企并购产生重要影响应当时刻关注其变化232024/11/28有关合营企业投资转让的程序合营公司成立后的并购，只要涉及合营企业投资额、注册资本、股东、高级管理人员、经营项目、股权比例等变更，都要履行审批手续，否则无效董事会通过审批机关批准要考虑某些项目是否符合《外商投资产业指导目录》的规定（新的可行性研究报告）、3000万美元权限的规定、25%最低外资比例规定、投资额和注册资金比例规定、技术投入比例规定等公告『如减少注册资金等行为要工商行政机关的变更登记』※注意事项要遵守《中外合资经营企业合营各方出资的若干规定》和《关于进一步加强外商投资企业审批和登记管理有关问题的通知》的规定依据《关于外商投资企业合并、分立、股权重组、资产转让所应交纳去业所得税的暂行规定》，如为新项目或新营业范围为工业、高科技或基础设施的话有相应的税收策划问题（老公司的优惠期、优惠范围或干脆成立新公司）第2章恶意收购与反收购

252024/11/28一、相关概念的界定在收购方确定了并购策略之后，对于被并购方而言，存在着对收购方的行为是恶意收购还是善意收购的认识。善意收购。通常是目标公司同意收购公司提出的收购条件，并承诺给予协助。善意收购通常被称为“白衣骑士”。收购公司通常能出比较公道的价格，提供较好的收购条件。这种收购一般是通过双方高层之间的友好协商来决定并购的具体安排，就收购方式、收购价位、人事安排、资产处置等事宜做出具体安排。262024/11/28恶意收购（敌意收购），通常被称为“黑衣骑士”，是收购公司在目标公司尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强制进行收购的行为。收购公司通常以秘密收购目标公司分散在外的股票等手段形成包围之势，使目标公司不得不接受苛刻的条件出售公司。为防止公司被收购，目标公司可能会采取一系列的反收购措施。

272024/11/28反收购是指被并购方，特别是被并购方的管理层面对收购方的恶意收购，为了维护其自身的利益——有时也是公司的利益，为防止公司的控制权落人收购方手中而采取的各种措施。282024/11/28二、恶意收购的策略初步并购计划一般在进行恶意收购前会先做一些准备工作。这主要是在市场中建立一个发起收购的初始点，即先在市场中收购目标公司的股份，数额在首次公告的水平以下。这样做的好处是由于购买行为是不为人知的，因此购买的价格相对会较低，从而降低收购的成本。这样做的另一个好处是收购方在进入公开的恶意收购前已成为目标公司的股东，因此，目标公司在制定各种反收购措施时就必须考虑到恶意收购人也是公司股东这个因素，无法采取那些把收购者排除在外的举措。当然，有许多公司在进行恶意收购前并不建立收购的初始点。292024/11/28

1970年代，投行竞争激烈，恶意收购（hostiletake-overs)兴起，反收购（anti-acquisitions)也随之兴起。

背景因素：西方国家股权的高度稀释；公司的代理问题（内部人控制：大股东侵占/管理层控制）；初始并购计划

——隐藏收购行为，使购买价格较低，且抢占先机大股东难以排斥；

——中国5％需公告；协议收购无异议；强制性要约收购制度(30%，可申请豁免）302024/11/28熊式拥抱所谓熊式拥抱是指收购人在发动收购前与目标公司董事会接触，表达收购的意愿，如果遭拒绝，就在市场上发动标购。其意思是“先礼后兵”，肯定是要收购的，如果能同意，友好协商谈条件最好；如果不同意，就不留情面了。所以虽有拥抱，却是灰熊所给予的拥抱，力量很大，不容拒绝。312024/11/28代理权之争代理权是指一个或者一群股东通过公司投票权的委托代理机制取得公司控制权的安排。在中国，这种做法也叫做委托书收购，即收购者通过做公司其他持股人(譬如共同基金、养老基金)和小股东的工作，获得他们的支持，在这些基金和小股东将其投票权委托给收购方的基础上获得相对控制或绝对控制公司表决权的机制。

322024/11/28代理权之争的具体过程大致有以下几个步骤：

1．由试图改变公司控制权的购买方在即将召开的股东大会上发起代理权之争。

2．在股东大会之前，收购方积极联系其他股东，争取获得他们的委托，支持自己在大会上的意见。

3，准备并行使委托投票权。

332024/11/28

代理权争夺

步骤：收集委托投票权；提议召开临时股东会议；行使投票权，提出方案；甚至争夺董事、董事长席位，取得控制权。案例：胜利股份——中国代理权争夺第一案

基本面：000407，1999年2.18亿股，流通47.5%，主营塑胶、农药、化工品贸易，第一大股东为山东省胜利集团公司（胜利集团），持股13.77%，股权分散。背景：胜利集团所持国有股被冻结，公开竞拍。

进入者：广东通百惠服务有限公司（通百惠，主营网络、咨询）342024/11/281999年12月10日，通百惠参与竞拍，以1.06元/股价格购买3000万股，占13.77％，成为第一大股东，企图获得公司控制权，主张转战网络产业，实现借壳上市目的；

2000年2月17日，以管理层为代表的山东胜邦企业有限公司在收购关联方山东省广告公司、文化实业公司和资产管理公司所持全部股权6.98％的基础上，以4.44元/股高价收购国泰君安持有的转配股900万股（4.13％），持股比例达15.34％，成为第一大股东。并发布关联股东公告，实际控制31.96％股权。主张公司坚持既有业务基础上，发展生物工程产业；2000年2月29日，公司召开董事会，对通百惠推荐的2名董事、1名监事候选人不予提名；2000年3月20日，通百惠向全体公众股东征集委托投票权，共获得3.58％的委托投票权，累计17.35％，提议召开临时股东大会；2000年5月29日，公司召开第11次临时股东大会，补选5名董事、1名监事，其中通百惠1人进董事会。通百惠代理权争夺以失败告终，获得某些妥协。其后胜利股份MBO、扩股，由管理层组成的山东胜利投资股份有限公司占14.23％，通百惠仍未第二大股东，持股12.21％。公司主营为塑胶、农药、生物和化工品贸易。通百惠教训：未能把握股东之间的关联关系，而胜利股份也隐藏了股东关联关系之实。352024/11/28二、反收购

理论依据

—管理壁垒假说(Mgmtentrenchmenthypoth)：管理层为维护自己控制企业所得的各种收益（控制权收益），避免公司被收购后被迫走人，遂采取反收购策略。由于管理层是出于维护自身职务侵占的动机反收购，并且耗费资源，故此举会导致股票持有者的财富减少；

——

股东权益假说(Shareholderinterestshypoth):管理者了解内幕，认为公司价值被低估，采取措施防止企业的控制权转移，抬高恶意方收购成本。此举会增加股票持有者的财富。预防措施

——毒药丸计划（PoisonPill）为优先股购股权计划。发行给老股东，只有在发生某种触发事件时才能行使，包括老股东以约定价格购买股票（或以约定价格公司回购），从而稀释恶意收购方的股权。362024/11/28——修改公司章程

绝大多数条款(SuperMajorityProvision):并购需要80％的股东赞成；

董事轮换制（任期错开）(StaggeredBoardElection)：每年只能更换1/3的董事，这样即使恶意并购成功，2年内也不能控制公司。美国S&P指数约50％均设置此条款。

——金色降落伞（GoldenParachutes)

高管聘用合同设置控制权变动下的昂贵补偿规定，此为管理者壁垒（“死合同”）。主动反收购措施

——

绿票讹诈(Greenmail)：溢价回购股票；

——

中止协议（Standstillagreement):

向收购者适当让步，使其一段时间内不再增持公司股票，如需出售公司有优先购买权。372024/11/28——白衣骑士(whiteknight)

寻求友好公司帮助，以优惠价格出让控股权，承诺不更换管理层——白衣护卫(whitequire)

出让较大比例股权给友好公司，使恶意方无法控股（如迫于压力需出让股份情况下）——调整资本结构(Capitalstructurechange)

通过举债、质押、增发、回购等措施调整资本结构，降低目标公司对于恶意方的并购价值或者提升并购困难。——

诉讼(Litigation)

前提：恶意方违反法定程序或使用违法手段。（另外：焦土政策，转移公司有价值资产）案例：可洛克公司的白衣骑士措施（P15）382024/11/28“空手套白狼”之——

第3章杠杆收购定义：收购者举债进行收购，利用目标公司的盈利来偿还债务。(LeverageBuy-out)

投行、信托等金融公司专业为管理层等设计方案、提供融资服务(MBO)。LBO兴起的背景

牛市上市、熊市退市

美国60年代－70年代前期大牛市，许多私有企业乘机上市，其后在“石油危机”下转熊，80年代掀起“私有化”浪潮，公司被出售给管理层或私有企业，MBO等LBO兴起。

投行兴起及竞争加剧392024/11/282.LBO程序并购决策并购目标价值评估并购交易定价确定收购者自投份额外部债务融资外部股权融资未来收益现金流评估确定融资债务融资不足402024/11/283.MBO

MBO/ESOP信托计划图个人/机构投资者信托投资公司员工持股协调管理机构（职工持股会）/管理层公司公司管理层/员工目标公司资金信托本息偿还股权收购股权收益股权信托框架协议——

合法——

解决资金来源——

专业管理——

非上市公司退出方便412024/11/28中国MBO协议收购程序达成管理层收购协议管理层向证监会报送收购报告书管理层公告收购报告书管理层履行收购协议通知被收购公司董事会就该收购发表意见独立董事单独发表意见独立专业机构发表咨询意见报告书摘要的提示性公告次日15日无异议422024/11/28国际上通行的MBO的操作过程：

1、筹集用于收购目标公司的大量现金．2、实施收购计划，具体可分为购买股票和收购资产两种情况。如果是购买股票，是由投资主体(目标公司管理层)买下该公司所有股票，并使其从交易所摘牌下市。如果是购买资产，则有投资主体组成一家由他们控制的新公司，由这家新公司来购买目标公司的资产。3、通过公司管理层从纯粹的经营者转变成为既是经营者又是所有者的混合身份，充分调动经理人的主观能动性，通过整合业务，提升公司经营和管理的有效性和影响力。4、使该公司成为公众公司。432024/11/28在成熟市场上，管理层收购的主要推动力是上市公司的“非市场化”、多元化集团对于部分边缘业务的剥离、以及公营部分的私有化、或者是反收购的一种手段等等。从成熟市场的管理层收购的实践进展来看，MBO在特定领域的推动力是不同的.杠杆收购的渊源美国金融史的一个精彩篇章

——KKR公司开创LBO先河

KKR集团（KohlbergKravisRoberts&Co.L.P.，简称KKR集团）老牌正宗的杠杆收购天王

金融史上最成功的产业投资机构之一

全球历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一开杠杆并购之先河

KKR之所以能引起众人的关注，与其开创的杠杆并购(LeveragedBuyout，简称LBO)不无关系。LBO模式由科尔伯格(JeromeKohlberg)首创杠杆收购家族企业出售股权（合理避税和保留家族控制权）途径：1、上市；2、将企业出售给大公司模式：把家族企业的大部分股权出售给一个由股权投资者组成的投资团体，家族仍然持有公司部分股权，而投资团体也同意家族继续经营该公司投资团体收购资金来源：举债努力经营还债案例：

2006年第一起杠杆收购的启示

——“好孩子”收购案小企业在2006年有什么盼头？看看好孩子集团的遭遇，可能会觉得“广阔天地大有可为”。好孩子集团卖的是不起眼的童车，管理层也不事张扬，但是海外基金在2006年对中国企业的第一次并购，瞄准的就是这样一家小企业。这笔交易早在2005年11月就已签署协议，2006年1月完成所有手续，消息传回大陆则是春节之后。

2006年第一起杠杆收购的启示

——“好孩子”收购案好孩子集团由注册于开曼群岛的Geoby控制，股东主要有4家，分别是香港上市公司第一上海(0227.HK)、日本风险投资商软库(SB)、美国国际集团(AIG)旗下中国零售基金(CRF)、宋郑还等管理层(29%股份)。

Pacific

Alliance

Group(简称PAG)的海外私人基金以1.225亿美元收购好孩子100%股权，同时向管理层支付32%股份。收购之后管理层的股份反而多了3%，而为了说服其他三位股东，PAG必须拿出“合理”的价格。第一上海卖出的价格接近收购时的5倍，而软库和美国国际集团卖出的价格接近收购时的2倍。启示：1）.收购基金选择的对象是成熟企业，意在获得目标企业的控制权，并拥有施行改造企业使其增值措施的绝对权力。2）.收购基金对所谓的行业领导者感兴趣。3）.直接控股一家业绩看涨的小企业，然后等待时机上市，获得超额回报。502024/11/284.LBO的融资来源依据风险程度和清偿次序：

担保债务

(Asset-basedLending)

非担保债务第3种为权益融资。常混合使用。原则：高风险、高收益优先级债务(SeniorDebt)（中期债务）次级债务(SubordinatedDebt)（最低级从属债务）(JuniorSubordinatedDebt)商业银行为主提供财务/信托/投行/基金保险等及私募提供512024/11/28

担保LBO融资

优先级债务

以公司某些资产的留置权为担保，抵押品包括土地、厂房、设备等物质资产、应收账款和存货。贷款方对抵押资产进行评估，区分合格资产(QualifiedAssets)与不合格资产(UnqualifiedAssets)。应收账款和存货确保了公司的短期偿债能力。中期债务

指由土地、厂房、设备等固定资产担保，一般以清算价格为基础核定价值，其兑现能力较弱，还款期较长。522024/11/28

有担保LBO目标公司的特征

（评估要点）

要点

具体要求稳定的现金流历史现金流越不稳定，贷款风险越大；足够的降低成本空间债务成本构成企业经营成本，如能在其它方面进行成本挖潜，可以确保企业盈利能力；权益投资股权（优先序最后）的缓冲作用，管理层持股确保稳定，越大越好；拥有分散的非核心业务便于出售；BS上债务有限原来BS上揭示的财务杠杆较低、偿债能力较强。532024/11/28

非担保LBO债务融资特点：无抵押物，依靠公司未来的现金流偿还贷款，故又称为“现金流LBO”期限长，一般在10－15年，而担保LBO融资的期限一般小于5年。美国为什么次级债务发达

服务业发达，无大量资产抵押，现金流充分。夹层融资(MezzanineLayerFiancing)

综合债务融资和股权融资的优势，即贷款人获得认股权证，在公司价值增加的情况下，有权将债务按既定价格转换为股权。此举以可能的股权增值收益补偿次级债务的风险，但会稀释管理层持有的股权。权益融资

有专门的LBO投资公司提供，著名的有KKR,MorganStanleyCapitalPartners,E.M.Warburg,Princus,TheBlackstoneGroup（黑石）等，管理的股权资本规模在数十至数百亿美元不等。542024/11/285.反向杠杆收购(ReverseLBO)含义：公司原来为公众公司，利用LBO私有化后（大股东私有化或MBO），激励机制确立，经营业绩改善，再次IPO以获取股权倍率，套现降低公司债务杠杆水平。一般借助股市牛市之势。

由此可见：LBO实际是企业资本经营内容，企业控制者利用虚拟经济和泡沫经济的优势最大化回报，常超过实业回报。552024/11/286.LBO的效率LBO大大促进了M&A’s和资本市场的活跃，也为机构投资者和公众创造了种种投资工具。

对就业影响

不明确，研究表明有促进、中性甚至消极。

对R&D影响

引起下降

对资本支出影响

由于偿债现金流的压力，迫使企业压缩资本支出，但随着长期偿债压力的减轻，此影响也减少。

对价格影响

导致公司价格上升。562024/11/287.MBO中的利益冲突

根源：在股权分散的公众公司中，Mgmt既是买方又是卖方代理，如何保证MBO定价的公众性？

方法：

（1）中立表决(NeutralizedVoting)

（2）独立财务顾问，出具“公平意见书”（3）委托拍卖

此正为俄罗斯曾经发生、中国仍正在发生的国有、集体企业改制中的最大问题。管理层收购管理层收购释义582024/11/28第4章垃圾债券

属于次级债务，80年代兴起，大大促进了LBO，推动了以“小鱼吃大鱼”为一个重要特征的第4次并购浪潮。含义：JunkBond,Junk本义为旧货、假货、废品、哄骗等。风险大、收益高（一般较国债高4个百分点），由投行协助，注册发行。一般在最初几年（3－5年）内不允许提前偿还，期满后如要提前偿还需支付额外费用。1.投资银行与垃圾债券融资投行充当财务顾问，选择发行垃圾债券的时机，协助SEC上架注册(ShellRegistration)。在时机不成熟时，可为发行公司暂时提供过桥贷款(BridgeFinancing)，债券发行后以发行收入偿还。投资银行还为发行公司向目标企业提供“高度确信函”(HighlyConfidentLetter)，证明发行公司有能力募集并购资本，以其资信担保。投行还担当垃圾债券的“做市商”，从事买卖，增加流动性。如德雷克塞尔（DBL）公司、莱曼兄弟公司等。592024/11/282.一般程序获得股权收购方设立壳公司投资银行融资安排目标公司投资者发行目标公司债券高度确信函购买购买债券承诺偿还债务利息协议收购602024/11/283.债券评级系统帮助投资者鉴别投资风险和评判证券定价。MoodyS&P含义Aaa

AaAAAAAAA最高等级，偿债能力极强；偿债能力强；偿债能力较强，但易受经济衰退影响；BaaBaBBBBBBB偿债有适当保障；经济状况良好时有一定保障；长期偿债能力有限，有违约风险；CaaCaCCCCCCCD违约风险高，已接近违约边缘；已出现违约，属于高度投机；已无力支付利息。发行公司已破产但仍在支付利息；已违约，本金、利息均拖欠。垃圾债券范畴<投资级612024/11/284.垃圾债券投资组合

投资组合理论：分散个体风险，10只即可趋近系统风险

垃圾债券基金5.小型与大型恶意收购者

垃圾债券市场促进了“小鱼吃大鱼”，小公司难以获得银行贷款，通过发行垃圾债券、以目标公司资产为保证即可获得并购资金。真正实现“空手套白狼”。6.银行贷款融资与垃圾债券融资银行贷款条件苛刻，期限较短。投资者青睐于组合化投资高风险、高收益的垃圾债券。

投资心理：想象空间决定增值空间；投机心理：风险刺激投机622024/11/287.垃圾债券监管

1985年美联储通过G法令：禁止壳公司通过发行垃圾债券收购目标公司50％以上的股份。但例外：（1）具有实际资产的经营性公司收购；（2）壳公司获得具有实际资产的公司担保；（3）目标公司同意被收购；（4）融资来自国外。由于投资银行的创新活动，G法令收效甚微。632024/11/28第5章员工持股计划概述含义：公司员工出资认购公司股票，并委托持股会管理。理论依据/作用：

——员工持股为有效的激励机制，缓解劳资矛盾；

——员工持股收到养老金法案保护，并可享受收益免税；

——可作为LBO融资手段之一；

——可作为一个反收购策略。据1986年美国审计署调查：91％认为ESOP首要原因是为员工谋利；74％认为有税务动机；70％认为能提高生产力；1/3ESOP占公司大量股份甚至控股；1/3小于25%ESOP与养老金计划

ESOP亦为企业员工养老金计划的重要组成部分，属于固定缴款计划，通过投资获利，ESOP则为投资本公司股票。对员工而言，相当于股票奖励。员工亦可采用固定收益计划，公务员一般采用此计划。

员工持股计划(EmployeeStockOwnershipPlan，简称ESOP)，最早是由美国经济学家和律师路易斯·凯尔索提出的，是近年来在美国企业中广泛推行的一种企业产权形式。这一计划的核心是使员工成为公司股权的所有者，从而鼓励和保护员工人力资本的专用化技能，同时员工作为股东参与公司治理。1.员工持股制度沿革与模式：

1950年美国著名律师路易斯·凯尔索针对美国社会贫富差别拉大的社会状况，首先提出员工持股计划，强调把劳动者的劳动收益和资本收益结合在一起，以此来促进资本主义的发展和社会矛盾的缓和。“ESOP”计划一经推出，便得到美国政府的支持，并以立法形式推动美国员工持股计划的实施，在税收上给予充分的优惠政策。到上世纪80年代末，美国已颁布了25个联邦法来鼓励员工持股计划，一半以上的州也颁布了鼓励员工持股法律。在此之后，员工持股制度渐渐成为占统治地位的一种现代企业组织形式。它所创造的利润和就业机会远远超过其他任何组织形式。据美国的一项专题调查证明，实行员工持股的企业与未实行员工持股的同类企业相比，劳动生产率高出30％左右，利润大约高出50％，员工收入高出25％-60％。目前，员工持股已经成为一种国际趋势。1.员工持股制度沿革与模式：ESOP的模式综观各国员工持股的种类，形式多样，内容繁杂，各具特色。

按照员工持股的目的，主要可分为:

福利型、风险型、集资型。ESOP的模式福利型的员工持股：有多种形式，目的是为企业员工谋取福利，吸引和保留人才，增加企业的凝聚力。

a.将员工的贡献与拥有的股份相挂钩，逐步增加员工股票积累；并把员工持股与退休计划结合起来，为员工的未来积累多种收人来源。

b.将实行员工持股与社会养老计划结合起来，员工每月拿出一部分工资购买国有企业一定比例的股权；

c.向员工(主要是退休雇员)和高级管理人员提供低价股票、实行股票期权、进行企业与员工利润分享等方式。ESOP的模式风险型的员工持股：其直接目的是提高企业的效率，特别是提高企业的资本效率。它与福利型员工持股的区别在于，企业实施风险型员工持股时，只有企业效率增长，员工才能得到收益。日本公司的员工持股接近风险型的员工持股。ESOP的模式集资型的员工持股：目的在于使企业能集中得到生产经营、技术开发、项目投资所需要的资金，它要求企业员工一次性出资数额较大，员工和企业所承担的风险相对也较大。参与持股计划的员工，对其账户拥有绝对的权利，但一般员工均于退休或离职时才支领股票或等额现金或支票。员工持股计划实施步骤

ESOP在不同的经济法律环境中的实施会有不同的规定和不同的做法，有一些通用的原则和步骤：a．确定是否所有的股东都同意这项计划。b．进行一项可行性研究。c．进行精确的价值评估。d．聘请ESOP专业咨询顾问机构。e．获得实施ESOP的资金。f．建立一套运行ESOP计划的程序。设计“职工持股计划”方案如何设计“职工持股计划”方案，是整个实施过程中的重要一环。职工持股计划方案表面看似简单，实则是有复杂的设计指导思想与设计规律的。不同企业的方案要件有不同的途径选择和实施方式，下面是要件的主要途径选择：1）.股份来源：增量发行、存量转换。2）.资金来源：职工直接出资、职工工资抵扣、企业资助、银行贷款。3）.授予对象：全员持股、管理与业务骨干持股、经营层持股。4）.授予时机：在何时授予。5）.授予条件：年龄条件、工龄条件、其他条件。6）.分配比例：不同行业、不同规模、不同发展阶段企业的经营层、业务骨干与职工持股比例分配应该不同。7）.载体选择：个人、持股会、持股公司、综合公司。8）.形态选择：福利型、风险型。工具选择：实股、虚股、增值权等。9）.股权管理：转让、回购、收益分配等。10）.交易方式：付款方式是次付款还是分期付款；定价方式是平价出售还是折扣出售。11）.职工参与机制：职工如何参与。12）.计划终止：终止条件、终止后的管理。

以上这些方案要件如何设计，决不是“简单”的或随意的，它与企业战略及企业运作有必然的联系。必须以企业战略为前提，并充分考察企业内、外部的多方面因素作出决定，这样设计的方案才能具有可行性，并有利于企业的长期发展。A．职业持股计划要与企业战略相一致。B.职业持股计划要与企业特点相结合。C.职业持股计划要与国家法律环境相匹配。742024/11/282.LESOP

ESOP可采用杠杆融资。公司举债购买本公司股票，但此股票抵押给贷款银行，存入“悬置帐户（suspendacount）”，然后定期公司将用于发放员工的福利资金偿还贷款，对应部分逐步将股票划入员工私人帐户。其对应股票奖金价值不超过员工工资总额25％部分可以抵税。非杠杆型ESOP不涉及举债，股票奖金抵税额度为工资总额的15％。3.ESOP在公司财务中的应用类型具体应用收购59％以上的LESOP用于私人公司收购；资产剥离员工通过LESOP控制部分公司剥离资产；拯救公司员工通过ESOP支持公司免于破产；筹资11％的ESOP用于公司筹集发展基金。752024/11/284.

用于收购的LESOP

原公司或分立公司（剥离）金融机构壳公司原公司管理层员工贷款贷款持股LESOPMBO收购股权/资产762024/11/285.ESOP作为反收购策略

通过ESOP使员工持有一定比例的股份，成为公司的“白衣护卫”。美国特拉华(Delaware)州1987年底通过反收购法案，吸引了大量公司来注册，规定敌意收购方3年内不允许实施目标公司并购，除非：

——至少购买目标公司85％的股份；

——至少获得目标公司2/3以上股东同意（不包括收购方本身）；

——目标公司董事会及股东决定不再受本法案的保护。这样，公司只要使ESOP和某些具有特殊表决权的股票总和大于15％，即可有效防止恶意并购。ESOP反收购第1案

1988，希姆洛克(ShamrockHoldings)企图收购宝丽来(Polariod)。宝丽来启动LESOP，并回购股份，总量达20％。希姆洛克依据公司歧视性原则起诉宝丽来，反对其利用ESOP阻止收购，要求将ESOP剔除于85％的基数。法院调查后发现，宝丽来早在1985年就计划实施ESOP，并且允许员工在此次收购中行使权利。希姆洛克败诉。但此案促成“宝丽来法案”出台：ESOP必须于恶意收购前建立才生效。772024/11/286.ESOP的投票权

由于ESOP股票更多属于公司股票奖励性质，并非直接从市场购买，故其投票权受公司及各州法规的限制ESOP的股票实际委托员工持股信托机构（ESOT）管理，常由公司董事会委任受托人，投票权实际由董事会控制；在反收购中，ESOP作为“白色护卫”，对收购决策有投票权；各州法律不同，有的限制，不具完全投票权。ESOP的股份一般没有如董事会选举等重大事件的投票权；纽交所规定：ESOP股份超过18.5％，才须经股东会批准。

由此可见ESOP主要作为一种收益计划，员工一般不具投票权；在反收购时，其投票权发挥作用。782024/11/287.ESOP实施中的细节

ESOP与公司现金流

公司用股票替代现金发放给员工，因此不会引起现金流出。相反，因为节税而增加了公司现金流。但以股东权益稀释为代价，每股收益降低。

ESOP股票估价

基于企业价值评估。ESOP股份价值每年由独立估价师评估。避税条件

必须符合各州法令要求

员工风险

——看跌期权

美国，ESOP有60日看跌期权，可延续5年。

——可转换优先股股价上扬，可转为普通股。

股利支付以留存收益支付，免税，用于偿还LESOP贷款后，发放给员工。792024/11/288.ESOP与IPOESOP作为员工薪资或养老金的替代，相当于公司通过向员工发行股票融资，而且可以避税，达到了融资效果，调动了员工积极性。如果IPO，还需支付高昂的发行费用。私人公司股东也可利用LESOP兑现部分股份价值。如果IPO则可用募集资金偿还债务。

9.LESOP的税务收益类型受益内容员工股利免税（除非资产变现）公司股东私人公司被并购时，股东向收购公司LESOP出售股权收入允许延期支付，可递延资本利得税。公司：股利的税盾效应支付给ESOP的股利免税，且与债务资本享受相同的税收优惠；可以选择只支付ESOP股份股利。免受预提损失税法限制1986年，美国税法变更，限制公司在控股交易后使用预提损失的空间，但ESOP超过50％除外。802024/11/2810.其它ESOP的负面影响

——股权稀释效应

——收入分配效应

——以低于当前市场价格计价

——对控制权的影响ESOP与公司绩效

——对公司稳定性的积极影响：ESOP持股较多的公司，管理层稳定性较强，被收购、破产的可能性较小；

——受托人（ESOT）管理和监督ESOP执行，接受劳动部门监管，确保员工利益。案例：凯西制造公司的ESOP与MBO（P.55)812024/11/28第6章企业并购中的财务问题企业并购的会计处理

根据国际会计准则第22号，依据并购的经济性质确定会计处理方法：

——购买：主并企业获得被并企业控制权，或注销被并企业，对价支付方式可以是股票（换股）、现金或其它资产。会计处理采用购买法(PurchaseMethod)。——股权联合：多家企业合并为1家企业，参与合并企业的股东联合控制该联合企业，通常采取换股方式。会计处理采用收益结合法(PoolingofInterestMethod)。

吸收合并的会计处理购买法

需计算被并购企业的公允价值和基于公允价值溢价部分的并购商誉。例：M公司、N公司股价均为3元/股，M以股票支付方式吸收合并N，发行12000股交换N公司10000股，换股率为1：1.2。822024/11/28确定N公司的公允价值评估基准日：×年×月×日

BS项目帐面价值评估价值评估增值货币资金400040000应收账款40003800－200存货70006200－800长期股权投资100010000固定资产净值12000160004000无形资产2000100008000资产合计300004100011000应付账款400040000长期借款500050000应付债券300030000其它应付款010001000负债合计12000130001000实收资本10000100000资本公积40001400010000盈余公积200020000未分配利润200020000所有者权益180002800010000832024/11/28以公允价值调整N公司会计分录：

借：固定资产净值4000

无形资产8000

贷：应收账款200

存货800

其它应付款1000

资本公积10000

计算并购成本

并购成本＝12000股×3元/股＝36000元（N公司股权溢价20％）

M公司会计分录：借：长期股权投资36000

贷：实收资本12000（发行帐面价值）资本公积24000（市价增值部分）

842024/11/28合并会计分录

因N公司被注销，全额抵消M公司的长期股权投资与N公司的所有者权益（公允价值），余额计入并购商誉

并购商誉＝并购成本－被并购企业公允价值

＝36000－28000＝8000

借：实收资本10000

资本公积14000

盈余公积2000

未分配利润2000

并购商誉8000

贷：长期股权投资

36000852024/11/28合并资产负债表工作底稿评估基准日：×年×月×日

项目M公司（并购前）N公司帐面价值M、N帐面合计会计分录合并数借方贷方货币资金600040001000010000应收账款700040001100020010800存货1200070001900080018200长期股权投资2000100030003000固定资产净值220001200034000400038000无形资产100020003000800011000并购商誉80008000资产合计50000300008000020000100099000应付账款600040001000010000长期借款800050001300013000应付债券6000300090009000其它应付款00010001000负债合计200001200032000100033000实收资本150001000025000100001200027000资本公积7000400011000140003400031000盈余公积40002000600020004000未分配利润40002000600020004000所有者权益300001800048000280004600066000合并后净资产增加18000计入了N公司的收购溢价(评估溢价10000＋商誉溢价8000)862024/11/28利润表在并购日无须合并，因N公司之前利润已体现在并购成本中。收益结合法

因为是两企业实施股权联合，联合后各方股东联合控制该联合企业的资产和经营权，一律以帐面价值入帐，不评估彼此的公允价值，也不确认并购商誉。

由于合并后资产并未发生任何变化，因此所有者权益不变，对于因换股比例导致的误差，如果较大，先依次充减注销企业(N公司）资本公积、盈余公积、未分配利润科目，再依次充减留存企业(M公司)的资本公积、盈余公积、未分配利润科目。

以上例：如果经济性质为股权联合，则M公司发行12000股按帐面入帐，贷记实收资本12000，先充减N公司注销的实收资本10000，差额2000元，充减N公司资本公积。借：实收资本N公司10000

资本公积N公司2000

贷：实收资本M公司12000872024/11/28合并资产负债表工作底稿评估基准日：×年×月×日

项目M公司N公司合计会计分录合并数借方贷方货币资金600040001000010000应收账款7000400011000

11000存货12000700019000

19000长期股权投资2000100030003000固定资产净值220001200034000

34000无形资产100020003000

3000资产总计500003000080000

80000应付账款600040001000010000长期借款800050001300013000应付债券6000300090009000其它应付款000

1000负债合计200001200032000

32000实收资本150001000025000100001200027000资本公积70004000110002000

9000盈余公积400020006000

6000未分配利润400020006000

6000所有者权益300001800048000120001200048000负债与权益总计500003000080000120001200080000882024/11/28由于不存在购买关系，合并基准日利润表及利润分配表直接按帐面值合并

新设合并的会计处理

与吸收合并没有本质区别

沿袭上例，M、N公司新设合并为G公司，M以1：1换股，N以1：1.2换股。

购买法判断谁为主并企业，谁为被并购企业，规模/溢价，M为主并企业。除了公司换为G公司外，其余会计处理与吸收合并一样。收益结合法一样。892024/11/28

以公允价值进行新设合并

某些国家法律规定，新设公司必须以公允价值进行。如中国。以评估汇总数作新设公司会计分录，编制BS，无利润表。净资产合并值为新设公司的实收资本。（例见P68－71）购买法和收益结合法的经济影响对合并当年的影响

——如果被并购企业当年收益，收益结合法年终收益数大于购买法；

——通涨影响，并入企业评估值大于帐面值，收益结合法下主并企业予以变现可增加当年收益；

——收益结合法合并净资产小于购买法，收益大于购买法，故净资产收益率会较高。

——并购费用处理：收益结合法直接计入损益，购买法冲减资本公积或增加并购成本。对并购费用的处理会降低收益结合法的当年损益，但由于相对较小，影响不大。

902024/11/28

对合并以后年度影响

——购买法以公允价值入账，且确认并购商誉，资产评估溢价部分和商誉的摊消（总体为并购溢价的摊消）会使利润小于收益结合法；

——收益结合法下，将并入企业资产按公允价值出售，会增加收入；

——购买法下，并入企业留存收益冲销，仅调整资本公积，而收益结合法下并入，可用来发放股利；

总之，收益结合法较购买法对企业财务报表产生有利的影响，给投资者以企业增长的错觉，对股票价格产生有利的影响。

两种方法适用方面的争论

关健在以股票支付对价上，换股使得难以区分并购的性质，企业间股权联合一般采取换股的方式，但不等于换股就达成企业联合。如果支付方式是现金、其它资产或延期付款，则一般可视为被并购企业股东实现资本退出。912024/11/283.中国的应用鼓励实践中创新。目前规定主要针对与国企有关的并购，适用购买法。购买法被并购企业会计处理

财产清查

——

盘查盈亏使用“待处理财产损益”、“其他应收款”、“营业外支出”等科目；资产评估

——

评估增值贷记“资本公积”；结束旧账

——

借记负债、所有者权益科目，贷记资产科目控股并购下保留法人资格，可以沿用旧账，也可以启动新账。922024/11/28主并方的会计处理

吸收合并并购商誉使用“无形资产——商誉”科目，一般分10年摊消；贷记“专项应付款——应付兼并企业款”科目。国企无偿划拨的，按评估值直接并账，差额贷记“实收资本”。

控股并购（包括全资）按被并企业评估值借记“长期股权投资——投资成本”科目，支付价款超过评估值的，借记“长期股权投资——股权投资差额”，该差额自今年起不再摊消。国企划拨的，借记投资成本，贷记实收资本。

非全资并购时，被并企业无须调账。收益结合法的应用换股，按主并方/续存公司新发行股票增加股本，保持合并前后净资产不变，对应调整股东权益。如合并前有交叉持股，相互抵消。932024/11/284.并购中的财务风险分析目标公司价值评估的风险

——源自信息不对称和判断失误；融资风险

——结构、数额、期限；流动性风险

——现金支付对价、短期偿债过多；

LBO的偿债风险

——LBO偿债依赖于目标公司的现金流；

942024/11/28风险防范措施具体内容摸清老底，采用恰当的估价方法尽职调查做透；资产评估客观、科学；采用恰当的定价模型；并购法律条款兜底。确保并购资金足额、准时、结构合理妥善的并购融资计划；根据企业能力确定合适的融资结构；确定合适的并购支付手段。流动性资产组合管理调整资产负债的匹配关系；安排好现金流入与现金流出的期限结构；增强短期融资手段。稳定目标公司未来现金流目标公司选择经营风险小、市场前景稳定；企业价值低估；避免自身和目标公司长期债务过多；提取偿债基金，应付偿债高峰。952024/11/28第7章企业并购中的法律问题预备阶段、达成意向阶段、执行阶段和履约阶段预备阶段通过对公开资料的分析判断有无重大障碍阻止收购活动的进行。买卖双方都要对并购的可行性从法律上论证，提出立项的法律依据。例如：

——《公司法》规定其他股东有优先购买权；

——《公司法》规定向非股东转让，必须经过半数的股东同意；

——对合营企业转让出资额须经合营他方的同意；

——外资并购的种种限制，等等。962024/11/282.达成并购意向阶段

主要构成

并购方式（资产/股权？控股/参股？）、计价原则、决策程序、支付方式、审批程序、履约条件等等

约束力条款（买方风险的防范）

意向书可以具备法律约束力，在于双方的约定。条款名称要点排他性协商条款卖方不得与第三方进行并购谈判提供资料/信息条款便于尽职调查，不得隐瞒、捏造信息不公开条款不得对外泄漏谈判情况，但法定披露的除外锁定条款在意向书有效期内，锁定期望购买的股权（可约定价格）费用分摊条款无论并购是否成功，确定分摊标准972024/11/28

防范卖方风险的条款

防止买方借并购之名，套取商业秘密

保密条款条款名称具体内容终止条款明确在某一截止日前无法签定并购协议，则终止合作保密条款可单独签署详细的保密协议条款名称具体内容受约束对象买方及买方的并购顾问包括财务/审计/法律/评估机构例外对象例如对政府相关机构无效；公开可获得信息无效协议内容保密内容范畴，保密期限，一定期限内不准买卖卖方股票卖方资料返还或销毁开列资料清单，要求返还或销毁982024/11/283.并购执行阶段并购协议一般包括：

1.主体概述包括并购各方的名称、住所，并购后续存公司或新设公司的性质、名称、住所等；

2.并购各方（主要是目标公司）的债权债务处理办法(债务重组)；

3.并购各方资产状况及其处理方法(特别是借壳）；

4.股权转让情况，包括数量、份额、交易价格(活价或死价）等；

5.或有负债的处置，包括法律事务；

6.并购支付方式，及并购续存公司或新设公司因并购所发行的股份、种类和数量等；

7.违约责任和损害赔偿；

8.其它需要载明的事项。992024/11/28

须加入的其他重要条款序列名称内容1先决条件条款并购合法性依据，包括法律许可、授权许可、第三方（如其它股东）许可等等2双方承诺条款未隐瞒重大信息；并购财务能力承诺等3资产评估资产评估结果及确认情况4协议生效条件协议生效、履行的前置条件和协议间的依存关系5日期设定包括计价基准日、股权交割日、对价支付日等6税费负担税费的分摊与责任7限制竞争条款如并购后的同业竞争问题8不可抗力条款设定不可抗因素引起协议失败的免责条件，如证监会的否决。9附则设定有关合同终止、保密、法律适用、争议解决等其它条款10其它可能：员工安置、并购整合等1002024/11/28

并购合同的主要附件

——审计报告；

——资产评估报告；

——备考协议，如政府批准转让协议、各项会谈纪要、备忘录、前置协议、法律意见书等等。可能还要附加其它报告，如上市公司并购所需的备考报告、盈利预测、事项说明等等，作为重组委审查的材料。4.并购履约阶段的法律问题履约备忘录（载明履约具备的文件）验证会议办理变更登记、注销登记、股权过户等等第八章企业并购中的税务问题1022024/11/28

税务问题始终是影响企业并购的重要因素，企业并购方案的设计常需要进行税务筹划，以降低并购成本，或达成并购目的（避税）。

问题主要产生于：

——被并购企业资产评估溢价和股权转让溢价收益；

——并购公司与目标公司之间的税务分配关系；

——企业间所处国籍/区域不同引起的税务差异；

——新老企业税务关系的承接。特别是跨国并购目的：防税；避税；缴税1032024/11/281.并购税法

主要税务法规和部门规章

1．修订的《中华人民共和国税收征收管理法》及其《实施细则》有关实体和程序规定；

2．《中华人民共和国发票管理办法》及其《实施细则》、《增值税专用发票使用规定》相关规定；

3．《税务登记管理办法》相关规定；

4．分税种暂行条例及实施细则相关实体规定。

5.《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部等六部委[2006]第10号令）

1042024/11/28征管层面

（普适）

(1)《国家税务总局关于股权转让不征收营业税的通知》(国税函[2000]961号)；

(2)《国家税务总局关于转让企业产权不征营业税问题的通知》(国税函[2002]165号)；

(3)《财政部、国家税务总局关于股权转让有关营业税问题的通知》(财税[2002]191号)；

(4)《国家税务总局关于企业改革中有关契税政策的问题》(财税[2001]16l号)；

1052024/11/282.流转税针对收购涉及的资产权利变更增值税：存货进项余额并入收购方，予以抵扣；存货评估减值作进项税额转出；资产收购中出售固定资产按4％税率减半征收，不抵扣进项税。营业税：不动产、无形资产等资产使用权有偿转让的，缴纳营业税。鼓励并购的优惠政策：

整体转让，不征增值税、营业税股权转让，不征营业税以资产投资入股，不征营业税。（财税[2002]191号、国税函[2002]165号、国税函[2002]420号）1062024/11/283.所得税——被并企业以公允价值转让，计算资产转让所得，缴纳所得税；被并企业以前年度亏损，不得结转到并购企业弥补；并购企业可以评估值确认并入资产成本。——与并购支付方式有关：如果对价以并购企业股权加非股权（现金、有价证券、其他资产）支付，非股权支付份额不高于股权支付的帐面价值20％，则（1）被并企业不确认资产转让所得，不缴纳所得税；既往亏损未过期的，并购企业可继续用对应于该并入资产的所得进行弥补；（2）并购企业接受被并企业全部资产的计税成本，以原帐面净值确定。1072024/11/284.有关重要的税收征管规定为防止逃税，《税收征管法》规定：——合并、分立时，被并企业应主动报告，依法缴税。未缴清税款的，由合并、分立后的企业承担连带责任；——欠缴税款较大的纳税人在处分其不动产或大额资产时应报告；——欠税纳税人由怠于行使、放弃到期债权，或无偿、明显低价转让财产的（有转移财产之嫌），税务机关可行使代位权、撤销权。1082024/11/285.产业并购的税务效果

横向并购

税种、纳税环节没有变化，小规模纳税人可变为一般纳税人

纵向并购

变外部市场交易为内部结算，减少流转税纳税环节

混合并购

会引起税种、纳税环节的变化第九章企业并购的实现方式1102024/11/28根据中国2006年1月1日起实施生效的新修订的《证券法》第四章第八十五条，“