国证国际金秋策略会：美国视频流媒体动态更新

分析师：王婷TinaWANG(CERef:BRF978)2•奈飞（NFLX.US迪士尼(DIS.US)，WBD（WBD.US）325o资料来源：AmpereAnalysi有线电视订阅数流媒体订阅数我们从美国市场的观看份额、订阅用户规模、收入规模看流媒体的地位：美国流媒体观看份额已超过有线电视。美国流媒体在2022年11月之后超过有线电视份额，并维持领先。截止2024年9月，流媒体观看份额为41.0%，对比有线电视26.1%、广播电视22.6%。预计2024年流媒体收入规模超过有线电视。据Ampere数据，预计美国流媒体行业收入在见今年3季度将达173亿美元，超过付费电视的167亿美元，受益于流媒体订阅会员对传统有线电视订阅的替代、及广告收入带来的额外驱动。4美国流媒体市场竞争现状SVODSVODtvhuluTVODAVODtvhuluTVODAVODubnplutoc合计为41.0%vineovineohuluubuhuluubu资料来源：Nielsen，国证国际美国流媒体市场玩家可分为三类：1）独立专业型流媒体平台：奈飞，也是流媒体开创者和领导者；2）科技公司布局流媒体：亚马逊、苹果、谷歌为代表，布局流媒体主要从生态角度考虑，如亚马逊把流媒体纳入平台Prime会员权益，苹果更多是为增加用户屏幕时间；3）大型传媒娱乐公司/有线电视转型流媒体：迪士尼、派拉蒙。从规模角度看，奈飞、AmazonPrimeVideo、Disney+是第一梯队。流媒体模式分类：订阅制视频点播（SVOD）、广告支持视频点播（AVOD）、交易型付费视频点播（TVOD）。其中，订阅制是流媒体崛起的主流模式，随着用户增长到一定阶段，主流的订阅制流媒体平台逐步推出广告订阅套餐，交易型付费视频点播能盘活长尾内容。5美国流媒体市场新趋势2782782501506868252550-huluhulu资料来源：公司资料，eMarketer，DigitalTrend，Sci-tech，国证国际（注：AppleTV+为DigitalTrend估计数，PrimeVideo为Sci-tech估算80%40%20%0%广告套餐无广告套餐广告套餐26%26%41%59%45%20%47%80%72%78%28%22%AmazonPeacockHuluParamount+Discovery+AMC+Disney+MaxNetflixAmazonPrimeVideo竞争分散，奈飞是份额第一独立专业流媒体内容差异化竞争。据AmpereAnalysis数据，以2023年上半年数据看，奈飞在犯罪&恐怖、剧情、科幻等题材方面的投入倾斜更大，HBOmax也主要布局该品类；Disney+在家庭、科幻等品类更大，切合迪士尼生态的合家欢属平台间探索推出捆绑套餐。当前美国流媒体市场竞争激烈，平台间陆续尝试推出绑定会员套餐，对用户的获取及留存竞争更加激烈。广告和订阅模式走向融合。主要流媒体2024年的新增订阅中，广告套餐占比在50%以上，奈飞也加码了广告业务，流媒体订阅模式和广告模式逐渐融合。6美国流媒体市场规模及增速 00美国人均娱乐消费稳定。2023年，美国人均个人消费支出为4.6万美元，月度平均消费支出为3,835美元；个人消费支出中娱乐消费年支出为1,756美元，月度平均为146美元。我们观察到，美国人均娱乐消费支出在过去10年基本维持稳定，呈小幅增长趋势，反映消费者娱乐付费习惯的连续性及稳定性。视频点播与游戏市场规模相当。据Statista数据，预计2024年数字娱乐市场的收入规模约为2,000亿美元，约占美国娱乐消费支出的30%。预计视频点播（Video-On-Demand）市场规模约800亿美元，与游戏的规模基本相当。7美国流媒体市场规模及增速游戏视频点播电子书在线音乐41%41%41%41%40%.游戏.视频点播.电子书.在线音乐2018-21CAGR2021-24ECAGR2024E-27ECA资料来源：StatistaDigitalMarketInsightARPPU对比：视频订阅低于游戏ARPPU增速对比：视频订阅增速最快47.2—◆—游戏——视频订阅47.2——视频订阅数字音乐..9.2%8.4%8.1% 9.2%8.4%8.1% 2017201820182019202预计24E-27E视频点播市场规模复合增速9%。从增速角度看，在2018-2021年、及2021-2024年，视频点播的年复合增速均是所有品类中最高的，带动其份额占比的提升。2021年，视频点播的份额占比为35%，较2018年提升6个百分点，预计2024年将进一步提升至超过40%的水平。展望未来3年，预计美国数字娱乐市场的年复合增速为8%，视频点播的增速仍会略高于整体增速，行业回归到稳健增长的区间视频订阅人均花费在娱乐消费中排名第二，但增速维持第一。2023年，游戏的月度ARPPU为72.4美元，订阅视频为28.2美元，较电子书（14.8美元）、数字音乐（8.6美元）高91%、2.3倍。同时，视频订阅用户的月度花费高于单个流媒体平台的包月订阅价格，反映用户同时订阅2个及以上流媒体平台的消费习惯。8流媒体对比：会员规模及结构订阅会员：奈飞的订阅会员规模领先会员规模对比：奈飞＞迪士尼＞亚马逊。据各0 34o一o———————。。。家财报披露数据，截至2024年3季度，奈飞的全球订阅会员数为2.8亿，维持领先地位。迪士尼旗下三个流媒体平台中，Disney+订阅会员为1.5亿，Hulu为4,580万，ESPN+为2,500万，合计约为2.3亿。奈飞国际会员占比高于其他流媒体平台。奈飞、迪士尼、亚马逊、WBD均有做全球布局，奈飞的国家布局广度较其他平台多，同时海外本土内容的投入力度较其他平台大，使得奈飞的国际会员占比高于其他平台。 45%45%47%48% 36%37% 36%37%流媒体对比：订阅价格及ARMo$21.1 55050订阅价格对比：对比各流媒体平台在美国的价格，广告版套餐的月费多在5-10美元之间，较无广告套餐的基础版低25%-55%，价格具备吸引力。奈飞广告订阅套餐费用为6.99美元，对比Disney+为7.99美元、PrimeVideo为8.99美元。无广告套餐（基础版）的定价大多在10-18美元之间，并在下载到本地选项、画质等方面较广告版有提升。同时，绑定套餐正在成为趋势，迪士尼旗下推出了Duo套餐（Disney+&Hulu）、Trio套餐（Disney+&Hulu&ESPN+），适应了消费者同事订阅多个流媒体的趋势，将体育内容、多题材剧集、电影等内容绑定，扩大内容库丰富度。目前的流媒体平台之间或存在进一步的绑定套餐机会。9流媒体对比：收入规模及结构400+14%40+7%+7%+12%+62%+61%4.4NetflixAmazonDisneyParamount+Peaco80%40%美国市场忠诚用户占比（2024年3月）40%资料来源:Antenna，国证国际（注：当前订阅用户中，订阅周期在640%99.5%99.8%45%45%42%3.6%3.6%9%2.8% NetflixDisneyAmazonParamount+PeacoDisney+Peacock2.202.532.202.31Disney+2.122.672.042.652.412.022.022.03Paramount+2.142.052.14Peacock2.242.072.14资料来源:Antenna，国证国际（注：系数代表流媒体A用户更可能同时订阅流媒体B，系数越低，说明重合度越低；订阅收入对比：奈飞订阅规模领先。2023年，奈飞的订阅收入为340亿美元，同比增7%，迪士尼DTC收入（流媒体相关）为210亿美元，约为奈飞的61%，对比会员总数约为奈飞的86%。我们认为Netflix在会员侧的竞争优势在于：1）会员规模领先，且国际占比更高；2）用户高忠诚度较其他平台更高。据Antenna数据，订阅在6个月以上的用户占总用户的比例中，奈飞以67%的占比绝对领先，对比Disney+为40%、Paramount+为36%、Hulu为35%、；3）与其他流媒体的重合度低。奈飞用户订阅其他流媒体平台的可能性更低，反映平台内容的独家及吸引力。Netflix（NFLX.US）：全球视频流媒体领导者mmmmmmmmmmmm0055---0.1-0.4050II2042020会员增长驱动：全球化布局、原创内容、限制共享账户、推行广告套餐。截至3Q24，奈飞期末全球会员数2.83亿，环比净增510万，超市场预期（430万）19%，其中，亚太（+230万）、EMEA（+220万）仍贡献主要增量，美国&加拿大环比增69万，拉美受提价影响微降，但4季度至今已回升。前3季度累计会员增长2,200万，对比2023年在付费共享账户+广告套餐增量双重利好下增长约3,000万，今年以来会员增长势头仍维持强劲。4季度为内容旺季，爆款剧集《鱿鱼游戏2》回归、NFL圣诞赛事等推动下，预计会员增长前景可观。-0.4%-1.6%o-0.1%-0.6%-0.1%-1.3%-2.2%-3.4%——美国&加拿大——美国&加拿大9.79.7663季度整体ARM为11.7美元，同比持平，环比微增0.4%。美国&加拿大同比增5%，EMEA持平，拉美和亚太同比下降，反映广告套餐占比提升。公司持续在更多市场取消无广告基本套餐，3季度新增美国和法国，4季度将会在巴西取消。我们认为，北美市场相对稳定，未来的增长更多来自EMEA、亚太地区。我们认为，ARM短中期将维持平稳，广告会员增长拉低ARM，用户向更高级无广告套餐转移提升ARM，两者的影响或基本抵消。我们观察到，奈飞的提价过程的主要影响因素为内容投入加大，内容库的持续丰富，尤其是独家及原创内容占比提升，竞对的提价对奈飞的提价决策影响相对较小。中长期的提价能力需匹配内容及服务改进，公司维持审慎提价策略。Netflix：广告潜力测算2024E2025E2026E2027E2028E广告MAU（百万）45.277.383.889.194.1同比平均会员数（百万）277同比对平均会员数的渗透率----16.3%-------25.6%------26.6%日均观看时长（分钟）同比每小时广告时长（分钟）4.04.04.04.24.5每小时广告占比6.7%6.7%6.7%单条广告时长（秒）每天潜在观看广告数量（条）42广告库存使用率日均观看广告数量（条）2CPM(美元）$6.0$6.3$6.6$6.9$7.3同比$0.3----5.0%------$2.2 5.0%------$4.8 $5.8每月广告收入（美元/MAU）$7.0每年广告收入（美元/MAU）$3.5$25.9$57.1$69.6$83.9年广告收入（百万美元）2,0034,7886,2037,899同比占总收入比0.4%4.4%9.4%广告进展：3季度广告会员MAU环比增35%，在已推出的12个市场中的渗透率为50%。我们估算广告会员MAU约为5,500-6,000万，占整体会员20%左右。公司将在4季度在加拿大上线广告平台。我们认为，2025年广告业务的重点仍是拓展覆盖区域和渗透率，搭建广告能力，并同第三方探索广告形态和产品，收入增量贡献预计将从2026年开始起量。广告潜力测算：根据公司管理层指引，广告变现能力将会在2026年开始贡献可观增量。我们估算，到2026年，广告套餐的变现潜力（广告收入+订阅月费）约为标准套餐的8成，中长期有望持平；预计2026年/2027年广告收入贡献占比约为9.4%/11.1%。Netflix：财务预测更新百万美元4Q233Q244Q24E20232024E2025E2026E2027E总收入8,8339,82510,13833,72339,00343,45650,29755,28412.5%15.0%14.8%6.7%15.7%11.4%15.7%9.9%营业成本-5,307-5,120-5,697-19,715-20,968-23,185-26,633-29,163毛利3,5254,7054,44214,00818,03520,27223,66426,121毛利率40%48%44%42%46%47%47%47%营销费用-917-643-1,062-2,658-3,004-3,290-3,783-4,185占收入比10.4%6.5%10.5%7.9%7.7%7.6%7.5%7.6%研发费用-673-735-711-2,676-2,860-3,068-3,602-3,931占收入比7.6%7.5%7.0%7.9%7.3%7.1%7.2%7.1%行政费用-439-417-443-1,720-1,692-1,784-2,040-2,214占收入比5.0%4.2%4.4%5.1%4.3%4.1%4.1%4.0%经营利润1,4962,9092,2256,95410,48012,12914,24015,790经营利润率16.9%29.6%21.9%20.6%26.9%27.9%28.3%28.6%税前利润1,1482,7032,0776,20510,01911,45413,65415,140所得税-210-339-267-797-1,255-1,315-1,502-1,665净利润9382,3641,8105,4088,76410,13812,15213,475净利润率10.6%24.1%17.9%16.0%22.5%23.3%24.2%24.4%1,5832,9902,2257,31110,86312,55514,84016,450经调整EBITDA1,6653,0562,2257,65010,83011,79715,39217,073经调整EBITDA利润率18.9%31.1%21.9%22.7%27.8%27.1%30.6%30.9%奈飞3Q24会员增长及经营利润超预期，公司再次上调2024年全年经营利润率至27%，并指引2025年收入同比增11%-13%，经营利润率提升至28%。总收入的稳健增长及利润逐步释放前景。我们预计2024年的总收入为390亿美元，同比增15.7%，预计2024-2026年总收入的年复合增速为12.9%。利润层面，公司指引2024年的经营利润率为27%，鉴于公司战略上更加关注利润的逐步释放，我们预计公司的经营利润和净利润增速将会快于收入增速，利润率呈稳步提升态势，其中预计2024-2027年的经营利润CAGR为15.2%，预计2024-2027年净利润CAGR为16%。2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034EEBIT10,48012,12914,24015,79017,84120,26222,76725,54528,39031,81135,632同比50.7%所得税-1,255-1,315-1,502-1,665-1,893-2,156-2,431-2,735-3,046-3,421-3,840折旧及摊销成本3824266016607488409421,0211,0971,1901,292资本性支出-234-261-302-332-362-393-426-461-496-538-584运营资金变化-54-85-285-94-353-153-448-274-514-342 自由现金流9,31910,89413,12915,09817,36319,96722,96226,40730,36834,92340,162同比54.1%20.5%贴现系数0.89940.80900.72760.65450.58870.52950.47620.42830.38530.3465贴现自由现金流9,79910,62110,98611,36411,75412,15812,57513,00713,45413,917终值贴现236,43915,09817,36319,96722,96226,40730,36834,92340,162WACC基本假设基本假设WACC税率无风险利率债务成本风险溢价股权融资成本股权融资债务融资永续增长率11.2%12.9%3.8%6.0% 7%11.5% 95% 5%5.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%9.7%93210.2%85210.7%78311.2%72311.7%67112.2%62512.7%585605628653682716754DCF估值现值DCF估值现值净债务股权价值（百万美元）总股数（百万）DCF目标价（美元）365,3937,324358,0694278389919911,0601,1441,2491,3826496767067417819551,0221,1038996496767067417819551,0221,1037307678099228687307678099228389868891,2031,0639518581,5571,3311,1601,025917829迪士尼&WBD流媒体经营利润——OPM4,0004,0004000-1,200 -9%-7%-4%0%-12%o-18-216-10%-20%-387-659-512-20%-30%-0.3%470.7%-1,05306,07506,0756,1885,5145,5255,5534,912-1,472-1,472资料来源:：公司财报，国证国际资料来源：公司财报，国证国际（百万美元）经调整EBITDA——经调整EBITDA利润率。。3%I-2%-2%-107-217-558-654-23%-634-26%-27%资料来源：WBD财报，国证国际资料来源：WBD财报，国证国际迪士尼：迪士尼旗下有Disney+,Hulu+,ESPN+三个流媒体平台。Disney+2019年底上线，定位合家欢流媒体平台，内容来自迪士尼、皮克斯、漫威、星球大战、国家地理等。2024年6月季度，迪士尼流媒体业务首次实现经营利润层面盈利。WBD：旗下流媒体平台HBOMax于2020年5月上线。经调整EBITDA亏损已收窄，10%但实现规模盈利仍需时间。流媒体估值及投资建议净利润（报表货币，百万）公司股票代码净利润（报表货币，百万）公司股票代码报表交易收盘价年初最新市值EV/EBITDA收入（报表货币，百万）P/EP/S至今货币货币(交易货币)(十亿美元)1FY2FY1FY2FY1FY2FY1FY2FY1FY(YoY）1FY2FY1FY(YoY）美股科技巨头苹果AAPLUS23321%3,54934.831.49.18.425.323.4390,216420,0022%103,235111,6866%微软MSFTUS42713%3,17132.427.911.39.821.018.2280,318324,34614%98,813114,14812%AlphabetGOOGLUS16719%2,06220.818.37.06.013.812.2292,637344,56114%99,435112,06335%亚马逊AMZNUS18824%1,97728.728.23.12.814.412.7635,699704,55511%71,22075,61932%英伟达141184%3,44749.634.527.419.035.324.4125,643181,010106%70,348100,838118%META57863%1,46326.323.19.07.915.313.0161,688184,55320%55,95464,39443%TeslaTSLAUS2636%843109.281.28.47.345.834.699,800115,9743%8,13811,137-25%平均43.135.010.88.824.419.8流媒体/传媒奈飞NFLXUS74954%32037.731.68.27.329.224.338,87943,67515%8,67710,33351%迪士尼967%17419.418.711.711.191,32495,0783%9,0109,519123%ComcastCMCSAUS42-5%16210.19.56.56.4122,959122,3921%16,09416,063-2%SpotifySPOTUSEUR384105%7761.243.34.53.942.228.615,71818,08419%1,1911,691324%WBDWBDUS8-33%0.50.56.36.140,08240,635-3%-11,436-679-266%福克斯FOXAUS4242%11.411.67.47.815,03514,6088%1,6971,5633%ROKUROKUUS76-17%2.82.551.732.43,9774,48314%-198-13072%平均27.922.92.92.722.116.7美股订阅制公司奥多比ADBEUS481-19%21226.323.49.98.925.522.721,44223,79110%8,2279,05512%SalesforceCRMUS29412%28129.126.37.46.816.114.837,86341,2599%9,86410,91122%SnowflackeSNOWUS117-41%3911.29.1129.984.53,5234,34226%214330-39%ZoomZMUS743%2313.813.94.94.77.47.24,6394,7932%1,6831,6835%多邻国29028%100.317.213.346.032.373695039%89138455%平均23.141.010.18.645.032.3中国相关标的腾讯控股700HKCNY41742%49817.115.55.45.013.412.1659,672708,1568%213,826237,71736%快手1024HKCNY47-11%268.55.34.1127,166140,91212%17,55522,49771%哔哩哔哩BILIUSCNY2283%942.22.52.236.115.426,55630,19218%-1781,71195%爱奇艺CNY3-43%312.19.10.60.68.46.530,03731,544-6%1,7532,251-38%平均14.618.82.52.315.89.5资料来源：公司资料，彭博，国证国际（截至2024年10月28日订阅业务收入具备较高粘性及复购率，收入确定性较高。股价催化剂：我们观察到多个流媒体平台的